Tiêu đề gốc: "Huobi Growth Academy | Báo cáo nghiên cứu chuyên sâu về Token hóa cổ phiếu: Mở ra đường cong tăng trưởng thứ hai của thị trường tăng giá"

Nguồn gốc: Huobi Growth Academy

I. Giới thiệu và Bối cảnh

Trong năm qua, khái niệm token hóa tài sản thực tế (RWA) đã dần chuyển từ góc nhìn hạn hẹp của công nghệ tài chính sang tầm nhìn chính thống của thị trường tiền điện tử. Cho dù đó là việc ứng dụng rộng rãi của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và bù trừ, hay sự phát triển nhanh chóng của trái phiếu kho bạc và các sản phẩm tín phiếu trên chuỗi, "tài sản truyền thống trên chuỗi" đã thay đổi từ một tầm nhìn lý tưởng thành một thử nghiệm thực tế. Trong xu hướng này, cổ phiếu được token hóa, được gọi là "cổ phiếu Hoa Kỳ trên chuỗi", đã trở thành một trong những hướng đi gây tranh cãi và đầy hứa hẹn nhất. Nó không chỉ mang theo nỗ lực chuyển đổi tính thanh khoản và tính kịp thời của giao dịch trên thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn cả những thách thức về ranh giới pháp lý và việc mở ra không gian chênh lệch giá xuyên thị trường. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đây có thể là một bước nhảy vọt xuyên thế hệ, đưa một quỹ tài sản nghìn tỷ đô la vào thế giới on-chain; đối với tài chính truyền thống, đây giống như một đột phá công nghệ "chưa được cấp phép", mang đến cả một cuộc cách mạng về hiệu quả và xung đột quản trị.

2. Tình hình thị trường & Lộ trình chính

Mặc dù "token hóa" đã trở thành một trong những câu chuyện trung và dài hạn quan trọng nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng khi nói đến loại tài sản cụ thể là "cổ phiếu", tiến độ của nó vẫn còn chậm và các lộ trình còn khác biệt đáng kể. Không giống như các tài sản chuẩn hóa như trái phiếu chính phủ, trái phiếu ngắn hạn và vàng, việc token hóa cổ phiếu liên quan đến các vấn đề sở hữu pháp lý phức tạp hơn, giới hạn thời gian giao dịch, thiết kế quyền biểu quyết và cơ chế phân phối cổ tức, điều này cũng dẫn đến một số sản phẩm hiện đang xuất hiện trên thị trường, cho thấy sự khác biệt rõ ràng về lộ trình tuân thủ, cấu trúc tài chính và phương pháp triển khai trên chuỗi.

Dự án đã đạt được kết quả trước đó trong lĩnh vực này là Backed Finance. Công ty fintech có trụ sở tại Thụy Sĩ đã ra mắt một số token ERC-20 dựa trên cổ phiếu thực và ETF, hợp tác với các đơn vị lưu ký chứng khoán được quản lý, cố gắng xây dựng một "cầu nối trung gian cho chứng khoán trên chuỗi". Lấy sản phẩm nổi tiếng hơn là wbCOIN làm ví dụ, token này tuyên bố được neo giá 1:1 vào cổ phiếu thực của Coinbase trên Nasdaq, và các đơn vị lưu ký Alpaca Securities và InCore Bank cam kết sẽ mua lại cổ phiếu thực. Về lý thuyết, nó có logic vòng kín "đăng ký-nắm giữ-mua lại". Backed cũng đã ra mắt nhiều token như NVIDIA (BNVDA), Tesla (BTESLA) và S&P 500 ETF (BSPY), sử dụng các chuỗi như Base và Polygon làm phương tiện lưu thông để cung cấp cho nhà đầu tư các cổng giao dịch trực tuyến. Tuy nhiên, vẫn còn một khoảng cách giữa lý tưởng và thực tế.

Tính đến tháng 3 năm 2025, tổng TVL của nhiều sản phẩm token cổ phiếu do Backed ra mắt chưa vượt quá 10 triệu đô la Mỹ, và khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của wbCOIN thậm chí còn chưa đến 4.000 đô la Mỹ, và hồ sơ giao dịch trong hầu hết các khoảng thời gian đều gần bằng 0. Không chỉ có một lý do cho tình trạng này. Có sự không chắc chắn của những người dùng ban đầu về cơ chế đổi thưởng, tình thế tiến thoái lưỡng nan thực sự là hệ sinh thái DeFi chưa thể kết nối hoàn toàn với các token này, và thậm chí một số nhà tạo lập thị trường trên chuỗi còn đánh giá rằng các tài sản như vậy "không có kỳ vọng thanh khoản dài hạn". Điều này có nghĩa là ngay cả khi cơ chế sản phẩm đã đạt được việc lập bản đồ tài sản rõ ràng và chuỗi lưu ký hoàn chỉnh, thì việc thiếu chiều sâu giao dịch, kịch bản sử dụng và nhận thức của người dùng vẫn có thể khiến các cổ phiếu được token hóa của Hoa Kỳ rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan "tuân thủ nhưng bị bỏ rơi".

So với Backed, lộ trình token hóa của Robinhood có vẻ bảo thủ hơn nhưng có hệ thống hơn. Là một nền tảng đã thận trọng triển khai hoạt động kinh doanh tiền điện tử trong một thời gian dài, Robinhood đã quyết định ra mắt token phái sinh chứng khoán được quản lý tại EU. Các token này về cơ bản không được ánh xạ với cổ phiếu thực, mà là các phái sinh theo dõi giá dựa trên giấy phép MFT (Cơ sở Giao dịch Đa phương) của EU. Logic đằng sau nó gần giống với CFD (Hợp đồng Chênh lệch) truyền thống. Các nhà giao dịch không thực sự nắm giữ cổ phiếu cơ sở, mà nắm giữ các quyền và nghĩa vụ liên quan đến biến động giá cơ sở. Mặc dù thiết kế này hy sinh tính thuần túy của chuỗi "neo giữ 1:1 với cổ phiếu thực", nhưng nó giảm đáng kể các xung đột pháp lý và sự phức tạp của việc lưu ký, do đó đạt được sự thỏa hiệp giữa "không phải chứng khoán nhưng có thể giao dịch".

Robinhood cung cấp hỗ trợ giao diện người dùng hoàn chỉnh, phân tách tài sản, phân phối cổ tức, thiết lập đòn bẩy và các dịch vụ khác, đồng thời bảo vệ quyền lợi của người dùng thông qua hệ thống tài khoản lưu ký riêng; quan trọng hơn, mạng lưới Layer-2 được lên kế hoạch trong tương lai (tạm gọi là Robinhood Chain) cũng có nghĩa là Robinhood đang nhúng cổ phiếu được mã hóa vào ví gốc và nền tảng giao dịch tiền điện tử của mình dưới dạng "chuỗi ứng dụng". Hệ sinh thái vòng kín từ trên xuống này có thể phù hợp hơn với người dùng mới bắt đầu, nhưng nó cũng hạn chế tính cởi mở của lưu thông tài sản, và giờ giao dịch hiện tại vẫn bị giới hạn trong giờ mở cửa của thị trường tài chính châu Âu, và tính bản địa trên chuỗi vẫn chưa đủ.

Ngược lại, hệ sinh thái xStocks do Kraken và các đối tác ra mắt lại mang đến một hướng đi khác. Giải pháp này dựa trên chuỗi Solana, với Backed cung cấp token tài sản cơ bản. Giải pháp này bỏ qua quy định của Hoa Kỳ thông qua việc tuân thủ có cấu trúc và mở rộng sản phẩm ra thị trường toàn cầu ngoài Hoa Kỳ. Tính năng lớn nhất của xStocks là tính năng "DeFi" trong các thuộc tính giao dịch của nó: tất cả token có thể được giao dịch 24/7, với thanh toán T+0, hoán đổi trên chuỗi và chức năng tạo lập thị trường stablecoin. Về lý thuyết, nó có thể được tích hợp vào các chuỗi công cụ DeFi hiện có như cho vay, hợp đồng vĩnh viễn và bắc cầu thanh khoản xuyên chuỗi. Hệ thống cũng cố gắng thu thập độ sâu giao dịch thông qua các nhóm thanh khoản trên chuỗi và thiết lập các kết nối ban đầu với các DEX gốc của Solana như Orca và Jupiter. Thuộc tính có tính chuỗi gốc, phân phối toàn cầu và có thể cấu thành này chắc chắn đại diện cho "tầm nhìn cuối cùng" của cổ phiếu được mã hóa, không chỉ là tạo ra một sản phẩm lập bản đồ giá mà còn là xây dựng một thị trường chéo thực sự tích hợp các tài sản tài chính truyền thống và cơ sở hạ tầng tiền điện tử.

Tuy nhiên, vấn đề lớn nhất của xStocks hiện nay là phạm vi người dùng còn hạn chế, việc đăng ký/đổi tiền thực tế vẫn cần được xem xét KYC, và liệu lộ trình lưu ký của nó có hiệu lực pháp lý xuyên biên giới hay không vẫn chưa được xác định. Ngoài ra, mặc dù trải nghiệm giao dịch và cơ chế của nó đã đạt đến tiêu chuẩn "tiền mã hóa gốc", nhưng quy mô người dùng thực tế và tính thanh khoản trên chuỗi vẫn chưa tạo ra hiệu ứng quy mô, và vẫn còn một chặng đường dài phía trước để được áp dụng rộng rãi.

Từ sự khác biệt trong bố cục của ba nền tảng này, có thể thấy rằng hiện tại vẫn chưa có tiêu chuẩn thống nhất nào cho việc mã hóa cổ phiếu, mà mỗi nền tảng đều thiết kế lộ trình theo lợi thế, môi trường pháp lý và tài nguyên sinh thái riêng. Trong số đó, Robinhood nhấn mạnh "trải nghiệm giao dịch truyền thống được quản lý cộng với việc đóng gói tiền mã hóa", Backed nhấn mạnh "hợp đồng công cụ trên chuỗi ánh xạ tài sản thực" và Kraken thiên về "xây dựng thị trường thanh khoản tiền mã hóa gốc". Các con đường khác nhau của ba loại cổ phiếu này không chỉ cho thấy sự đa dạng của con đường này mà còn bộc lộ những đặc điểm điển hình của một thị trường chưa trưởng thành: giữa việc tuân thủ, lập bản đồ tài sản và nhu cầu của người dùng, không ai có thể đạt được phạm vi bao phủ đầy đủ và cuối cùng vẫn cần phải loại bỏ và sàng lọc thông qua thử nghiệm thời gian và phản hồi của thị trường.

Có thể nói rằng cổ phiếu được mã hóa vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm rất sớm. Mặc dù chúng có một vòng khép kín về mặt lý thuyết, nhưng hoạt động trên chuỗi và hiệu quả tài chính của chúng vẫn còn thấp hơn nhiều so với kỳ vọng. Chìa khóa cho sự phát triển trong tương lai của nó không chỉ phụ thuộc vào việc thiết kế của chính sản phẩm có hoàn hảo hay không mà còn phụ thuộc vào việc liệu ba yếu tố chính có thể hội tụ hay không: thứ nhất, liệu nó có thể thu hút được nhiều người tham gia thanh khoản thực hơn vào nhóm giao dịch của mình để hình thành cơ chế khám phá giá hay không; thứ hai, liệu nó có thể tích hợp nhiều ứng dụng DeFi hơn để nâng cao các kịch bản sử dụng cổ phiếu được mã hóa hay không; thứ ba, liệu sự giám sát có thể dần làm rõ các ranh giới ranh giới đỏ để nền tảng có đủ tự tin mở rộng phạm vi dịch vụ của mình, đặc biệt là để bao phủ người dùng Mỹ hay không. Trước khi những con đường này được tích hợp, cổ phiếu token hóa giống như một thử nghiệm tài chính với tiềm năng to lớn, hơn là một động lực tăng trưởng có thể đáp ứng kỳ vọng của thị trường tăng giá ở giai đoạn này.

3. Cơ chế tuân thủ và khả năng triển khai

Trong mọi cuộc thảo luận về cổ phiếu token hóa, việc giám sát luôn là một gánh nặng. Là một trong những tài sản tài chính được quản lý chặt chẽ nhất, cổ phiếu phải tuân thủ các luật lệ nghiêm ngặt trong mọi khía cạnh phát hành, giao dịch, lưu ký và thanh toán bù trừ tại khu vực pháp lý nơi chúng được lưu giữ. Trong tài chính truyền thống, chứng khoán phải được đăng ký hoặc miễn trừ để được bán hợp pháp, và các địa điểm giao dịch cũng phải có giấy phép liên quan như sàn giao dịch hoặc ATS (hệ thống giao dịch thay thế). Việc tái cấu trúc các chứng khoán này thành "tài sản trên chuỗi" không chỉ giải quyết vấn đề lập bản đồ kỹ thuật mà còn kết nối với một lộ trình tuân thủ rõ ràng và có thể thực thi. Nếu không, dù thiết kế sản phẩm có xuất sắc đến đâu, cũng sẽ khó vượt qua được những rủi ro pháp lý do phạm vi sử dụng hạn chế, không thể tiếp cận các nhà đầu tư đủ điều kiện, và thậm chí là khả năng phát hành chứng khoán bất hợp pháp. Về vấn đề này, sự lựa chọn và khác biệt của các dự án khác nhau đặc biệt rõ rệt, điều này cũng quyết định liệu chúng có thực sự có thể tiến tới triển khai trên quy mô lớn trong tương lai hay không.

Lấy Backed Finance làm ví dụ. Họ đã áp dụng cách tiếp cận gần nhất với "logic phát hành chứng khoán truyền thống" trong lộ trình tuân thủ. Các token chứng khoán do Backed phát hành về cơ bản là chứng khoán bị hạn chế được các cơ quan quản lý Thụy Sĩ công nhận, điều này có nghĩa là người mua token phải hoàn thành kiểm toán KYC/AML và cam kết không bán cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ. Đồng thời, việc lưu thông trên thị trường thứ cấp cũng sẽ bị hạn chế "chỉ dành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện". Mặc dù phương pháp này tương đối ổn định về mặt tuân thủ và tránh chạm đến ranh giới đỏ của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), nhưng nó cũng phát sinh vấn đề lưu thông hạn chế và không thể hiện thực hóa tầm nhìn về giao dịch token tự do trên chuỗi công khai.

Thách thức thực tế hơn là mô hình "chứng khoán bị hạn chế" này yêu cầu mọi giao dịch phải trải qua xác minh tuân thủ, điều này làm suy yếu đáng kể khả năng tương thích của nó với hệ thống DeFi. Nói cách khác, ngay cả khi Backed đã thiết lập thành công mối quan hệ ánh xạ lưu ký giữa token và cổ phiếu thực với InCore Bank và Alpaca Securities, công ty vẫn xây dựng một hệ sinh thái khép kín "trong khuôn khổ pháp lý thử nghiệm", điều này khó có thể đạt được đối với giao dịch tần suất cao, thế chấp, đòn bẩy và các ứng dụng khác trong các kịch bản tài chính mở.

Con đường mà Robinhood lựa chọn là một gói tuân thủ thông minh hơn. Các sản phẩm cổ phiếu được token hóa của công ty không được ánh xạ trực tiếp với cổ phiếu thực, mà là "các sản phẩm phái sinh chứng khoán" được xây dựng trên khuôn khổ pháp lý EU MiFID II. Về mặt kỹ thuật, chúng tương tự như hợp đồng chênh lệch (CFD) và được hỗ trợ bởi báo giá, lưu ký và thanh toán bù trừ bởi các công ty con được quản lý. Thiết kế này cho phép Robinhood tránh được trách nhiệm pháp lý khi trực tiếp nắm giữ cổ phiếu, đồng thời tránh được các vấn đề về giao dịch ngang hàng và giao hàng thực tế, cho phép công ty cung cấp các giao dịch sản phẩm liên quan mà không cần giấy phép chứng khoán. Ưu điểm của con đường này là có mức độ chắc chắn tuân thủ cao, có thể nhanh chóng ra mắt nhiều token cổ phiếu mục tiêu và dựa vào hệ thống người dùng hiện có để quảng bá; nhưng cái giá phải trả là bản thân tài sản thiếu khả năng lập trình và tính minh bạch, và không thể thực sự được nhúng vào giao thức tài chính gốc trên chuỗi.

Xét xa hơn, mô hình "lưu ký nền tảng + theo dõi phái sinh" này về cơ bản vẫn thuộc phạm trù CeFi (tài chính tập trung). Việc phát hành và thanh lý tài sản của mô hình này gần như hoàn toàn phụ thuộc vào việc triển khai nội bộ hệ thống Robinhood. Niềm tin của người dùng vào tài sản cơ sở vẫn dựa trên niềm tin vào nền tảng, chứ không phải vào cơ chế lưu ký và xác minh tự động trên chuỗi.

Trong trường hợp của Kraken và xStocks, chúng ta đã thấy một cách tiếp cận tuân thủ triệt để và cơ bản hơn. Cơ chế mã hóa đằng sau xStocks được Backed hỗ trợ về mặt kỹ thuật, nhưng nó đã đi theo một con đường tuân thủ mơ hồ về "quyền tự chủ trên chuỗi + quyền truy cập của người dùng toàn cầu ngoài Hoa Kỳ" trong lưu thông và sử dụng. Cụ thể, mô hình này sử dụng điều khoản miễn trừ "chứng khoán hạn chế + phát hành riêng lẻ" trong luật pháp Thụy Sĩ để cho phép Kraken mở các sản phẩm được mã hóa của mình cho các thị trường toàn cầu ngoài Hoa Kỳ để giao dịch và hạn chế quyền truy cập vào IP của Hoa Kỳ thông qua các hợp đồng trên chuỗi.

Cách tiếp cận này không chỉ tránh được việc SEC và FINRA trực tiếp xem xét việc phát hành và giám sát sàn giao dịch chứng khoán, mà còn giữ lại đặc điểm lưu thông tự do của token trên chuỗi, cho phép nó tiếp cận các giao thức cho vay DeFi, tạo lập thị trường AMM, cầu nối xuyên chuỗi và các mô-đun khác để tạo thành một vòng khép kín tài chính tương đối hoàn chỉnh. Tuy nhiên, rủi ro của cách tiếp cận này là nó phụ thuộc rất nhiều vào việc cô lập kỹ thuật đối với "danh tính người dùng không phải người Mỹ". Một khi một lượng lớn người dùng vượt qua các hạn chế, nó vẫn có thể bị coi là "cung cấp chứng khoán bất hợp pháp cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ", do đó gây ra rủi ro thực thi pháp luật. Hơn nữa, việc các cơ quan quản lý Hoa Kỳ xác định "tham gia thị trường trên thực tế" thường không chỉ giới hạn ở việc thiết lập các rào cản kỹ thuật, mà còn dựa trên hậu quả của hành vi và quốc tịch thực tế của nhà đầu tư. Điều này cũng có nghĩa là ngay cả khi Kraken cố gắng hết sức để tránh điều này, họ vẫn có thể phải đối mặt với mối đe dọa tiềm ẩn từ các cuộc kiểm tra đột xuất của cơ quan quản lý hoặc thậm chí là các lệnh trừng phạt.

Xét về góc độ vĩ mô, hiện tại, dù là Backed, Robinhood hay Kraken, các giải pháp chứng khoán token hóa của họ vẫn chưa đạt được mức độ tuân thủ toàn cầu thực sự, mà thiên về chiến lược "chênh lệch giá khu vực + hoạt động trong phạm vi pháp lý". Nguyên nhân cơ bản của tình trạng này là do có sự khác biệt đáng kể trong định nghĩa về bản chất của chứng khoán ở các quốc gia trên thế giới. Lấy Hoa Kỳ làm ví dụ, SEC vẫn coi "bất kỳ token nào được neo giữ bởi giá trị cổ phiếu thực" là chứng khoán và việc phát hành token đó phải đáp ứng Bài kiểm tra Howey hoặc vượt qua các miễn trừ tuân thủ như Quy định A/Quy định D.

Liên minh Châu Âu tương đối thoải mái, cho phép một số token dựa trên cấu trúc phái sinh tồn tại dưới quyền tài phán của Chế độ Thí điểm MTF hoặc DLT để giao dịch; đối với các quốc gia như Thụy Sĩ và Liechtenstein, họ sử dụng hệ thống giám sát sandbox và đăng ký kép để thu hút các bên tham gia dự án tiến hành phát hành thí điểm. Sự phân mảnh về quy định này đã tạo ra một không gian chênh lệch giá khổng lồ giữa các tổ chức, đồng thời khiến việc đổ bộ cổ phiếu token hóa trở thành một tình huống "tuân thủ theo khu vực và vùng xám toàn cầu".

Trong bối cảnh phức tạp này, tương lai của việc token hóa cổ phiếu thực sự có thể đạt được việc triển khai trên quy mô lớn, điều này chắc chắn sẽ dựa vào những đột phá ở ba khía cạnh. Thứ nhất là sự thống nhất về nhận thức quy định và việc thiết lập các kênh miễn trừ. Cần thiết kế một bộ mẫu tuân thủ pháp lý và có thể sao chép cho chứng khoán token hóa, giống như MiCA của EU, Sandbox FCA của Anh và hệ thống VASP của Hồng Kông; thứ hai là hỗ trợ gốc cho cơ sở hạ tầng trên chuỗi cho các mô-đun tuân thủ, bao gồm việc chuẩn hóa các công cụ như mô-đun KYC, chuyển danh sách trắng và theo dõi kiểm toán trên chuỗi, để các chứng khoán tuân thủ có thể thực sự được nhúng vào hệ thống DeFi, thay vì trở thành các ốc đảo thanh khoản; Thứ ba là sự tham gia của các tổ chức tham gia, đặc biệt là sự phối hợp và hợp tác của các trung gian tài chính như ngân hàng lưu ký, công ty kiểm toán và công ty chứng khoán, nhằm giải quyết các vấn đề về tính xác thực của tài sản và độ tin cậy của cơ chế hoàn trả.

Có thể nói rằng cơ chế tuân thủ không phải là vấn đề phụ của token hóa cổ phiếu, mà là một biến số quan trọng cho sự thành công hay thất bại của nó. Dù dự án có phi tập trung đến đâu, nền tảng của nó vẫn dựa trên logic "liệu tài sản thực có được lập bản đồ một cách đáng tin cậy hay không"; và vấn đề cốt lõi đằng sau điều này luôn là liệu khuôn khổ pháp lý có thể chấp nhận sự tồn tại của một mô hình mới hay không. Vì lý do này, khi nghiên cứu cổ phiếu được token hóa, chúng ta không chỉ nên tập trung vào đổi mới cơ chế và kiến trúc kỹ thuật, mà còn phải hiểu rõ ranh giới và sự thỏa hiệp của quá trình phát triển thể chế, đồng thời tìm ra một con đường trung dung khả thi giữa thực tế pháp lý và lý tưởng trên chuỗi.

IV. Phân tích thị trường và triển vọng tương lai

Tổng số lượng RWA (tài sản thế giới thực) trên chuỗi toàn cầu là khoảng 17,8 tỷ đô la Mỹ và tài sản cổ phiếu chỉ là 15,43 triệu đô la Mỹ, chỉ chiếm 0,09% tổng quy mô. Tuy nhiên, cổ phiếu được mã hóa đã tăng hơn 3 lần trong nửa năm, từ 50 triệu đô la Mỹ lên ~150 triệu đô la Mỹ từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025.

Khi chúng ta xem xét lại hiệu suất thực tế của đường dẫn cổ phiếu được mã hóa, không khó để nhận thấy rằng nó vừa có sức hấp dẫn về mặt khái niệm mạnh mẽ vừa có ngưỡng hạ cánh thực tế cực kỳ phức tạp. Theo quan điểm logic lý thuyết, mã hóa cổ phiếu có những lợi thế rõ ràng về mặt cấu trúc: một mặt, nó ánh xạ các tài sản thực có giá trị nhất và dựa trên nhận thức vào chuỗi, mang lại một mỏ neo tín dụng thực tế cho hệ sinh thái tiền điện tử; Mặt khác, nó hiện thực hóa việc tự động hóa giao dịch và thanh toán theo thời gian thực thông qua hợp đồng thông minh, phá vỡ logic cơ bản của thị trường chứng khoán truyền thống vốn dựa vào các trung tâm thanh toán bù trừ tập trung và chu kỳ T+2, đồng thời giải phóng hiệu suất hệ thống cực kỳ cao. Tuy nhiên, trên thực tế vận hành, những lợi thế này vẫn chưa được chuyển hóa thành việc áp dụng trên quy mô lớn, mà từ lâu đã ở trong tình trạng khó khăn của "cơ chế đã được thiết lập, kịch bản còn thiếu và thanh khoản cạn kiệt". Điều này cũng buộc chúng ta phải suy nghĩ xa hơn: Động lực tăng trưởng thực sự của token hóa cổ phiếu là gì? Liệu nó có thể trở thành một loại tài sản cốt lõi của tài chính tiền điện tử như stablecoin hay trái phiếu on-chain trên thị trường tương lai hay không?

Về mặt cấu trúc, giá trị cốt lõi của token hóa cổ phiếu nằm ở việc "kết nối thị trường thực với thị trường on-chain", nhưng nhu cầu gia tăng thực sự phải đến từ ba nhóm người dùng: thứ nhất, các nhà đầu tư bán lẻ muốn bỏ qua các tổ chức tài chính truyền thống và tham gia vào thị trường chứng khoán toàn cầu với ngưỡng thấp hơn; thứ hai, các cá nhân có giá trị tài sản ròng cao và các quỹ xám tìm kiếm dòng tài sản xuyên biên giới và lách luật kiểm soát vốn hoặc hạn chế múi giờ; Thứ ba, các giao thức DeFi và các nhà tạo lập thị trường nhắm đến chênh lệch giá và lợi nhuận cấu trúc. Ba nhóm người này đã cùng nhau định hình "thị trường tiềm năng" cho cổ phiếu token hóa, nhưng hiện tại chưa có nhóm nào thực sự tham gia vào thị trường trên quy mô lớn. Các nhà đầu tư bán lẻ thường thiếu kinh nghiệm vận hành trên chuỗi và thiếu tự tin vào cơ chế "liệu nó có thể được quy đổi thành cổ phiếu thực sự hay không"; người dùng có giá trị tài sản ròng cao vẫn chưa xác nhận liệu các tài sản đó có đủ khả năng bảo vệ quyền riêng tư và tránh rủi ro hay không; trong khi các giao thức DeFi có xu hướng xây dựng các sản phẩm có cấu trúc xoay quanh giao dịch tần suất cao, stablecoin và các sản phẩm phái sinh, và ít quan tâm đến các tài sản chứng khoán thiếu tính biến động và thanh khoản. Điều này có nghĩa là token hóa cổ phiếu hiện đang phải đối mặt với vấn đề xáo trộn thị trường điển hình là "tài sản tài chính muốn được đưa lên chuỗi, nhưng người dùng trên chuỗi chưa sẵn sàng chấp nhận chúng".

Mặc dù vậy, bước ngoặt trong tương lai có thể dần xuất hiện với một số xu hướng chính. Thứ nhất, sự trỗi dậy của stablecoin cung cấp một nền tảng tiền tệ vững chắc cho việc giao dịch và thanh toán cổ phiếu token hóa. Khi các stablecoin như USDC, USDT và PYUSD trở thành "đồng đô la kỹ thuật số" của thanh khoản on-chain, token cổ phiếu tự nhiên sẽ có được một tài sản đối ứng phổ quát. Điều này cho phép người dùng thực hiện các giao dịch liên quan đến cổ phiếu Mỹ mà không cần truy cập vào hệ thống ngân hàng, giảm ngưỡng tham gia và chi phí chuyển đổi vốn, điều này đặc biệt quan trọng đối với người dùng ở các nước đang phát triển. Thứ hai, sự trưởng thành của các giao thức DeFi đã dần thiết lập khả năng kết hợp "tài sản truyền thống trên chuỗi". Với sự xuất hiện của các tài sản như trái phiếu kho bạc được token hóa và quỹ tiền mã hóa, sự chấp nhận của thị trường đối với "tài sản gốc không phải tiền mã hóa trên chuỗi" đã tăng lên đáng kể. Cổ phiếu chắc chắn là loại tài sản tiêu chuẩn tiếp theo được kỳ vọng sẽ được kết nối. Nếu một công cụ danh mục đầu tư on-chain bao gồm "cổ phiếu + trái phiếu + stablecoin" có thể được hình thành trong tương lai, nó sẽ cực kỳ hấp dẫn đối với người dùng tổ chức và thậm chí có thể phát triển thành "quỹ ETF/chỉ số on-chain" tương tự như các công ty môi giới truyền thống.

Một biến số khác không thể bỏ qua là sự bùng nổ của hệ sinh thái chuỗi ứng dụng và L2. Với sự mở rộng cơ sở người dùng của các mạng lưới lớp thứ hai Ethereum như Arbitrum, Base, Scroll và ZKSync, cùng với việc nâng cao tính bản địa tài chính của các chuỗi hiệu suất cao như Solana, Sei và Sui, "nơi lưu trú trên chuỗi" của token chứng khoán không còn giới hạn ở các nền tảng phát hành tài sản riêng lẻ nữa, mà có thể được triển khai trực tiếp trên các chuỗi có thanh khoản sâu và cơ sở nhà phát triển. Ví dụ: nếu Robinhood Chain của Robinhood nhúng thành công dữ liệu giao dịch và dòng vốn của hàng trăm triệu người dùng, cùng với việc mở ví trên chuỗi tuân thủ và tích hợp các công cụ lưu ký KYC, về mặt lý thuyết, có thể xây dựng một mô hình tài chính kết hợp "trải nghiệm người dùng tập trung + kiến trúc tài sản trên chuỗi" trong một hệ sinh thái khép kín, từ đó thúc đẩy tần suất sử dụng token chứng khoán thực tế và tính phức tạp của danh mục đầu tư tài chính. Và các dự án như xStocks trong hệ sinh thái Solana cũng có thể có lợi thế về mặt cấu trúc trong các tình huống như kinh doanh chênh lệch giá, hợp đồng vĩnh viễn và đầu tư cố định phân khúc nhờ khả năng giao dịch tần suất cao và phí xử lý thấp.

Đồng thời, xét từ góc độ chu kỳ tài chính vĩ mô, sự xuất hiện của token hóa cổ phiếu trùng khớp với giai đoạn quan trọng khi thị trường vốn toàn cầu và thị trường tiền điện tử bắt đầu hội nhập sâu hơn. Với việc Bitcoin dựa trên ETF và RWA dần trở thành trọng tâm của việc bố trí trên chuỗi của các tổ chức truyền thống, thế giới tiền điện tử đang chuyển dịch từ "nền kinh tế đảo" sang "hệ thống tương thích tài sản toàn cầu". Trong bối cảnh này, cổ phiếu chắc chắn là điểm kết nối mang tính biểu tượng nhất. Đặc biệt khi các nhà đầu tư bắt đầu tìm kiếm các công cụ phân bổ xuyên biên giới linh hoạt, hiệu quả hơn, hoạt động 24/7, "cổ phiếu Mỹ" dưới dạng token có khả năng trở thành bàn đạp cốt lõi cho dòng vốn toàn cầu. Điều này cũng giải thích tại sao các công ty quản lý tài sản truyền thống như Franklin Templeton và BlackRock đang nghiên cứu các cấu trúc mới như token chứng khoán và quỹ đầu tư on-chain, với mục tiêu mở đường cho giai đoạn thay đổi cấu trúc thị trường tiếp theo.

Tất nhiên, token hóa cổ phiếu vẫn chưa thể thoát khỏi một số hạn chế thực tế trong ngắn hạn. Thanh khoản vẫn còn khan hiếm, chi phí đào tạo người dùng cao, lộ trình tuân thủ còn nhiều bất định, và cơ chế lập bản đồ tài sản vẫn có chi phí tin cậy cao. Quan trọng hơn, chưa có dự án dẫn đầu nào có "lợi thế người đi trước rõ ràng", và còn thiếu các tài sản tiêu chuẩn đã trở thành thành phần giao thức như USDC, WBTC và sDAI. Điều này có nghĩa là thị trường hiện tại vẫn đang trong giai đoạn thăm dò, và mỗi dự án đang cố gắng khắc phục hai vấn đề chính về tuân thủ và khả năng sử dụng theo những cách khác nhau, nhưng sẽ cần thời gian và sự kiên nhẫn để đạt được sự chuẩn hóa và quy mô.

Tuy nhiên, vì lý do này, token hóa cổ phiếu có thể đang ở "điểm khởi đầu ban đầu bị đánh giá thấp nghiêm trọng". Nó không trực tiếp đảm nhận chức năng tiền tệ như stablecoin, cũng không có hiệu ứng mạng lưới nội tại như ETH và BTC, nhưng khả năng "lập bản đồ thế giới thực trên chuỗi" mà nó đại diện đang trở thành một câu đố then chốt để kết nối hai hệ thống. Dự án có tiềm năng bùng nổ thực sự trong tương lai có thể không phải là một tài sản mới, mà là một "nền tảng tích hợp tuân thủ" có thể tích hợp lưu ký tài sản, khớp lệnh giao dịch, đánh giá KYC, kết hợp trên chuỗi và thanh toán bù trừ ngoài chuỗi. Mục tiêu của nó không phải là thay thế hoàn toàn các công ty môi giới truyền thống, mà là trở thành "lớp tương thích Web3" của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi một nền tảng như vậy có đủ người dùng và hỗ trợ cơ sở hạ tầng, việc mã hóa cổ phiếu sẽ không chỉ là một câu chuyện mà còn trở thành một thành phần cốt lõi của thị trường vốn trên chuỗi.

V. Kết luận và Đề xuất

Nhìn lại quá trình phát triển của token hóa cổ phiếu, chúng ta có thể thấy rõ một hiện tượng chu kỳ điển hình là "công nghệ đi đầu, tuân thủ chậm trễ và thị trường chờ đợi". Công nghệ này không phải là một phát minh mới, cũng không phải là một vấn đề kỹ thuật tài chính khó hiểu. Logic cơ chế đằng sau nó - ánh xạ cổ phiếu thực thông qua các tài sản trên chuỗi để cho phép giao dịch toàn cầu, 7x24 giờ và khả năng kết hợp - đã được chứng minh đầy đủ về cả mặt kỹ thuật và tài chính. Nhưng vấn đề thực sự không phải là liệu bản thân cơ chế có khả thi hay không, mà là làm thế nào cơ chế này có thể tìm ra một con đường khả thi để bén rễ và phát triển ổn định trong bối cảnh pháp lý phức tạp, cơ sở hạ tầng tài chính và sự trì trệ của thị trường trong thế giới thực. Nói cách khác, lý do tại sao token hóa cổ phiếu vẫn chưa đạt được sự tăng trưởng bùng nổ không phải vì nó chưa đủ "tốt", mà là vì nó chưa đủ "trưởng thành", chưa đủ "khả dụng" và chưa thực sự chạm đến một nút chiến lược, nơi giao thoa giữa giai đoạn chính sách và nhu cầu tài chính.

Nhưng tình hình này đang âm thầm thay đổi. Một mặt, sự chấp nhận blockchain trên thị trường vốn truyền thống đã tăng nhanh chóng. Từ quỹ on-chain của Blackstone đến mạng lưới thanh toán on-chain của JPMorgan Chase, đến cơ sở hạ tầng RWA trên chuỗi Ethereum do BlackRock dẫn đầu, tất cả đều đang gửi đi một tín hiệu mạnh mẽ: tài sản thực đang dần được on-chain, và cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai sẽ không còn là sự đối lập nhị phân giữa "truyền thống và tiền điện tử", mà là sự kết hợp của những yếu tố trung gian.

Trong xu hướng chung này, cổ phiếu, là một trong những tài sản thực trưởng thành nhất, có giá trị đáng kể một cách tự nhiên đối với việc lập bản đồ on-chain. Mặt khác, bản thân hệ sinh thái tiền điện tử cũng đang chuyển từ giai đoạn đầu cơ thuần túy sang giai đoạn xây dựng cấu trúc. Từ stablecoin, các thỏa thuận cho vay đến trái phiếu kho bạc trên chuỗi và các nỗ lực ETF, người dùng đang bắt đầu đưa ra các yêu cầu cao hơn về "tính ổn định, thanh khoản và tuân thủ" của tài sản. Cổ phiếu, với tư cách là một loại tài sản, có thể đóng vai trò kết nối trong việc này - chúng đại diện cho nền tảng của tín dụng trong thế giới thực và có thể được nhúng vào các hợp đồng thông minh và mô-đun DeFi thông qua mã hóa, trở thành một phần quan trọng của danh mục đầu tư trên chuỗi.

Do đó, mã hóa cổ phiếu không chỉ là một "câu chuyện thú vị", mà còn là một lộ trình cơ hội trung và dài hạn với nền tảng nhu cầu thực tế, không gian trò chơi chính sách và lộ trình triển khai kỹ thuật. Đối với những người thực hành trong ngành, có một số hướng đi được khuyến nghị rõ ràng ở đây.

Đầu tiên, khi bước vào lĩnh vực mã hóa cổ phiếu, các bên tham gia dự án phải đặt "thiết kế lộ trình tuân thủ" lên hàng đầu, thay vì đổi mới công nghệ hoặc tối ưu hóa trải nghiệm người dùng. Các dự án thực sự có cơ hội phát triển lớn mạnh hơn sẽ là những nền tảng có thể xây dựng các cấu trúc phát hành hợp pháp và tuân thủ, cũng như các cơ chế giao dịch on-chain tại các khu vực pháp lý thân thiện như Thụy Sĩ, Liên minh Châu Âu, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và Hồng Kông. Công nghệ chỉ là điều kiện tiên quyết, hệ thống là ranh giới, và sự tuân thủ là hào tăng trưởng.

Thứ hai, bản chất của token hóa tài sản là "phát hành tài sản ở cấp độ cơ sở hạ tầng", nghĩa là giá trị của nó không phụ thuộc vào việc một cổ phiếu nhất định có phổ biến hay không, mà phụ thuộc vào việc toàn bộ hệ thống có thể kết nối với nhiều giao thức on-chain hơn và trở thành một thành phần tài sản tiêu chuẩn hay không. Do đó, các dự án cổ phiếu được token hóa phải chủ động kết nối với nhiều giao thức DeFi khác nhau để thúc đẩy việc triển khai các sản phẩm kết hợp như "khoản vay thế chấp rTSLA", "hợp đồng vĩnh viễn aAAPL" và "cam kết lại token ETF SPY". Nếu không, ngay cả khi có sự tuân thủ và lưu ký, nó cũng chỉ có thể trở thành một "công cụ khái niệm" trong các kịch bản giao dịch tần suất thấp.

Một lần nữa, việc đào tạo người dùng và đóng gói sản phẩm cũng quan trọng không kém. Giao dịch chứng khoán trực tuyến không thể tiếp tục duy trì hình thức ngưỡng cao hiện tại là "chỉ những người chơi chuyên nghiệp mới hiểu được", mà nên chủ động học hỏi từ các nền tảng như Robinhood, eToro, Interactive Brokers, v.v., giới thiệu ngôn ngữ giao diện người dùng quen thuộc, quy trình giao dịch được đơn giản hóa và cấu trúc thu nhập trực quan, giảm thiểu ngưỡng người dùng và thực sự đưa các nhà đầu tư truyền thống vào thế giới tiền điện tử. Đối với người dùng thông thường, logic về việc có thể mua một cổ phiếu AAPL bằng ví trực tuyến hấp dẫn hơn nhiều so với việc biết liệu cấu trúc lưu ký đằng sau nó có dựa trên CSD hay không.

Cuối cùng, cần thiết lập sự tham gia chính sách và đối thoại về quy định, đặc biệt là ở các khu vực như Hồng Kông, Abu Dhabi và London, những nơi đang tích cực thúc đẩy đổi mới chính sách RWA, và nên thúc đẩy việc hình thành các tổ chức tự quản lý trong ngành, các mẫu tiêu chuẩn kỹ thuật và các sandbox quy định thí điểm. Chìa khóa cho sự thành công cuối cùng của token hóa cổ phiếu không nằm ở việc liệu có thể xây dựng được một cấu trúc đóng gói tài sản phức tạp hơn hay không, mà là liệu các nhà hoạch định chính sách có thể tin rằng đây là một "sự đổi mới tài chính có thể kiểm soát, gia tăng và có lợi" chứ không phải là một tác động và thách thức khác đối với trật tự tài chính hiện tại hay không.

Tóm lại, token hóa cổ phiếu là một đề xuất đầy căng thẳng. Nó kết nối các tài sản tài chính lâu đời nhất với mô hình công nghệ mới nhất, và đại diện cho nhu cầu chung về "tự do hóa dòng vốn" và "tái thiết cơ sở hạ tầng tài chính". Trong ngắn hạn, đây vẫn sẽ là một cuộc chiến về sức bền trong giám sát, nhận thức và niềm tin; nhưng về lâu dài, nó có thể trở thành "trụ cột thứ ba" sau stablecoin và trái phiếu kho bạc on-chain trong sự phát triển của tài chính on-chain. Đây không phải là một điểm nóng đang được thổi phồng, mà là một vùng nước sâu, và là một trong số ít hướng đi thực sự xứng đáng để tham gia và đầu tư dài hạn trong chu kỳ 3-5 năm. Nếu logic cơ bản của đợt tăng giá tiếp theo là "nền kinh tế thực trên chuỗi", thì cổ phiếu trên chuỗi có thể là bước đột phá quan trọng, cụ thể nhất, có giá trị nhất và gây tranh cãi nhất.

Đối với các nhà đầu tư và tổ chức, chúng tôi khuyến nghị những cân nhắc ngắn hạn, trung hạn và dài hạn sau đây

Trong ngắn hạn: tập trung vào việc ra mắt sản phẩm, TVL, cơ chế tạo lập thị trường, dữ liệu giao dịch trên chuỗi và động lực pháp lý (như MiCA, hướng dẫn của SEC).

Trung hạn: đánh giá xem nền tảng có bổ sung hợp đồng vĩnh viễn, cơ chế đòn bẩy, hỗ trợ DeFi hay không, cũng như các chỉ số trên chuỗi như chi phí tài trợ và hiệu quả thanh khoản.

Dài hạn: chú ý xem người dùng Hoa Kỳ có quyền giao dịch mở hay không, lộ trình tích hợp T+0 với các cơ chế tuân thủ và xu hướng phân phối lại vốn giữa các quỹ trên chuỗi, altcoin và tài sản mới.

Tóm lại, việc token hóa cổ phiếu Mỹ là một "thử nghiệm quan trọng" trong quá trình chuyển đổi cấu trúc của thị trường tiền điện tử. Mặc dù khối lượng giao dịch chưa bùng nổ, nhưng nó đang tích lũy nền tảng cơ bản cho đợt tăng giá thứ hai. Nếu ba yếu tố: tính minh bạch về tuân thủ, độ sâu trên chuỗi và đổi mới cơ chế có thể hội tụ, thì "bình cũ rượu mới" này có thể trở thành động lực chính thực sự thúc đẩy làn sóng tăng trưởng tiếp theo của thị trường tiền điện tử.

Bài viết này là một đóng góp và không đại diện cho quan điểm của BlockBeats.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia