Circle Sụp Đổ 20%: Động Đất Tiền Điện Tức gây ra bởi một Bản Dự Thảo

Bài viết | Linh Vãn Vãn

Vào ngày 24 tháng 3 năm 2026, CEO của Circle Jeremy Allaire có lẽ đã trải qua một ngày giao dịch khó khăn nhất kể từ khi công ty niêm yết.

Công ty stablecoin mà anh ấy đồng sáng lập đã mất một phần năm trong phiên giao dịch. Với hơn 30 triệu cổ phiếu được giao dịch trong ngày, sự hoảng loạn đã được thể hiện rõ ràng trên bảng giá.

Và điều gây ra tất cả điều này, là một vài tờ giấy rơi ra từ một tòa nhà văn phòng ở Washington.

Ngành kinh doanh "nước máy" trị giá 780 tỷ USD

Để hiểu rõ hơn về sự sụt giảm mạnh này, trước hết ta cần hiểu Circle kiếm tiền như thế nào.

Nhiều người nghĩ rằng công ty stablecoin là một công ty công nghệ, nhưng những gì Circle làm thực sự giống ngân hàng hơn. Bạn đưa cho họ 1 đô la, họ trả cho bạn 1 đồng USDC, bạn cầm đồng tiền đó chuyển khoản hoặc chi tiêu trên chuỗi khối một cách dễ dàng, còn họ mang số tiền của bạn để mua trái phiếu Chính phủ Mỹ.

Lãi suất trái phiếu Chính phủ, chính là lợi nhuận của Circle.

Ngành kinh doanh này kiếm tiền đến mức nào? Trong quý 4 năm 2025, lãi suất còn dự trữ đã góp phần 7,33 tỷ USD.

Lượng USDC lưu thông đã tăng đột ngột 72% trong vòng một năm, lên tới 780 tỷ USD. Circle nắm giữ một hồ bơi vốn trị giá 780 tỷ USD, lãi suất đổ vào như nước máy, không ngừng suốt ngày.

Chỉ có lợi nhuận từ việc hút dự trữ không đủ, họ cần làm cho nhiều người hơn muốn đổi tiền thành USDC. Vì vậy, Circle và Coinbase đã thực hiện một giao dịch: Circle chia lợi nhuận trích ra một phần cho Coinbase, Coinbase sau đó hoàn lại 3,5% lãi suất hàng năm cho người dùng giữ USDC. Bạn đặt tiền vào đó, nằm đó chỉ để hưởng lãi. Không cần hiểu về chuỗi khối, không cần thực hiện bất kỳ thao tác nào, lợi nhuận tự động đến tài khoản.

Mô hình này tạo nên một bánh xe quay đẹp: Lợi nhuận thu hút người dùng, người dùng đem lại vốn, vốn tạo ra lãi suất, lãi suất trở lại làm gia tăng lợi nhuận. Bánh xe quay chuyển đến nhanh hơn, giá cổ phiếu của Circle cũng từ mức khoảng 50 đô la vào đầu tháng 2 đột ngột tăng lên 135 đô la, tăng 170% trong sáu tuần. Dự báo của thị trường là Fed sẽ duy trì mức lãi suất cao, cũng giúp đỡ Circle một tay, càng cao lãi suất, lợi nhuận từ dự trữ càng dồi dào.

Và sau đó, một ai đó đã nhắm mục tiêu vào cỗ máy này.

Sự Phản Công từ Ngành Ngân Hàng

Vào ngày 24 tháng 3, Dự Luật CLARITY Act của Thượng Viện Hoa Kỳ đã được tiết lộ.

Dự luật này, được gọi là "Đạo Luật Trong Sáng về Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số," ban đầu được thiết kế để quy định thị trường tiền điện tử, trước đó đã được thông qua một phiên bản tại Hạ Viện. Nhưng trong phiên bản mới nhất, Thượng Viện đã thêm một sửa đổi: cấm bất kỳ nền tảng nào cung cấp lợi ích cho việc nắm giữ ổn định tiền tệ một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, bao gồm mọi sắp xếp kinh tế hoặc chức năng tương đương với lãi suất tiết kiệm ngân hàng.

Nói một cách đơn giản, hệ thống "nắm giữ tiền lãi" mà các bạn thực hiện, sẽ không được phép nữa.

Sự cấm này đã ảnh hưởng đến điểm yếu của Circle. Nếu không thể trả lợi nhuận, trong tương lai ngắn hạn không ai sẽ có động lực nắm giữ USDC, và theo cảnh báo, dịch vụ tiền thị trường ổn định trên Coinbase cũng sẽ co lại. Coinbase có 364 triệu USD doanh thu từ tiền ổn định trong quý 4, khoản tiền này ngay lập tức bị treo lơ lửng.

Trò chơi ẩn sau lệnh cấm thú vị hơn chính lệnh cấm đó.

Vẽ vời xung quanh lợi nhuận từ tiền ổn định đã kéo dài gần một năm.

GENIUS Act có hiệu lực từ tháng 7 năm 2025 đã cấm bên phát hành trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ, nhưng luật pháp chưa rõ ràng về các bên liên quan và nền tảng bên thứ ba. Circle và Coinbase đều tận dụng điều này: Circle chia lãi suất dự trữ cho Coinbase, và sau đó Coinbase phân phối cho người dùng dưới dạng "phần thưởng," tiền vẫn đến theo cách đó.

Hơn 40 Hiệp Hội Ngân Hàng dẫn đầu bởi Hiệp Hội Ngân Hàng Hoa Kỳ sau đó đã cùng nhau gửi thư cho Quốc Hội, yêu cầu bít chặn điểm yếu này. Lệnh cấm lợi ích trong Dự Luật CLARITY Act mới nhất là kết quả trực tiếp của vòng luẩn quẩn này.

Người thúc đẩy sửa đổi này là ngành ngân hàng truyền thống của Mỹ.

Lý do rất đơn giản, nếu Coinbase có thể trả lợi nhuận 3.5%, khách hàng tại sao phải để tiền trong tài khoản thanh toán ngắn hạn của ngân hàng truyền thống? Cách chơi lợi nhuận của tiền ổn định này trực tiếp đẩy mạnh cơ sở tiền gửi của ngân hàng. Theo báo cáo, vào ngày ra mắt văn bản Dự luật, các đại diện của ngân hàng đã được sắp xếp để đọc văn bản. Ngành tiền điện tử muốn làm việc của ngân hàng, ngân hàng nhất định sẽ không để cho tiền gửi của mình bị một nhóm người viết mã rút ra.

Các thành viên Quốc Hội trên đỉnh núi Quốc Hội cần lựa chọn giữa hai lực lượng, ít nhất trong văn bản này, lực lượng truyền thống tạm thời chiếm ưu thế.

Chuyên gia Chiến lược Thị Trường Chính của Futurum Equities, Shay Boloor, đã đưa ra một vấn đề quan trọng hơn: Lệnh cấm này đã ngăn cản USDC chuyển từ công cụ thanh toán lên thành sản phẩm "lưu trữ giá trị."

Và con đường nâng cấp đó chính là logic cốt lõi đã giúp giá cổ phiếu của Circle tăng mạnh trong vài tuần qua. Giá cổ phiếu đã tăng 170%, dựa trên việc thị trường định giá tương lai của USDC. Bây giờ, tương lai mà thị trường đã ảo tưởng về bị chặt đứt bởi dự luật, và việc tăng 170% trở thành lý do tốt nhất để bán khoẻ.

Giá cổ phiếu đã rơi từ vùng đỉnh 125 đô la xuống gần 101 đô la, tạo ra mức giảm hàng ngày lớn nhất từ khi niêm yết vào tháng 6 năm 2025. Coinbase, cũng bị ảnh hưởng, đã rơi khoảng 10%.

Bước Tiến Của Tether

Thảm họa không đến một mình.

Cùng một ngày đó, đối thủ lớn nhất của Circle, Tether, đã công bố rằng họ đã thuê một công ty kiểm toán định kỳ của bốn công ty lớn để tiến hành kiểm toán chính thức của toàn bộ các dự trữ của USDT.

Thông báo này, thường chỉ là tin tức thường, nhưng khi đặt vào thời điểm này, sức ảnh hưởng tăng gấp mười lần.

Tình hình của thế giới tiền tệ ổn định luôn rất rõ ràng: USDT của Tether có quy mô lớn nhất, nhưng tranh luận về minh bạch dự trữ; USDC của Circle có quy mô nhỏ hơn, nhưng giành chiến thắng với việc tuân thủ pháp lý.

Các nhà đầu tư tổ chức chọn USDC, chủ yếu vì họ đang mua sự "yên tâm". Chiến lược bền vững của Circle, cuối cùng chỉ là sự tin tưởng vào hai từ.

Bây giờ, Tether sẽ đóng đinh trên điểm yếu này. Ngay khi kiểm toán được thông qua, khoảng cách lớn nhất giữa USDT và USDC sẽ được đào thẳm. Phần định chỉ ở phía quản lý định hướng Circle, đối thủ đang xây dựng chiến lược của chính mình.

Được đánh hai phía, thời điểm lại cực kỳ chính xác, khó mà nói rằng đó là sự trùng hợp. Trước đêm giả định về cách tiếp cận về quy mô tiền tệ ổn định, Tether đã chọn thời điểm này để thể hiện lòng chân thành, với kế hoạch tinh vi đã được lên lịch.

Một số chuyên gia thị trường đã trực tiếp nói rằng, nếu Tether nhận được sự chứng nhận từ bốn công ty kiểm toán lớn, và phối hợp mạnh mẽ hơn trên thị trường Mỹ, địa vị của USDC trong khía cạnh tổ chức sẽ bị tiêu phí thêm nữa.

Thứ mà Circle đã cố gắng xây dựng trong vài năm qua, hình ảnh của một "sinh viên ưu tú về tuân thủ", đang từ sự ưu việt độc quyền dần trở thành rào cản vào cửa.

Mũ Bảo Hiểm và Xiềng Xích

Nhưng cũng có những tiếng nói bình tĩnh.

Nhà phân tích của Clear Street, Owen Lau, cho rằng thị trường đã phản ứng quá mạnh mẽ. Anh ấy nói rằng tình hình thực tế không tồi như cái mà tiêu đề cho thấy, mà nó thậm chí giống như một phản ứng thái quá đối với tin tức phức tạp của pháp luật.

Anh ta có lý do, Đạo luật CLARITY hiện đang là một dự thảo tại Thượng viện, cách trở thành luật chính thức còn một quãng đường phải qua đối đầu dài.

Mặc dù Chính phủ Trump đang đẩy mạnh việc thông qua dự luật, điều khoản hạn chế lợi nhuận có thể trở thành rào cản đối với việc đưa dự luật đi xa hơn. Hạn chế lợi nhuận có thể được sửa đổi trong bản cuối cùng, thậm chí có thể bị loại bỏ trực tiếp.

Dự thảo không phải là dạng "cắt đồng đều": Phần thưởng liên quan đến thanh toán, chuyển khoản và hoạt động quảng cáo vẫn có thể tồn tại, chỉ là việc "nhàn rỗi mà vẫn nhận lợi ích" sẽ không được phép nữa. SEC, CFTC và Bộ Tài chính sẽ tiếp tục xác định một cách cụ thể hơn sau một năm sau khi dự luật có hiệu lực về cái gì được xem là "phần thưởng được phép," các quy định chi tiết chưa được viết.

Nếu Circle có thể chuyển đổi mô hình kinh doanh từ "sở hữu là nhận lợi ích" sang "sử dụng là nhận phần thưởng," trò chơi có thể vẫn tiếp tục.

Ngoài ra, sự tăng trưởng của USDC không hoàn toàn dựa vào việc nhận lợi nhuận. Thị trường dự đoán lớn nhất thế giới, Polymarket, hoạt động trên USDC, nhu cầu giao dịch này sẽ không biến mất chỉ vì một lệnh cấm.

Năm ngoái, Circle còn ra mắt Arc, một blockchain Layer-1 dành cho cảnh quan tài chính ổn định, bao gồm thanh toán toàn cầu, hối đoái ngoại tệ và tài sản token hóa, cố gắng mở rộng hoạt động từ việc phát hành tiền ổn định sang hạ tầng tài chính. USDC sẽ không chết, nhưng việc duy trì tốc độ tăng trưởng như trong một năm qua hay không sẽ là một dấu hỏi lớn.

Trở lại cái nhìn toàn cảnh, sụp đổ này đã đánh thức một tiếng chuông cảnh tỉnh cho tất cả các công ty tiền điện tử.

Một vài năm gần đây, nhóm công ty tiền điện tử thành công nhất đã chọn con đường chấp nhận quy định. Circle là bản mẫu của con đường này: IPO tự nguyện, kiểm toán minh bạch, vận động lobby tích cực, tất cả đều đang cố chứng minh với Wall Street rằng họ là những người sáng tạo tài chính trong bộ vest. Thị trường cũng đã đáp lại, chưa đầy một năm sau khi niêm yết, giá cổ phiếu đã tăng gấp đôi. Doanh thu trong Quý IV đạt 7,7 tỷ USD, tăng trưởng 76,9% so với cùng kỳ năm trước, lợi nhuận mỗi cổ phiếu đạt 0,43 USD, vượt quá nhiều so với dự kiến 0,25 USD của thị trường. Trên sách kế toán thì đó là một công ty tốt đẹp đang tăng trưởng mạnh mẽ.

Nhưng Dự luật CLARITY đã phơi ra một hiện thực khiến mọi người cảm thấy không thoải mái: Tuân thủ có nghĩa là bạn tự nguyện đứng trước tầm ngắm của quy định. Tether ở nước ngoài, lệnh cấm này không ảnh hưởng trực tiếp đến nó, Circle với tư cách là doanh nghiệp niêm yết ở Mỹ, chỉ có thể chấp nhận sự kiểm tra chặt chẽ. Tuân thủ đã mang lại cho Circle một bộ giáp và cũng đồng thời một cặp còng tay.

Dự luật vẫn đang trong quá trình đàm phán, câu chuyện chưa kết thúc.

Nhưng ngày 3 tháng 6 năm 2026 này đáng để ghi nhớ: Khi sự sáng tạo trong thế giới tiền điện tử va chạm vào ranh giới lợi ích của tài chính truyền thống, cân bằng ở Quốc hội sẽ nghiêng về phía nào, cuối cùng nhìn vào người nào có giọng nói lớn hơn tại Washington.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia