原文標題：《交易平台無限印鈔的秘密：從加密現貨、合約、期權到預測市場的訂單簿撮合引擎註解》
原文作者：danny，加密分析師

打開 Binance 現貨和永續，訂單簿幾乎一模一樣。但在「賣出」的瞬間，背後是兩個完全不同的機制。

為什麼 perp 要維護兩套價格？為什麼 Iron Condor 必須四條腿一起成交？為什麼預測市場的手續費在 p=0.5 時最貴？這些問題表面在問機制，本質在問同一件事——撮合引擎從來不是獨立的工程模組，它是被它服務的資產塑造出來的。

現貨、永續、期權、預測市場四種形態之間的差異遠比相似更深。這篇文章把它們拆開，看清是什麼力量讓「撮合」分化成幾乎不相關的工程實體。

一、撮合不是標準件

如果你只看過現貨交易的撮合實現，可能會覺得「撮合引擎」是一類成熟、收斂、幾乎沒什麼技術含量的事情——一個排序的訂單簿、一個價格時間優先的匹配循環、加上一個一次性結算路徑，end of the story。

那你就大錯特錯了。。。

當你把視角從 Coinbase 的 BTC/USDT 拉到 Binance 的 BTCUSDT 永續合約，再拉到 Deribit 的 BTC-26DEC25-50000-C，最後落到 Polymarket 上某個事件市場，你會發現這四個市場背後的撮合引擎在結構上幾乎是四種不同的機器。

它們共享某種算法上的相似性——都有買方、賣方、價格、數量——但當你深入到狀態機、風控耦合、事務邊界、信任假設這些層面，差異大到讓「撮合引擎」這個詞本身顯得過於抽象。

這篇文章想做的，是把這四種典型形態拆開，看清是什麼力量讓同一個底層概念在不同標的下分化成不同的工程實體。

二、現貨撮合：最基礎的形態

現貨撮合是一個標準模型，幾乎所有教科書和開源項目（LMAX Disruptor、CME Globex 的簡化版、各類開源 matching engine）都從這裡開始。

Core Data Structure thường xuyên là hai cây cây giá (mua và bán), mỗi nút giá có một hàng đợi FIFO đính kèm. Vòng lặp khớp lệnh rất trực tiếp: khi một taker đến, khớp lệnh bắt đầu quét từ mức giá tốt nhất của đối tác, tiêu thụ hàng đợi maker theo thứ tự thời gian cho đến khi số lượng taker đã được tiêu thụ hết hoặc giá đã vượt quá giá hạn mức.

Core Features có một số điểm then chốt cần được nêu rõ:

Vấn đề đầu tiên, tài sản là đồng nhất và có thể phân chia. Người mua giữ tài sản báo giá (USDT), người bán giữ tài sản cơ sở (BTC), bản chất của việc khớp lệnh là một sự trao đổi tài sản duy nhất. Các giao dịch trên sổ cái là một cặp cân bằng dư nợ được thực hiện trong một giao dịch duy nhất, thanh toán và khớp lệnh được thực hiện trong cùng một giao dịch. Bộ khớp lệnh gần như không cần sự phụ thuộc vào bên ngoài - việc khớp lệnh cũng là thanh toán, không có liên kết hậu cần.

Vấn đề thứ hai, rủi ro được xóa sạch ngay lập tức. Ngay sau khi một giao dịch tiền tệ spot được hoàn thành, tất cả các mối quan hệ vị thế biến mất, không có khái niệm "giữ vị thế" tiếp tục tồn tại ở tầng khớp lệnh. Bộ khớp lệnh không cần phải quan tâm bạn sẽ bị thanh lý vì biến động giá vào giây tiếp theo hay không, vì không có khái niệm "vị thế".

Vấn đề thứ ba, loại lệnh tương相 hội tụ. Limit, Market, IOC, FOK, Post-only, Stop - đây là các biến thể về quản lý vòng đời lệnh.

Give a Specific Scenario. BTC/USDT bán 50,001 × 1.5 BTC ở mức giá 1 (maker A đặt lệnh lúc 09:30:00.100), bán 50,002 × 3.0 BTC ở mức giá 2 (maker B đặt lệnh lúc 09:30:00.200 cho 1.0 BTC, maker C đặt lệnh lúc 09:30:00.300 cho 2.0 BTC).

Một lệnh mua thị trường 4.0 BTC đến. Vòng lặp khớp lệnh: trước tiên ăn hết A 1.5 @ 50,001, sau đó chuyển qua mức giá tiếp theo theo thứ tự FIFO - B trước C, ăn hết B 1.0 @ 50,002, sau đó ăn phần C còn lại 1.5 (C vẫn còn 0.5 trong hàng đợi).

Tài khoản taker bị trừ 200,006.5 USDT, được cộng thêm 4.0 BTC trong cùng một giao dịch, ba tài khoản maker được cập nhật ngược lại. Chuỗi hành động này được thực hiện trong một giao dịch cơ sở dữ liệu, khớp lệnh cũng là thanh toán. Đáng chú ý là việc B được ưu tiên trước C không phải vì giá (cùng mức), mà vì đã đặt trước đó - đây chính là hiện thực hóa ưu tiên giá-thời gian thực tế.

Điểm khó khăn trong kỹ thuật khớp lệnh trên thị trường chỗ không phải là logic, mà là hiệu suất: làm thế nào để duy trì độ trễ trong vòng vài mili giây ở mức hàng triệu giao dịch mỗi giây, làm thế nào để xử lý cache locality của đường dẫn nóng và lạnh, làm thế nào để đảm bảo deterministic replay. Nhưng đây là các vấn đề tinh chỉnh, không phải vấn đề cơ chế.

Ba, Khớp lệnh Hợp đồng Vĩnh viễn: Xâm nhập vào Hệ thống Kiểm soát Rủi ro

Nếu bạn đặt sổ lệnh Hợp đồng Vĩnh viễn của Binance cạnh sổ lệnh chỗ, có thể không thấy sự khác biệt bằng mắt thường. Nhưng phía dưới là một cảnh quan khác.

Sự thay đổi then chốt là: Khớp lệnh không phải là điểm cuối của thanh toán, chỉ là một nguồn sự kiện. (còn được gọi là một viên gạch domino)

Mỗi giao dịch khớp lệnh Hợp đồng Vĩnh viễn kích hoạt một chuỗi xung quanh phức tạp: cập nhật giá đánh dấu, cập nhật vị thế, tính lại tiền đặt cọc, làm mới lãi/lỗ chưa thực hiện, có thể kích hoạt thanh lý cưỡng chế. Khớp lệnh và hệ thống kiểm soát rủi ro ở Hợp đồng Vĩnh viễn ở đây được liên kết chặt chẽ, cách liên kết xác định bản chất của toàn bộ hệ thống.

Hệ thống giá kép là cấu trúc độc đáo đầu tiên của Hợp đồng Vĩnh viễn. Khớp lệnh vẫn được điều khiển bằng "Giá giao dịch mới nhất" (last traded price) nhưng tiền đặt cọc, kích hoạt thanh lý, tính toán Lãi/lỗ chưa thực hiện sử dụng "Giá đánh dấu" (mark price), nguồn này được tổng hợp từ chỉ số của nhiều thị trường chỗ cộng với điều chỉnh funding. Đây là một thiết kế chống đánh lừa: nếu giá khớp lệnh và giá đánh dấu trùng nhau, kẻ tấn công có thể dùng một khoản vốn nhỏ để đẩy sổ lệnh đến một mức giá cực đoan, kích hoạt thanh lý ngược tất cả các vị thế, tạo nên một cú sút lớn. Hệ thống giá kép loại bỏ khả năng tấn công này.

Một ví dụ cụ thể để minh họa tác dụng của giá kép. Một người giao dịch 50 lần đòn bẩy mua 1 BTC, tham gia ở 60.000, tiền đặt cọc ban đầu 1.200 USDT, tiền đặt cọc duy trì 300 USDT. Một khoảnh khắc nào đó, một lệnh thị trường lớn đâm sâu sổ lệnh xuống giá cuối cùng = 58.500—tính theo giá cuối tính ra mức lỗ chưa thực hiện 1.500 USDT, đã lỗ vốn.

Nhưng cùng một khoảnh khắc đó giá đánh dấu (tổ hợp chỉ số chỗ lớn chia tỷ trọng + sản phẩm điều chỉnh funding) = 59.400, tính theo giá đánh dấu lỗ chưa thực hiện 600 USDT, giá trị tài khoản 600 > tiền đặt cọc duy trì 300, không kích hoạt thanh lý. Vài giây sau giá cuối quay trở lại 59.400, người giao dịch đó không bị đẩy ra.

Nếu việc khớp lệnh và thanh lý cùng sử dụng last price, kẻ tấn công có thể dùng một số vốn nhỏ để đẩy giá lên vị trí cực kỳ cùng, khi sâu lệch sàn lệnh, từ đó kích hoạt chuỗi thanh lý ngược và sau đó gom lại với giá thấp — đúng là một loại sự kiện thường xuyên xảy ra ở BitMEX vào giai đoạn đầu của nền tảng. Chế độ song song không phải là "để chính xác," mà là "để không bị tấn công".

Rủi ro trước giao dịch là một điểm chèn quan trọng khác. Trong thị trường spot, lệnh tạo đến và khớp ngay; trong hợp đồng tương lai, lệnh tạo đầu tiên phải trải qua kiểm tra đ margin — Vốn margin có sẵn của bạn có đủ để đảm bảo thay đổi lệnh này không? Nếu ở chế độ cross-margin, kiểm tra này cũng phải xem xét sự chi phối định vị của tất cả vị thế trong tài khoản của bạn. Kiểm tra này phải được hoàn thành đồng bộ trong vòng lặp khớp lệnh, nếu không sẽ cần phải xử lý tình trạng "thiếu margin sau khi giao dịch" không nhất quán.

Con đường khớp lệnh đặc biệt của thanh lý là phần thú vị nhất của máy hợp đồng tương lai. Khi tỷ lệ margin vị thế trong tài khoản giảm dưới đường giữ vị thế, hệ thống thanh lý sẽ tiếp quản — nó sẽ gửi lệnh IOC tới sàn lệnh với giá phá sản của tài khoản (hoặc một giá bảo vệ nào đó), cố gắng phẳng hóa vị thế. Nếu sàn lệnh quá mức, không thể thực hiện được lệnh thanh lý này, thì sao? Ở đây có một số lựa chọn kỹ thuật: một là truy xuất điện bảo lãnh để bảo vệ, hai là kích hoạt ADL (tự động cắt vị thế), hệ thống buộc giảm vị thế của bên thắng lợi.

ADL về cơ bản là "vòng khớp lệnh cuối cùng": khi sàn lệnh, quỹ bảo hiểm đều thất bại, hệ thống bỏ qua sàn lệnh, trực tiếp thực hiện giải quyết bắt buộc giữa hai tài khoản. Đây là một sự thiết kế mở rộng khái niệm "khớp lệnh" từ "khớp lệnh tự nguyện" sang "khớp lệnh không tự nguyện" — nó không còn thuộc về khái niệm truyền thống về khớp lệnh nữa, nhưng nó phải tồn tại, nếu không hệ thống sẽ phá sản trong các điều kiện thị trường cực đoan.

Phức tạp hóa điều chỉnh tự khớp cũng là điểm đặc biệt của hợp đồng tương lai. Trong thị trường spot, điều chỉnh tự khớp chủ yếu là để ngăn chặn giả mạo; trong hợp đồng tương lai, cùng một tài khoản có thể giữ cùng lúc nhiều vị thế (chế độ bảo vệ), vì vậy ý nghĩa của điều chỉnh tự động cần phải được chia nhỏ: theo tài khoản con, theo ID người dùng, hay theo tài khoản master? Các nền tảng giao dịch khác nhau có lựa chọn khác nhau.

Tóm lại, sự "khó khăn" của hệ thống khớp lệnh hợp đồng tương lai không nằm ở sàn lệnh chính nó, mà nằm ở trạng thái máy hợp đồng kết hợp với hệ thống rủi ro phía sau. Người thiết kế phải suy nghĩ kỹ: kiểm tra nào nằm trên con đường chính của khớp lệnh (đồng bộ), kiểm tra nào có thể là không đồng bộ; mô hình thực hiện thanh lý sử dụng cái gì; quỹ bảo hiểm được tính như thế nào; hàng đợi ưu tiên của ADL được sắp xếp ra sao (thường theo "tỷ suất lợi nhuận × đòn bẩy", để người kiếm được nhiều nhất, đòn bẩy cao nhất bị cắt giảm vị thế trước).

四、Đối Thủ Phải Sinh Cấp Có Đường Đi Hai: Phân Tầng Quyết Định, Xây Dựng, Thực Thi

Phần cơ cấu cho việc phải sinh cấp cũng đáng giữ ra riêng để thảo luận: Đường đi này của phải sinh cấp có sự hội nhập tại giai đoạn đối thủ phải sinh cấp và đơn hàng thông thường, nhưng trước và sau sự hội nhập là một bộ logic hoàn toàn khác biệt. Hiểu rõ tầng này đối với thiết kế hoặc gỡ lỗi của bộ máy phải sinh cấp vô cùng quan trọng — nếu không sẽ lặp đi lặp lại việc nhầm lẫn ranh giới giữa "đối thủ" và "thanh toán".

Chia phần phải sinh cấp ra thành ba tầng:

Tầng đầu tiên là Xác Định Kích Sát. Sử dụng giá dấu — mục đích là "có nên thanh toán không" là quyết định này không bị ảnh hưởng bởi sự can thiệp tức thời từ sâu lịch sử. Tầng này hoàn toàn độc lập khỏi sâu lịch sử, là một quyết định kiểm soát rủi ro độc lập.

Tầng thứ hai là Xây Dựng Đơn. Sau khi bộ máy phải sinh cấp quyết định thanh toán, nó xây dựng một đơn IOC và gửi vào sâu lịch sử.

Đơn này và đơn hàng thông thường của người dùng cấu trúc khác biệt ở nhiều chiều: giá không phải là lựa chọn của người dùng mà là giá phá sản do bộ máy đặt làm giá hạn chế; loại luôn luôn là IOC không cho phép còn trong sâu lịch sử; phí giao dịch sử dụng tỷ lệ phí thanh toán (0.5–1.5%) chứ không phải tỷ lệ lấy người cầm, và chuyển vào quỹ bảo hiểm; quyền đặt hàng thuộc hệ thống chứ không phải tài khoản — tài khoản có thể bị thu hồi tất cả các đơn hàng mà họ đặt trong sâu lịch sử (tránh tình trạng giao dịch tự thực hiện làm ô nhiễm thanh toán), thậm chí trước khi bị thanh toán buộc vi phạm; hồi fallback khác biệt — người dùng IOC không ăn được sẽ biến mất, phải sinh cấp IOC không ăn được sẽ kích hoạt quỹ bảo hiểm → ADL của chuỗi.

Tầng thứ ba là Thực Hiện Đối Thủ. Khi bước vào sâu lịch sử, phải sinh cấp IOC và phải sinh cấp IOC thông thường tuân thủ cùng quy tắc ưu tiên thời gian giá. Tầng này là đối xứng, bộ máy đối thủ không "đặc biệt đối xử" với ưu tiên đối thủ phải sinh cấp — vòng đối xử không được phép có điều kiện if-else như vậy sẽ phá hỏng khả năng phát lại xác định.

Vì vậy mô tả chính xác là: Vòng đối thủ không phân thành hai hệ thống, nhưng nguồn gốc đơn hàng, cấu trúc, tính phí, đường dẫn thất bại phân thành hai hệ thống. Từ góc nhìn tuyến đường chính của vòng đối thủ, đối thủ phải sinh cấp và đơn hàng thông thường là bình đẳng; từ góc nhìn toàn bộ giao dịch, chúng chạy trên hai đường ống song song, chỉ hội nhập tại giai đoạn đối thủ.

Ở đây cũng có một điểm đáng chú ý — giá dấu quyết định "nên thanh toán ở giá nào" (điều kiện kích) nhưng giá cuối cùng (sâu lịch sử) quyết định "thực sự có thể thanh toán ở giá nào". Khi sâu lịch sử mông lung, nguồn cung phải sinh cấp đi dọc theo sâu lịch sử để nhận giá thực sự giao dịch xa hơn giá phá sản, phần chênh lệch này chính là "nguồn thu nhập/chi phí của quỹ bảo hiểm". Quỹ bảo hiểm qua bản chất nắm giữ sự lệch lẻ chan giữa "giá dấu cung cấp giá thanh toán lý thuyết" và "giá thực sự giao dịch từ sâu lịch sử". Nếu hai giá này luôn giống nhau, quỹ bảo hiểm vốn không cần tồn tại.

Thiết kế táo bạo hơn (mạng lưới backstop liquidator ban đầu của dYdX) đã đơn giản đặt một lớp "cột chắn độc lập với con đường thanh lý" trước sổ lệnh - cho phép kho backstop hoặc người thanh lý trong danh sách trắng ưu tiên lấy toàn bộ vị thế, bỏ qua con đường chậm trễ của sổ lệnh. Thực chất, điều này làm cho "thực hiện đòi nợ" hoàn toàn độc lập khỏi việc khớp lệnh trong sàn, cung cấp một con đường khớp lệnh riêng cho con đường thanh lý. Đây là cách khác để giải quyết vấn đề hai con đường: Một số sàn giao dịch cho rằng việc đặt hai con đường vào cùng một sổ lệnh là một sự nhượng bộ, hơn tất cả, họ cho họ sử dụng hai con đường khớp lệnh khác nhau.

Quay trở lại cốt lõi của sự phức tạp trong việc khớp lệnh của perp: vòng lặp chính của khớp lệnh có thể được giữ gọn gàng, nhưng máy trạng thái xung quanh nó - rủi ro, thanh lý, quỹ bảo hiểm, ADL, có thể bao gồm mạng lưới backstop liquidator - tạo nên một hệ thống phức tạp nhiều lần so với sổ lệnh chính.

Đằng sau "sổ lệnh giống như sổ lệnh thị trường vật lý" là một ảo giác thị giác, thực tế có hai lối vào độc lập và bốn con đường ra khác nhau. Đó là hình dạng thực sự phức tạp của việc khớp lệnh trong perp (nghe nói có một số sàn giao dịch thậm chí đã thực hiện b book).

Năm, Khớp lệnh Quyền chọn: Mạng lưới và Sự dẫn dụ của Nhà cung cấp thanh khoản

Quyền chọn là loại duy nhất trong bốn loại tài sản mà "tài sản cơ bản có khối lượng cực lớn". Một thị trường hiện vật BTC chỉ có một sổ lệnh; một thị trường vĩnh viễn BTC cũng chỉ có một; nhưng Quyền chọn BTC - ví dụ với Deribit - vào bất kỳ thời điểm nào cũng có hàng trăm hợp đồng hoạt động, được kết hợp từ ba khía cạnh strike × expiry × call/put. Mỗi hợp đồng đều cần một sổ lệnh độc lập.

Điều này đưa đến vấn đề cơ bản đầu tiên: Thanh khoản thưa thớt. Hợp đồng sâu trong tiền hoặc ngoài tiền có thể chỉ ghi nhận vài giao dịch mỗi ngày, sổ lệnh thường trống hoặc chỉ có hai lệnh treo của nhà cung cấp thanh khoản. Sự thưa thớt này khiến mô hình LOB thuần túy gần như không sử dụng được - một người mua bình thường đưa ra lệnh giới hạn có thể phải chờ mấy ngày mới được khớp.

Giải pháp của ngành là kết hợp ba chế độ:

LOB được sử dụng cho các hợp đồng có thanh khoản sâu, chủ yếu là các quyền chọn ATM và hợp đồng gần hạn. Phần này không khác biệt với logic hiện vật.

RFQ (Yêu cầu báo giá) được sử dụng cho các hợp đồng thanh khoản thưa thớt. Người giao dịch gửi yêu cầu báo giá, nhiều nhà cung cấp thanh khoản phản hồi, người giao dịch chọn lựa tối ưu. Quy trình này chạy bên ngoài LOB, khớp lệnh giữa "yêu cầu báo giá vs nhiều phản hồi báo giá", về bản chất là một cuộc đấu giá ngược.

Giao dịch khối (Block Trade) được sử dụng cho các lệnh siêu lớn. Hai bên đối tác đồng ý giá bên ngoài sàn giao dịch, sau đó báo cáo giao dịch cho hệ thống thanh toán đăng ký, sổ lệnh không tham gia phân phối, chỉ tham gia đăng ký.

Phân phối đồng thời đa chân là một yêu cầu lõi khác của việc phân phối hợp đồng tùy chọn. Một chiến lược phổ biến — ví dụ như iron condor — yêu cầu đồng thời mua bán bốn hợp đồng tùy chọn khác nhau. Nếu bốn chân được phân phối độc lập trên bốn sổ lệnh khác nhau, kết quả có thể là hai chân đã thực hiện giao dịch trong khi hai chân còn lại không, mở ra rủi ro không mong muốn cho người giao dịch.

Do đó, hệ thống phân phối hợp đồng tùy chọn phải hỗ trợ sổ lệnh kết hợp hoặc thực thi nguyên tử đa chân: bốn chân entweder alles oder nichts, als Ganzes behandelt werden.

Cách tiếp cận của Deribit có lẽ được coi là tiêu chuẩn tham khảo ngành công nghiệp hiện tại: nó có một sổ lệnh kết hợp độc lập, các lệnh kết hợp có thể được đặt riêng lẻ hoặc được phối khớp gợi ý giữa sổ lệnh chân đơn — hệ thống sẽ tự động tổng hợp giá của chân đơn để tạo ra giá kết hợp, và ngược lại. Đây là một thiết kế rất tinh tế, nhưng cũng có nghĩa là hệ thống phải duy trì trạng thái của "sổ lệnh ảo" trên con đường phân phối chính.

Một ví dụ cụ thể để minh họa tại sao phân phối đồng thời đa chân không phải là sự lựa chọn. Giả sử giá hiện tại của ETH là 3,000, người giao dịch dự đoán rằng trong vòng 7 ngày tới, ETH sẽ dao động trong khoảng [2,900, 3,100], xây dựng Iron Condor: bán 3,100 Call, mua 3,200 Call, bán 2,900 Put, mua 2,800 Put. Lợi nhuận net của bốn chân là lợi nhuận tối đa của tổ hợp, thua lỗ tối đa được chặn chặt do có chân bảo vệ — đây là điều kiện tiên quyết để chiến lược thành công.

Nếu bốn lệnh được gửi đến bốn sổ lệnh khác nhau để phân phối độc lập, tình huống thất bại phổ biến nhất là: hai lệnh đầu tiên (phần call spread) thực thi, ETH nhảy xuống 2,950 trong vòng mili giây, mức giá của hai lệnh sau (phần put spread) của bên đối tác đã trở nên không hợp lý, các nhà cung cấp thanh khoản hủy lệnh hoặc điều chỉnh mạnh, C và D không thực thi. Kết quả là người giao dịch sở hữu một phần call spread không che chốt - vị thế hướng không giống như mong muốn, chiến lược "hưởng lợi từ dao động" ban đầu đã biến thành "thua lỗ từ giảm giá," và lỗ tối đa cũng không còn giới hạn.

Sổ lệnh kết hợp biến bốn chân thành một thể: hoặc tất cả thực hiện hoặc không thực hiện; phối khớp gợi ý tiếp tục cho phép thanh khoản chân đơn được tổng hợp thời gian thực, và ngược lại tiếp tục cho phép thanh khoản của sổ lệnh kết hợp trả về cho chân đơn, hai cấp độ thanh khoản bổ sung lẫn nhau.

Thuật toán định giá của nhà cung cấp thanh khoản chủ yếu sử dụng IV Implied Volatility, chứ không phải giá (điều này cũng là đặc điểm riêng của tùy chọn). Nhà cung cấp thanh khoản sẽ không đặt lệnh "50000 strike call $1500", họ sẽ đặt "mua ở vol 65, bán ở vol 67", hệ thống tính toán giá thực tế mỗi lần lệnh được kích hoạt dựa trên giá hiện tại của tài sản cơ bản bằng mô hình BSM (hoặc mô hình phức tạp hơn).

Điều này có nghĩa là giá của nhà cung cấp thanh khoản động theo tài sản cơ bản, sổ lệnh sẽ tự động điều chỉnh khi giá cơ bản thay đổi—điều này khiến cho "đặt lệnh" trong tùy chọn trở thành một hàm liên tục chứ không phải một sự kiện rời rạc.

Biến thể của Greeks trong ký quỹ tổ hợp đã làm cho quản lý rủi ro trở nên khác biệt. Trong perp, mỗi vị thế được tính riêng lẻ về ký quỹ; trong tùy chọn, nhà cung cấp thanh khoản có thể đồng thời giữ hàng trăm hợp đồng, tính ký quỹ cho từng hợp đồng một cách riêng lẻ sẽ làm cho hiệu suất vốn trở nên quá thấp không thể vận hành.

Do đó, các nền tảng giao dịch tùy chọn thường áp dụng ký quỹ tổ hợp dựa trên các chữ cái Hy Lạp (delta, gamma, vega, theta), coi toàn bộ portfolio như một vị thế ròng, tính ký quỹ dựa trên vị thế ròng của Greeks. Điều này lại ảnh hưởng đến việc khớp lệnh—chi phí ký quỹ của một giao dịch phụ thuộc vào việc nó có làm mịn vị thế bạn đã có hay không.

Sáu, Quá Trình Khớp Lệnh của Polymarket: Mô hình pha trộn on-chain và off-chain

Trước khi đi sâu vào, hãy trả lời một câu hỏi có thể đặt ra: Tại sao nêu rõ từng phần Polymarket, tại sao không thảo luận về AMM? Thay vì kết hợp nó vào một nhóm "khớp lệnh DEX" phổ quát?

Bởi vì đặc thù của Polymarket không nằm ở nhãn "on-chain". Điều thực sự độc đáo của Polymarket nằm ở việc chồng chất ba cơ chế: [0, 1] Ràng Buộc Giá + Bổ Sung CTF + Xác định Kết Quả UMA (tương tự điểm giá mark). Ba điều này cùng tạo ra một kiểu máy trạng thái khác biệt so với spot, perp, tùy chọn và các DEX khác—không gian giá có giới hạn rời rạc, nguồn lưu thông tính chất linh hoạt linh hoạt, vòng đời có điểm kết thúc.

Dưới đây sẽ đi theo ba cơ chế này và giả định niềm tin đứng sau chúng.

Polymarket là một thị trường dự đoán được xây dựng trên Polygon (có lẽ là lần đầu tiên), tất cả vị thế đều là mã token ERC-1155, được phát hành bởi Gnosis Conditional Token Framework (CTF). Một thị trường — ví dụ như thị trường dự đoán nhị phân về một cuộc bầu cử tổng thống — sẽ phát hành hai loại mã token: mã YES và mã NO, vào cuối thị trường, một loại token có giá trị $1 và loại khác có giá trị $0.

Cơ chế Đúc bổ sung là lõi của CTF. Bất kỳ ai cũng có thể gửi 1 USDC, nhận lại 1 YES + 1 NO. Bất kỳ ai cũng có thể hủy bỏ 1 YES + 1 NO, tạo ra 1 USDC. Sự tồn tại của cơ chế này cho phép người thị trường có thể cung cấp tính thanh khoản cho thị trường "từ không đến có" — người thị trường không cần phải giữ token trước khi bán, họ có thể tạo ra và bán ngay lập tức. Từ góc nhìn của máy khớp lệnh, điều này tương đương với việc người thị trường có một số lượng cổ phiếu ban đầu vô hạn, nhưng chi phí bị ràng buộc trong tiền đặt cọc — địa điểm khác biệt chính giữa Polymarket và CLOB truyền thống.

Khớp ngoại xem + Thanh toán trên chuỗi là kiến trúc tổng thể của Polymarket. Quy trình cụ thể: Người dùng ký một đơn hàng giới hạn giá bằng EIP-712, gửi đến máy chủ khớp lệnh tập trung của Polymarket; máy chủ duy trì một LOB truyền thống; khi hai đơn hàng phù hợp, máy chủ đóng gói hai chữ ký này thành một giao dịch trên chuỗi, gọi hợp đồng trao đổi để hoàn tất thanh toán. Vì vậy, việc khớp lệnh chính là ngoại xem (trong vài mili giây), nhưng thanh toán là trên chuỗi (trong vài giây).

Kiến trúc này có một điểm đặc biệt về mặt tin cậy: Máy chủ khớp lệnh không thể làm giả giao dịch, bởi vì nó không có khóa riêng tư của người dùng; nhưng nó có thể duyệt giao dịch — từ chối khớp một số đơn hàng.

Nguyên lý kinh tế gas tạo hình con đường thanh toán thay vì hành vi người dùng. Một hiểu lầm phổ biến là cho rằng chi phí gas của Polymarket được đổ lên người dùng — thực tế, gas do bên trung chuyển (operator của Polymarket) trả. Người dùng ký đơn hàng EIP-712, bên trung chuyển sau khi khớp giao dịch đưa lên chuỗi, chi phí gas do Polymarket chịu, sau đó được hoàn lại thông qua phí giao dịch. Điều này có nghĩa rằng đối với người dùng, đặt lệnh và rút lệnh đều miễn phí — việc rút lệnh thậm chí không cần lên chuỗi, chỉ thông báo cho máy chủ khớp lệnh loại bỏ đơn hàng, logic này không khác biệt so với việc rút lệnh trên sàn giao dịch truyền thống.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là gas không còn giới hạn, chỉ là sức chứa đã được chuyển sang phía relay: chi phí định cư trên chuỗi cho mỗi giao dịch được Polymarket chịu trách nhiệm, ngân sách gas của relay + giới hạn thông lượng của Polygon cùng nhau xác định tần suất giao dịch tối đa của hệ thống. Người cung cấp thanh khoản cảm thấy không phải là "đắt hàng đợi" trong điều kiện tắc nghẽn cực độ, mà là độ trễ trong việc định cư và chèn cổ chai thông lượng - đây là con đường truyền truy cập tắc nghẽn hoàn toàn khác biệt so với CEX.

Mô hình này áp đặt lên động cơ phân phối thực sự là: relay phải có khả năng thanh toán hàng loạt nhiều giao dịch (phân chia gas), đồng thời giữ cho từng giao dịch có thể được xác minh độc lập trong hợp đồng định cư (ngăn chặn relay can thiệp hoặc biến mất).

Do đó, hợp đồng trao đổi của Polymarket được thiết kế để chấp nhận cấu trúc "nhiều đơn đặt hàng ký + một giao dịch hàng loạt nộp". Gas không khiến cho Polymarket trở thành "thị trường thấp tần suất", nhưng khiến cho cách kết hợp phân phối - định cư của nó khác biệt so với CEX và DEX toàn diện trên chuỗi - lớp phân phối hoàn toàn kế thừa tính nhẹ nhàng của CEX (hủy hàng mili giây, đặt hàng không gas), lớp định cư thì kế thừa ràng buộc có thể xác minh của DEX trên chuỗi.

Sự cuối cùng của việc xác định kết quả từ nguồn thông tin là điểm đặc biệt nhất trong việc phân phối thị trường dự đoán. Ba loại thị trường còn lại đều là "hoạt động liên tục" - giá luôn thay đổi, thị trường luôn mở cửa. Nhưng thị trường dự đoán có một "thời điểm kết thúc" rõ ràng: sự kiện diễn ra, kết quả được giải quyết bởi nguồn thông tin (Polymarket sử dụng optimistic oracle của UMA), YES hoặc NO được xác định (cũng có thời điểm tranh luận, bài viết này không thảo luận về vấn đề này), tất cả vị thế đều được giải quyết với tỷ lệ 1:0 hoặc 0:1.

Điều này ngụ ý rằng động cơ phân phối phải xử lý trạng thái máy "đóng băng thị trường": cấm đơn hàng mới trong cửa sổ giải quyết, cho phép thách thức trong cửa sổ tranh luận, và dừng tất cả các hoạt động giao dịch sau khi kết thúc quá trình định cư. Máy trạng thái này không có tương ứng trong CEX tương lai.

Giá bị kìm hãm trong khoảng [0, 1] là một cấu hình cơ chế khác. Điều này có vẻ là một ưu điểm (không thể bị thanh lý đến vô cùng), nhưng điều này ám chỉ rằng không gian tầng giá trong sổ đặt hàng bị hạn chế - thường là 1 xu một bước, tối đa 100 bước. Điều này là một hạn chế mạnh mẽ đối với cấu trúc dữ liệu phân phối (bạn có thể sử dụng một mảng kích thước cố định thay vì cây), nhưng cũng nghĩa là độ chính xác của việc khám phá giá có giới hạn.

Đưa ra một tình huống cụ thể để giải thích cách mint/redeem định hình hành vi cung cầu. Một thị trường YES giá $0.65, NO giá $0.35 (YES + NO phải bằng $1, nếu không, người khai thác lỗ hoặc rút lệnh ngay lập tức để làm phẳng). Nhà cung cầu thị trường M muốn cung cấp thanh khoản bán một mặt hàng nhưng không có YES trong ví của mình — anh ta gửi 100 USDC vào hợp đồng CTF, ngay lập tức nhận được 100 YES + 100 NO, để 100 YES với giá 0.66 và 100 NO với giá 0.36.

Sau khi cả hai giao dịch được thực hiện, M nắm giữ một vị thế rủi ro net 0, kiếm được lợi nhuận chenh lệch giá hai chiều là 0.02 × 100 = 2 USDC. Đó chính là cách hoạt động thông thường của Polymarket: sử dụng mint/redeem để đổi "chiếm hữu vốn" thành "lợi nhuận chênh lệch giá hai chiều".

Điều đáng chú ý phải phân tích đặc biệt là: YES + NO = 1 không đổi này không cần thiết phải được duy trì chủ động bởi máy khớp lệnh, mà là tự động được đảm bảo bởi các thợ săn lợi nhuận, đây là một "không đổi có sẵn trong cấu trúc thị trường" — điều này không có trong LOB truyền thống, và nhà cung cầu thị trường cũng không thể bán khi không có hàng tồn. Thiết kế máy khớp lệnh của Polymarket do đó có thể loại bỏ một số kiểm tra ràng buộc hàng tồn mà CEX cần thiết, nhưng chi phí là phải tích hợp đường dẫn mint/redeem như là một công dân đầu tiên vào hợp đồng thanh toán.

Tóm lại về tính đặc biệt của máy khớp lệnh Polymarket: giả thuyết tin cậy là sự kết hợp "khớp lệnh tại ngoại xích + thanh toán trên xích", mô hình token là sự bù trợ tương hỗ của CTF, không gian giá là [0,1] bị giới hạn rời rạc, chiều thời gian có hồi kết, gas do relayer chịu trách nhiệm và có thể tái chế qua phí giao dịch. Những ràng buộc này khi cộng lại tạo ra một loại máy khớp lệnh hoàn toàn khác biệt so với ba loại trước đó.

七、Sự khác biệt đến từ đâu: Một khung vi mô năm chiều

Mở rộng bốn dạng này ra, có thể rút ranăm chiều để giải thích tại sao máy khớp lệnh phân biệt ở dưới các tài sản khác nhau:

Đặt khung vi mô năm chiều này vào hai chiều "độ phù hợp tổ hợp khớp lệnh - rủi ro" và "mật độ thanh khoản", vị trí của bốn dạng trên trở nên rõ ràng: giao dịch vật lý nằm trong vùng an toàn của độ phù hợp thấp mật độ cao, giao dịch vĩnh viễn nằm trong vùng cao phù hợp và cao mật độ (hiện thực kỹ thuật phức tạp nhất), giao dịch quyền chọn nằm ở vùng cao phù hợp và thấp mật độ (phải sử dụng RFQ + kết hợp để bù đắp sự thưa thớt), Polymarket rơi vào giữa — độ phù hợp được nâng cao bởi thanh toán trên xích, mật độ được kéo lên bởi việc bù trợ tương hỗ.

Mỗi chiều đều đặt áp lực lên bộ máy phù hợp:

Hình thái Tài sản xác định số lượng và thưa thớt của sổ lệnh. Chiều đơn nhất (Spot, Perpetual) chỉ cần một sổ lệnh, chiều đa thưa thớt (Tùy chọn) cần một vài trăm sổ lệnh và phải giải quyết tình trạng thưa thớt, chiều phụ trợ (Polymarket) cần tích hợp "Tạo/Đổi" vào đường dẫn phù hợp.

Thứ tự Thanh toán xác định phức tạp của máy trạng thái. Đồng bộ ngay lập tức (Spot) khiến việc phù hợp bằng với thanh toán; ghi sổ liên tục (Perpetual, Tùy chọn) cần duy trì trạng thái vị thế, trạng thái đảm bảo, PnL và cập nhật sau mỗi lần phù hợp; giải quyết cuối cùng (Polymarket) cần máy trạng thái chuyển từ "Mở" sang "Đóng băng" sang "Giải quyết".

Mô hình Rủi ro xác định mức độ liên kết của rủi ro. Không vị thế tuyến tính (Spot) gần như không cần rủi ro; tuyến tính lưu thông tiếp (Perpetual) cần kiểm tra biên bảo trước giao dịch và bộ máy thanh lý; Lõm (Tùy chọn) cần tín dụng kết hợp dựa trên Greeks; Định lượng nhị phân (Dự đoán) gần như không cần rủi ro (Tổn thất tối đa chỉ là số tiền đã thanh toán).

Mật độ Thanh khoản xác định chiến lược nguồn thanh khoản. Thị trường mật độ cao có thể chỉ cần sổ lệnh cạnh tranh; thị trường thưa thớt phải giới thiệu các cơ chế bổ sung như RFQ, AMM, khuyến khích thợ làm thị trường.

Biên độ Tin cậy xác định những thành phần nào phải được xác minh. Tất cả các thành phần trong CEX đều ở bên trong nền tảng giao dịch; tất cả các thành phần trong DEX thuần túy đều ở trên chuỗi; kiến trúc kết hợp cần rõ ràng cái gì phải trên chuỗi (giải quyết), cái gì có thể ngoài chuỗi (phù hợp), mô hình tấn công là gì (không thể đánh cắp tiền nhưng có thể kiểm tra).

Tám, Không có bước nào là dư thừa: Phù hợp là gương của cơ chế

Quay trở lại vấn đề ban đầu—tại sao "Bộ máy Phù hợp" trên các thị trường khác nhau phân biệt thành bốn loại máy gần như khác nhau?

Bởi vì phù hợp không bao giờ là một mô đun kỹ thuật cá nhân, nó là sản phẩm của sự kết hợp của năm biến số: bản chất của tài sản cơ bản, mô hình thanh toán, cấu trúc rủi ro, hình thái thanh khoản, giả định tin cậy. Bộ máy phù hợp là hình dáng của những biến số này—bạn nhìn thấy phù hợp như thế nào, rồi từ đó, bạn có thể suy luận ra cấu trúc tài chính của thị trường đó trông như thế nào.

Sự kết hợp đơn giản của giao dịch chốt sổ hợp đồng tương lai tương ứng với cấu trúc sạch sẽ của "Tài sản đồng nhất + Thanh toán một lần + Không gia hạn vị thế";

Sự phức tạp của giao dịch chốt sổ hợp đồng vĩnh viễn tương ứng với hiện thực công nghệ của "Tài sản tổng hợp + Mở vị thế liên tục + Liên kết sâu với kiểm soát rủi ro";

Hình thái kết hợp của giao dịch chốt sổ quyền chọn tương ứng với cấu trúc thị trường của "Bùng nổ chiều ngang + Thưa lỏng thanh khoản + Sự chi phối của thợ làm thị trường";

Sự phân chia chuỗi lên và chuỗi xuống của giao dịch chốt sổ Polymarket tương ứng với sự hy sinh công nghệ giữa hai mục tiêu an toàn "Không xem xét" và "Chống trộm cắp".

Nếu thanh toán là lương tâm của sàn giao dịch, thì cơ chế chốt sổ là giới hạn của sàn giao dịch.

Link bản gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia