Ngân hàng Trung ương Châu Âu: Stablecoin toàn cầu từ góc độ ổn định tài chính và quy định

Tiêu đề gốc: "Ngân hàng Trung ương Châu Âu: Stablecoin toàn cầu từ góc độ quy định và ổn định tài chính"

Nguồn gốc: Nghiên cứu và giám sát công nghệ khối

Tháng 5 năm 2020 Vào ngày 5 Ngân hàng Trung ương Châu Âu đã công bố một báo cáo nghiên cứu về stablecoin toàn cầu, trong đó nêu rõ rằng stablecoin toàn cầu cần phải có cơ cấu quản lý rõ ràng trước khi được phê duyệt. Một stablecoin có ảnh hưởng toàn cầu (Global Stablecoin) có thể giúp giải quyết các nhu cầu chưa được đáp ứng của người tiêu dùng về các dịch vụ thanh toán nhanh, rẻ, dễ sử dụng và có thể hoạt động xuyên biên giới. Tuy nhiên, mặc dù tiềm năng mang lại những lợi ích như vậy vẫn tồn tại nhưng stablecoin toàn cầu cũng đặt ra những thách thức và rủi ro. Báo cáo tập trung vào chức năng quản lý tài sản của stablecoin toàn cầu và đánh giá tác động của chúng đối với quy định và sự ổn định tài chính. Báo cáo trước tiên xem xét cách phân loại stablecoin toàn cầu theo các quy định tài chính hiện hành và tin rằng có thể có những lỗ hổng pháp lý trong một số tính năng thiết kế nhất định. Báo cáo cũng thảo luận về các rủi ro ổn định tài chính do stablecoin toàn cầu gây ra và sử dụng dự án Libra làm ví dụ để ước tính quy mô tiềm năng của stablecoin toàn cầu. Báo cáo kết luận rằng với quy mô tiềm năng và mối liên kết với hệ thống tài chính của stablecoin toàn cầu, việc thất bại trong chức năng quản lý tài sản của chúng có thể gây rủi ro cho sự ổn định tài chính. Để tận hưởng những lợi ích tiềm năng của stablecoin toàn cầu, cần phải đưa ra một khung pháp lý mạnh mẽ để giải quyết những rủi ro này trước khi những stablecoin đó được phép hoạt động.

Giới thiệu

Đổi mới tài chính có tiềm năng cải thiện hiệu quả của các dịch vụ tài chính và mở rộng khả năng tiếp cận các dịch vụ đó tới mọi nơi trên thế giới. Trong khi các dịch vụ thanh toán đã thay đổi đáng kể trong những năm gần đây, do công nghệ mới và sự thay đổi sở thích của người tiêu dùng, thì các nhà cung cấp dịch vụ tài chính truyền thống lại gặp khó khăn trong việc phát triển các dịch vụ giúp thanh toán xuyên biên giới nhanh hơn và rẻ hơn. Stablecoin hứa hẹn sẽ đáp ứng những nhu cầu dịch vụ chưa được đáp ứng như vậy.

Mặc dù có những lợi ích tiềm năng, stablecoin cũng có thể đặt ra thách thức và rủi ro cho hệ thống tài chính. Có nhiều loại stablecoin khác nhau, vì vậy điều quan trọng là phải phân tích đặc điểm của chúng từ góc độ rủi ro và góc độ pháp lý để hiểu tác động tiềm tàng của chúng.

Stablecoin tìm cách cung cấp một phương thức thanh toán ổn định và kho lưu trữ giá trị. Stablecoin ban đầu được phát triển để giao dịch tài sản tiền điện tử, nhưng ngày nay thường được thiết kế với phạm vi rộng hơn. Bài viết này tập trung vào các stablecoin có tiềm năng đạt được tác động toàn cầu.

Stablecoin có thể được hỗ trợ bằng tiền tệ, loại tài sản truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử hoặc có thể phụ thuộc vào kỳ vọng. Nhà phát hành stablecoin có thể chịu hoặc không chịu trách nhiệm đáp ứng bất kỳ yêu cầu liên quan nào của người dùng cuối; và giá trị của stablecoin cũng như tính ổn định của nó so với đồng tiền tham chiếu có thể cố định hoặc không. Để biết mô tả chi tiết và phân loại các sắp xếp stablecoin, hãy xem Bullmann et al. (2019)

Các hệ thống vật lý đằng sau cơ chế thiết kế stablecoin có thể khác nhau đáng kể. Stablecoin được đặc trưng bởi sự tích hợp của chúng vào một cơ chế thiết kế rộng hơn để kích hoạt nhiều chức năng khác nhau, bao gồm phát hành, quản lý tài sản dự trữ, chuyển nhượng và tương tác với khách hàng cuối. Nhìn chung, cơ chế thiết kế stablecoin đại diện cho một hệ sinh thái phức tạp có thể được xây dựng hoàn toàn xung quanh một nhà cung cấp duy nhất hoặc được phân phối giữa một số thực thể khác nhau.

Vì chúng kết hợp nhiều chức năng khác nhau nên cơ chế thiết kế stablecoin có thể phải tuân theo các chế độ quản lý, giám sát và quản lý khác nhau. Điều đặc biệt quan trọng đối với ECB là chức năng quản lý tài sản, chức năng này có tiềm năng trở thành nguồn rủi ro ổn định tài chính quan trọng. Một lĩnh vực quan trọng khác là chức năng chuyển giao. Các thành phần liên quan của cơ chế thiết kế stablecoin toàn cầu có thể thuộc chế độ quản lý của hệ thống Châu Âu đối với hệ thống thanh toán hoặc chế độ quản lý đối với các chương trình hoặc công cụ thanh toán, đó là nỗ lực của Ngân hàng Trung ương Châu Âu nhằm thúc đẩy hoạt động trơn tru của hệ thống thanh toán. một phần của ủy quyền.

Bài viết này tập trung vào chức năng quản lý tài sản của stablecoin toàn cầu và các rủi ro liên quan đến ổn định tài chính. Để đạt được mục đích này, trước tiên chúng tôi cung cấp mô tả chung về cơ chế thiết kế stablecoin trước khi kiểm tra cách phân loại các chức năng quản lý tài sản nhất định theo các quy định tài chính hiện hành. Chúng tôi tin rằng dựa trên tình hình hiện tại, có thể có những lỗ hổng quy định dựa trên đặc điểm thiết kế cụ thể của stablecoin. Sau đó, chúng tôi thảo luận về những rủi ro ổn định tài chính do cơ chế thiết kế stablecoin đạt quy mô toàn cầu gây ra. Cuối cùng, chúng tôi lấy Libra làm ví dụ để định lượng rủi ro ổn định tài chính tiềm ẩn bằng cách ước tính quy mô tiềm năng của stablecoin toàn cầu.

1. Các chức năng trong Hệ sinh thái Stablecoin

Stablecoin được thiết kế để phục vụ như một giải pháp thay thế cho các tài sản tiền điện tử dễ biến động bằng cách giảm sự biến động về giá, có khả năng cung cấp phương tiện thanh toán và kho lưu trữ giá trị. Các tài sản tiền điện tử thế hệ đầu tiên như Bitcoin bị biến động giá nghiêm trọng và có khả năng mở rộng hạn chế. Do đó, chúng đóng vai trò như một tài sản rủi ro hơn là một phương thức thanh toán. Các cơ chế thiết kế stablecoin điển hình (bao gồm chính stablecoin và các nền tảng chuyển giao liên quan cũng như các chức năng phụ trợ) cố gắng giảm sự biến động về giá bằng cách neo stablecoin vào một tài sản hoặc rổ tài sản có độ biến động thấp “an toàn”.

Cơ chế thiết kế Stablecoin thường liên quan đến nhiều chức năng liên quan đến nhau. Nó sẽ có ba chức năng chính: (i) thanh toán; (ii) quản lý tài sản và (iii) giao diện người dùng. Đầu tiên chứa chức năng chuyển khóa, trong đó stablecoin được sử dụng làm phương tiện thanh toán và chuyển giao giá trị. Chức năng quản lý tài sản (trọng tâm của bài viết này) đầu tư số tiền thu được từ việc phát hành stablecoin vào các tài sản an toàn, ít biến động. Chức năng thứ ba cung cấp giao diện cần thiết để liên kết người dùng cuối với các chức năng khác như nhà cung cấp ví.

2. Những cân nhắc về giám sát

Theo quan điểm của nó cấu trúc Do tính phức tạp và tùy thuộc vào đặc điểm thiết kế cụ thể của chúng, các cơ chế thiết kế stablecoin có thể thuộc nhiều khung pháp lý khác nhau hoặc nằm trong khung pháp lý chân không. Các chức năng thanh toán và giao diện khách hàng của cơ chế thiết kế stablecoin tương tự như các hệ thống, giải pháp hoặc công cụ thanh toán truyền thống. Do đó, các thực thể chịu trách nhiệm cung cấp các chức năng này có thể nằm trong khuôn khổ quy định của Hệ thống châu Âu.

Chức năng quản lý tài sản có thể được phân loại là tiền điện tử, quỹ đầu tư hoặc thậm chí là ngân hàng. Nếu nhà phát hành stablecoin không cấp hạn mức tín dụng và đảm bảo mua lại theo mệnh giá và người dùng cuối có khiếu nại chống lại nhà phát hành thì stablecoin sẽ nằm trong định nghĩa về tiền điện tử theo luật của EU và cả stablecoin và nó nhà phát hành sẽ phải tuân theo các ràng buộc của Chỉ thị Tiền điện tử (EMD). Trong trường hợp này, số tiền thu được từ việc phát hành stablecoin sẽ được gửi vào ngân hàng giám sát. Ngược lại, nếu một stablecoin được thiết kế để đảm bảo việc mua lại mệnh giá nhưng cũng cung cấp tín dụng, thì nó sẽ được phân loại là tổ chức lưu ký và sẽ cần phải có giấy phép ngân hàng từ Ngân hàng Trung ương Châu Âu.

Chức năng quản lý tài sản của stablecoin cũng có thể được sử dụng làm quỹ đầu tư. Điều này xảy ra nếu (i) người nắm giữ stablecoin có quyền yêu cầu đối với tài sản của tổ chức phát hành, (ii) số tiền thu được được đầu tư vào một tài sản tài chính có rủi ro khác 0 và (iii) người nắm giữ stablecoin được hưởng một phần tương ứng giá trị của tài sản của người phát hành. Nếu quỹ có trụ sở tại EU và/hoặc được tiếp thị cho các nhà đầu tư EU, quỹ đó sẽ nằm trong khuôn khổ quy định tiêu chuẩn của EU do Chỉ thị UCITS hoặc AIFMD thiết lập. Nếu quỹ chỉ đầu tư vào các công cụ tài chính có thời gian đáo hạn còn lại dưới hai năm, thì quỹ đó sẽ được coi là quỹ thị trường tiền tệ (MMF), trong trường hợp đó, các yêu cầu được quy định trong quy định MMF (chẳng hạn như giới hạn thanh khoản) sẽ được áp dụng. bởi Chỉ thị UCITS hoặc AIFMD.

Tuy nhiên, tùy thuộc vào thiết kế của nó, chức năng quản lý tài sản của stablecoin cũng có thể nằm ngoài khuôn khổ quy định hiện hành của EU, điều đó có nghĩa là một số có thể có quy định những lỗ hổng trong cơ chế thiết kế stablecoin. Câu hỏi liệu những người nắm giữ stablecoin có quyền yêu cầu đối với tổ chức phát hành hay tài sản hỗ trợ cho stablecoin đóng một vai trò quan trọng trong việc mô tả đặc điểm của thiết kế cơ chế. Theo EMD, người nắm giữ tiền điện tử phải có khả năng yêu cầu các khoản tiền đã được chuyển đổi thành tiền điện tử từ tổ chức phát hành. Tương tự, người sở hữu đơn vị quỹ phải có quyền yêu cầu đối với tài sản của quỹ theo quy định của quỹ liên quan. Do đó, nếu cơ chế thiết kế stablecoin không cung cấp cho người dùng quyền khiếu nại đối với nhà phát hành hoặc tài sản hỗ trợ cho stablecoin thì cơ chế thiết kế đó có thể không đủ điều kiện là nhà phát hành tiền điện tử hoặc quỹ đầu tư, ngay cả khi nó thực hiện các chức năng và giả định tương tự. rủi ro. Một câu hỏi quan trọng trong vấn đề này là liệu, trong trường hợp không có cam kết chính thức về yêu cầu bồi thường, một tuyên bố rằng stablecoin được hỗ trợ đầy đủ có tạo ra kỳ vọng hợp lý rằng những người nắm giữ stablecoin sẽ có quyền yêu cầu đối với tài sản cơ bản hay có quyền hợp pháp đối với điều đó. khẳng định.

Hơn nữa, với sự đảm bảo về giá trị "ổn định" và khả năng chuyển đổi các stablecoin được giữ thành tiền tệ fiat bất cứ lúc nào, sẽ có Rủi ro cho người dùng cuối rằng stablecoin có thể được coi là tương đương với tiền gửi. Giá trị của một stablecoin sẽ phụ thuộc rất nhiều vào khả năng quản trị và quản lý rủi ro cũng như giá trị của tài sản cơ bản hoặc danh mục đầu tư của quỹ. Về vấn đề này, thuật ngữ “stablecoin” là một cách gọi sai. Để giảm thiểu các cú sốc về niềm tin, người dùng stablecoin phải được thông báo rằng tổn thất có thể xảy ra và sẽ không được bù đắp bởi các mạng lưới an toàn truyền thống, chẳng hạn như các chương trình bảo lãnh tiền gửi và các chức năng cứu trợ cuối cùng của ngân hàng trung ương.

3. Rủi ro về ổn định tài chính

Nếu ổn định Đạt quy mô toàn cầu (trở thành "stablecoin toàn cầu"), bất kỳ thất bại nào cũng có thể gây rủi ro cho sự ổn định tài chính. Nhóm làm việc G7 Stablecoin đã phân tích và xác định rủi ro của stablecoin toàn cầu. Không ảnh hưởng đến các vấn đề và rủi ro có thể phát sinh ở các phần khác của hệ sinh thái stablecoin, chúng tôi tập trung thảo luận về hai vấn đề nổi bật nhất với chức năng quản lý tài sản: rủi ro thanh khoản làm suy yếu chức năng của cơ chế stablecoin; và rủi ro sự lây lan sang toàn bộ hệ thống tài chính do cơ chế stablecoin bị phá hủy. Cái trước gây rủi ro cho hoạt động trơn tru của chính cơ chế stablecoin (tức là sự mong manh của cơ chế), trong khi cái sau gây rủi ro cho hệ thống tài chính rộng lớn hơn và các nền kinh tế khác do các vấn đề với cơ chế (tức là rủi ro được chuyển sang tới nền kinh tế rộng lớn hơn).

Nếu số tiền thu được từ việc bán stablecoin không được giữ ở người giám sát mà thay vào đó được đầu tư vào các tài sản tài chính có rủi ro khác 0, thì giá trị của stablecoin sẽ là phải chịu những rủi ro vốn có của khoản đầu tư này. Ví dụ: nếu một stablecoin được thiết kế để đầu tư số tiền thu được vào tiền gửi ngân hàng và trái phiếu chính phủ, thì nó sẽ phụ thuộc vào tín dụng và thanh khoản của các ngân hàng nắm giữ tiền gửi, bên cạnh các rủi ro tín dụng, thanh khoản, thị trường và ngoại hối liên quan. . rủi ro.

Khi đánh giá rủi ro của cơ chế thiết kế stablecoin, một câu hỏi quan trọng là ai cuối cùng sẽ chịu rủi ro đầu tư. Nếu cơ chế thiết kế stablecoin không thể đảm bảo giá trị cố định của stablecoin thì giá trị của stablecoin sẽ dao động đồng bộ với giá trị của tài sản cơ bản. Trong trường hợp này, người dùng cuối chịu mọi rủi ro và số token về cơ bản bằng cổ phiếu quỹ, có giá trị bằng giá trị tài sản ròng của quỹ. Không có rủi ro về khả năng thanh toán với cơ chế này vì nó giống với cấu trúc "chuyển tiếp".

Nếu người dùng cuối mất niềm tin vào nhà phát hành hoặc mạng lưới của họ, điều này có thể ảnh hưởng đến việc sử dụng stablecoin. Điều này có thể xảy ra, ví dụ: nếu một sự kiện bất lợi xảy ra, chẳng hạn như một cuộc tấn công mạng vào hệ thống hoặc một vụ trộm quy mô lớn từ ví hoặc nếu người dùng cuối nhận ra rằng tài sản hỗ trợ cho stablecoin đang mất giá trị, do đó làm dấy lên nghi ngờ. Sự mất niềm tin có thể dẫn đến việc rút lại số tiền lớn, điều này có thể bị khuếch đại nếu người dùng cuối hiểu nhầm các stablecoin này là vật thay thế cho tiền gửi ngân hàng. Không giống như stablecoin, tiền gửi ngân hàng được bảo đảm bởi tỷ lệ ký quỹ có thể gọi lại của ngân hàng ở mức ngang bằng và nếu thất bại thì sẽ có một kế hoạch ký quỹ tiền gửi phù hợp. Ví dụ: người ta có thể tưởng tượng một tình huống phát sinh nếu ai đó quảng bá stablecoin được đề cập trên một mạng xã hội đã được thiết lập như một giải pháp thay thế hiệu quả về mặt chi phí cho các dịch vụ thanh toán và chuyển tiền hiện tại.

Nếu thiết kế cơ chế stablecoin đảm bảo giá trị cố định của stablecoin, thì nhà đầu tư cuối cùng chịu rủi ro có thể là nhà phát hành stablecoin. Trong trường hợp này, mọi tổn thất phát sinh từ tài sản dự trữ của nó sẽ do nhà phát hành stablecoin (hoặc người cung cấp bảo lãnh đó chịu), bao gồm cả tổn thất do biến động tỷ giá hối đoái về giá trị của tiền tệ so với một loại tiền tệ fiat nhất định. Do đó, niềm tin vào stablecoin và cơ chế của chúng phụ thuộc rất nhiều vào khả năng chịu lỗ của người bảo lãnh và những nghi ngờ về điều này có thể gây ra làn sóng chạy đua vào stablecoin. Trong kịch bản như vậy, các thành phần của cơ chế thiết kế stablecoin (ví dụ: đại lý được chỉ định) có thể ngừng hoạt động, có thể theo cách tương tự như việc đình chỉ mua lại các công cụ chứng khoán hóa trong bối cảnh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007.

Trong trường hợp stablecoin toàn cầu tăng vọt, việc thanh lý tài sản để trang trải cho việc mua lại có thể có tác động truyền tải tiêu cực đến hệ thống tài chính . Quy mô của stablecoin và mối liên kết của nó với hệ thống tài chính và nền kinh tế rộng lớn hơn cuối cùng sẽ quyết định mức độ nghiêm trọng của tác động ổn định tài chính. Cần lưu ý về vấn đề này rằng các thành phần khác nhau của stablecoin có thể nằm ở các khu vực pháp lý khác nhau. Điều này có nghĩa là những cú sốc đối với stablecoin xảy ra ở các thị trường mới nổi (ví dụ: mất niềm tin do các sự kiện rủi ro hoạt động gây ra trong bối cảnh thiết kế thể chế yếu kém) có thể lan sang các nền kinh tế phát triển, nơi mà phần lớn tài sản được đầu tư vào stablecoin. Như phần tiếp theo cho thấy, các stablecoin toàn cầu có thể đạt quy mô đủ lớn để gây bất ổn cho các thị trường như vậy.

Thị trường nợ chính phủ ngắn hạn có thể bị ảnh hưởng. Nếu stablecoin thống trị thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn, sự gián đoạn cơ chế đó có thể dẫn đến biến động giá và thiếu thanh khoản ở các thị trường liên quan. Điều này có thể đặt ra thách thức cho các cơ quan quản lý nợ. Chừng nào lãi suất tín dụng trong nền kinh tế thực còn được neo ở lãi suất trái phiếu ngắn hạn, điều này cũng có thể có tác động đến việc truyền tải chính sách tiền tệ.

Sự xuất hiện của stablecoin toàn cầu cũng có thể làm suy yếu tính ổn định của quỹ ngân hàng. Nếu người dùng bán lẻ chuyển tiền từ tiền gửi ngân hàng sang stablecoin toàn cầu, điều này có thể dẫn đến việc thay thế các khoản tiền gửi bán lẻ nói chung ổn định và ít nhất một phần là thay thế các khoản tiền gửi của tổ chức có tính thanh khoản cao hơn bằng các stablecoin có vấn đề. Đặc biệt, các quốc gia có hệ thống ngân hàng trong nước còn yếu kém có thể thấy người gửi tiền có xu hướng đổi tiền gửi của họ lấy stablecoin, dẫn đến tổn thất vốn cho các ngân hàng trong nước. Nếu mất niềm tin vào stablecoin, tình hình có thể đảo ngược, nhưng nguồn vốn của ngân hàng vẫn có thể bị ảnh hưởng thông qua các kênh khác, chẳng hạn như các tổ chức ngân hàng vẫn nhận được tái phân bổ tiền gửi ngân hàng sau khi rút tiền gửi đột ngột, biến động thị trường liên quan và các ngân hàng đóng vai trò là Tác động của thiệt hại về mặt danh tiếng đối với những người tham gia hệ sinh thái stablecoin (thông qua các đại lý được ủy quyền, nền tảng giao dịch của bên thứ ba, v.v.)

4. Mô phỏng kích thước và sự lây lan

4. Mô phỏng quy mô và mức độ lây lan

Phần này lấy Libra làm ví dụ để cố gắng định lượng quy mô tiềm năng của stablecoin toàn cầu . Libra được chọn làm ví dụ vì tiềm năng tăng trưởng nhanh chóng do hiệu ứng mạng được tạo ra bởi cơ sở người dùng toàn cầu và thực tế là Facebook và các tổ chức Liên minh Libra khác có thể cung cấp các nguồn lực đáng kể để hỗ trợ ra mắt stablecoin.

Để định lượng quy mô tiềm năng của hệ sinh thái Libra, chúng tôi cần xác định số lượng người dùng tiềm năng và quyền sở hữu trung bình trên mỗi người dùng. Với mục đích phân tích này, cơ sở người dùng tiềm năng được coi là 2,4 tỷ người dùng trong hệ sinh thái Facebook (ngoài Facebook, còn bao gồm cả Instagram và WhatsApp). Khoảng 10% số người dùng này (240 triệu) sống ở khu vực đồng Euro.

Để ước tính quy mô nắm giữ trung bình trên mỗi tài khoản Libra, chúng tôi đã xem xét ba tình huống khác nhau. Kịch bản đầu tiên cho thấy Libra trở thành một phương thức thanh toán phổ biến. Chương trình này sử dụng dữ liệu từ PayPal, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán điện tử được công nhận và sử dụng rộng rãi. Cơ sở người dùng PayPal hiện bao gồm khoảng 286 triệu tài khoản đang hoạt động, với mức nắm giữ trung bình là €64 mỗi tài khoản.

Hai kịch bản còn lại được thiết kế để phản ánh tình huống Libra cũng được sử dụng làm phương tiện lưu trữ giá trị. Các kế hoạch này dựa trên dữ liệu từ Yu'ebao, một quỹ tiền do công ty Trung Quốc Ant Financial và một phần của Tập đoàn Alibaba điều hành, có 588 triệu người dùng ở Trung Quốc vào tháng 12 năm 2018. Theo Bloomberg (2019), trong nửa đầu năm 2019, tổng khối lượng quản lý của Yu'E Bao là 1,03 nghìn tỷ nhân dân tệ, tương đương 135 tỷ euro theo tỷ giá thị trường, đưa Yu'E Bao trở thành một trong những quỹ tiền tệ lớn nhất thế giới. thế giới. Điều này dẫn đến mức nắm giữ bình quân đầu người khoảng €231, đây là lựa chọn thứ hai đang được xem xét (sau đây gọi là tùy chọn “Lưu trữ giá trị A”). Để xây dựng trường hợp cực đoan, tài sản cao nhất mà Yu'e Bao quản lý (254 tỷ euro vào tháng 3 năm 2018) đã được sử dụng. Tỷ giá hối đoái điều chỉnh theo ngang giá sức mua được sử dụng để tính đến sự khác biệt giữa mức thu nhập ở Trung Quốc và Châu Âu. Điều này dẫn đến mức nắm giữ bình quân đầu người khoảng €1.220, tạo thành cơ sở cho lựa chọn thứ ba được xem xét (sau đây gọi là tùy chọn “Lưu trữ giá trị B”). Bloomberg (2019) chỉ ra rằng nguyên nhân quan trọng dẫn đến dòng vốn chảy ra lớn của Yu’e Bao trong hai năm qua là sự gia tăng áp lực pháp lý và sự giám sát. Do đó, kịch bản “Kho lưu trữ giá trị B” có thể được coi là phản ánh bản chất phần lớn không được kiểm soát của các thỏa thuận stablecoin toàn cầu. Về vấn đề này, điều đáng chú ý là Yu’e Bao đã phát triển nhanh chóng, xây dựng được lượng người dùng lớn chỉ trong vòng 5 năm.

Trong trường hợp cực đoan, quy mô dự trữ Libra toàn cầu có thể lên tới gần 3 nghìn tỷ euro. Bảng 1 cho thấy quy mô toàn cầu ước tính của dự trữ Libra theo ba kịch bản. Như được hiển thị trong bảng, nếu Libra trở thành một kho lưu trữ giá trị được áp dụng rộng rãi, tổng tài sản được quản lý bởi Libra Reserve có thể dao động từ 152,7 tỷ euro trong kịch bản “phương thức thanh toán” đến khoảng 3 nghìn tỷ euro. Dựa trên số lượng người dùng Facebook ở khu vực đồng euro, khoảng 10% số tài sản này có thể đến từ người dùng ở khu vực đồng euro.

  Bảng 1: Quy mô toàn cầu tiềm năng của Libra và tầm quan trọng đối với khu vực EU  

Dự trữ Libra Thành phần tiền tệ có thể dẫn đầu chảy vào thị trường tài trợ ngắn hạn của khu vực đồng euro. Hiệp hội Libra thông báo rằng số tiền huy động được sẽ được đầu tư vào rổ tiền tệ bao gồm đô la Mỹ (50%), euro (18%), Yên Nhật (14%), bảng Anh (11%) và đô la Singapore (7%). Do đó, tỷ trọng của đồng euro trong rổ tiền tệ Libra lớn hơn tỷ trọng của tổng số người dùng Facebook tại khu vực đồng euro (18% so với 10%). Giả sử tỷ lệ nắm giữ trung bình trên mỗi người dùng được phân bổ đồng đều giữa các khu vực địa lý, điều này có nghĩa là có sự không khớp về tiền tệ giữa dòng tiền euro từ người dùng châu Âu đến Dự trữ Libra và tài sản bằng đồng euro do dự trữ nắm giữ. Điều này sẽ dẫn đến sự gia tăng dòng vốn ngắn hạn vào thị trường vốn từ phần còn lại của thế giới vào khu vực đồng euro, lên tới lần lượt là 12,2 tỷ euro, 45,1 tỷ euro và 234,3 tỷ euro trong ba kịch bản được xem xét (xem Bảng 1). Tùy thuộc vào quy mô và tốc độ áp dụng, những dòng vốn này có thể có tác động hạn chế đến tỷ giá hối đoái đồng euro. Nếu có các phiên bản khác của Libra, mỗi phiên bản chỉ được hỗ trợ bởi một loại tiền tệ fiat (EUR-Libra chỉ được hỗ trợ bởi euro, USD-Libra chỉ được hỗ trợ bởi đô la, v.v.), thì giữa thị trường tài trợ ngắn hạn khu vực đồng euro và phần còn lại thế giới di động sẽ được xác định bởi mức độ sử dụng tương đối của các phiên bản Libra khác nhau trong và ngoài khu vực đồng euro.

Libra có tiềm năng trở thành một trong những quỹ tiền tệ lớn nhất ở Châu Âu. Theo Hiệp hội Libra, tài sản được quản lý sẽ được đầu tư vào các tài sản chất lượng cao, có tính thanh khoản cao như trái phiếu chính phủ ngắn hạn hàng đầu, tiền gửi ngân hàng và tiền mặt. Vì vậy, có nhiều điểm tương đồng với quỹ tiền tệ. Các quỹ tiền tệ của Eurozone nắm giữ tổng cộng khoảng 600 tỷ euro tài sản bằng đồng euro trong quý 3 năm 2019. Do đó, Libra Reserve có tiềm năng trở thành một trong những quỹ tiền tệ lớn nhất khu vực Eurozone. Hình 1 xem xét quy mô dự trữ Libra cho ba kịch bản được xem xét và so sánh nó với ba quỹ tiền tệ lớn nhất Châu Âu.

  Hình 1: Libra Quy mô dự trữ tiềm năng so với ba quỹ tiền lớn nhất châu Âu  

Dự trữ Libra có thể trở thành một khoản đầu tư quan trọng vào các giấy tờ chính phủ ngắn hạn được đánh giá cao , có thể dẫn đến sự khan hiếm tài sản an toàn ở khu vực đồng Euro. Hiệp hội Libra (2020) tuyên bố rằng ít nhất 80% dự trữ Libra sẽ được đầu tư vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn với thời gian đáo hạn còn lại dưới ba tháng và xếp hạng tín dụng cao. Loại thứ hai được định nghĩa là xếp hạng bằng hoặc cao hơn A+ của S&P. Công bố giữ 20% dự trữ còn lại bằng tiền mặt hoặc đầu tư vào các quỹ thị trường tiền tệ. Bảng 2 cho thấy quy mô đầu tư của quỹ dự trữ Libra vào các loại tài sản khác nhau theo ba kịch bản. Tổng nợ chính phủ của các quốc gia khu vực đồng euro được xếp hạng A+ trở lên với kỳ hạn dưới ba tháng đứng ở mức 268,8 tỷ euro vào cuối năm 2019. Do đó, trong kịch bản “Kho chứa giá trị A”, Dự trữ Libra sẽ nắm giữ khoảng 30% giá trị trái phiếu chính phủ ngắn hạn này, trong khi tổng số tiền đầu tư theo kịch bản “Kho lưu trữ giá trị B” sẽ vượt quá tổng giá trị của toàn bộ phân khúc. Kết quả là sự khan hiếm tài sản an toàn ở khu vực đồng euro (ví dụ như cho mục đích thế chấp) có thể sẽ tăng lên đáng kể. Tùy thuộc vào mức độ tăng trưởng dự trữ của Libra, các yêu cầu về chất lượng tín dụng có thể cần phải giảm bớt. Ngoài ra, thành phần tài sản có thể cần phải chuyển sang các loại tài sản khác, thường thấy trong danh mục đầu tư của các quỹ thị trường tiền tệ có giá trị tài sản ròng cố định (CNAV), chẳng hạn như thương phiếu, tiền gửi có kỳ hạn hoặc chứng chỉ tiền gửi.

  Bảng 2: Thành phần tiềm năng của tài sản dự trữ Libra 

Chính sách đầu tư của Hiệp hội Libra có thể khiến một số khoản tiền gửi bán lẻ ổn định được chuyển đổi thành nguồn tài trợ bán buôn không ổn định trong hệ thống ngân hàng khu vực đồng euro. Theo Hiệp hội Libra, có tới 20% dự trữ sẽ được giữ bằng tiền mặt hoặc đầu tư vào các quỹ thị trường tiền tệ. Bằng cách này, những khoản dự trữ này có khả năng cung cấp tài chính cho hệ thống ngân hàng. Vào tháng 11 năm 2019, tiền gửi ngân hàng do các tổ chức tài chính tiền tệ khu vực đồng euro nắm giữ đạt tổng cộng 13,2 nghìn tỷ euro. Trong số tiền này, 7,7 nghìn tỷ euro đến từ khu vực hộ gia đình và 4,3 nghìn tỷ euro là trong tài khoản vãng lai hoặc dưới dạng tiền gửi qua đêm. Phần lớn dòng tiền chảy vào dự trữ Libra dự kiến sẽ đến từ những người tiết kiệm bán lẻ, điều này có thể được ước tính bởi khu vực hộ gia đình. So với những con số này, tác động của Libra có thể vẫn còn hạn chế. Trong trường hợp cực đoan của Bảng 2, kịch bản “lưu trữ giá trị B” sẽ thay thế 2,4% tài khoản vãng lai của hộ gia đình khu vực đồng euro và tiền gửi ngân hàng qua đêm bằng nguồn vốn bán buôn. Với những cân nhắc trên, thị trường nợ chính phủ ngắn hạn có thể không hấp thụ được 80% dự trữ Libra trong kịch bản này, vì vậy con số này có thể được coi là giới hạn dưới. Vì tiền gửi bán lẻ được coi là hình thức huy động vốn ngân hàng ổn định nhất nên điều này có thể ảnh hưởng đến sự ổn định vị thế huy động vốn của từng ngân hàng. Nó cũng có thể dẫn đến việc tái phân bổ tiền gửi trên toàn hệ thống ngân hàng khu vực đồng euro. Mặc dù dòng tiền gửi bán lẻ sẽ ảnh hưởng tương đối như nhau đến tất cả các ngân hàng, nhưng các ngân hàng được xếp hạng cao hơn có thể mang lại nhiều lợi nhuận hơn vì Hiệp hội Libra đã thông báo rằng họ sẽ chỉ đầu tư vào tài sản của các tổ chức được xếp hạng cao hơn.

  Bảng 3: Dòng vốn tiềm năng của Libra dựa trên lịch sử tiền gửi ngân hàng, quỹ tiền tệ và hoạt động quỹ đầu tư  

Tác động về dòng tiền dự trữ Libra đột ngột chảy ra khỏi thị trường tài trợ ngắn hạn ở khu vực đồng euro có thể được đánh giá dựa trên hiệu suất lịch sử của các ngân hàng và quỹ. Bảng 3 cho thấy dòng tiền chảy ra tiềm năng từ dự trữ Libra trong các kịch bản sốc khác nhau dựa trên các hoạt động được quan sát gần đây của tiền gửi ngân hàng, quỹ tiền tệ và quỹ đầu tư. Để đánh giá tác động của việc sử dụng rộng rãi Libra đối với sự ổn định tài chính, những dòng vốn có thể xảy ra này cần được xem xét trong bối cảnh quy mô của thị trường tài trợ ngắn hạn và các yêu cầu pháp lý tiềm năng.

Nếu Dự trữ Libra tuân theo quy định của Châu Âu về quỹ tiền, số lượng lớn tài sản có tính thanh khoản cao mà Dự trữ Libra phải nắm giữ sẽ tăng khả năng phục hồi trong trường hợp dòng tiền chảy ra căng thẳng. Các quy định về tài trợ của CNAV yêu cầu Quỹ tiền tệ châu Âu phải có dự trữ thanh khoản lớn trong trường hợp dòng vốn chảy ra đột ngột. Đặc biệt, dự trữ thanh khoản của quỹ tiền tệ phải đủ để trang trải các dòng tiền ra qua đêm với tổng trị giá 10% tài sản và các dòng tiền ra tổng cộng 30% tài sản của quỹ trong tuần. Dự trữ đủ điều kiện bao gồm nắm giữ tiền mặt, giao dịch mua lại đảo ngược và nợ có chủ quyền, siêu chủ quyền và cơ quan với thời gian đáo hạn còn lại lên tới 190 ngày. Bộ đệm thanh khoản như vậy sẽ hạn chế các loại tài sản mà dự trữ Libra có thể nắm giữ. Đồng thời, các bộ đệm này sẽ cho phép dự trữ Libra chịu được hầu hết các kịch bản dòng vốn chảy ra được hiển thị trong Bảng 3, do đó, có vẻ như quy định quỹ tiền tệ sẽ mang lại giá trị gia tăng cho stablecoin toàn cầu trong các kịch bản như vậy.

Những cú sốc dòng vốn ảnh hưởng đến dự trữ Libra có thể gây ra thách thức và rủi ro cho thị trường tài chính toàn cầu và khu vực đồng euro. Kết quả trong Bảng 3 cho thấy dòng tiền chảy ra từ dự trữ Libra có thể đáng kể trong nhiều kịch bản hoạt động khác nhau đã được quan sát thấy trong lĩnh vực ngân hàng và quỹ. Nếu tuân theo Quy định của Quỹ tiền tệ (MMFR), Dự trữ Libra có thể hoàn trả tất cả các khoản rút lại bằng cách thanh lý các tài sản có tính thanh khoản cao nhất. Tuy nhiên, việc thanh lý đột ngột một lượng tài sản lớn như vậy sẽ gây ra hậu quả ảnh hưởng đến thanh khoản thị trường và giá tài sản, có khả năng gây khó khăn tài chính cho chính phủ và ngân hàng nơi đầu tư vào Libra Reserve. Dự trữ Libra cũng có thể phản ứng bằng cách tạm dừng việc quy đổi. Hậu quả của việc các quỹ toàn cầu và hệ thống thanh toán áp dụng cách hành động này nằm ngoài phạm vi của bài viết này nhưng cần được xem xét cẩn thận.

Kết luận

Stablecoin là những thiết kế cơ chế phức tạp, bao gồm nhiều thực thể chức năng và pháp lý phụ thuộc lẫn nhau. Stablecoin có thể giúp đáp ứng nhu cầu dịch vụ thanh toán chưa được đáp ứng của người tiêu dùng, nhưng việc phân tích chi tiết về hệ sinh thái phức tạp, đặc điểm riêng và chức năng cụ thể của chúng là rất quan trọng để hiểu được rủi ro và tác động có thể có của các phương pháp quản lý. Tùy thuộc vào đặc điểm thiết kế cụ thể của stablecoin, chức năng quản lý tài sản của stablecoin có thể được quy định bởi các quy định hiện hành liên quan đến tiền điện tử, ngân hàng hoặc quỹ đầu tư, nhưng các đặc điểm kỹ thuật, pháp lý và hoạt động của stablecoin cũng cho phép thiết kế một cơ chế theo đó, khả năng quản lý tài sản mà khung pháp lý hiện hành không thể đáp ứng được. Câu hỏi quan trọng trong vấn đề này là liệu người dùng cuối có yêu cầu chính thức về tài sản hỗ trợ cho stablecoin hay không.

Nếu stablecoin đạt quy mô toàn cầu, sự thất bại của chúng có thể gây rủi ro cho hệ thống tài chính. Chức năng quản lý tài sản của một stablecoin toàn cầu có thể có bản chất tương tự như quỹ thị trường tiền tệ toàn cầu, với cổ phiếu do khách hàng bán lẻ nắm giữ. Với sự ổn định được đảm bảo của stablecoin, những khách hàng bán lẻ này có thể cho rằng stablecoin mà họ nắm giữ an toàn như tiền gửi ngân hàng và có thể được chuyển nhượng cũng như chi tiêu dễ dàng và an toàn. Quan điểm này đánh giá thấp rủi ro khi đầu tư vào tài sản tài chính có chức năng thanh toán và chuyển khoản. Nhận thức đột ngột về những rủi ro này có thể gây ra hậu quả mang tính hệ thống, mức độ nghiêm trọng và tác động của nó sẽ phụ thuộc vào quy mô và tính liên kết của stablecoin được đề cập. Như mô phỏng trong bài viết này cho thấy, trong một số trường hợp nhất định, stablecoin toàn cầu có thể phát triển đến quy mô phù hợp về mặt hệ thống.

Để nhận ra lợi ích tiềm năng của chúng mà không ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính, chúng ta phải đảm bảo rằng các cơ chế thiết kế stablecoin không hoạt động thiếu quy định. Như phân tích của chúng tôi cho thấy, các lỗ hổng trong chức năng quản lý tài sản có thể gây ra làn sóng chạy đua vào stablecoin, gây ra rủi ro đáng kể cho sự ổn định tài chính. Để giảm thiểu những rủi ro như vậy, các nhà tài trợ của stablecoin nên thiết kế các thỏa thuận của họ tuân thủ các quy định hiện hành (chẳng hạn như quy định EMD, UCITS, AIFMD hoặc MMF). Ngoài ra, một khung pháp lý mới phải được thiết lập để giải quyết rủi ro và đảm bảo duy trì niềm tin vào cơ chế ngay cả trong những tình huống căng thẳng. Nhìn vào chức năng quản lý tài sản, tính chất toàn cầu và độ phức tạp của stablecoin có nghĩa là khuôn khổ đó phải (i) toàn diện (tức là nó phải bao gồm các chức năng quản lý tài sản, thanh toán và giao diện người dùng), (ii) toàn diện (tức là phải thừa nhận rằng thiết kế sự tương tác giữa các đơn vị và chức năng khác nhau của cơ chế trong việc khuếch đại và gộp rủi ro) và (iii) phối hợp ở cấp độ quốc tế (tức là hành động quản lý ở một khu vực pháp lý có thể không hiệu quả trừ khi được phối hợp đồng thời ở khu vực pháp lý khác), nếu không thì các thỏa thuận hợp tác có thể được yêu cầu).

Liên kết gốc: https://mp.weixin.qq.com

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia