Mùa hè năm 2025 là mùa hè của cổ phiếu tiền điện tử.

Nhìn vào thị trường vốn, nhân vật chính thực sự trong năm nay không phải là Meta, NVIDIA hay những gã khổng lồ công nghệ truyền thống, mà là các "khoản nắm giữ chiến lược" cổ phiếu Mỹ đã đưa Bitcoin vào sổ sách của các công ty niêm yết. Biểu đồ này có thể trực quan cho thấy sự điên rồ của MicroStrategy.

Trong năm qua, Bitcoin đã tăng gần 94%, vượt qua hầu hết các tài sản truyền thống. Ngược lại, mức tăng trưởng của các gã khổng lồ công nghệ như Meta, NVIDIA và Tesla chỉ tăng không quá 30%, trong khi Microsoft, Apple và chỉ số S&P 500 về cơ bản chỉ quanh quẩn quanh mức 0, thậm chí còn trải qua một đợt điều chỉnh.

Nhưng giá cổ phiếu của MicroStrategy đã tăng vọt 208,7%.

Đằng sau MSTR, một lượng lớn các khoản nắm giữ tiền điện tử trên thị trường chứng khoán Mỹ và Nhật Bản đang diễn ra những huyền thoại định giá riêng. Mức chênh lệch giá trị thị trường/giá trị ròng của các khoản nắm giữ (mNAV), lãi suất vay, vị thế bán khống, chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi, và thậm chí cả những đợt siết chặt theo kiểu GameStop, tất cả đều đang âm ỉ và va chạm trong dòng chảy ngầm của thị trường vốn. Niềm tin và các trò chơi cấu trúc đan xen vào nhau, và tâm lý của các tổ chức và nhà đầu tư bán lẻ lại khác biệt. Trong chiến trường mới của "cổ phiếu tiền điện tử", các nhà giao dịch lựa chọn tiến lên và thoái lui như thế nào? Logic ẩn giấu nào đang thống trị thị trường?

Trong bài viết này, BlockBeats sẽ phân tích cơn sốt và trò chơi "nắm giữ chiến lược" trên thị trường chứng khoán Mỹ từ góc nhìn của ba nhà giao dịch chuyên nghiệp: từ biến động chênh lệch giá của MSTR đến các cuộc chiến chênh lệch giá của các công ty mới thành lập, từ ảo tưởng của các nhà đầu tư bán lẻ đến các tính toán bảo hiểm của các tổ chức, và dần dần hé lộ chu kỳ của câu chuyện vốn mới này.

Sự thật về "chiến lược nắm giữ tiền xu" trong cổ phiếu Mỹ

Bán khống các chiến lược nhỏ nhưng mua khống BTC dường như là quan điểm giao dịch của nhiều tổ chức tài chính và nhà giao dịch truyền thống.

Long Xinyan, nhà giao dịch đầu tiên được BlockBeats phỏng vấn, đã áp dụng chiến lược này: "Độ biến động ngụ ý (IV) của các công ty như vậy rất khác nhau. Hãy sử dụng phần mềm SignalPlus để mua quyền chọn Bitcoin qua sàn giao dịch và bán quyền chọn mua của công ty này, chẳng hạn như MSTR, khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa."

Theo lời của Long Xinyan, đây là chiến lược chênh lệch biến động "mua BTC + bán khống MSTR", một chiến lược có thể mang lại lợi nhuận ổn định.

"Chiến lược này thực chất là một đánh giá về "phạm vi lợi nhuận cao", "Đây là một nhà giao dịch bảo thủ khác Hikari: "Ví dụ, giả sử mức phí bảo hiểm hiện tại là 2 lần, và bạn kỳ vọng nó sẽ giảm xuống 1,5 lần, thì khi mức phí bảo hiểm giảm xuống mức này, bạn có thể khóa chênh lệch và kiếm lời. Nhưng nếu tâm lý thị trường quá phấn khích và đẩy mức phí bảo hiểm lên 2,5 lần hoặc 3 lần, sẽ có một khoản lỗ thả nổi."

"Phí bảo hiểm mNAV" dường như là một từ mà tất cả các nhà giao dịch không thể tránh khỏi khi nói về "nắm giữ chiến lược" cổ phiếu Hoa Kỳ.

Cái gọi là "giá trị tài sản ròng thị trường (mNAV) premium", nói một cách dễ hiểu, là bội số giữa giá trị thị trường của một công ty và giá trị ròng của tài sản tiền điện tử thực tế của công ty đó.

Sự phổ biến của chỉ số này gần như hoàn toàn là do cơn sốt mua Bitcoin mà MicroStrategy (MSTR) đã khởi xướng vào năm 2020. Kể từ đó, giá cổ phiếu MSTR gần như gắn liền với sự tăng giảm của Bitcoin, nhưng thị trường luôn định giá nó cao hơn nhiều so với "giá trị ròng của lượng tiền tệ nắm giữ" thực tế của công ty. Ngày nay, "hiện tượng giá trị ròng" mNAV này cũng đã được sao chép vào ngày càng nhiều cổ phiếu tiền điện tử của Mỹ và Nhật Bản như Metaplanet và SRM. Nói cách khác, thị trường vốn sẵn sàng trả cho các công ty này nhiều hơn tổng của "tài sản chuẩn tiền tệ + tài sản cốt lõi", và phần còn lại thực sự là một khoản đặt cược vào lượng tiền tệ nắm giữ, đòn bẩy, khả năng tài chính trong tương lai và không gian sáng tạo.

Chỉ số mNAV Premium, tấm gương ma thuật cho các nhà chiến lược vi mô

Hãy nhìn lại xu hướng của Chỉ số mNAV Premium của MicroStrategy. Từ năm 2021 đến đầu năm 2024, mức chênh lệch mNAV trong một thời gian dài dao động từ 1,0 đến 2,0 lần, với mức trung bình lịch sử là khoảng 1,3 lần - tức là thị trường sẵn sàng trả mức chênh lệch trung bình cao hơn 30% cho Bitcoin trong sổ sách của MSTR.

Nhưng bắt đầu từ nửa cuối năm 2024, mức chênh lệch mNAV của MicroStrategy đã tăng lên và dao động quanh mức 1,8 lần. Vào cuối năm 2024, mức chênh lệch này thậm chí còn bị phóng đại hơn. Trong khi Bitcoin tiếp tục đạt mốc 100.000 đô la, mức chênh lệch mNAV của MSTR cũng tăng lên, vượt qua mọi thời đại và đạt mức đỉnh lịch sử là 3,3 lần trong một số ngày giao dịch cực đoan.

Đến nửa đầu năm 2025, chỉ số mNAV đã nhiều lần dao động trong khoảng 1,6-1,9 lần. Rõ ràng, mọi thay đổi trong phạm vi phí bảo hiểm đều được hỗ trợ bởi dòng vốn kỳ vọng và sự lên xuống của tâm lý đầu cơ.

Theo lời Long Xinyan, điều này thực sự tương tự với khái niệm đòn bẩy hoạt động của các doanh nghiệp truyền thống. Đánh giá của thị trường về đòn bẩy tương lai của các doanh nghiệp này sẽ ảnh hưởng đến mức phí bảo hiểm của họ: "MSTR đã huy động vốn qua nhiều vòng, và các chủ nợ của họ có mặt khắp Phố Wall. Khả năng huy động vốn và phát hành thêm cổ phiếu này chính là lợi thế cạnh tranh cốt lõi. Thị trường kỳ vọng bạn sẽ tiếp tục huy động vốn, vì vậy họ dám đưa ra mức phí bảo hiểm cao hơn." Ngược lại, "cổ phiếu Mỹ có tiền tệ" mới với các công ty khởi nghiệp nhỏ và quy mô nhỏ sẽ khó có được sự tin tưởng và lợi nhuận tương tự từ thị trường vốn ngay cả khi họ hét giá cao.

Mức phí bảo hiểm bao nhiêu là hợp lý?

Butter là người tin tưởng điển hình vào số liệu và dữ liệu, và mọi quyết định đều dựa trên các phần trăm lịch sử và biến động.

"Mức phí bảo hiểm của thị trường đối với MicroStrategy là hợp lý ở mức 2-3 lần." Butter nói điều này sau khi tính toán những thay đổi trong giá cổ phiếu của Bitcoin và MicroStrategy trong năm qua.

Từ đầu năm 2024 đến tháng 3, khi Bitcoin tăng từ khoảng 40.000 đô la lên 70.000 đô la, tăng khoảng 75%, MSTR tăng từ 55 đô la lên gần 180 đô la, tăng hơn 220%. Trong đợt tăng này, MSTR cao gấp khoảng ba lần Bitcoin.

Từ tháng 11 đến tháng 12 năm 2024, Bitcoin một lần nữa kiểm tra mốc 100.000 đô la, lần này tăng khoảng 33%, trong khi MSTR tăng từ 280 đô la lên khoảng 520 đô la, tăng khoảng 86%, cao hơn gấp đôi mức tăng của Bitcoin.

Tuy nhiên, trong giai đoạn điều chỉnh tiếp theo từ tháng 12 năm 2024 đến tháng 2 năm 2025, khi Bitcoin giảm từ 100.000 đô la xuống 80.000 đô la, giảm khoảng 20%, MSTR cũng giảm gấp 2 lần, với mức giảm tích lũy khoảng 50%.

Tương tự, từ tháng 3 đến tháng 5 năm nay, Bitcoin đã phục hồi lên khoảng 108.000 đô la, tăng 35%, trong khi MSTR tăng gần 70%, cũng gấp 2 lần.

Ngoài chỉ số cao cấp, Butter còn tập trung vào biến động hàng năm. Theo tính toán của ông, độ lệch chuẩn của lợi nhuận hàng ngày của Bitcoin vào năm 2024 là khoảng 4,0%, tương ứng với biến động hàng năm khoảng 76,4% đối với giao dịch mọi thời tiết; Độ lệch chuẩn của lợi nhuận hàng ngày của MSTR trong cùng kỳ là khoảng 6,4% và mức biến động hàng năm trong các ngày giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ lên tới 101,6%. Năm 2025, mức biến động hàng năm của BTC đã giảm xuống còn khoảng 57,3%, trong khi MSTR vẫn ở mức khoảng 76%.

Do đó, quan điểm cốt lõi của Butter rất rõ ràng: "Phí bảo hiểm dao động trong khoảng 1,5-3 lần, đây là một tín hiệu giao dịch rất rõ ràng." Kết hợp biến động với phí bảo hiểm mNAV, Butter rút ra "logic giao dịch đơn giản nhất" – khi thị trường có biến động thấp + phí bảo hiểm thấp, hãy mua vào, và ngược lại, khi thị trường có biến động cao + phí bảo hiểm cao, hãy bán ra.

Cách tiếp cận của Hikari tương tự như Butter, nhưng anh ấy cũng sẽ sử dụng các chiến lược quyền chọn để hỗ trợ: bán quyền chọn bán trong phạm vi phí bảo hiểm thấp để kiếm phí bảo hiểm và bán quyền chọn mua trong phạm vi phí bảo hiểm cao để thu thập giá trị thời gian. Tại đây, ông cũng nhắc nhở các nhà đầu tư thông thường: "Các tài khoản ký quỹ ở cả hai bên đều độc lập. Nếu cả hai bên đều sử dụng đòn bẩy, rất dễ bị thanh lý do điều kiện thị trường khắc nghiệt. Tất cả các vị thế lớn, đòn bẩy và chênh lệch giá quyền chọn cần tập trung vào quản lý rủi ro."

Chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi, chiến lược trưởng thành của Phố Wall để chơi MSTR

Nếu chênh lệch giá cao và hoạt động quyền chọn là các khóa học bắt buộc đối với các nhà đầu tư bán lẻ và những người chơi định lượng trong thế giới "cổ phiếu tiền xu", thì các quỹ lớn thực sự và các tổ chức đầu tư lại chú ý nhiều hơn đến không gian chênh lệch giá của trái phiếu chuyển đổi.

Vào ngày 30 tháng 10 năm 2024, Michael Saylor chính thức ra mắt "Kế hoạch 21/21" tại một cuộc gọi hội nghị nhà đầu tư: Trong ba năm tới, 21 tỷ đô la Mỹ cổ phiếu phổ thông sẽ được phát hành theo từng giai đoạn thông qua ATM (At-The-Market) để tiếp tục mua Bitcoin. Thực tế là chỉ trong hai tháng, MicroStrategy đã hoàn thành vòng mục tiêu đầu tiên - tổng cộng 150 triệu cổ phiếu đã được phát hành, huy động được 2,24 tỷ đô la và thêm 27.200 BTC; sau đó, trong quý đầu tiên của năm 2025, công ty đã thêm một máy ATM trị giá 21 tỷ đô la cùng một lúc, đồng thời tung ra 21 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và 21 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. Tổng quy mô các công cụ tài chính đạt 63 tỷ đô la trong vòng nửa năm.

Butter nhận thấy rằng đợt phát hành "ngoài giờ" này đã gây áp lực nặng nề lên giá cổ phiếu MSTR. Vào tháng 11 năm 2024, giá cổ phiếu đạt mức cao nhất là 520 đô la, nhưng khi kỳ vọng của thị trường về một đợt pha loãng mới giảm xuống, giá cổ phiếu đã giảm hoàn toàn, và vào tháng 2 năm 2025, giá đã giảm xuống dưới 240 đô la, tiến gần đến điểm thấp nhất của giai đoạn gọi lại của Bitcoin. Ngay cả khi thỉnh thoảng có sự phục hồi, nó thường bị kìm hãm bởi việc phát hành cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi. Theo ông, đây cũng là logic quan trọng đằng sau thực tế là giá cổ phiếu MSTR rất dễ tăng giảm trong ngắn hạn, nhưng lại biến động liên tục trong dài hạn.

Nhưng đối với nhiều quỹ đầu cơ tổ chức hơn, trọng tâm không phải là đặt cược vào hướng "tăng" hay "giảm", mà là nắm bắt sự biến động thông qua chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi.

"Trái phiếu chuyển đổi thường có độ biến động ngụ ý cao hơn so với quyền chọn cùng kỳ hạn và là một công cụ lý tưởng cho "chênh lệch biến động". Cách tiếp cận cụ thể là mua trái phiếu chuyển đổi MSTR trong khi vay một lượng cổ phiếu phổ thông tương đương trên thị trường để bán khống, khóa mức độ rủi ro ròng Delta≈0. Mỗi khi giá cổ phiếu biến động mạnh, miễn là tỷ lệ bán khống được điều chỉnh và áp dụng chiến lược mua thấp và bán cao, thì biến động có thể được thu về dưới dạng lợi nhuận." Butter giải thích: "Đây là một trong những trò chơi chênh lệch giá trưởng thành nhất trên Phố Wall."

Đằng sau điều này, một nhóm quỹ đầu cơ đang âm thầm sử dụng trái phiếu chuyển đổi để chơi trò chơi chênh lệch giá trưởng thành nhất trên Phố Wall - "Delta trung tính, Gamma dài hạn".

Ông nói thêm rằng tỷ lệ bán khống của MSTR lên tới 14,4%, nhưng nhiều nhà đầu cơ bán khống không "bi quan về các yếu tố cơ bản của công ty", mà là các quỹ chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi, sử dụng việc bán khống liên tục để phòng ngừa rủi ro cho các vị thế của họ. "Họ không quan tâm Bitcoin tăng hay giảm. Miễn là biến động đủ lớn, họ có thể liên tục mua thấp và bán cao để nhận ra sự khác biệt trong chênh lệch giá." Butter kết luận.

Và theo một nghĩa nào đó, trái phiếu chuyển đổi của MSTR cũng là một công cụ phái sinh quyền chọn tăng giá.

Hikari cũng có nhiều kinh nghiệm trong việc kết hợp các chiến lược quyền chọn và trái phiếu chuyển đổi. Ông mô tả việc mua quyền chọn giống như mua vé số. Thỉnh thoảng bạn có thể trúng giải độc đắc, nhưng phần lớn thời gian bạn phải trả cho thị trường "học phí cao"; bán quyền chọn giống như chủ cửa hàng xổ số, dựa vào việc thu phí bảo hiểm để "kiếm thu nhập ổn định". Trong các giao dịch thực tế của ông, quyền chọn và trái phiếu chuyển đổi đều là công cụ để đa dạng hóa rủi ro và phân tán chi phí.

"Không giống như hợp đồng giao ngay hoặc hợp đồng đòn bẩy truyền thống, ý nghĩa lớn nhất của quyền chọn nằm ở 'phạm vi thời gian'. Bạn có thể chọn các ngày đáo hạn khác nhau là 1 tháng, 3 tháng và 6 tháng. Độ biến động ngụ ý của các ngày đáo hạn khác nhau có những lợi thế riêng, đồng thời tạo ra vô số khả năng khớp lệnh và biến chiến lược này thành một sự kết hợp ba chiều. Bằng cách này, bất kể thị trường diễn biến như thế nào, bạn luôn có thể kiểm soát rủi ro và lợi nhuận trong phạm vi chấp nhận được của mình."

Tập hợp các ý tưởng này là logic cơ bản của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá phái sinh phổ biến nhất trên Phố Wall. Trong MSTR, loại hình giao dịch chênh lệch giá có cấu trúc này đang trở thành chiến trường chính cho dòng tiền thông minh.

Tôi có thể bán khống chiến lược vi mô không?

Nhưng đối với các nhà đầu tư thông thường và nhà đầu tư cá nhân, bữa tiệc chênh lệch giá sôi động này có thể không đáng để ăn mừng. Bởi vì khi ngày càng nhiều quỹ đầu cơ và tổ chức tiếp tục rút vốn khỏi thị trường thông qua "phát hành thêm + chênh lệch giá", người nắm giữ cổ phiếu phổ thông thường trở thành những người cuối cùng nắm giữ: họ có thể không thể phòng ngừa rủi ro một cách năng động như các tổ chức chuyên nghiệp, và rất khó để xác định kịp thời rủi ro thoái lui phí bảo hiểm và pha loãng - một khi công ty phát hành thêm cổ phiếu quy mô lớn hoặc gặp phải điều kiện thị trường cực đoan, lợi nhuận trên giấy tờ sẽ sớm biến mất.

Vì lý do này, "chiến lược vi mô bán khống" đã trở thành một lựa chọn phòng ngừa rủi ro cho nhiều nhà giao dịch và quỹ có cấu trúc trong những năm gần đây. Ngay cả khi bạn là một người mua Bitcoin trung thành, trong giai đoạn phí bảo hiểm cao và biến động mạnh, việc chỉ nắm giữ cổ phiếu MSTR sẽ phải đối mặt với mức giảm giá trị ròng lớn hơn so với việc chỉ nắm giữ BTC. Làm thế nào để phòng ngừa rủi ro hoặc nắm bắt ngược lại "thị trường lợi nhuận" của phí bảo hiểm MSTR đã trở thành bài kiểm tra mà mọi nhà giao dịch trên thị trường "cổ phiếu tiền xu" phải đối mặt.

Khi nói về chủ đề bán khống các chiến lược vi mô, thái độ của Hikari rõ ràng đã trở nên thận trọng.

Anh ấy nói rằng mình đã "chịu lỗ" vì bán khống các chiến lược vi mô. Anh ấy thừa nhận rằng mình cũng đã viết một bài đánh giá đặc biệt trên tài khoản chính thức - anh ấy bắt đầu bán khống MSTR ở mức 320 đô la vào năm ngoái, nhưng thị trường đã tăng lên đến 550 đô la, và áp lực nắm giữ vị thế là vô cùng lớn.

Mặc dù "khó phục hồi" khi MSTR cuối cùng đã giảm xuống hơn 300 đô la, anh ấy mô tả áp lực phải chịu mức phí bảo hiểm cao và những đợt thoái lui mạnh là "khó hiểu đối với người ngoài cuộc".

Giao dịch này đã cho phép Hikari hoàn toàn điều chỉnh phong cách của mình. Ông thẳng thắn nói rằng nếu thực sự muốn bán khống lúc này, ông sẽ không bao giờ sử dụng phương pháp bán giao ngay (naked spot) hoặc bán quyền chọn mua trực tiếp (direct call), mà sẽ ưu tiên mua quyền chọn bán (put option) và các kết hợp rủi ro hạn chế khác - ngay cả khi chi phí cao hơn, ông sẽ không còn vội vàng đối đầu trực diện với thị trường. "Bạn vẫn phải khóa rủi ro trong phạm vi chấp nhận được", ông kết luận.

Nhưng như đã đề cập ở trên và được Butter chỉ ra, MicroStrategy đã mở rộng đáng kể danh mục cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi được phép phát hành trong những năm gần đây, từ 330 triệu cổ phiếu trực tiếp lên hơn 10 tỷ cổ phiếu, đồng thời thường xuyên phát hành cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và tiếp tục phát hành ATM. "Những hoạt động này đã đặt nền móng cho sự pha loãng không đáy trong tương lai. Đặc biệt là việc phát hành ATM liên tục và chênh lệch giá cao, miễn là giá cổ phiếu cao hơn tài sản ròng, ban quản lý công ty có thể mua coin "không rủi ro", nhưng giá cổ phiếu phổ thông sẽ phải đối mặt với áp lực pha loãng liên tục."

Đặc biệt nếu Bitcoin giảm mạnh, mô hình "tài trợ cao cấp + mua coin liên tục" này sẽ phải chịu áp lực lớn hơn. Xét cho cùng, mô hình của MicroStrategy về cơ bản dựa vào mức cao cấp liên tục của thị trường và niềm tin vào Bitcoin.

Vì lý do này, Butter cũng đề cập đến hai quỹ ETF nghịch đảo kép chuyên bán khống các chiến lược vi mô: SMST và MSTZ, với tỷ lệ chi phí lần lượt là 1,29% và 1,05%: "Tuy nhiên, điều này phù hợp hơn với các nhà giao dịch ngắn hạn có kinh nghiệm hoặc các nhà đầu tư sử dụng nó để phòng ngừa các vị thế hiện có. Nó không phù hợp với các nhà đầu tư dài hạn, bởi vì các quỹ ETF đòn bẩy có hiệu ứng "suy giảm đòn bẩy", và các khoản nắm giữ dài hạn thường mang lại lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng."

Liệu việc "nắm giữ cổ phiếu Mỹ bằng tiền mặt" có tương tự như việc bán khống cổ phiếu GameStop không?

Nếu việc bán khống MSTR là một công cụ phòng ngừa rủi ro cho các tổ chức và nhà đầu tư kỳ cựu, thì "bán khống" chính là câu chuyện cuối cùng chắc chắn sẽ xảy ra sau mỗi đợt đỉnh điểm của thị trường vốn. Trong năm qua, không thiếu các tổ chức trên thị trường đã công khai bán khống các "công ty mẹ" như MicroStrategy và Metaplanet. Nhiều nhà đầu tư không thể không nghĩ đến vụ bán khống GameStop đã gây chấn động Phố Wall - vậy, liệu những loại cổ phiếu mã hóa của Hoa Kỳ này có đủ điều kiện để châm ngòi cho thị trường bán khống không?

Về vấn đề này, mặc dù góc độ phân tích khác nhau, nhưng quan điểm của ba nhà giao dịch lại có phần tương đồng.

Long Xinyan tin rằng xét về biến động ngụ ý (IV), không có tín hiệu "thấu chi" rõ ràng nào trong MSTR và các mục tiêu khác. Rủi ro lớn hơn đến từ sự xáo trộn logic cốt lõi của phí bảo hiểm bởi các biến số như chính sách hoặc thuế. Ông nói đùa: "Giờ thì tất cả các lệnh bán khống nên đổ hết vào CRCL."

Phân tích của Hikari trực tiếp hơn. Ông tin rằng một công ty lớn như MicroStrategy với giá trị thị trường hàng chục tỷ đô la khó có thể bị ép bán cực độ như GameStop. Lý do rất đơn giản. Thị trường lưu hành quá lớn và thanh khoản quá mạnh. Các nhà đầu tư bán lẻ hoặc dòng tiền nóng khó có thể hợp tác để tận dụng giá trị thị trường chung. "Ngược lại, các công ty nhỏ như SBET, với giá trị thị trường ban đầu chỉ vài chục triệu đô la, rất có thể sẽ bị ép bán." Ông nói thêm rằng hiệu suất của SBET trong tháng 5 năm nay là một trường hợp điển hình - giá cổ phiếu tăng từ hai hoặc ba đô la lên 124 đô la chỉ trong vài tuần, và giá trị thị trường tăng vọt gần bốn mươi lần. Các mục tiêu có giá trị thị trường thấp, thiếu thanh khoản và chứng khoán vay khan hiếm rất có thể trở thành mảnh đất màu mỡ cho "bóp cổ phiếu".

Butter cũng đồng ý với nhận định này. Ông đã giải thích chi tiết hơn với BlockBeats về hai tín hiệu cốt lõi của "bóp cổ phiếu": thứ nhất là giá cổ phiếu tăng vọt cực độ trong một ngày, và mức tăng đã đạt mức cao nhất trong lịch sử 0,5%; thứ hai là tỷ lệ cổ phiếu có thể được tài trợ trên thị trường đã giảm mạnh, và việc vay cổ phiếu gần như không thể, và các vị thế bán khống buộc phải được bảo hiểm.

"Nếu bạn thấy một cổ phiếu nào đó đột nhiên tăng khối lượng, đồng thời có ít cổ phiếu có thể vay, vị thế bán khống vẫn ở mức cao và lãi suất vay tăng vọt, thì về cơ bản đây là tín hiệu cho thấy một đợt bán khống đang âm ỉ."

Lấy MSTR làm ví dụ. Tháng 6 năm nay, tổng khối lượng bán khống của cổ phiếu này là khoảng 23,82 triệu cổ phiếu, chiếm 9,5% thị trường đang lưu hành. Trước đây, con số này thậm chí đã tăng lên 27,4 triệu cổ phiếu vào giữa tháng 5, với các vị thế bán khống chiếm tới 12-13%. Tuy nhiên, xét về mặt tài chính và nguồn cung vay, rủi ro bị bán khống của MSTR không phải là quá lớn. Lãi suất vay vốn hiện tại chỉ là 0,36%, và vẫn còn 3,9-4,4 triệu cổ phiếu có thể vay trên thị trường. Nói cách khác, mặc dù áp lực bán khống không nhỏ, nhưng vẫn còn rất xa mới đến một đợt "bóp méo" thực sự.

Trái ngược hoàn toàn là SBET (SharpLink Gaming), một cổ phiếu Mỹ đang tích trữ ETH. Hiện tại, lãi suất hàng năm cho việc cho vay chứng khoán của SBET lên tới 54,8%, và việc vay cổ phiếu cực kỳ khó khăn và tốn kém. Khoảng 8,7% cổ phiếu đang lưu hành là các vị thế bán khống, và tất cả các vị thế bán khống đều có thể được bù đắp chỉ với khối lượng giao dịch trong 1 ngày. Chi phí cao cộng với tỷ lệ bán khống cao đồng nghĩa với việc một khi thị trường đảo chiều, SBET có thể sẽ gặp phải hiệu ứng "bóp méo bán khống liên tục" điển hình.

Nhìn vào cổ phiếu SRM Entertainment (SRM) của Mỹ đang tích trữ TRX, tình hình có vẻ còn cực đoan hơn. Dữ liệu mới nhất cho thấy chi phí vay hàng năm của SRM thậm chí đã lên tới 108-129%, số lượng cổ phiếu có thể vay dao động trong khoảng từ 600.000 đến 1,2 triệu, và tỷ lệ vị thế bán khống là khoảng 4,7-5,1%. Mặc dù tỷ lệ vị thế bán khống chỉ ở mức vừa phải, nhưng chi phí tài trợ cực cao đã trực tiếp nén không gian bán khống. Một khi thị trường thay đổi, phía vốn sẽ chịu áp lực rất lớn.

Đối với cổ phiếu DeFi Development Corp. (DFDV) của Strategic Savings SOL, chi phí vay có lúc lên tới 230%, tỷ lệ vị thế bán khống lên tới 14% và gần một phần ba số cổ phiếu đang lưu hành đã được bán khống. Do đó, nhìn chung, mặc dù thị trường chứng khoán tiền điện tử có điều kiện thuận lợi cho việc bán khống, nhưng những cổ phiếu thực sự có khả năng kích hoạt điểm kỳ dị "trò chơi dài hạn-ngắn hạn" thường là những cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ hơn, thanh khoản kém hơn và mức độ kiểm soát vốn cao hơn.

Chỉ có một MicroStrategy trên thế giới

"Ví dụ, nếu bạn có giá trị thị trường là 10 tỷ đô la Mỹ và thị trường tin rằng bạn có thể huy động thêm 20 tỷ đô la để thực hiện các hoạt động, thì việc trả cho bạn mức phí bảo hiểm gấp đôi không phải là đắt. Nhưng nếu bạn vừa mới niêm yết và giá trị thị trường của bạn vẫn còn nhỏ, ngay cả khi bạn hét lên "Tôi muốn huy động 500 triệu đô la" lên trời, thị trường vốn có thể không thực sự tin bạn." Long Xinyan chỉ ra điểm mấu chốt của các công ty nắm giữ tiền điện tử hiện nay - chỉ những công ty thực sự lớn và mạnh, với nguồn tài chính liên tục và bảng cân đối kế toán liên tục mở rộng, mới đủ điều kiện để hưởng mức phí bảo hiểm cao của thị trường. Những "tay chơi nhỏ" với quy mô hạn chế và mới niêm yết rất khó để tái hiện huyền thoại định giá của MSTR trên thị trường.

Nhìn lại hai năm qua, các "công ty nắm giữ tiền tệ chiến lược" trên thị trường chứng khoán Mỹ đã dần tập hợp lại - một số đầu tư mạnh vào Bitcoin, một số triển khai vào các tài sản chính thống như Ethereum, SOL, BNB và thậm chí cả HLP, và một số bắt chước chiến lược MSTR và chỉ đơn giản là muốn hưởng lợi từ làn sóng "phí bảo hiểm nắm giữ tiền tệ".

Ông đánh giá thế nào về logic đầu tư và định vị thị trường của những công ty như vậy? Quan điểm của Long Xinyan vẫn bình tĩnh: "Con đường này hiện đã quá đông đúc. Các công ty chỉ có "vỏ bọc" hoặc chiêu trò và thiếu hỗ trợ kinh doanh và vận hành thực sự về cơ bản là quá "trẻ". Các công ty niêm yết không phải là tập đoàn QQ, và không ít người có thể tham gia trò chơi vốn chỉ bằng cách tụ tập tại bàn." Ông nhấn mạnh rằng thị trường vốn có một bộ quy tắc và giới hạn cuối cùng đã được thiết lập. Thật khó để có được chỗ đứng lâu dài trên thị trường chứng khoán Mỹ nếu chỉ dựa vào khí chất cơ bản của Web3 và sự nhiệt tình của các nhóm.

Ngoài ra, giá của các công ty như vậy rất khác nhau ở các quốc gia và khu vực khác nhau. Ví dụ, Metaplanet ở Nhật Bản về cơ bản là một công ty niêm yết, khởi đầu là một công ty khách sạn và hiện là công ty nắm giữ Bitcoin lớn thứ chín trên thế giới. Do chính sách thuế địa phương của Nhật Bản ưu tiên nắm giữ tài sản mã hóa, và nhiều nhà đầu tư châu Á không thể mua tiền mã hóa, nên "cổ phiếu tiền mã hóa" như MSTR và Metaplanet thậm chí đã trở thành "ETF tiền mã hóa" trong suy nghĩ của nhiều người. Ngược lại, một số công ty niêm yết tại Hồng Kông cũng đang cố gắng phân bổ tài sản mã hóa, nhưng do thanh khoản phân tán và độ sâu thị trường không đủ sâu, họ không thể hưởng cổ tức tương đương với cổ phiếu Mỹ. Long Xinyan thẳng thắn nói: "Tôi không lạc quan về việc các công ty niêm yết tại Hồng Kông sẽ làm điều này."

Không thể phủ nhận rằng việc đưa một lượng lớn Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của công ty thực sự là biểu tượng của sức mạnh. Tuy nhiên, "luật chơi" trên thị trường vẫn không thay đổi - có rất ít công ty chất lượng cao, và hầu hết các công ty chỉ đang chớp lấy cơ hội để chạy theo làn sóng nổi tiếng và định giá cao. Một khi Bitcoin lao dốc, những công ty mở rộng bảng cân đối kế toán bằng đòn bẩy tài chính và thiếu hoạt động kinh doanh thực sự sẽ dễ dàng gặp rắc rối do cạn kiệt khả năng tái cấp vốn. Họ sẽ buộc phải bán Bitcoin nắm giữ khi thị trường xuống đáy, điều này sẽ làm tăng áp lực giảm giá lên toàn bộ thị trường, gây ra phản ứng dây chuyền và hình thành một vòng luẩn quẩn tương tự như "vòng xoáy tử thần".

Trong thị trường tăng giá, những công ty như vậy thường thể hiện một cấu trúc tự củng cố theo kiểu "chân trái giẫm lên chân phải" - giá tiền tệ tăng, giá trị tiền tệ nắm giữ tăng, giá trị thị trường tăng vọt, thị trường đang đuổi theo và việc tái cấp vốn diễn ra suôn sẻ. Nhưng trong thị trường giá xuống, mọi thứ sẽ đảo ngược và hệ thống định giá có thể sụp đổ bất cứ lúc nào. Kinh nghiệm của Longxinyan rất trực tiếp: "Tôi sẽ không bao giờ mua các khoản phí bảo hiểm cao và tôi sẽ không bao giờ mua những khoản phí bảo hiểm mới chuyển đổi. Tôi sợ rằng chúng quá trẻ và lãng phí. Tôi sẽ không bao giờ động đến những khoản phí bảo hiểm chưa huy động được quá hai vòng tài trợ - tôi sợ rằng các chủ nợ trước đây thực chất là người của tôi, giống như các nhà phát triển bất động sản đang chơi với trái phiếu đô la Mỹ."

Trong cuộc phỏng vấn, quan điểm của Hikari tương tự như của Longxinyan. Ông cho biết nhiều "công ty nắm giữ tiền chiến lược" mới nổi thực sự sao chép kịch bản của MicroStrategy - mua tiền, huy động vốn, kể chuyện và dựa vào "phí bảo hiểm nắm giữ tiền" để tăng giá trị thị trường. Một số thậm chí còn là VC trong giới tiền điện tử và các bên tham gia dự án đã chuyển đổi. Hikari thừa nhận: "Thực tế, nhiều công ty trong số này đang ở đây để lừa đảo tiền bạc."

"Thực tế, lý do cơ bản khiến MSTR có thể đạt được vị thế như ngày nay là vì nó đủ lớn và nắm giữ một lượng lớn bitcoin. Có rất nhiều cách tiềm năng để đầu tư vào nó trong tương lai. Ví dụ, số bitcoin này có thể được sử dụng cho các khoản thế chấp quy mô lớn, hoặc một số chiến lược quyền chọn phức tạp có thể được sử dụng để tái cấu trúc tài sản. Miễn là công ty sẵn sàng phân phối cổ tức và trả lại lợi nhuận này cho cổ đông, thì con đường này thực sự có thể tiếp tục.

Ông nói thêm rằng ngoài MicroStrategy, hiện tại ông chỉ chú ý đến một vài "cổ phiếu Mỹ có tiền tệ" với công bố tài sản rõ ràng và các hoạt động kinh doanh chính nghiêm túc, chẳng hạn như Metaplanet của Nhật Bản và công ty thiết bị y tế SMLR (Semler Scientific). "Miễn là cấu trúc tài sản đủ rõ ràng và hoạt động kinh doanh chính không quá mức, thì những công ty như vậy vẫn đáng được chú ý."

Về cách thị trường thay đổi và chiến lược thay đổi, Longxin Salt, Hikari và Butter Một điều mà mọi người đều đồng ý là bất kể câu chuyện diễn biến thế nào, Bitcoin vẫn là tài sản khan hiếm nhất và dựa trên sự đồng thuận nhất trên thị trường tiền điện tử.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia