Tiêu đề gốc: When Tokens Burn

Tác giả gốc: @desh_saurabh, Decentralised.Co

Bản dịch gốc: TechFlow

Trò chơi chú ý tổng bằng không

Vào năm 2021, mỗi tài sản tiền điện tử có trung bình khoảng 1,8 triệu đô la thanh khoản stablecoin. Tuy nhiên, đến tháng 3 năm 2025, con số đó đã giảm mạnh xuống chỉ còn 5.500 đô la.

Biểu đồ này minh họa trực quan sự suy giảm của mức trung bình và cũng phản ánh bản chất tổng bằng không của sự chú ý trong không gian tiền điện tử hiện nay. Trong khi số lượng token đã tăng vọt lên hơn 40 triệu tài sản, tính thanh khoản của stablecoin (một thước đo vốn gần đúng) lại trì trệ. Kết quả thật tàn khốc - mỗi dự án nhận được ít vốn hơn, cộng đồng trở nên yếu hơn và sự tương tác của người dùng giảm nhanh chóng.

Trong một môi trường như vậy, khả năng tập trung ngắn hạn không còn là kênh phát triển mà trở thành gánh nặng. Nếu không có dòng tiền hỗ trợ, trọng tâm này có thể thay đổi nhanh chóng và không ngừng.

Doanh thu là nền tảng của sự phát triển

Hầu hết các dự án vẫn đang xây dựng cộng đồng theo cách của năm 2021: tạo kênh Discord, cung cấp các ưu đãi airdrop và hy vọng rằng người dùng sẽ hét "GM" (Chào buổi sáng) đủ lâu để tạo ra sự quan tâm. Nhưng sau khi đợt airdrop kết thúc, người dùng nhanh chóng rời đi. Điều này không có gì đáng ngạc nhiên vì họ không có lý do gì để ở lại.

Lúc này, vai trò của dòng tiền trở nên nổi bật - nó không chỉ là một chỉ số tài chính mà còn là bằng chứng quan trọng về tính phù hợp của dự án. Một sản phẩm tạo ra doanh thu nghĩa là có nhu cầu về sản phẩm đó. Nhu cầu hỗ trợ định giá, từ đó tạo nên sức hấp dẫn của token.

Mặc dù doanh thu có thể không phải là mục tiêu cuối cùng của mọi dự án, nhưng nếu không có doanh thu, hầu hết các token sẽ không tồn tại đủ lâu để trở thành tài sản nền tảng.

Điều quan trọng cần lưu ý là một số dự án có vị thế rất khác so với phần còn lại của ngành. Ví dụ, Ethereum không cần thêm doanh thu vì nó đã có một hệ sinh thái trưởng thành và gắn kết. Phần thưởng của người xác thực đến từ mức lạm phát khoảng 2,8% mỗi năm, nhưng mức lạm phát này có thể được bù đắp nhờ cơ chế hủy phí của EIP-1559. Miễn là sự phá hủy và doanh thu được cân bằng, người nắm giữ ETH có thể tránh được nguy cơ bị pha loãng.

Nhưng đối với các dự án mới, họ không có được sự xa xỉ đó. Khi chỉ có 20% mã thông báo đang lưu hành và bạn vẫn đang vật lộn để tìm ra sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường, thì về cơ bản bạn đang hoạt động giống như một công ty khởi nghiệp. Bạn cần phải kiếm được lợi nhuận và chứng minh khả năng tạo ra lợi nhuận bền vững để tồn tại.

Vòng đời của một giao thức: Từ người khám phá đến người khổng lồ

Tương tự như các công ty truyền thống, các dự án tiền điện tử đang ở các giai đoạn trưởng thành khác nhau. Ở mỗi giai đoạn, mối quan hệ giữa các dự án và doanh thu - và sự lựa chọn giữa tái đầu tư hay phân bổ doanh thu - đều thay đổi đáng kể.

Explorers: Survival First

Đây là những dự án giai đoạn đầu thường có quản trị tập trung, hệ sinh thái mong manh và tập trung nhiều vào thử nghiệm hơn là kiếm tiền. Ngay cả khi có doanh thu, nó cũng có xu hướng không ổn định và không bền vững, phản ánh sự đầu cơ của thị trường nhiều hơn là lòng trung thành của người dùng. Nhiều dự án dựa vào các ưu đãi, tài trợ hoặc vốn đầu tư mạo hiểm để duy trì hoạt động.

Ví dụ, các dự án như Synthetix và Balancer đã tồn tại được khoảng 5 năm. Họ có thể kiếm được từ 100.000 đến 1 triệu đô la mỗi tuần, với một số đợt tăng đột biến vào thời điểm hoạt động cao điểm. Những biến động mạnh và giảm mạnh như vậy là điển hình của giai đoạn này và không phải là dấu hiệu của sự thất bại mà là biểu hiện của sự biến động. Điều quan trọng là liệu các nhóm này có thể biến các thử nghiệm của mình thành những trường hợp sử dụng đáng tin cậy hay không.

The Climbers: Có sức hút nhưng vẫn chưa ổn định

The Climbers là các dự án giai đoạn nâng cao với doanh thu hàng năm từ 10 đến 50 triệu đô la, đang dần thoát khỏi mô hình tăng trưởng dựa trên việc phát hành mã thông báo. Cấu trúc quản trị của họ đang hoàn thiện và trọng tâm đang chuyển từ việc thu hút người dùng thuần túy sang giữ chân người dùng lâu dài. Không giống như Explorers, doanh thu của Climbers đã chứng minh được nhu cầu qua nhiều chu kỳ khác nhau, thay vì chỉ được thúc đẩy bởi một cơn sốt nhất thời. Đồng thời, họ đang trải qua quá trình tiến hóa về mặt cấu trúc - chuyển đổi từ các nhóm tập trung sang quản trị do cộng đồng điều hành và đa dạng hóa các nguồn doanh thu.

Điểm làm cho Climber trở nên độc đáo chính là tính linh hoạt của nó. Họ đã xây dựng đủ lòng tin để cố gắng phân phối doanh thu — một số dự án đã bắt đầu chương trình chia sẻ doanh thu hoặc mua lại. Nhưng đồng thời, họ cũng có nguy cơ mất đà, đặc biệt là nếu họ mở rộng quá mức hoặc không đào sâu thêm hào nước. Không giống như những nhà thám hiểm, những người ưu tiên hàng đầu là sự sống còn, những người leo núi phải đưa ra những đánh đổi chiến lược: phát triển hay củng cố? Thu nhập nên được phân phối hay tái đầu tư? Chúng ta nên tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi hay đa dạng hóa mô hình kinh doanh?

Điểm mong manh của giai đoạn này không nằm ở tính biến động mà ở chỗ rủi ro trở nên thực tế và dễ thấy.

Những dự án này phải đối mặt với quyết định khó khăn nhất: nếu phân phối doanh thu quá sớm, chúng có nguy cơ cản trở tăng trưởng; nhưng nếu họ đợi quá lâu, những người nắm giữ token có thể mất hứng thú.

Những gã khổng lồ: Sẵn sàng phân phối

Các dự án như Aave, Uniswap và Hyperliquid đã vượt qua ngưỡng. Họ có thể tạo ra thu nhập ổn định, có quyền quản trị phi tập trung và hưởng lợi từ hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ. Các dự án này không còn phụ thuộc vào nền kinh tế token lạm phát nữa mà đã có lượng người dùng ổn định cùng mô hình kinh doanh đã được thị trường chứng minh.

Những người khổng lồ này thường không cố gắng "làm tất cả mọi thứ". Aave tập trung vào thị trường cho vay, Uniswap thống trị giao dịch giao ngay và Hyperliquid đang xây dựng một nền tảng DeFi lấy thực thi làm trọng tâm. Điểm mạnh của họ đến từ vị thế thị trường vững chắc và tính kỷ luật trong hoạt động.

Hầu hết những người khổng lồ đều là những người dẫn đầu trong lĩnh vực của họ. Những nỗ lực của họ thường tập trung vào việc “mở rộng thị phần”—tức là thúc đẩy tăng trưởng chung của thị trường thay vì chỉ đơn thuần mở rộng thị phần của riêng họ.

Đây là loại dự án có thể dễ dàng mua lại và vẫn có thể hoạt động trong nhiều năm. Mặc dù không hoàn toàn miễn nhiễm với sự biến động, nhưng chúng đủ khả năng phục hồi để đối phó với sự bất ổn của thị trường.

Cầu thủ theo mùa: năng động nhưng thiếu nền tảng

Cầu thủ theo mùa là loại cầu thủ bắt mắt nhất nhưng cũng là loại cầu thủ dễ bị tổn thương nhất. Doanh thu của họ có thể ngang bằng hoặc thậm chí vượt qua những gã khổng lồ trong một thời gian ngắn, nhưng doanh thu này chủ yếu được thúc đẩy bởi sự cường điệu, đầu cơ hoặc xu hướng xã hội tồn tại trong thời gian ngắn.

Ví dụ, các dự án như FriendTech và PumpFun có thể tạo ra lượng tương tác và khối lượng giao dịch lớn trong thời gian ngắn, nhưng hiếm khi chuyển đổi được thành khả năng giữ chân người dùng lâu dài hoặc tăng trưởng kinh doanh bền vững.

Những loại dự án này về bản chất không phải là xấu. Một số có thể xoay trục và phát triển, nhưng phần lớn là những hoạt động ngắn hạn dựa trên đà phát triển của thị trường thay vì xây dựng cơ sở hạ tầng lâu dài.

Bài học từ thị trường công cộng

Thị trường chứng khoán công cộng cung cấp một phép so sánh hữu ích. Các công ty trẻ thường tái đầu tư dòng tiền tự do để đạt được quy mô, trong khi các công ty trưởng thành phân phối lợi nhuận thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.

Biểu đồ sau đây cho thấy cách công ty phân phối lợi nhuận. Khi các công ty phát triển, số lượng các công ty trả cổ tức và mua lại cổ phiếu sẽ tăng lên.

Các dự án tiền điện tử có thể học hỏi từ điều này. Những người khổng lồ nên phân phối lợi nhuận, trong khi những người khám phá nên tập trung vào việc giữ chân và tăng trưởng kép. Nhưng không phải dự án nào cũng biết rõ mình thuộc giai đoạn nào.

Đặc điểm của ngành cũng quan trọng không kém. Các dự án tiện ích, chẳng hạn như stablecoin, giống hàng tiêu dùng thiết yếu hơn: ổn định và phù hợp để trả cổ tức. Lý do là vì các công ty này đã tồn tại trong một thời gian dài và nhu cầu về sản phẩm phần lớn có thể dự đoán được. Các công ty có xu hướng không đi quá xa so với định hướng hoặc xu hướng tương lai. Tính có thể dự đoán cho phép họ chia sẻ lợi nhuận một cách nhất quán với các cổ đông.

Các dự án DeFi tăng trưởng cao giống với ngành công nghệ hơn - cách tốt nhất để phân phối giá trị là thông qua các kế hoạch mua lại linh hoạt. Các công ty công nghệ thường có tính biến động theo mùa cao hơn. Trong hầu hết các trường hợp, nhu cầu không thể dự đoán được như trong một số ngành công nghiệp truyền thống hơn. Điều này khiến mua lại cổ phiếu trở thành cách chia sẻ giá trị được ưa chuộng.

Còn nếu một quý hoặc một năm hoạt động tốt thì sao? Truyền giá trị thông qua việc mua lại cổ phiếu.

Cổ tức so với Mua lại

Cổ tức có tính cố định. Khi đã hứa trả cổ tức, thị trường kỳ vọng cổ tức sẽ ổn định. Ngược lại, việc mua lại linh hoạt hơn, cho phép nhóm điều chỉnh thời điểm phân phối giá trị dựa trên chu kỳ thị trường hoặc khi mã thông báo bị định giá thấp. Hoạt động mua lại cổ phiếu đã tăng trưởng nhanh chóng trong vài thập kỷ qua, từ khoảng 20% lợi nhuận phân phối trong những năm 1990 lên khoảng 60% vào năm 2024. Xét về số tiền đô la, hoạt động mua lại cổ phiếu đã vượt quá cổ tức kể từ năm 1999.

Tuy nhiên, hoạt động mua lại cổ phiếu cũng có một số nhược điểm. Nếu truyền đạt sai hoặc định giá không đúng, hoạt động mua lại có thể chuyển giá trị từ người nắm giữ dài hạn sang người giao dịch ngắn hạn. Hơn nữa, cơ chế quản trị cần phải rất chặt chẽ vì ban quản lý thường có các chỉ số đánh giá hiệu suất chính (KPI) như cải thiện thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS). Khi một công ty sử dụng lợi nhuận để mua lại cổ phiếu đang lưu hành (tức là cổ phiếu đang lưu hành), công ty sẽ làm giảm mẫu số, làm tăng giả tạo con số EPS.

Cổ tức và mua lại cổ phiếu đều có những kịch bản áp dụng riêng. Tuy nhiên, nếu không có sự quản lý tốt, hoạt động mua lại cổ phiếu có thể âm thầm mang lại lợi ích cho người trong cuộc với cái giá phải trả là cộng đồng.

Ba yếu tố của một đợt mua lại tốt:

· Dự trữ tài sản mạnh

· Logic định giá được cân nhắc kỹ lưỡng

· Cơ chế báo cáo minh bạch

Nếu một dự án thiếu các điều kiện này, nó vẫn có thể cần phải ở giai đoạn tái đầu tư thay vì mua lại hoặc trả cổ tức.

Thực tiễn phân phối doanh thu hiện tại của các dự án hàng đầu

@JupiterExchange đã nêu rõ tại thời điểm ra mắt token: không chia sẻ doanh thu trực tiếp. Sau khi tăng lượng người dùng lên 10 lần và có đủ dự trữ để duy trì hoạt động trong nhiều năm, họ đã ra mắt “Litterbox Trust” - một cơ chế mua lại phi lưu ký hiện đang nắm giữ khoảng 9,7 triệu đô la token JUP.

@aave có hơn 95 triệu đô la tài sản dự trữ và phân bổ 1 triệu đô la mỗi tuần để mua lại thông qua một chương trình có cấu trúc mang tên “Mua và Phân phối”. Kế hoạch này được đưa ra sau nhiều tháng đối thoại của cộng đồng.

@HyperliquidX còn tiến xa hơn nữa khi dành 54% doanh thu cho hoạt động mua lại cổ phiếu và 46% để khuyến khích các nhà cung cấp thanh khoản (LP). Cho đến nay, hơn 250 triệu đô la token HYPE đã được mua lại, hoàn toàn được hỗ trợ bởi nguồn vốn không phải từ VC.

Những dự án này có điểm gì chung? Tất cả họ đều chỉ bắt đầu kế hoạch mua lại sau khi chắc chắn rằng nền tảng tài chính của mình vững chắc.

Liên kết còn thiếu: Quan hệ nhà đầu tư (IR)

Ngành công nghiệp tiền điện tử thích nói về tính minh bạch, nhưng hầu hết các dự án chỉ tiết lộ dữ liệu khi nó có lợi cho câu chuyện của họ.

Quan hệ nhà đầu tư (IR) nên trở thành cơ sở hạ tầng cốt lõi. Các dự án không chỉ cần chia sẻ doanh thu mà còn cả chi phí, dự trữ tiền mặt (đường băng), chiến lược dự trữ tài sản và thực hiện mua lại. Chỉ bằng cách này, chúng ta mới có thể xây dựng được niềm tin vào sự phát triển lâu dài.

Mục tiêu ở đây không phải là khẳng định rằng có một cách phân bổ giá trị duy nhất là đúng, mà là thừa nhận rằng phương pháp phân bổ phải phù hợp với mức độ trưởng thành của dự án. Trong không gian tiền điện tử, các dự án thực sự trưởng thành vẫn còn rất hiếm.

Hầu hết các dự án vẫn đang trong quá trình tìm chỗ đứng. Nhưng các dự án thực hiện đúng — các dự án có doanh thu, chiến lược và sự tin cậy — có cơ hội trở thành “giáo hội” (chuẩn mực lâu dài, vững chắc) mà ngành công nghiệp này rất cần.

Quan hệ nhà đầu tư mạnh mẽ là một hào nước. Nó xây dựng lòng tin, giảm bớt sự hoảng loạn trong thời kỳ thị trường suy thoái và duy trì sự tham gia liên tục của vốn tổ chức.

Các hoạt động IR lý tưởng có thể bao gồm:

· Báo cáo thu nhập và chi phí hàng quý

· Bảng điều khiển dự trữ tài sản theo thời gian thực

· Hồ sơ công khai về các đợt mua lại đã thực hiện

· Kế hoạch phân phối mã thông báo và mở khóa rõ ràng

· Xác minh trên chuỗi các khoản tài trợ, tiền lương và chi phí hoạt động

Nếu chúng ta muốn các mã thông báo được coi là tài sản thực, chúng cần bắt đầu giao tiếp như các doanh nghiệp thực sự.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia