Phân tích điều chỉnh danh mục mới nhất của "con cưng phiên bản" thị trường chứng khoán Mỹ: 9 tỷ đô la bán khống NVIDIA, đạn bắn vào lĩnh vực điện năng và bộ nhớ.

Tiêu đề video gốc: Leopold Aschenbrenner nói "Không còn cổ phiếu nữa!"
Nguồn video gốc: Limitless Podcast
Biên dịch gốc: TechFlow

Tóm tắt điểm chính

Leopold Aschenbrenner, được coi là một trong những nhà đầu tư AI mạnh mẽ nhất toàn cầu, vừa bán khống NVIDIA, ASML và Oracle với vị thế danh nghĩa khoảng 9 tỷ USD trên thị trường công khai, đồng thời chuyển vốn sang các tài sản cơ sở hạ tầng AI và mô hình sâu hơn như điện năng, bộ nhớ, mạng trung tâm dữ liệu và Anthropic.

Hai người dẫn chương trình cho rằng, điều này không có nghĩa là bong bóng AI đã vỡ, mà giống như tín hiệu luân chuyển từ giao dịch cơ sở hạ tầng "ưu tiên chip" sang "ưu tiên năng lượng, mạng lưới, xây dựng phòng máy", đặc biệt sau khi NVIDIA vừa hoàn tất đợt huy động trái phiếu 25 tỷ USD và định giá Anthropic bị đẩy lên cao, ý nghĩa thị trường của nhận định này đang nhanh chóng khuếch đại.

Tóm tắt quan điểm nổi bật

Logic giao dịch cốt lõi của Leopold

· "Giao dịch 'bán xẻng' kinh điển nhất trong AI đã quá đông đúc, và sự thay đổi vị thế gần đây của Leopold truyền tải chính xác tín hiệu đó."

· "Nhận định của anh ấy không phải là cơ sở hạ tầng AI đã đạt đỉnh, mà là một số tầng trong ngăn xếp cơ sở hạ tầng, đặc biệt là chất bán dẫn và các mục tiêu nóng truyền thống, đã quá đông đúc."

· "Nếu vấn đề trở thành, vốn sẽ chuyển hướng đi đâu tiếp theo, có hai câu trả lời. Câu trả lời đầu tiên, trực tiếp nhất, là chảy vào nút thắt cơ sở hạ tầng thực sự tiếp theo, tức là các khâu như điện năng, bộ nhớ, mạng trung tâm dữ liệu. Câu trả lời thứ hai, là khoản đầu tư bí ẩn chỉ mới bị phơi bày vài tuần trước."

· "Những gì anh ấy đặt cược thực chất luôn là những thứ rất định hướng cơ sở hạ tầng, vừa đầu tư vào các công ty quang học này, vừa đầu tư vào các công ty liên quan đến điện năng."

· "Nếu anh ấy thận trọng với NVIDIA, thì vốn sẽ chảy vào điện năng, bộ nhớ; đồng thời, anh ấy cũng muốn đầu tư trực tiếp vào 'mỏ' chứ không chỉ tiếp tục mua 'xẻng', và Anthropic chính là mỏ mà anh ấy yêu thích nhất."

Tín hiệu từ đợt huy động vốn của NVIDIA

·「Vấn đề không phải là NVIDIA có tiếp tục kiếm tiền hay không, mà là tại sao một công ty có biên lợi nhuận cực cao, trong tay vốn dĩ đã có rất nhiều tiền mặt, lại còn phải đi vay thêm 25 tỷ đô la từ bên ngoài.」

·「Nếu một công ty trong cùng một tháng vừa mua lại cổ phiếu ồ ạt, tăng cổ tức chóng mặt, vừa đi vay tiền, thì rõ ràng nó không vay vì thiếu tiền. Lời giải thích hợp lý hơn là đây là nguồn vốn giá rẻ, và cách thức huy động vốn trong đợt sóng AI này đang có sự chuyển dịch nhẹ.」

Làn sóng lợi nhuận hạ tầng AI tiếp theo

·「Nút thắt thực sự không chỉ còn là GPU, mà còn là điện năng, bộ nhớ, mạng trung tâm dữ liệu, và khả năng xây dựng những thứ này ra thực tế.」

·「Dù bạn có huy động được bao nhiêu tiền đi chăng nữa, bạn cũng không thể xây trung tâm dữ liệu đủ nhanh, mở rộng đủ công suất chip nhớ, hay ngay lập tức mở rộng lưới điện, đường dây điện và cơ sở hạ tầng liên quan. Trên mặt đất không có đủ nhân lực, và các thủ tục phê duyệt, quy định cùng đủ loại quy trình cũng đang cản trở bạn.」

·「Ai có khả năng xây dựng trung tâm dữ liệu, người đó sẽ hốt trọn tiền.」

Module quang, đồng và cáp quang

·「Khi quy mô GPU ngày càng lớn, dây đồng sẽ ngày càng nóng, tổn thất năng lượng ngày càng cao, hiệu suất trở nên rất kém, và trong trường hợp này, cáp quang sẽ trở thành hướng nâng cấp tiếp theo.」

·「Trong các kịch bản truyền dẫn khoảng cách ngắn với băng thông cao, đồng gần như là vật liệu duy nhất mà mọi người thực sự muốn sử dụng. Chỉ khi nó bắt đầu không còn phù hợp, ví dụ như khoảng cách quá xa hoặc nhiệt lượng quá lớn, thì mới chuyển sang cáp quang. Vì vậy, nhu cầu kết hợp giữa đồng và cáp quang trên thị trường hiện tại rất mạnh.」

·「Hợp đồng tương lai đồng gần đây tăng rất mạnh, về bản chất là vì ai cũng cần nó. Nó là vật liệu cơ sở quan trọng nhất trong truyền dẫn băng thông cao khoảng cách ngắn, còn cáp quang là bước tiếp theo.」

·「Đồng vẫn là vật liệu quan trọng nhất trong truyền dẫn băng thông cao khoảng cách ngắn, nhưng một khi khoảng cách kéo dài hoặc nhiệt lượng quá cao, thì phải chuyển sang cáp quang.」

·「Dòng vốn tiếp theo sẽ đổ vào những công ty hạ tầng nghe có vẻ không mấy hấp dẫn.」

Tại sao năng lượng là ván cược an toàn nhất

·「Tôi luôn rất lạc quan về năng lượng, bởi vì ngay cả khi nhu cầu AI chậm lại, bản thân năng lượng vẫn là nhu cầu thiết yếu toàn cầu, và nhu cầu này sẽ chỉ ngày càng tăng cao.」

·「Xu hướng duy nhất sẽ liên tục tăng lên trong mọi kịch bản, chính là nhu cầu của chúng ta về năng lượng, điện năng và công suất. Những công ty này là mục tiêu tôi sẵn sàng nắm giữ dài hạn nhất.」

·「Tôi muốn theo dõi nhất là những công ty mà Jensen đang đầu tư và đồng thời giao thoa với logic của Leopold. Vì vậy, hiện tại mục tiêu gần nhất với copy trade của tôi là Marvell。」

·「Vị thế dài hạn tốt nhất không nhất thiết phải là công ty chip hot nhất, mà là những cơ sở hạ tầng điện năng mà dù trong bất kỳ kịch bản vĩ mô nào cũng không thể tránh khỏi。」

Danh mục đầu tư AI của Leopold

Josh Kale：Leopold Aschenbrenner, chàng trai 24 tuổi chuyên đầu tư vào AI, gần như đã được thị trường coi là nhà đầu tư AI mạnh nhất toàn cầu. Bên ngoài đồn đại rằng quy mô danh mục danh nghĩa của quỹ này đã vượt quá 20 tỷ USD. Khi chúng tôi xem bài đăng của Ejaaz một tháng trước, quy mô quỹ chỉ là 13,7 tỷ USD, tức là về cơ bản nó tăng gấp đôi mỗi quý.

Lần này chúng tôi có được một số thay đổi mới khá quan trọng trong động thái đầu tư gần đây của anh ấy. Kỳ trước chúng tôi đã thảo luận về danh mục đầu tư của anh ấy, và điều đáng ngạc nhiên nhất lúc đó là anh ấy lại đang bán khống một công ty mà hầu như ai cũng biết, đó là NVIDIA, công ty có vốn hóa thị trường cao nhất thế giới và độ hot AI cao nhất. Nhiều người không thể hiểu nổi tại sao anh ấy lại thiết lập một vị thế bán khống hơn 9 tỷ USD đối với một công ty như vậy.

Bây giờ chúng tôi có một manh mối mới có thể giải thích điều này. Hóa ra NVIDIA đang huy động vốn, và thông qua phát hành trái phiếu. Bề ngoài thì điều này có vẻ vô lý, một công ty có quy mô khổng lồ và tỷ suất lợi nhuận cực cao như NVIDIA, tại sao lại cần thêm 25 tỷ USD tiền mặt vừa hoàn thành? Hôm nay chúng tôi muốn kết hợp với danh mục đầu tư của Leopold để thảo luận tại sao anh ấy lại kiếm được nhiều tiền như vậy, anh ấy đang nhắm đến điều gì tiếp theo, và đợt huy động vốn này của NVIDIA thực sự có ý nghĩa gì.

Ejaaz Ahamadeen：Trước tiên hãy cung cấp một chút bối cảnh. Leopold Aschenbrenner trước đây là nhà nghiên cứu tại OpenAI, khoảng một năm rưỡi đến hai năm trước đã huy động một quỹ, ban đầu quy mô không lớn, tôi nhớ là khoảng 200 triệu USD, nhưng từ báo cáo 13F gần đây nhất của anh ấy, danh mục công khai của quỹ này đã trị giá 13,7 tỷ USD.

Vì vậy, thị trường tự nhiên muốn biết, anh ấy thực sự đặt cược vào những vị thế nào, logic đầu tư cốt lõi là gì, và giao dịch lớn tiếp theo sẽ rơi vào đâu.

Để hiểu điều này, trước tiên cần biết rằng khoảng một tháng trước, Leopold rất lạc quan về toàn bộ lĩnh vực AI, đặc biệt tin tưởng vào logic "bán xẻng", tức là các nhà cung cấp GPU như NVIDIA và các nhà cung cấp phần cứng thượng nguồn.

Nhưng khoảng một tháng trước, thị trường phát hiện ra rằng ông ấy không lạc quan về mảng bán dẫn như vậy. Ông ấy vẫn tin tưởng vào các nút thắt thực sự như bộ nhớ và điện năng, có thể cũng tin tưởng vào các nhà cung cấp đám mây mới, nhưng ông ấy lại không tin tưởng vào công ty có giá trị nhất thế giới là NVIDIA. Cụ thể hơn, ông ấy đã đặt tổng cộng khoảng 9 tỷ USD vị thế short trên các công ty như NVIDIA, ASML, Oracle – những công ty được coi là trụ cột cốt lõi của hạ tầng AI.

Logic đằng sau việc short NVIDIA

Ejaaz Ahamadeen: Khi điều này xảy ra, nhiều người bắt đầu lo lắng, tự hỏi liệu bong bóng AI có sắp vỡ không. Xét bề ngoài, GPU của NVIDIA vẫn bán chạy, nhu cầu chưa suy yếu rõ rệt, vậy vấn đề thực sự nằm ở đâu?

Sau đó, chúng tôi đào thêm vài manh mối mới, quan trọng nhất là NVIDIA vừa huy động 25 tỷ USD từ bên ngoài thông qua phát hành trái phiếu. Điều này có nghĩa là họ không chỉ dùng tiền mặt có sẵn trên sổ sách, mà còn đang tăng đòn bẩy. Vậy câu hỏi đặt ra là: Tại sao một công ty có lợi nhuận cao nhất, biên lợi nhuận lớn nhất và dòng tiền mạnh nhất thế giới lại phải đi vay 25 tỷ USD từ bên ngoài?

Josh Kale: Và ban đầu họ chỉ định huy động 20 tỷ USD, cuối cùng lại mở rộng lên 25 tỷ USD, với lượng đăng ký mua vượt quá 3 lần. Kỳ trước khi chúng tôi thảo luận về danh mục đầu tư này, đã nói rằng đừng lo lắng về bong bóng, vì dù các công ty này có chi tiêu vốn lớn, nhưng doanh thu cũng đủ cao, về lý thuyết họ hoàn toàn có thể dựa vào bảng cân đối kế toán của mình để hỗ trợ mở rộng.

Nhưng đây là lần đầu tiên kể từ năm 2021 NVIDIA huy động vốn rõ ràng từ ngoại bảng, thay vì dùng trực tiếp tiền mặt có sẵn. Tôi nhớ hiện tại họ có khoảng hơn 12 tỷ USD tiền mặt trên sổ sách. Khi đặt tất cả những điều này lại với nhau, có một sự căng thẳng kỳ lạ: một bên là Leopold đang short, bên kia là NVIDIA, dường như có tiền mặt vô hạn và lợi nhuận vô hạn, lại đi phát hành trái phiếu. Vậy chuyện gì đang xảy ra?

Phân tích đợt huy động vốn qua trái phiếu của NVIDIA

Josh Kale：Ejaaz，anh có thể phân tích giao dịch này cho chúng tôi được không? Vì đây không phải là một đợt huy động vốn thông thường, mà là phát hành trái phiếu. Nói cho cùng, bảng cân đối kế toán của NVIDIA giờ đã có thêm 25 tỷ USD, và lãi suất có vẻ rất thấp.

Ejaaz Ahamadeen：Tôi sẽ đưa ra cả hai cách giải thích. NVIDIA vốn dĩ đã có khoảng 13,7 tỷ USD tiền mặt trong tay, nghĩa là họ hoàn toàn có thể tự chi trả. Vậy tại sao lại phải huy động vốn từ bên ngoài? Ví dụ đơn giản nhất là mua nhà. Nhiều người dù có đủ tiền mặt vẫn chọn vay thế chấp, vì vốn tự có có thể dùng vào việc khác, và nếu chi phí vay đủ thấp thì thực ra càng có lợi hơn.

Mấy năm nay môi trường lãi suất không mấy thuận lợi, nhưng nếu bạn là NVIDIA, một trong những công ty giá trị nhất và được săn đón nhất toàn cầu, thì bạn có thể vay với điều kiện khá tốt. Đợt huy động 25 tỷ USD trái phiếu lần này có kỳ hạn từ 2 năm đến 30 năm, gần như là tiền rẻ, với mức lãi suất đã tiệm cận lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ.

Hơn nữa, đợt huy động này có vẻ đã được đăng ký mua vượt mức khoảng 4 lần, nói cách khác, có 85 tỷ USD trên thị trường muốn đổ vào hạn mức 25 tỷ USD này, NVIDIA gần như có thể thoải mái chọn nhà đầu tư. Nếu chỉ nhìn vào tuyên bố chính thức, NVIDIA giải thích rằng đây chủ yếu là sắp xếp tài chính, dùng để trả nợ và tái cấp vốn cho một phần nợ hiện có. Google đã làm điều rất tương tự vài tuần trước, và cũng từng làm vào tháng 2 năm nay. Vì vậy, bạn hoàn toàn có thể chấp nhận lời giải thích này và coi đó là tối ưu hóa tài chính.

Nhưng mặt khác cũng khó có thể bỏ qua: Trong một tháng rưỡi qua, NVIDIA, Amazon, Google và một số nhà cung cấp đám mây siêu quy mô khác, hầu như đều đang tăng cường huy động vốn bên ngoài. Có bên phát hành trái phiếu, có bên bán cổ phiếu. Quan điểm của Leopold có lẽ không hoàn toàn vô lý, liệu đây có phải là dấu hiệu bong bóng bắt đầu lung lay, ngôi nhà bằng bài bắt đầu rung chuyển? Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn vào cấu trúc tài chính, thì sự việc này vẫn chưa chỉ ra rõ ràng nguy hiểm.

Josh Kale：Tôi cũng nghĩ vậy. 9 tỷ USD để short NVIDIA, đây thực sự là một vị thế rất lớn. Nhưng khi chúng tôi nghiên cứu, còn thấy một điều khác: Vào ngày 18 tháng 5, hội đồng quản trị NVIDIA vừa ủy quyền thêm 80 tỷ USD mua lại cổ phiếu, và còn tăng cổ tức từ 1 cent lên 25 cent mỗi cổ phiếu, tăng trực tiếp gấp 25 lần.

Nếu một công ty trong cùng một tháng vừa mua lại cổ phiếu ồ ạt, tăng cổ tức vọt, lại vừa đi vay tiền, thì rõ ràng là nó không phải vì thiếu tiền mới vay. Lời giải thích hợp lý hơn là, đây là nguồn vốn rẻ, và cách thức huy động vốn trong đợt sóng AI này đang có sự thay đổi nhẹ. Ai cũng muốn tham gia vào các hoạt động vốn này, và NVIDIA cũng nhận ra rằng việc phát hành trái phiếu lấy tiền thậm chí còn rẻ hơn các phương thức huy động vốn khác, nên họ tiện thể làm luôn. Ít nhất là hiện tại, bản thân NVIDIA vẫn đang rất ổn.

Tại sao ông ấy điều chỉnh danh mục

Josh Kale： Điều này lại đưa chúng ta đến một câu hỏi khác. Leopold thực sự đang nghĩ gì? Tại sao nhận định của ông ấy lại thay đổi? Biểu đồ giá cổ phiếu bạn vừa cho thấy cũng minh họa rằng, hiệu suất của NVIDIA gần đây thực sự không quá mạnh, nhưng cũng không tệ đến mức nào. Nó vẫn là công ty lớn nhất toàn cầu với vốn hóa gần 5 nghìn tỷ USD, chỉ giảm 7% trong một tháng, trong bối cảnh các cổ phiếu AI khác tăng vọt, điều này chẳng là gì cả.

Ejaaz Ahamadeen： Tôi không nghĩ NVIDIA sẽ biến mất. GPU của họ, bao gồm cả dòng CPU vừa ra mắt vài tuần trước, tôi tin sẽ hoạt động rất tốt. Nhu cầu về sản phẩm AI hiện đang dư thừa theo cấp số nhân, và nhà cung cấp máy móc cốt lõi thực sự có thể đáp ứng nhu cầu này, hiện tại chủ yếu vẫn là NVIDIA.

Nhưng tôi thực sự cho rằng, giao dịch "bán xẻng" kinh điển nhất trong AI đã quá đông đúc, và sự thay đổi vị thế gần đây của Leopold truyền tải chính xác tín hiệu đó. Nhìn vào báo cáo 13F gần nhất của ông ấy, có thể thấy vị thế bearish của ông ấy nghiêng hẳn về phía bán dẫn, chẳng hạn như NVIDIA, ASML, Oracle và một số công ty cơ sở hạ tầng khác.

Nhưng đồng thời, ông ấy lại nắm giữ mạnh các hướng như bộ nhớ, điện năng và đám mây kiểu mới. Điều này cho thấy nhận định của ông ấy không phải là cơ sở hạ tầng AI đã đạt đỉnh, mà là một số tầng nhất định trong ngăn xếp cơ sở hạ tầng, đặc biệt là bán dẫn và các mã cổ phiếu nóng truyền thống, đã quá đông đúc.

Nếu vấn đề trở thành dòng vốn sẽ chuyển hướng đi đâu tiếp theo, có hai câu trả lời. Câu trả lời đầu tiên và trực tiếp nhất là dòng vốn sẽ chảy vào nút thắt cơ sở hạ tầng thực sự tiếp theo, đó là các khâu như điện năng, bộ nhớ, mạng trung tâm dữ liệu; câu trả lời thứ hai là khoản đầu tư bí ẩn chỉ mới bị phanh phui vài tuần trước.

Vị thế Anthropic bất ngờ bị lộ

Josh Kale： Đây là điều khiến tôi bất ngờ nhất, tôi chỉ mới biết sau khi nghe bạn nói hôm qua, phản ứng đầu tiên của tôi là không thể nào. Chẳng lẽ trong quỹ "Situational Awareness" của Leopold, lại có tới 20% được phân bổ vào cổ phần của Anthropic? Hiện tại, tin đồn bên ngoài cho rằng công ty này chiếm khoảng 1/5 danh mục của quỹ Leopold, tờ Wall Street Journal và một số phương tiện truyền thông khác đều nói vậy, và cũng có những người rất gần giao dịch xác nhận điều này.

Điều này biến nó thành một quân bài hoàn toàn không được thị trường dự đoán trong danh mục đầu tư của anh ấy.

Bởi vì mẫu 13F chỉ có thể tiết lộ các khoản nắm giữ trên thị trường đại chúng, không tiết lộ cổ phần tư nhân, và Anthropic chính xác là một khối cổ phiếu chưa niêm yết rất lớn. Cũng chính vì thế, mọi người mới bắt đầu hiểu tại sao giới bên ngoài lại định giá danh mục đầu tư của anh ấy lên tới 20 tỷ đô la.

Nếu quỹ có 20% là Anthropic, và anh ấy đã đầu tư vào khoảng đầu năm 2025, thì lợi nhuận từ Anthropic trong một năm dường như đã trải qua bảy năm. Sự thay đổi này sẽ khiến chúng ta phải điều chỉnh rất lớn nhận thức về toàn bộ danh mục đầu tư của anh ấy.

Ejaaz Ahamadeen: Đúng vậy. Lần đầu tiên anh ấy đầu tư vào Anthropic qua kênh tư nhân hoặc quỹ là vào khoảng tháng 3 năm 2025, khi đó định giá của Anthropic khoảng 60 tỷ đô la. Hiện tại, theo vòng định giá gần nhất, nó đã được xác định ở mức 965 tỷ đô la.

Điều này tương đương với mức tăng gần 15 lần. Theo cách tính toán mà chúng tôi trình bày trong chương trình hôm nay, giá trị danh mục thanh khoản được tiết lộ trong mẫu 13F gần nhất của anh ấy là 13,7 tỷ đô la, nếu cộng thêm phần vị thế Anthropic được báo cáo trong bài viết của Wall Street Journal, có thể tăng thêm khoảng 7 tỷ đô la, đưa tổng quy mô quản lý quỹ lên 20 tỷ đô la.

Điều này phóng đại đến mức nào? Bill Ackman, một nhà đầu tư hàng đầu đã hoạt động trên thị trường ba bốn mươi năm, quy mô Pershing Capital của ông ấy cũng chỉ khoảng 20 tỷ đô la. Leopold mới tham gia cuộc chơi này được một năm rưỡi, và anh ấy mới 24 tuổi, hầu như không có bất kỳ kinh nghiệm đầu tư thực sự nào.

Nhưng anh ấy đã đưa ra một số phán đoán cực kỳ ấn tượng, điều điên rồ là thực ra tất cả những điều này anh ấy đã viết ra trước đó. Khi khởi động quỹ một năm rưỡi trước, anh ấy đã xuất bản một bài viết dài 65 trang về AI có tựa đề "Situational Awareness", giải thích gần như hoàn chỉnh toàn bộ logic, bao gồm cách dòng vốn sẽ luân chuyển từ chất bán dẫn và một phần cơ sở hạ tầng sang các nút thắt cổ chai khác. Hiện tại thị trường đang phát triển theo hướng này, điều này thực sự rất đáng kinh ngạc.

Làn sóng cơ sở hạ tầng tiếp theo

Ejaaz Ahamadeen: Vì vậy, điều này cũng cho tôi biết dòng tiền tiếp theo sẽ chảy về đâu. Nếu anh ấy thận trọng với NVIDIA, thì dòng vốn sẽ chảy vào các lĩnh vực như điện năng, bộ nhớ; đồng thời, anh ấy cũng muốn đầu tư trực tiếp vào "mỏ" chứ không chỉ tiếp tục mua "xẻng", và Anthropic chính là mỏ mà anh ấy ưa thích nhất.

Josh Kale：Điều này trông có vẻ như một xu hướng mới, và một lần nữa anh ấy vẫn đi trước đa số mọi người. Trong 12 tháng qua, ai cũng đang tìm kiếm điểm nghẽn của AI, từ kim loại hiếm, bộ nhớ, RAM, v.v., thị trường đã chạy theo từng vòng. Những nhận định đó cũng không sai, vì làn sóng đó thực sự đã xảy ra.

Nhưng nhìn hiện tại, những lĩnh vực từng được coi là điểm nghẽn đang dần tiến đến mức định giá hợp lý. Mọi người đã hiểu rõ hơn về mô hình kinh doanh, không gian thị trường và doanh thu tương lai của các công ty này, nên phần lớn giá trị đã được định giá. Ở vòng tiếp theo, chúng tôi quan tâm hơn đến việc dòng tiền sẽ tiếp tục chảy về đâu.

Anh vừa đề cập đến đất đai, điện năng, vỏ máy, cơ sở hạ tầng vật lý – hướng đi này có vẻ đúng. Bởi vì nếu nghĩ về thứ thực sự quan trọng nhất đối với AI, câu trả lời ngày càng nghiêng về năng lực xây dựng thực tế. Hãy nhìn vào xAI, hay chính xác hơn là SpaceX đã niêm yết, cốt lõi doanh thu của nó không phải tên lửa, mà là xây dựng cơ sở hạ tầng AI.

Nhìn vào thương vụ với Anthropic và Google lần này, giá trị mang lại đã vượt tổng doanh thu của Starlink, Starship và toàn bộ mảng vệ tinh. Rõ ràng có nhu cầu khổng lồ và giá trị khổng lồ ở đây. Vậy vấn đề trở thành: ai thực sự có thể xây dựng những thứ này?

SpaceX rõ ràng là một câu trả lời. Tối qua, giá cổ phiếu sau giờ giao dịch của nó đã lên 230 USD, tương ứng với vốn hóa khoảng 3,1 nghìn tỷ USD. Tuần này chúng tôi sẽ làm một tập riêng về SpaceX, vì đà tăng này quá ấn tượng – vừa hoàn tất thương vụ mua lại Cursor, giờ định giá lên 3 nghìn tỷ USD, Elon kiếm được trong một ngày còn nhiều hơn cả sự nghiệp của Warren Buffett.

Ai sẽ hưởng lợi từ vòng tiếp theo

Josh Kale：Chúng tôi quan tâm đến những công ty nào giỏi nhất trong việc xây dựng cơ sở hạ tầng phần cứng này, giỏi phát triển những "cỗ máy sản xuất máy móc". Kết hợp hướng đi của Leopold và xu hướng tổng thể, chúng tôi cho rằng dòng tiền sẽ đổ vào đây trong bước tiếp theo. Vậy Ejaaz, sự luân chuyển này trong thực tế sẽ rơi vào những công ty nào?

Ejaaz Ahamadeen：Nhiều công ty trong số đó sẽ là những công ty cơ sở hạ tầng nghe có vẻ không hấp dẫn. Trong tháng qua, cái tên thường được nhắc đến là Marvell. Vài tuần trước tại Computex ở Đài Loan, Jensen Huang đã trực tiếp tuyên bố trên sân khấu rằng đây sẽ là công ty nghìn tỷ USD tiếp theo.

Và chỉ ba tháng trước khi ông đưa ra nhận định này, NVIDIA vừa đầu tư 1,5 tỷ USD vào Marvell. Tôi đã hơi không phân biệt nổi đây có được coi là giao dịch nội gián hay thao túng thị trường không, vì sau khi ông nói câu đó, giá cổ phiếu lại tăng thêm 70%.

Tôi nghĩ bây giờ để trực tiếp đánh giá rằng hạ tầng AI đã đạt đỉnh, thực ra rất dễ; nhưng nếu bạn so sánh nó với các cuộc khủng hoảng tài chính trong lịch sử, chẳng hạn như năm 2008, thì mùi vị của đòn bẩy cao, kỹ thuật tài chính và thao túng hệ thống vẫn chưa xuất hiện hoàn toàn trong đợt này.

Có hai điểm khác biệt quan trọng nhất. Thứ nhất, những sản phẩm mà các công ty này làm ra hôm nay, thực sự có người bỏ tiền ra mua. Dù là thời kỳ bong bóng Internet hay khủng hoảng tài chính, đều không có nhu cầu thực tế vững chắc như vậy. Thứ hai, bị giới hạn bởi quy luật vật lý, thực ra chúng ta hiện tại không thể vô hạn tăng đòn bẩy, vì toàn bộ hệ thống đang bị kẹt bởi nguồn nhân lực và năng lực xây dựng.

Dù bạn có huy động được bao nhiêu tiền, bạn cũng không thể xây dựng trung tâm dữ liệu đủ nhanh, mở rộng đủ công suất chip nhớ, cũng không thể ngay lập tức mở rộng lưới điện, đường dây điện và cơ sở hạ tầng liên quan. Trên mặt đất không có đủ nhân lực, và các thủ tục phê duyệt, quy định cùng các quy trình khác cũng đang cản trở bạn.

Vì vậy, tôi lại nghĩ rằng điều này mang lại lợi thế cho nhà đầu tư. Một khi bạn đã biết rằng các chip nóng nhất và các giao dịch "bán xẻng" đã quá đông đúc, thì dòng tiền tiếp theo sẽ chảy vào điện lực, mạng dữ liệu, chẳng hạn như các công ty như Astera Labs, rồi chảy vào các mắt xích liên quan khác.

Điều bạn thực sự cần suy nghĩ là khi nào những hợp đồng này bắt đầu được thực hiện, khi nào những nhà máy wafer này thực sự được xây dựng, khi nào tên lửa của SpaceX có thể đưa vệ tinh AI lên quỹ đạo, và thậm chí khi nào chúng ta có thể bắt đầu sử dụng năng lượng mặt trời để huấn luyện các mô hình AI.

Mốc thời gian quyết định nhịp độ đặt cược. Ít nhất thì bản thân tôi đang đầu tư theo khuôn khổ này, tất nhiên đây không phải là lời khuyên đầu tư. Tôi nhìn nhận như vậy vì trong một năm rưỡi qua, chúng ta đã tận mắt chứng kiến dòng vốn chảy từ các cổ phiếu AI tổng quát sang các giao dịch bán dẫn và cơ sở hạ tầng.

Josh Kale: Nếu tiếp tục nhìn vào biểu đồ danh mục đầu tư này, thực ra bạn sẽ thấy câu chuyện này đã được viết rõ ràng trong cấu trúc nắm giữ của ông ấy. Tính theo danh mục, phân bổ lớn nhất của ông ấy là gì? Đó là điện lực và năng lượng. Tiếp theo là bộ nhớ, sau đó là cloud và GPU miner, tức là cơ sở hạ tầng thực tế nhất.

Ông ấy muốn nắm giữ các nhà cung cấp cloud mới như CoreWeave, và cũng muốn nắm giữ các miner đã chuyển đổi sang làm sức mạnh tính toán cloud. Ông ấy muốn sở hữu những cơ sở hạ tầng vật lý này, vì ông ấy cho rằng đây mới là nút thắt thực sự. Bạn vừa đề cập, tất nhiên trong đó còn có nhiều mắt xích chi tiết hơn, như xây dựng thực tế, sản xuất phần cứng, thi công trung tâm dữ liệu, tất cả đều cực kỳ khó khăn.

Nếu nói đâu là nút thắt lớn nhất, có lẽ ngay cả việc phê duyệt cũng là một vấn đề. Vậy ai đang giải quyết những vấn đề này? SpaceX muốn đưa trung tâm dữ liệu lên vũ trụ, Tesla muốn dùng robot hình người để giải quyết vấn đề nhân lực. Nhưng cả hai điều này vẫn còn rất xa vời. Trong ngắn và trung hạn, thực tế có rất nhiều cơ hội trống, và đó chính là hướng mà Leopold đang đặt cược.

Lợi thế của mô-đun quang và sợi quang

Josh Kale: Tôi cũng muốn bổ sung một chi tiết mà trước đây chúng ta chưa phân tích kỹ. Đối với những ai muốn đào sâu hơn và tìm kiếm lợi nhuận vượt trội, nhiều manh mối của ông ấy thực ra nằm ẩn trong lĩnh vực quang học và các tầng công nghệ thấp hơn. Ejaaz, gần đây anh đang nghiên cứu vấn đề này, có thể giải thích tư duy của ông ấy không?

Ejaaz Ahamadeen: Nếu nhìn vào các vị thế trên màn hình của ông ấy, CoreWeave và Iron về cơ bản là những nhà cung cấp dịch vụ đám mây thế hệ mới hàng đầu. Nói đơn giản, chúng hơi giống Amazon Web Services, nhưng AWS cung cấp dịch vụ đám mây cho các công ty internet, còn những công ty này cung cấp cơ sở hạ tầng GPU sẵn có cho các công ty AI.

Họ giúp bạn thiết lập mọi thứ như GPU, mạng lưới, triển khai, để các công ty AI không phải lo lắng về cơ sở hạ tầng bên dưới, mà có thể trực tiếp huấn luyện mô hình và sử dụng sức mạnh tính toán. CoreWeave và Iron là một trong những vị thế tập trung lớn nhất kể từ khi ông ấy bắt đầu xây dựng danh mục, và cũng mang lại lợi nhuận cao nhất.

Đáng chú ý là, ngày nay ông ấy vẫn giữ hai công ty này trong các vị thế lớn nhất. Điều này còn cho thấy một vấn đề: theo quan điểm của ông ấy, thương vụ này vẫn chưa kết thúc. Xa hơn nữa, ông ấy còn đầu tư tư nhân vào Core Scientific, công ty giúp giải phóng năng lực cung cấp cơ sở hạ tầng của CoreWeave. Theo một nghĩa nào đó, ông ấy đã đòn bẩy thêm một lớp lên CoreWeave.

Ngoài những điều này, hãy nhìn vào các công ty như Coherent và Lumentum, về bản chất chúng là nhà cung cấp liên quan đến kết nối sợi quang và quang học. Nếu giải thích đơn giản nhất, giữa bán dẫn và GPU cần giao tiếp với nhau, cách truyền thống thường phải dùng nhiều dây đồng.

Vấn đề là, khi quy mô GPU ngày càng lớn, dây đồng sẽ ngày càng nóng, tổn thất năng lượng ngày càng cao, hiệu suất trở nên rất kém, và trong trường hợp này, sợi quang sẽ trở thành hướng nâng cấp tiếp theo. Nó có thể truyền dữ liệu nhanh hơn, hiệu quả chi phí cao hơn, và cũng giúp các công ty cung cấp sức mạnh tính toán suy luận và huấn luyện kiếm được nhiều tiền hơn. Vì vậy, bạn sẽ thấy, những gì ông ấy đặt cược thực ra luôn là những thứ rất cơ sở hạ tầng, vừa đầu tư vào các công ty quang học, vừa đầu tư vào các công ty liên quan đến điện năng. Nghe có vẻ không hấp dẫn, nhưng theo tôi, đây chính là nơi dòng tiền thực sự đang đổ vào hiện nay.

Josh Kale： Đồng cũng là một chủ đề rất thú vị với tôi, vì gần đây tôi mới nhận ra nó quan trọng thế nào trong truyền dữ liệu khoảng cách ngắn. Trong nhiều tình huống truyền tải băng thông cao, khoảng cách ngắn, đồng gần như là vật liệu duy nhất mà mọi người thực sự muốn dùng. Chỉ khi nó bắt đầu không còn phù hợp, như khoảng cách quá xa hoặc nhiệt độ quá cao, thì mới chuyển sang cáp quang. Vì vậy, thị trường hiện tại có nhu cầu rất mạnh về sự kết hợp giữa đồng và cáp quang, đó cũng là lý do tại sao việc quan sát giao dịch đồng này rất thú vị.

Hợp đồng tương lai đồng gần đây tăng rất mạnh, về bản chất là vì ai cũng cần nó. Nó là vật liệu nền tảng quan trọng nhất trong truyền tải băng thông cao, khoảng cách ngắn, còn cáp quang là bước tiếp theo.

Nhìn từ tầng sâu hơn, mảng vật liệu luôn rất thú vị. Ở tầng dưới cùng của mọi tầng dưới, thực chất là để có được trí thông minh, cần những nguyên liệu thô cốt lõi nào. Đồng là một loại, lithium cũng vậy, và còn nhiều loại khác. Chúng ta thực sự nên làm riêng một chuyên đề về vật liệu. Biết đâu Leopold chưa đi đến tầng đó, mà chúng ta lại có thể nhìn thấy trước đợt luân chuyển tiếp theo.

Josh Kale： Nếu cứ đi xuống dưới cùng của stack, thậm chí có thể trực tiếp đến mỏ đồng để xem những thứ này được tạo ra như thế nào. Nhưng quay lại nhận định cốt lõi, tôi cho rằng đợt luân chuyển tiếp theo thực sự sẽ chuyển từ những điểm nghẽn nhỏ hơn sang những việc thực sự khó khăn, đó là phần cứng và xây dựng trung tâm dữ liệu quy mô lớn.

Ai có khả năng xây dựng được trung tâm dữ liệu, người đó sẽ kiếm được tiền. Chúng ta đã thấy SpaceX kiếm được bao nhiêu tiền nhờ nhu cầu trung tâm dữ liệu mạnh mẽ. Ai có thể đưa vào vận hành nhiều trung tâm dữ liệu hơn nhanh hơn, ai có thể cung cấp đủ điện năng và GPU, người đó sẽ kiếm được nhiều tiền nhất. Về cơ bản, đây là hướng mà Leopold đang đặt cược.

Liệu bong bóng có xuất hiện không

Josh Kale： Tóm lại, chúng tôi không cho rằng hiện tại đã bước vào giai đoạn bong bóng vỡ. Vị thế của Leopold giống như đang luân chuyển hơn là rút lui toàn diện. Vậy, có nên tiếp tục đi theo ông ấy không?

Ejaaz Ahamadeen： Tôi thừa nhận, lần đầu tiên nhìn thấy 13F của ông ấy, phản ứng đầu tiên của tôi là, gã này lại bán khống công ty có giá trị nhất thế giới và nhu cầu đã kín đến tận năm 2029, thật vô lý. Nhưng giờ nhìn vào đợt huy động vốn này, tôi bắt đầu nghĩ, nếu NVIDIA tiếp tục vay nợ bên ngoài, thậm chí trong tương lai có thể bán cổ phiếu, nếu xu hướng này tiếp diễn, thì Leopold có lẽ sẽ lại đúng một lần nữa.

Nếu thực sự như vậy, quỹ của ông ấy cuối cùng có thể vượt qua những nhà giao dịch hàng đầu thế giới và các quỹ đầu tư tốt nhất. Ông ấy thực sự liên tục chiến thắng, điều này khiến người ta khó có thể không phục.

Josh Kale： Nhưng còn một điểm quan trọng nữa. Trong suốt cuộc đời trước đây, ông ấy hầu như chỉ toàn mua lên (long), chưa từng thực sự trải qua thử thách bán tháo quy mô lớn. Như chúng ta đã đề cập đến Bill Ackman, đạt được lợi nhuận gấp 30 lần và có thể sống sót trên thị trường trong 30 năm là hai chuyện hoàn toàn khác nhau.

Nếu ông ấy thực sự có thể duy trì tốc độ tăng trưởng này, đồng thời học được khi nào nên nhấn nút bán, cách quản lý rủi ro, và cách dùng các công cụ phòng hộ để bảo vệ mình, thì điều đó còn đáng sợ hơn nữa. Hiện tại chúng ta đã bắt đầu thấy những dấu hiệu ban đầu của khả năng này. Khoản short 9 tỷ đô la thực chất không phải là dùng 9 tỷ tiền mặt để short trực tiếp, mà được thực hiện thông qua quyền chọn và đòn bẩy, không phải là short trần 1:1. Dù sao đi nữa, chuyện này rất đáng để tiếp tục theo dõi.

Năng lượng mới là cốt lõi của vụ cược

Josh Kale：Nếu từ toàn bộ danh mục đầu tư của ông ấy, bạn chọn một cổ phiếu mà bạn muốn mua nhất, bạn sẽ chọn cổ phiếu nào?

Câu trả lời của tôi là cổ phiếu năng lượng. Tôi luôn lạc quan về năng lượng, bởi vì ngay cả khi nhu cầu AI chậm lại, năng lượng vẫn là nhu cầu thiết yếu toàn cầu, và nhu cầu này sẽ chỉ ngày càng tăng cao.

Ngay cả khi hoàn toàn không xét đến AI, chúng ta vẫn cần nhiều năng lượng hơn, nhiều điện hơn. Những công ty như Bloom Energy, có khả năng nâng cao nguồn cung và khả năng truyền tải điện, là hướng đi khiến tôi phấn khích nhất, vì chúng giống như những vụ cược phòng hộ nhất. Xu hướng duy nhất sẽ liên tục tăng lên trong mọi kịch bản, chính là nhu cầu của chúng ta về năng lượng, điện và công suất. Những công ty này là tài sản tôi sẵn sàng nắm giữ lâu dài nhất.

Ejaaz Ahamadeen： Câu trả lời của tôi hơi gian lận một chút. Điều tôi muốn theo dõi nhất là những công ty mà Jensen đang đầu tư, đồng thời giao thoa với logic của Leopold. Tài sản gần nhất với việc copy trade của tôi hiện tại là Marvell. Dù nó không phải là công ty mà Leopold công khai nắm giữ, nhưng nó rất phù hợp với hướng cược của ông ấy vào cáp quang và điện, và Jensen đã đầu tư thật 1,5 tỷ đô la vào nó.

Tôi quan sát thấy một hiện tượng, chỉ cần Jensen đầu tư vào một công ty nào đó thông qua NVIDIA, dù là Intel, CoreWeave hay bất kỳ công ty nào khác, thì về cơ bản nó đều liên tục tăng giá sau đó. Vì vậy, vị thế của tôi hiện tại cũng nằm ở đây. Bản thân tôi cũng nắm giữ một ít CoreWeave, vì cả Jensen và Leopold đều cực kỳ lạc quan về nó.

Josh Kale： Marvell trong 6 tháng qua đã tăng 270%. Đây thực sự có thể là một nguyên tắc hay: những người như Jensen, thậm chí cả Trump – những người có tầm ảnh hưởng lớn – nếu họ công khai khuyên mua một cổ phiếu nào đó, thì nhiều khi bạn thực sự nên xem xét kỹ.

Quá khứ đã nhiều lần chứng minh, những tín hiệu kiểu này thường có dư địa thanh khoản rất lớn. Dù là Intel hay Marvell, những trường hợp này đều cho thấy một mặt họ thực sự hiểu rõ những gì mình nói, mặt khác họ cũng có khả năng tác động đến kết quả của các công ty đó. Vì vậy, đợt sóng này thực sự rất điên rồ.

Tôi hy vọng nó sẽ tiếp tục. Hiện tại, có vẻ như nó rất có thể sẽ tiếp diễn. Ít nhất thì bây giờ chúng ta vẫn đang lạc quan, vẫn thiên về xu hướng tăng, và sẽ tiếp tục đưa ra nhận định dựa trên những thay đổi hàng ngày.

Josh Kale： Về bản cập nhật danh mục đầu tư của Leopold, anh còn điều gì muốn bổ sung không?

Ejaaz Ahamadeen： Tôi thực sự muốn nghe những ai hoài nghi về điều này nghĩ gì. Nếu sau khi nghe xong phân tích của chúng tôi, bạn cho rằng chúng tôi hoàn toàn sai, hoặc có chỗ nào hiểu lệch, thì cứ thẳng thắn chỉ ra.

Hôm qua tôi đã nhìn chằm chằm vào tin tức về đợt huy động 25 tỷ USD của NVIDIA, ban đầu định tìm điểm yếu. Nhưng nếu chỉ nhìn vào logic tài chính, thì việc này lại hoàn toàn hợp lý.

Tại sao không vay món tiền rẻ gần như không rủi ro này? Vay tiền của người khác để mở rộng rõ ràng hợp lý hơn là bán cổ phần của mình, vì như vậy bạn còn giữ được nhiều lợi nhuận trong tương lai hơn.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia