原文標題：Khủng hoảng toàn cầu đã bắt đầu chưa?
Người viết bài gốc: Capital Flows
Dịch bởi: Peggy, BlockBeats

Chú thích biên tập viên: Khi thị trường vẫn đang tranh luận về "sự suy thoái có đến hay không", bài viết này sẽ dịch chuyển góc nhìn, tập trung vào cấu trúc ràng buộc phía sau. Hiện nay, sự liên kết giữa cú sốc năng lượng, địa chính trị và chính sách tiền tệ đang tái tạo một môi trường tài chính toàn cầu phức tạp hơn. Trong môi trường này, ngân hàng trung ương không còn có một hàm phản ứng rõ ràng, con đường tăng lãi suất hoặc giảm lãi suất truyền thống đồng thời không còn hiệu quả, không gian chính sách bị "khoá".

Bài viết sẽ tái định nghĩa suy thoái từ "kết quả kinh tế" thành một "trạng thái chiến lược", không chỉ hạn chế tăng trưởng và việc làm, mà còn sẽ làm yếu đi khả năng đàm phán của một quốc gia, sức hấp dẫn vốn và uy tín nước ngoài, từ đó mất quyền lợi trong cuộc chơi toàn cầu. Chính vì lí do này, các chính phủ trên thế giới đang sử dụng các biện pháp tài khóa, ngoại giao và thậm chí là địa chính trị thay thế cho công cụ tiền tệ, bản chất là để lấy thời gian cho việc giảm tốc tăng trưởng và tránh bị ép buộc phải đàm phán trong suy thoái.

Trong khung cảnh này, trái tim của thị trường không còn là con đường lãi suất chính nó, mà là "ai có thể thoát khỏi ràng buộc, ai đang bị mắc kẹt trong đó". Sự khác biệt này, lần đầu tiên phản ánh trong thị trường ngoại hối và lãi suất, và tiếp tục truyền tải sang giá tài sản và luồng vốn. Khi định giá vẫn tiếp tục tăng trong bối cảnh tăng trưởng chậm lại, điều đằng sau có lẽ không phải là cải thiện cơ bản, mà là kỳ vọng chính sách về "sẽ không cho phép xảy ra suy thoái".

Khi năng lượng, vốn và quyền lực tái xen kẽ, vấn đề toàn cầu không còn chỉ là vấn đề kinh tế nữa, mà là một trò chơi hệ thống vượt qua ranh giới chính sách.

Dưới đây là bản gốc:

Báo cáo này không phải là dự báo, mà là cố gắng tái hiện một cấu trúc có thể: Nếu cú sốc năng lượng hiện tại tiếp tục tràn ra và phát triển thành một suy thoái toàn cầu, quá trình này sẽ thể hiện cấu trúc như thế nào?

Suy thoái này, rất có khả năng sẽ không theo con đường quen thuộc của chúng ta, mà là một cách không có nhiều lịch sử rõ ràng, dần lan truyền và gia tăng từng tầng bậc trong hệ thống tài chính. Cần nhấn mạnh rằng, "dự đoán xảy ra hay không" và "hiểu rõ cách thức xảy ra" là hai vấn đề hoàn toàn khác biệt, và điều mà bài viết quan tâm, chính là điều sau.

Cũng cần phải nói rõ, tôi không nghĩ rằng tình huống này nhất định sẽ xảy ra. Thành thật mà nói, tôi cũng không phải là loại "tiền thông minh" đã mua nhiều dầu thô trong tháng qua, bán khoảng trống cổ phiếu và kiên nhẫn giữ đến cuối để thu về lợi nhuận. Ngược lại, mối rủi ro lớn nhất hiện tại của tôi đang nằm ở hệ sinh thái Hyperliquid - một trong số ít tài sản vẫn đang có lãi vào thời cơ chính trị địa lý, trong khi "Bảy ông lớn của thị trường Mỹ" và Bitcoin đều đang ở trong khu vực điều chỉnh tổng thể.

Việc đưa ra điểm này chỉ nhằm để minh họa rằng: điều nguy hiểm nhất trên thị trường không phải là đoán sai hướng, mà là đã mở vị thế trước, sau đó mới xây dựng một hệ thống giải thích thế giới ngược lại.

Vấn đề nằm ở chỗ, hệ thống này đã giả định tất cả từ trước

Ảnh hưởng từ cung cấp là một trong số ít các biến số có thể làm đảo lộn quan hệ kinh tế thông thường. Trong hầu hết các trường hợp, sự tăng trưởng và lạm phát diễn ra theo cùng một hướng: kinh tế càng nóng, giá càng tăng; kinh tế chuyển sang lạnh, lạm phát giảm. Chính sách tài khóa được thiết kế xung quanh mối quan hệ này, cơ sở logic của hệ thống Ngân hàng Trung ương hiện đại cũng dựa trên giả định này.

Lời tuyên bố của Cục dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) rất điển hình: "Nhiệm vụ kép của chúng tôi là thúc đẩy việc làm đầy đủ và ổn định giá cả."

Đằng sau định nghĩa này, thực chất ẩn chứa một điều kiện tiên quyết—tăng trưởng và lạm phát hoàn toàn có thể chứng tỏ khả năng hiệp nhất. Trong hầu hết các trường hợp, điều kiện tiền quyết này đều đúng. Nhưng trong một số tình huống cụ thể, chúng sẽ đổi hướng đối nhau. Một khi chúng ta vào trạng thái đó, "nhiệm vụ kép" sẽ không còn là một công cụ chính sách có thể thực thi được nữa, mà trở nên như một ràng buộc vô hình.

Biểu đồ này mô tả hiệu suất của "nhiệm vụ kép" của Fed trong bốn trạng thái kinh tế khác nhau. Bên trái trên (đình hạ) tượng trưng cho tình trạng lạm phát cao và tăng trưởng thấp đồng thời, lúc này, việc tăng lãi suất hoặc giảm lãi suất đều sẽ mang đến vấn đề mới, mục tiêu chính sách xung đột lẫn nhau, nhiệm vụ kép từ công cụ biến thành ràng buộc; bên phải trên (kinh tế quá nóng) biểu thị sự tồn tại của lạm phát cao và tăng trưởng cao song song, tăng lãi suất không chỉ có thể kiềm chế lạm phát mà còn không gây tổn thương ngay lập tức cho nền kinh tế, hai mục tiêu hướng về cùng một hướng, chính sách thực thi tương đối dễ dàng; bên trái dưới (suy thoái) biểu thị sự tồn tại của lạm phát thấp và tăng trưởng thấp đồng thời, lúc này có thể an tâm giảm lãi suất, bơm tiền để kích thích nền kinh tế, không bị ràng buộc bởi lạm phát, không gian chính sách đầy đủ; bên phải dưới (nàng tiên vàng) biểu thị sự tồn tại của lạm phát thấp và tăng trưởng cao đồng thời, cả kinh tế và giá cả đều ở trong tình trạng lý tưởng, chính sách không cần can thiệp quá mức, độ linh hoạt cao nhất.

Loại "ràng buộc" này không phải là một giả thiết lý thuyết. Tính đến từ cuối những năm 90 của thế kỷ trước, môi trường giá cả có đặc điểm của sự đình hạ, chiếm phần trăm thời gian xuất hiện trên thị trường dưới 10%. Trong những tình huống kinh tế được liệt kê trong bảng dưới đây, đó là loại hiếm gặp nhất, nhưng lại tương ứng với kết quả hoàn toàn tồi tệ nhất về lợi nhuận tài sản—đặc biệt là đối với những tài sản phổ biến mà hầu hết mọi người đều nắm giữ.

Biểu đồ này mô tả tần suất xuất hiện của các trạng thái kinh tế khác nhau và ảnh hưởng của chúng đối với giá cả tài sản. Mỗi dòng tương ứng với một danh mục thị trường: cổ phiếu (tăng/giảm), lãi suất (tăng/giảm), đô la (mạnh/yếu), và cung cấp ba chỉ số chính: FREQ (tần suất xuất hiện của trạng thái), AVG DUR (thời gian trung bình), và SPX / 10Y / DXY (hiệu suất cổ phiếu, trái phiếu Mỹ và đô la trong môi trường tương ứng).
Trường hợp mà mũi tên màu đỏ trong biểu đồ chỉ ra là "Cổ phiếu giảm / Lãi suất tăng / Đô la mạnh", nghĩa là thị trường cổ phiếu giảm, lãi suất tăng, đô la mạnh. Tần suất xuất hiện của trạng thái này khoảng 9.8% (chưa đến 10%), lợi nhuận cổ phiếu là âm, lãi suất tăng đồng nghĩa với giảm giá trái phiếu, đồng thời đô la mạnh, toàn bộ tương ứng với môi trường ảnh hưởng tích cực hoặc ảnh hưởng tiêu cực. Môi trường này mặc dù không phổ biến, nhưng thường mang lại thiệt hại lớn nhất: cổ phiếu giảm (tài sản rủi ro bị tổn thương), trái phiếu giảm (lãi suất tăng), đô la mạnh (cạn kiệt thanh khoản), ngụ ý rằng các tổ hợp cổ trái phẩm thông thường đều gặp áp lực. Nói cách khác, đây là trạng thái kinh tế hiếm gặp nhất (khoảng 10%), cũng thường gây ra kết quả tồi tệ nhất về lợi nhuận tài sản, vì hầu hết không có bến đỗ an toàn thực sự.

Đây chính là thời điểm chúng ta đang trải qua. Sự biến động hiện tại không chỉ mạnh mẽ vì sự khủng hoảng đã trở thành điều không thể tránh khỏi, mà còn vì chúng ta đang đối mặt với một tình huống duy nhất: Bất kỳ hành động nào của Cục Dự trữ Liên bang cũng đều sẽ vừa giải quyết một vấn đề, vừa làm trầm trọng hơn một vấn đề khác.

Dây truyền truyền đạt

Bức tranh dưới đây minh họa sự biến đổi về mặt danh nghĩa và thực tế trong chi tiêu liên quan đến thực phẩm và năng lượng trong nền kinh tế. Nó tức thì phản ánh số tiền mà người tiêu dùng Mỹ đã "tiêu thực sự" (số lượng) và "bị thu tiền bao nhiêu" (giá).

Khi tăng trưởng và lạm phát đồng bộ tăng, giá cả cao hơn không ngay lập tức làm suy giảm cầu, người dân sẽ chọn chịu đựng, than phiền, đồng thời yêu cầu tăng lương, tiếp tục tiêu dùng. Đó chính là cảnh trạng của năm 2022, đó là lý do tại sao Cục Dự trữ Liên bang có thể tiếp tục tăng lãi suất trong một môi trường như vậy mà không gây ra sụp đổ kinh tế ngay lập tức. Khi đó, tỷ lệ tăng trưởng thực tế so với cùng kỳ năm trước gần 8%, nền kinh tế chính bản thân có khả năng chịu đựng trước cú sốc.

Bức tranh này biểu diễn quá trình phân rã giữa chi tiêu danh nghĩa (đường màu xanh, giá × số lượng, biểu thị đã tiêu bao nhiêu tiền) và chi tiêu thực tế (đường màu xanh lá cây, số lượng mua, biểu thị mua được bao nhiêu hàng hoá thực sự): Ở giai đoạn đầu của lạm phát, cả hai đều tăng đồng bộ, cho thấy giá cả tăng chưa đủ để đàn áp cầu, người tiêu dùng vẫn "hấp thụ" sốc; nhưng khi giá tiếp tục tăng, chi tiêu danh nghĩa tiếp tục tăng, còn chi tiêu thực tế bắt đầu giảm, hai giá trị bắt đầu chênh lệch rõ rệt, ngụ ý rằng lạm phát cao đã bắt đầu xâm nhập vào sức mua thực sự và làm giảm cầu. Nói cách khác, lạm phát sẽ không làm suy giảm tiêu dùng ngay lập tức, nhưng nếu vượt qua một ngưỡng nào đó, nó sẽ chuyển từ "được chịu đựng" sang "bị cắt giảm", từ đó trở thành biến số chính làm trì trệ kinh tế.

Tốc độ tăng trưởng thực tế của chi tiêu hiện tại của chúng ta ước lượng khoảng 2% (trong khi vào năm 2022 trong lần tác động đến năng lượng trước đó, con số này đã gần 8%).

Bức tranh này cho thấy, sau khi loại bỏ yếu tố lạm phát, chi tiêu cốt lõi thực tế (Real Core PCE)

Vào năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất trong một môi trường kinh tế vẫn có động lực đủ mạnh mẽ và có khả năng chịu đựng sự siết chặt điều kiện tài chính. Nhưng bây giờ, tầng lớp đệm này đã biến mất. Nếu một lần nữa xảy ra cú sốc lạm phát, ví dụ như chỉ số Giá tiêu dùng của thực phẩm thường sẽ tăng sau ba đến sáu tháng sau cú sốc năng lượng theo quy luật lịch sử, Cục Dự trữ Liên bang sẽ đối diện với một môi trường chính sách gần như không còn "con đường thoát an toàn": Tiếp tục tăng lãi suất trong bối cảnh chi tiêu thực tế chỉ khoảng 2%, có thể sẽ làm sụp đổ ngay lập tức người tiêu dùng; hoặc chọn mặc định, để lạm phát trỗi dậy một lần nữa, đồng nghĩa với việc xác nhận mình bị kẹt trong "chuồng ngục".

Dự báo GDPNow của Ngân hàng Dự trữ Atlanta vừa giảm xuống dưới 2%.

GDPNow của Ngân hàng Dự trữ Atlanta (Dự báo GDP thời gian thực) cho thấy, hiện tại nền kinh tế Mỹ đang hoạt động ở mức khoảng 2% của "tốc độ tăng trưởng ngưỡng": chưa rơi vào suy thoái, nhưng không còn nhiều không gian chịu đựng tác động bổ sung.

Địa chính trị

Có một con đường phân tích chỉ tập trung vào giá cả hàng hóa cơ bản: giá dầu tăng, chi phí đầu vào tăng, ngân hàng trung ương bị hạn chế, tăng trưởng chậm lại. Với nhiều hồ sơ đầu tư, khung này đã đủ đầy đủ. Nhưng ít nhất phải công nhận rằng tác động năng lượng không xảy ra trong môi trường trống rỗng.

Trong hai năm qua, Mỹ đã một cách hệ thống hóa hạn chế các kênh mà Trung Quốc sử dụng để tiếp cận nguồn năng lượng giá rẻ, bao gồm dầu Iran, dầu Venezuela, những nguồn tài nguyên này ban đầu được chuyển đi thông qua "mạng lưới bóng tối" với giá sát thị trường rất thấp. Về việc liệu "Operation Epic Fury" có mang trong đó những xem xét chiến lược như vậy hay chỉ đơn giản làm tăng tốc cho xu hướng đã xảy ra, câu hỏi này nằm ngoài phạm vi mà tôi có thể đánh giá. Điều tôi có thể quan sát, chính là cấu trúc tổng thể xung quanh quá trình này.

Phần bên trái của hình chỉ ra hai nguồn năng lượng giá rẻ, dầu Iran (giảm giá khoảng 30–40%) và dầu Venezuela (giảm giá khoảng 20–30%); phần giữa là "mạng lưới bóng tối" bao gồm tàu chở dầu, các công ty vỏ sò, hóa đơn giả mạo, được sử dụng để tránh các biện pháp trừng phạt và đưa dầu thô giá rẻ này đến thị trường. Sự thay đổi chính yếu là hệ thống này đang bị cắt đứt một cách hệ thống: năm 2025, “Op. Southern Spear” dành cho kênh Venezuela, năm 2026, “Op. Epic Fury” dành cho kênh Iran, có nghĩa là hai con đường năng lượng giảm giá chính đang bị đóng cửa. Kết quả của điều này, nguồn cung cấp giá rẻ đang dần bị loại bỏ, khiến cho chi phí năng lượng toàn cầu được nâng lên từ dưới.

Về báo cáo xoay quanh Jared Kushner, nhiều người tập trung vào một tầng "diễn biến đạo đức": mặt một, anh ấy là người đại diện đàm phán chính của Trump ở Trung Đông, mặt khác, anh ấy đang huy động 5 tỷ USD từ Quỹ Tài chính chủ quyền vùng Vịnh, và số tiền này chính là từ chính phủ mà anh ấy đang đàm phán.

Nhưng so với vấn đề đạo đức, tôi quan tâm hơn đến những logic hoạt động mà hành động này phản ánh. Kushner không hành động bừa bãi, đội của anh ấy cũng không phải là lập tức tạo ra. Khi "tầng giao dịch" hoạt động với tần suất cao và cường độ lớn trong thời gian ngắn, thường cho thấy rằng phía sau có một sắp xếp cấu trúc rõ ràng: chính quyền này đang coi hành động quân sự, công cụ kích thích kinh tế và dòng vốn là những công cụ liên kết trong cùng một hệ thống.

Nói cách khác, điều này không phải là một hoạt động ngẫu nhiên, mà là một chuỗi hành động được thiết kế và đang được thúc đẩy.

Ghi chú: Quỹ tư nhân Affinity Partners do Kushner thành lập chủ yếu được tài trợ bởi quỹ quốc gia chủ quyền Trung Đông, người đã từng có quan hệ với các vấn đề Trung Đông khi ở trong Nhà Trắng, điều này khiến cho hành vi tài trợ của anh luôn gây tranh cãi về mối quan hệ chính trị và ranh giới dòng vốn.

Đối với cuộc trao đổi trong bài viết này, điểm quan trọng hơn là: Cuộc đột phá giá dầu lần này không phải là một “sự kiện thời tiết” đột ngột, nó có người thúc đẩy và có người được hưởng lợi. Điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến quan điểm của bạn về thời gian kéo dài và cách tiếp cận chính sách của nó.

Đế chế, là một dạng yếu tố chiến lược

Quan điểm truyền thống về đế chế là ở mức độ kinh tế: sản lượng thu hẹp, thất nghiệp tăng, ngân hàng trung ương can thiệp. Nhưng khung cơ cấu áp dụng ở đây có chút khác biệt — nó kết hợp cấu trúc kích thích địa chính trị với logic kinh tế.

Đế chế không chỉ là một trạng thái kinh tế, mà còn là một quá trình phân phối lại cấu trúc quyền lực đàm phán giữa các quốc gia.

Cơ chế của nó không phức tạp: khi một quốc gia rơi vào đế chế, không chỉ tài chính của nước đó bị hạn chế, vốn chính trị và uy tín ngoại giao cũng đồng thời bị co hẹp. Chính phủ không thể sử dụng tài nguyên không tồn tại, và ngân hàng trung ương cũng khó khăn trong việc phục hồi chính sách bình thường mà không làm trầm trọng tình hình thu hẹp. Đối tác đàm phán ở thương mại, an ninh, thị trường vốn và lĩnh vực khác, đều nhận ra điều này và đưa nó vào điều kiện đàm phán.

Ngược lại, những quốc gia có thể tránh được đế chế, hoặc ít nhất là “rơi vào đế chế sau” sẽ ở phía cuối cùng của cân: nước đó có thể chỉ đạo các quy định, thu hút vốn chảy ra từ các nền kinh tế thu hẹp và tích luỹ cần thiết ban đầu để đối thủ tiêu thụ, sử dụng làm cần thiết để duy trì các đòn bẩy chiến lược.

Biểu đồ này so sánh vị trí khác biệt giữa nền kinh tế thu hẹp và nền kinh tế mở rộng trong địa chính trị: cái trước đối mặt với việc thu hẹp tài chính, lựa chọn chính sách bị hạn chế, mất uy tín ngoại giao và sức mạnh đàm phán suy yếu; ngược lại, cái sau sở hữu các công cụ chính sách dồi dào hơn, luôn có vốn đầu tư liên tục và sức mạnh thương lượng ngày càng tăng. Nói cách khác, đế chế không chỉ là vấn đề kinh tế, mà còn đại diện cho tình hình quốc gia ở vị thế yếu trong trò chơi toàn cầu, trong khi tăng trưởng bản thân sẽ biến thành đòn bẩy chiến lược thực tế.

Điều này không phải là một cái nhìn sáng suốt mới, mà là logic cổ điển nhất trong cách quản lý quốc gia. Điều đặc biệt ở thời điểm hiện tại, cơ chế này đang hoạt động trong một môi trường đặc biệt: ngân hàng trung ương của các nền kinh tế nhập khẩu chính đã bị hạn chế bởi cái chúng tôi đã gọi là “chuồng lao.”

Trong bối cảnh như vậy, G10 không phải là một thực thể đồng nhất, mà là được phân biệt bởi cấu trúc năng lượng. Mỹ, Canada và Na Uy là những quốc gia xuất khẩu dầu thô, khi giá dầu tăng, ngành năng lượng của họ mở rộng, cấu trúc lạm phát mà Ngân hàng trung ương phải đối mặt khác biệt hoàn toàn so với các quốc gia khác. Tương相, Nhật Bản, Anh, Đức, Pháp, Ý cũng như hầu hết các quốc gia trong khu vực đồng Euro là những quốc gia nhập khẩu ròng, mỗi lần giá dầu tăng đều trực tiếp lan truyền đến chi phí sản xuất, cán cân thương mại và mức lạm phát tổng thể. Trong một thế giới mà dầu thô được sử dụng như một công cụ địa chính trị, chúng cơ bản là "bên bán ngắn năng lượng".

Quỹ điểm của "tù ngục" này cũng hoàn toàn khác biệt giữa hai loại quốc gia. Với các quốc gia xuất khẩu ròng, ngay cả khi đối mặt với áp lực lạm phát toàn cầu, họ vẫn có thể dựa vào doanh thu năng lượng và việc làm liên quan để làm đỡ; trong khi đối với các quốc gia nhập khẩu ròng, họ phải chịu đựng cú sốc lạm phát mà không có nguồn thu kháng cự. Ngân hàng trung ương của họ không thể nới lỏng (vì lạm phát chưa rút giảm), nhưng cũng khó khăn để siết chặt hơn nữa (vì tăng trưởng đã trở nên yếu đuối). Tính cấu trúc, sức ép này đối với các quốc gia nhập khẩu ròng về năng lượng, mạnh mẽ hơn nhiều so với sức ép đối với Washington.

Trong môi trường "lạm phát tắc nghẽn + Chính sách bị hạn chế", các quốc gia không phải là không có phương hướng, mà đang tìm kiếm "con đường thay thế không thông qua Ngân hàng trung ương". Ví dụ, mở rộng tài khóa, sử dụng bảng cân đối tài sản và nợ phía chính phủ (như Đức, Nhật Bản); can thiệp ngoại hối, thông qua chiến lược tỷ giá chống hóa nhập khẩu lạm phát; khóa cung cấp, ký kết sớm các thỏa thuận năng lượng/ thực phẩm, khóa chi phí; cam kết vốn, sử dụng đầu tư thu hút dòng vốn đầu vào, chống cự thu hẹp kinh tế; ràng buộc an ninh, sử dụng mối quan hệ an ninh/chính trị để đổi lấy thương mại và tài nguyên

Địa chính trị, Kinh tế và ràng buộc Ngân hàng trung ương, cũng như cơ chế khuyến khích thông qua

Ở mặt địa chính trị, điểm chính không phải là sự cạnh tranh giữa các nền kinh tế nhập khẩu, mà là mối quan hệ giữa họ và những lực lượng hưởng lợi từ sự suy yếu của họ. Một quốc gia rơi vào suy thoái, sẽ trở thành đối tác thương mại "dễ chịu" hơn, cam kết an ninh không đáng tin cậy hơn, đồng thời cũng dễ dàng trở thành mục tiêu của loại chiến lược ảnh hưởng kiên nhẫn, có tính chất xâm nhập và kéo dài hơn — trong điều này, Trung Quốc đặc biệt thể hiện ý định áp dụng chiến lược này. Trung Quốc không cần phải chủ động "tấn công" một nền kinh tế suy yếu, nó chỉ cần đợi, cung cấp tài trợ, khóa mối quan hệ cung cấp và trong quá trình thương lượng chuyển từ mạnh sang yếu của đối phương, từ từ thu được sự phụ thuộc cấu trúc. Suy thoái chính là điều kiện tạo điều kiện cho tất cả các tổ chức chính phủ trong phe nhập khẩu năng lượng hiểu rõ điều này, chỉ là họ không nhất thiết phải nói ra điều đó.

Ở mặt kinh tế, động lực cốt lõi là: trước khi tình hình tăng trưởng xấu đi thêm, buộc chính sách phản ứng trở nên lộn xộn hơn, hãy cố gắng "mua thêm thời gian" càng nhiều càng tốt. Thông qua các thỏa thuận cung cấp, khóa chi phí trước khi dữ liệu lạm phát vòng mới được công bố; thông qua cam kết đầu tư, thu hút vốn luân chuyển ra khỏi một lần nữa ngoại tuyến vì dự báo thu móm kinh tế; thông qua thỏa thuận thương mại, thay thế cơ chế giá đã hỏng. Những biện pháp này không thể gọi là giải pháp "sạch sẽ", nhưng cũng khá hơn là tình thế khác — bị buộc phải ngồi vào bàn đàu thương lượng trong suy thoái.

Ở cấp độ Ngân hàng Trung ương, ràng buộc trở nên rõ rệt nhất và cũng là khó giải quyết nhất. Trong tình hình lạm phát vẫn chưa giảm đi khi giảm lãi suất một cách vội vã, có thể làm cho lạm phát cứng hơn; trong khi giữ nguyên không làm gì trong tình hình tăng trưởng tiếp tục suy giảm có thể dẫn đến sụp đổ trong cầu, làm cho chi phí cho chu kỳ lỏng lẻo kế tiếp trở nên cao hơn. Đối với các quốc gia nhập khẩu năng lượng net, tình hình trở nên phức tạp hơn: con đường lạm phát của họ một phần nào đó phụ thuộc vào quyết định của Fed, không hoàn toàn bởi chính sách nội địa. Khi lãi suất chênh lệch thay đổi, đồng tiền địa phương so với đô la biến động, lạm phát nhập khẩu điều chỉnh theo đó, điều khiển của "chuồng trại chính sách" này lỏng lẻo hoặc chặt chẽ, một phần phụ thuộc vào lựa chọn của Washington, chứ không phải Frankfurt, Tokyo hay London.

Bảng trình bày hệ thống truyền tải đa tầng của cú sốc năng lượng: từ biến động cung cấp, đi theo địa chính trị (phân biệt giữa quốc gia nhập khẩu ròng và xuất khẩu, chuyển giao đòn bẩy), biến số kinh tế (tăng chi phí, đè ép tài khóa, mất cân đối thương mại và dòng vốn) liền mạch từ cấp Ngân hàng Trung ương (không thể giảm lãi suất mà cũng khó tăng lãi suất), cuối cùng phát triển thành mắc kẹt chính sách và "cuộc đua tăng trưởng". Ý nghĩa cốt yếu của nó nằm ở việc cú sốc hiện tại không phải là vấn đề lạm phát đơn thuần, mà là quá trình tái giá trị hệ thống tính hệ thống dưới sự kết hợp của năng lượng, vốn và cấu trúc quyền lực.

From the above framework, we can see a clear picture: the traditional central bank response function has become ineffective, governments around the world are replacing monetary policy with fiscal and diplomatic means, and the resulting capital flows are no longer solely driven by interest rate differentials, but depend more on which economies have successfully escaped constraints and which are still trapped. This distinction, namely "who is inside the cage, who has found the way out," is first reflected in the foreign exchange market. The foreign exchange market essentially prices a gap: the distance between where policy "should go" and where it is actually allowed to go. And when this gap widens simultaneously among several major importing economies, cross-border capital allocation is no longer a secondary issue but a core issue.

Linking All Clues Together

The truly thought-provoking question is not whether a recession will come, but whether the governments and central banks of major importing economies will "allow" a recession to occur. The last time a demand shock of similar magnitude opened the window, China seized the opportunity. The recession in 2020 was a key moment for China to establish its dominance in global commodity exports. This position was not achieved through coercion, but because when other countries were busy dealing with the crisis, China was executing a clear strategy.

This chart shows China's trade surplus has continued to expand over the past few years, reaching a recent high. This indicates that in recent years' shock cycles, China has not been weakened but has instead consolidated its global export dominance through an expanding trade surplus. Chart source: Brad Setser

Các ngân hàng trung ương của các quốc gia đang chịu đựng hiện nay trong "lồng hệ thống chính sách" hiểu rõ lịch sử này. Do đó, vấn đề đáng quan tâm hơn không phải là liệu họ có tiếp tục tăng lãi suất dưới tác động cung cấp, đe dọa gây ra rủi ro suy thoái, mà là liệu họ có thả lỏng không rõ ràng môi trường thanh khoản, dung thứ giá tài sản tăng, cho phép sự mở rộng về định giá, nhằm tránh chi trả giá chính trị và chiến lược từ việc chịu chung với việc thu hẹp kinh tế.

Biểu đồ định giá cổ phiếu này có thể được coi là một cách để giải thích lựa chọn đó. Một khía cạnh nào đó, thị trường có lẽ đã bắt đầu định giá cho câu trả lời này.

Lưu ý: Biểu đồ so sánh sự thay đổi tỷ lệ giá bán hàng năm (P/S) của thị trường chính ở Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản và Anh, cho thấy trong bối cảnh tăng trưởng yếu đi, giá trị cả thị trường vốn toàn cầu đều tăng, một số thị trường đã tiến gần hoặc vượt quá phạm vi lịch sử. Điều này biểu thị rằng, sự tăng giá chứng khoán hiện tại chủ yếu được thúc đẩy bởi thanh khoản và kỳ vọng chính sách, chứ không phải sự cải thiện về lợi nhuận, phản ánh thị trường đang định giá cho một chiều hướng chính sách "tránh suy thoái, dung thứ giá tài sản được tha thứ".

Theo tôi, khi thị trường đạt được sự đồng thuận, nhà bình luận macro trên truyền thông nhận ra bản thân mình "nhìn các cây cây, không nhìn tổng thể", thị trường sẽ trải qua một lần định giá lại mạnh mẽ: trước tiên là tác động đến thị trường ngoại hối và lãi suất, sau đó lan rộng thành một cuộc săn lùng mạnh mẽ đối với vàng và bạc. Lúc đó, sự "không hành động" của ngân hàng trung ương sẽ mang lại trọng lượng hơn bất kỳ tuyên bố nào của họ trong cuộc họp báo.

Theo tôi, chúng ta đang bước vào giai đoạn cuối cùng của "địa chính trị và chính trị toàn cầu" này.

Ngày mai, phần 2. Ngoại hối và Lãi suất, đó chính là công cụ lõi được định giá dựa trên các ràng buộc và khuyến khích như đã đề cập ở trên. Sự chênh lệ ẩn trong các thị trường này là tín hiệu trực tiếp nhất của dòng vốn toàn cầu cho thấy cơ thể kinh tế nào được coi là "thoát khỏi lồng hệ thống" và cơ thể nào vẫn mắc kẹt trong đó. Phần tiếp theo, chúng ta sẽ bắt đầu từ đây.

[Liên kết bài gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia