Cho thời gian lún về phía RWA: FRS giải quyết vấn đề vòng đời tài sản trên chuỗi như thế nào
Từ năm 2023, RWA đã trở thành một cuộc đua với dữ liệu thực sự hỗ trợ.
Việt hóa trái phiếu Mỹ, việt hóa vàng, cho vay tín dụng tư nhân trên chuỗi, một loạt sản phẩm đã xuất hiện liên tiếp, TVL tăng nhanh. Quỹ BUIDL của BlackRock đã ra mắt trên Ethereum chưa đầy một năm, quy mô vượt qua 5 tỷ USD; Franklin Templeton đưa quỹ thị trường tiền tệ lên Polygon và Stellar, quản lý tài sản cũng vượt qua cửa ngõ này. Boston Consulting Group dự đoán rằng đến thập kỷ 2030, quy mô tài sản việt hóa sẽ đạt 16 nghìn tỷ USD. Con số này đủ đáng kinh ngạc, nhưng điều đáng chú ý hơn là cơ sở cấu trúc phía sau, liệu cuộc đua này có thể chịu được quy mô tài sản này, hoạt động an toàn trong thời gian đủ dài.
Các nhóm làm RWA, hầu hết đã giải quyết qua cùng một vấn đề: tài sản nào có thể việt hóa? Làm thế nào để việt hóa?
Câu trả lời cho vấn đề này đã được thị trường xác minh. Trái phiếu quốc gia có thể việt hóa, vàng có thể việt hóa, cho vay tín dụng tư nhân có thể việt hóa, bất động sản, hàng hóa đại trà và thậm chí quyền khí thải carbon, tất cả đã liên tục xuất hiện qua các thử nghiệm và sản phẩm việt hóa. Ở mặt kỹ thuật, việc tạo ra một mã thông báo đại diện cho quyền sở hữu tài sản không phải là điều quá khó khăn, hệ thống hợp đồng thông minh, tài khoản giao dịch trữ, feed giá Oracle trên chuỗi, sau một quy trình tiêu chuẩn, sản phẩm có thể ra mắt. Ngành đã mất khoảng hai ba năm để điều chỉnh câu trả lời cho vấn đề này: hầu hết mọi tài sản có quyền sở hữu rõ ràng, có thể được định rõ bởi pháp luật, đều có thể hoàn thiện việt hóa.
Tuy nhiên, ngay sau đó, các nhóm làm RWA đã đối diện với vấn đề tiếp theo: sau khi chuyển sang chuỗi, làm thế nào để tài sản có thể hoạt động trên chuỗi trong thời gian đủ lâu, đồng thời vẫn giữ được mối quan hệ kinh tế giữa mã thông báo và tài sản cơ bản không bị biến dạng?
FRS, Giải pháp mới của Matrixdock
Trước vấn đề này, Matrixdock đưa ra giải pháp FRS (Tiêu chuẩn Tài sản thay thế hiến), cố gắng giải quyết vấn đề chi phí nắm giữ khi chuyển sang chuỗi ở cấp độ cơ chế.
Matrixdock là nền tảng việt hóa tài sản RWA hàng đầu châu Á dành cho các tổ chức, thuộc BIT (trước đây là Matrixport), các sản phẩm của mình bao gồm việt hóa trái phiếu Mỹ STBT, vàng việt hóa XAUm và bạc việt hóa XAGm. Trong vài năm qua, Matrixdock đã tích lũy kinh nghiệm thực tiễn toàn diện từ việc trữ quản lý tuân thủ, minh bạch trên chuỗi đến tích hợp DeFi trong lĩnh vực tài sản RWA cấp tổ chức. Nó cũng là đối tác công nghệ cốt lõi của việc việt hóa tài sản chủ quyền của Vương quốc Butan, xây dựng mã thông báo vàng TER cho GMC.
Giống như đã được đề cập trước đó, tài sản vật lý chuyển sang chuỗi nằm trong kho vàng, hằng năm sẽ phát sinh phí trữ quản, phí bảo hiểm, phí kiểm toán, nhưng trong phần lớn thiết kế việt hóa, các chi phí này hoàn toàn ẩn. Một token tuyên bố đại diện cho một ounce bạc, theo thời gian, số ounce mà người dùng thực tế có thể đổi trả đã không còn đủ một ounce, nhưng người dùng không thể theo dõi điều này trên chuỗi theo thời gian thực.
Mối quan hệ giữa mã thông báo và dự trữ cơ bản là tĩnh từ khi phát hành, mọi thay đổi sau đó được duy trì thông qua việc tiết lộ ngoại chuỗi từ phía phát hành. Vấn đề này tích lũy theo thời gian. Sai số sau một năm có thể vẫn còn trong phạm vi chấp nhận được, nhưng sau năm thứ ba, năm thứ năm thì sao? Đối với các sản phẩm không có cơ chế tự động điều chỉnh, thời gian hoạt động càng lâu, khoảng cách giữa mã thông báo trên chuỗi và tài sản cơ bản càng lớn.
Và giải pháp mà FRS đưa ra cho vấn đề này là giới thiệu một biến số q(t), mỗi mã thông báo tương ứng với số lượng tài sản thực tế cơ bản tại thời điểm t.
Làm thế nào để phản ánh chi phí tài sản
Trong đó q(0) nghĩa là: Số lượng tài sản ban đầu tương ứng với mã thông báo, XAGm khi phát hành = 1 ounce bạc;
r nghĩa là: Tỷ lệ chi phí sở hữu hằng năm, XAGm là 0.3% (= 0.003);
t nghĩa là: Số ngày đã qua kể từ khi phát hành;
Các sản phẩm RWA truyền thống xử lý chi phí sở hữu chỉ có hai lựa chọn: định kỳ từ kho lấy ra tài sản để thanh toán hoặc mở hợp đồng riêng để tính phí cho người dùng. Lựa chọn đầu tiên phá hủy sự tương ứng 1:1 giữa dự trữ và mã thông báo, lựa chọn thứ hai không tương thích với tính kết hợp của DeFi.
Làm thế nào để xử lý sự thay đổi cung cấp dài hạn
Điều kiện mối quan hệ dự trữ yêu cầu phải chính xác tại mọi thời điểm, điều này đồng nghĩa với việc mỗi giao dịch mới đúc và đổi mã thông báo phải hoàn thành trong khung công việc này, không được phép có ngoại lệ.
Cơ chế này thực sự được kiểm chứng khi xem xét theo chiều thời gian. Các sản phẩm RWA truyền thống có một khuyết điểm cấu trúc phổ biến: sai số trên chuỗi sẽ tích lũy theo thời gian hoạt động. Sai số sau năm đầu khoảng 0.5%, có thể tăng lên 1.5% vào năm thứ ba.
Khi thời gian trôi qua, mối quan hệ kinh tế giữa token và tài sản cơ bản trở nên mờ nhạt hơn. FRS sử dụng một tập hợp logic khác để trả lời câu hỏi này: thông qua giảm tự động hàng ngày của q(t), đưa sự lệch liên tục về không. Không phải là hiệu chỉnh định kỳ một lần, mà là mỗi ngày đều phản ánh chính xác. Lí thuyết, một sản phẩm dựa trên FRS có thể hoạt động vô thời hạn, mối quan hệ kinh tế trên chuỗi không bị méo mó do thời gian trôi qua.
Còn một chi tiết thiết kế đáng chú ý xứng đáng được nhấn mạnh. FRS rõ ràng tách biệt chi phí lưu giữ và lợi nhuận quản lý: r trong công thức chỉ phản ánh chi phí lưu trữ thực tế như lưu trữ, bảo hiểm, kiểm toán diễn ra, không bao gồm bất kỳ phí quản lý hoặc rút lợi nhuận. Ranh giới này đã được xác định cố ý—nó cố gắng biến token trở thành bản sao của tính chân thực kinh tế của tài sản cơ bản, chứ không phải là một sản phẩm tài chính tích hợp lợi nhuận kinh doanh. Sự minh bạch về chi phí, tiệm cận mức độ tiết lộ của ETF hàng hóa, nhưng toàn bộ có thể xác minh trên chuỗi, không phụ thuộc vào hành vi tiết lộ tích cực từ bất kỳ bên nào.
Điều này chính là sự khác biệt cấp bách nhất ở mức cấu trúc giữa FRS và hầu hết các sản phẩm RWA hiện có: không phải là làm tốt hơn, mà là làm một cách khác biệt. Mục tiêu của cái trước là xử lý chi phí lưu trữ như một vấn đề tài chính ngoại chuỗi, cái sau là giải quyết nó như một cơ chế trên chuỗi.
Bạc XAGm hoạt động như thế nào?
Khung FRS có thể được thành lập trong bản trắng, nhưng việc hoạt động ổn định dưới áp lực tài sản thực và thị trường thực sự là chuyện khác.
Vì vậy, chúng ta có thể cảm nhận được vai trò của FRS trong thị trường thực sự thông qua việc phân tích sản phẩm token bạc mới nhất của Matrixdock, XAGm.
Tại sao chọn bạc làm ví dụ, không phải vì bạc dễ dàng, mà chính bởi vì nó khó khăn.
Trong các kim loại quý, lựa chọn của vàng được coi là tương đối đơn giản: nó là tài sản dự trữ tầm nhìn, giá chủ yếu được thúc đẩy bởi nhu cầu trốn chạy và hành vi của ngân hàng trung ương, biến động giá tương đối dễ dự đoán, độ sâu thị trường đủ, hệ thống lưu trữ đã trưởng thành. Khó khăn trong việc tạo token của vàng chủ yếu đến từ việc tuân thủ và lưu trữ, tính chất của tài sản chính là ổn định.
Nhưng bạc không giống như vậy. Bạc đồng thời chịu ảnh hưởng từ hai tập hợp logic giá cố định hoàn toàn khác nhau: một tập hợp là logic đầu tư, bạc là thuộc tính trốn chạy của kim loại quý, theo dõi câu chuyện tầm nhìn của vàng; tập hợp khác là logic công nghiệp, bạc là thành phần nguyên liệu chính của viên pin mặt trời, xe điện, trạm cơ sở 5G, phần cứng trí tuệ nhân tạo, nhu cầu trực tiếp liên kết với chu kỳ sản xuất toàn cầu. Hai tập hợp logic này đôi khi cùng hướng, đôi khi trái hướng, đôi khi khuếch đại lẫn nhau.
Kết quả là: biến động giá bạc, trong lịch sử, khoảng gấp đôi đến ba lần giá của vàng.
Trong thị trường tăng giá, nó tăng mạnh hơn, trong thị trường giảm giá, nó giảm sâu hơn, trong áp lực thị trường cực đoan, co rút dung lượng cũng mạnh mẽ hơn. Bạc có biệt danh trong giới tài chính: "Vàng của người nghèo", sau cái biệt danh đó, là giá thấp hơn nhiều so với vàng, thể tích vật lý lớn hơn nhiều, và độ nhạy giá cao hơn nhiều.
Điều này khiến cho yêu cầu về cấu trúc chuỗi với bạc cứng hơn so với vàng.
Đầu tiên, điều này có nghĩa là chi phí lưu trữ bạc cao hơn so với kim loại quý. Lý do rất đơn giản: giá trị đơn vị của bạc thấp hơn nhiều so với vàng, nhưng khối lượng vật lý lớn hơn nhiều so với vàng. Với cùng một giá trị thị trường, khối lượng bạc khoảng gấp khoảng tám mươi lần khối lượng vàng. Điều này có nghĩa là phần chi phí lưu trữ, chi phí vận chuyển và tỷ lệ bảo hiểm được tính theo khối lượng chứ không phải giá trị, tỷ lệ mà bạc phải chịu cao hơn.
Và sự dao động giá của bạc cao cũng đặt ra yêu cầu bổ sung đối với cấu trúc mã thông báo cho sản phẩm RWA. Khi giá tài sản cơ bản dao động mạnh, người nắm giữ sẽ hỏi: Một đồng token này trong tay tôi, hiện tại tương đương với bao nhiêu bạc? Nếu câu trả lời phụ thuộc vào việc tiết lộ ngoại chuỗi, trong những thời điểm thị trường đang dao động mạnh, tính xác thực của câu trả lời này sẽ bị giảm giá, không phải vì bên phát hành không trung thực, mà vì "sự tin tưởng" chính nó cần thời gian, nhưng thị trường không mạnh mẽ. trích thưởng thời gian.
Giá trị của FRS ở đây là giải quyết vấn đề tin cậy này bằng cách toán học.
Với mức phí 0,3% hàng năm của XAGm: Tỷ lệ giảm hàng ngày khoảng 0,000822%, sau khi nắm giữ một năm đầy đủ, q(365) = 0,997 ounce vàng. Chi phí không biến mất tự nhiên, mà nó được chính xác tính vào thời gian.
Hiện tại, bạn có thể kiểm tra giá trị q(t) hiện tại trên chuỗi: 0.999589042. Con số này biểu thị mức chi phí nắm giữ mỗi ngày kể từ khi sản phẩm được phát hành.
Chúng ta có thể sử dụng dữ liệu thời gian thực để kiểm tra xem cả hệ thống có tự nhiên không:
Tổng nguồn cung lưu thông: 45,972.892 đồng XAGm ;
Tồn kho bạc: 45,954.000 ounce vàng ;
q(t) hiện tại: 0,999589042;
Kiểm tra: 45,972.892 × 0,999589042 ≈ 45,954
Dựa vào q(t) để suy luận số ngày trên chuỗi: Khoảng 50 ngày, hoàn toàn trùng khớp với thời điểm phát hành sản phẩm. Dữ liệu trên chuỗi, logic trong hợp đồng thông minh, bất kỳ ai cũng có thể tự chứng minh.
Công thức được công khai, hợp đồng thông minh được công khai, dữ liệu tồn kho nằm trên chuỗi. Trên tài sản dao động cao như bạc, giá trị của tính năng này đã được tăng cường.
Nếu FRS có thể hoạt động ổn định trên bạc, duy trì mối quan hệ dự trữ dưới điều kiện thị trường cực đoan mà không bị méo mó, và việc tự động giảm dần của q(t) vẫn hoạt động bình thường dưới áp lực thanh khoản, thì như một mô hình thiết kế mở rộng có thể thuyết phục hơn.
XAGm hiện có vốn hóa thị trường khoảng 3,95 triệu USD, lưu thông khoảng 4,6 vạn un. Tuy nhiên, quy mô không phải là chỉ số chính ở giai đoạn này. Điều cần phải được chứng minh ở giai đoạn này là tính ổn định của cơ chế hoạt động dưới điều kiện tài sản thực và thị trường thực. Sự dao động cao của bạch kim thực tế cung cấp môi trường kiểm tra áp lực so với vàng.
Ngoài cấu trúc thiết kế, còn có một vấn đề thực tế: làm thế nào để đảm bảo rằng các dự trữ vật lý ngoại chuỗi tồn tại khớp và dữ liệu trên chuỗi?
Đây là vấn đề cơ sở về niềm tin mà các sản phẩm RWA phải đối mặt, FRS chính nó không thể giải quyết vấn đề này, nhưng XAGm đã thiết lập một cơ chế xác minh độc lập ở mức đó.
Về mặt vật lý, bạch kim cơ bản của XAGm được lưu trữ tại kho vàng cấp cơ sở, sử dụng thanh bạch kim theo tiêu chuẩn Giao nhận tốt của LBMA, được Bureau Veritas (必维国际) thực hiện kiểm toán vật lý độc lập định kỳ, báo cáo kiểm toán được công khai phát hành. Bureau Veritas là một tổ chức giám định chứng nhận bên thứ ba nổi tiếng trên toàn cầu, không có mối liên hệ lợi ích với bên phát hành.
Về mặt trên chuỗi, Matrixdock thiết lập cơ chế chứng minh dự trữ (Proof of Reserves), lưu thông cung cấp, giá trị q(t), tổng lượng bạch kim cơ bản có thể được kiểm tra tức thì, bất kỳ ai cũng có thể sử dụng công thức để kiểm tra xem ba yếu tố khác nhau có phù hợp hay không.
Nếu bên lưu trữ gặp vấn đề thì phải làm sao? XAGm áp dụng cấu trúc cách ly phá sản, tài sản vật lý cơ bản được nắm giữ bởi thực thể pháp lý độc lập về pháp luật, hoàn toàn tách rời so với thực thể vận hành của Matrixdock. Điều này có nghĩa là ngay cả khi bên phát hành gặp vấn đề vận hành, các dự trữ cơ bản vẫn thuộc sở hữu của chủ sở hữu trên pháp lý và sẽ không bị xử lý chung.
Cần phải lưu ý rằng, cơ chế được cung cấp chỉ mang tính giảm thiểu rủi ro cấu trúc, chứ không phải cam kết không rủi ro. Kiểm toán ngoại chuỗi có khoảng thời gian, tính chính xác của dữ liệu trên chuỗi phụ thuộc vào sự đáng tin cậy của oracle, bên lưu trữ và bên kiểm toán cũng vẫn phải đối mặt với rủi ro vận hành. Đây là các hạn chế hệ thống mà không sản phẩm mã hóa tài sản vật lý nào có thể hoàn toàn loại bỏ, đóng góp của FRS là tăng cường tính minh bạch của mặt trên chuỗi đến mức có thể kiểm tra độc lập, chứ không phải là khẳng định đã giải quyết mọi rủi ro.
Sau FRS, Matrixdock còn phải đi xa hơn nữa?
Tất nhiên, các trường hợp ứng dụng này hiện đang ở giai đoạn sơ khai. XAGm đã ra mắt được 50 ngày, quy mô nhỏ, việc tích hợp sinh thái vẫn đang trong quá trình triển khai.
Trên thực tế, XAGm chính là một điểm xác minh, điều mà nó thực sự muốn chứng minh, lớn hơn rất nhiều so với bạch kim.
Matrixdock trong tài liệu "Tầm nhìn 2026" của mình đưa ra một lập luận: Vấn đề cốt lõi của RWA đang chuyển từ "có thể lên chuỗi" sang "các tài sản này có thể được tích hợp vào bảng cân đối tài sản của các tổ chức và tiếp tục hoạt động trong các chu kỳ thị trường khác nhau".
Điều này đáng để chúng ta suy nghĩ. Cuối cùng, Bảng cân đối (Balance Sheet) là ngưỡng cửa nghiêm ngặt nhất cho việc cơ quan nắm giữ tài sản, yêu cầu giá trị của tài sản luôn rõ ràng, có thể kiểm toán và kiểm tra. Một sản phẩm RWA với chi phí tiềm ẩn, mối quan hệ kinh tế giữa token và tài sản cơ bản bị méo mó theo thời gian, không thể đi vào Bảng cân đối, chỉ có thể ở mức độ cấu hình theo xu hướng đầu cơ.
Điều này có nghĩa là, RWA không chỉ là một vấn đề phát hành nữa, mà gần hơn là một vấn đề cấu trúc. Có nhiều tài sản có thể được đưa lên chuỗi, nhưng tài sản mà cơ quan có thể nắm giữ lâu dài phải duy trì mối quan hệ kinh tế ổn định theo chiều thời gian, đồng thời phải có tính minh bạch và có thể xác minh.
Chưa tính từ góc độ này, FRS không chỉ là một cơ chế sản phẩm, mà là một thiết kế cấu trúc để tạo cho tài sản trên chuỗi có khả năng "đi vào Bảng cân đối". Nó giải quyết không phải là vấn đề đúc lẻ, mà là vấn đề liệu tài sản trên chuỗi có thể chịu được kiểm toán theo thời gian hay không.
Nếu hướng đi này có thể thực hiện, hướng phát triển của FRS cũng có thể mở rộng theo một số hướng.
Một là tiêu chuẩn hợp nhất đa tài sản. Kim loại quý, hàng hóa đại trà, tài sản cơ sở, đều sử dụng cùng một cấu trúc q(t), để giao thức DeFi xử lý các loại tài sản thế tài khác nhau theo cùng một tập logic. Một giao thức cho vay có mô-đun định giá hiểu về logic q(t), lý thuyết có thể trực tiếp xử lý bất kỳ tài sản RWA thiết kế dựa trên FRS mà không cần phải phát triển logic tùy chỉnh cho từng loại tài sản. Giá trị tiêu chuẩn hóa sẽ được tăng lên một cách đáng kể ở đây.
Hai là cơ chế điều chỉnh phí. r của FRS hiện tại là tham số hợp đồng cứng chắc, đảm bảo tính xác định, nhưng hy sinh tính thích ứng. Trong thực tế, chi phí lưu giữ sẽ thay đổi theo điều kiện thị trường - giá thuê kho sẽ tăng, phí bảo hiểm sẽ biến động, chi phí kiểm toán sẽ thay đổi theo yêu cầu tuân thủ. Trong tương lai có thể có thêm cơ chế quản trị chuỗi, cho phép r có thể điều chỉnh trong một phạm vi nhất định, nhưng việc điều chỉnh vẫn là minh bạch, có thể tra cứu trên chuỗi, chứ không phải là quyết định một mình từ phía phát hành.
Ba là sự nhất quán liên chuỗi. XAGm hiện đang triển khai trên Ethereum, mở rộng đa chuỗi đã được lên kế hoạch. Làm thế nào để duy trì đồng bộ chính xác của cùng một trạng thái q(t) trong môi trường đa chuỗi, đây là vấn đề kỹ thuật cần giải quyết tiếp theo - một khi ngay cả sự không nhất quán nhỏ nhất giữa q(t) trên các chuỗi khác nhau cũng sẽ tạo ra không gian Arbitrage, phá hỏng quan hệ dự trữ vàng của công thức.
Điều này cũng có nghĩa là, có lẽ vòng kế tiếp của cuộc cạnh tranh về RWA, không xảy ra ở mức phát hành, mà sẽ xẩy ra ở mức cấu trúc.
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
