TL;DR
   ·Fed tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9 đúng như dự kiến, nhưng Morgan Stanley cho rằng hành động này không nên được hiểu đơn giản là một điều chỉnh chính sách một lần.
   ·Từ logic ra quyết định của Fed, một khi kết thúc giai đoạn tạm dừng dài và tái khởi động việc tăng lãi suất, ủy ban thường sẽ cân nhắc một loạt hành động, chứ không cho rằng 25 điểm cơ bản là đủ để thay đổi triển vọng vĩ mô.
   ·Tuy nhiên, phần lớn lạm phát hiện tại đến từ các yếu tố phía cung như thuế quan, năng lượng, cùng nhu cầu cấu trúc do đầu tư AI mang lại, và lãi suất cao hơn có thể không trực tiếp giải quyết được những vấn đề này.
   ·Nếu lạm phát tiếp tục hạ nhiệt trong vài tháng tới, đồng thời việc điều chỉnh phương pháp thống kê PCE càng kéo dữ liệu lạm phát xuống thấp, Fed có thể vốn đã chuẩn bị tiếp tục tăng lãi suất nhưng cuối cùng lại không thực hiện hành động thứ hai.
   ·Thị trường trái phiếu hiện vẫn định giá khoảng ba lần tăng lãi suất bổ sung, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm đã tăng lên khoảng 5%; giá năng lượng đang trở thành biến số quan trọng ảnh hưởng đến kỳ vọng chính sách.

Lời tòa soạn: Sau khi Fed tái khởi động việc tăng lãi suất, thảo luận trên thị trường đang nhanh chóng chuyển từ “tháng 9 có tăng lãi suất hay không” sang “liệu đây có phải là điểm khởi đầu của một chu kỳ tăng lãi suất mới”. Bản thân mức 25 điểm cơ bản đã được hiện thực hóa, điều thực sự ảnh hưởng đến định giá tài sản là còn bao nhiêu lần nữa, cách nhau bao lâu, và điều kiện nào sẽ khiến Fed dừng lại. Nhưng khi quan điểm “lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, do đó chính sách cần thắt chặt hơn” dần trở thành đồng thuận, một câu hỏi nền tảng hơn bắt đầu nổi lên: nếu bản thân lạm phát hiện tại không chủ yếu được thúc đẩy bởi nhu cầu truyền thống quá nóng, thì việc tăng lãi suất rốt cuộc có thể giải quyết được bao nhiêu vấn đề?

Trong số mới nhất của Morgan Stanley mang tên 《Thoughts on the Market》, nhà kinh tế trưởng về Hoa Kỳ Michael Gapen và giám đốc chiến lược vĩ mô toàn cầu Matthew Hornbach đã từ hai góc độ kinh tế và thị trường lãi suất, thảo luận về đường hướng chính sách sau lần tăng lãi suất tháng 9, cũng như mối quan hệ mới đang hình thành giữa lạm phát, giá năng lượng và lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Trong cuộc đối thoại này, điều Morgan Stanley thực sự mổ xẻ không phải là dự báo đơn lẻ “liệu Fed có tiếp tục tăng lãi suất vào lần tới hay không”, mà là một nhóm vấn đề cấu trúc mang tính nền tảng hơn: lạm phát hiện tại đến từ đâu, công cụ lãi suất có thể tác động đến đâu, và thị trường nên đánh giá thế nào về việc vòng thắt chặt này rốt cuộc sẽ đi xa đến mức nào.

Thứ nhất, đối tượng của việc tăng lãi suất đã thay đổi. Các chu kỳ thắt chặt điển hình trong quá khứ thường tương ứng với nhu cầu quá nóng: tiêu dùng mạnh, tiền lương tăng, tín dụng mở rộng, ngân hàng trung ương hạ tổng cầu bằng cách nâng chi phí tài trợ. Nhưng lần này, một phần đáng kể lạm phát đến từ năng lượng, thuế quan và những thay đổi phía nguồn cung, trong khi đầu tư AI lại tạo ra nhu cầu cấu trúc mới. Đối với những yếu tố này, việc tăng 25 điểm cơ bản hoặc thậm chí nhiều hơn không nhất định có thể trực tiếp kiềm chế áp lực giá cả. Điều này có nghĩa là, dù Fed có thể thông qua lãi suất cao hơn để hạ thấp bất động sản, đầu tư truyền thống và các lĩnh vực nhạy cảm với lãi suất khác, nhưng có thể không xử lý chính xác được nguồn gốc cốt lõi đang thúc đẩy lạm phát hiện tại. Chính sách do đó đối mặt với một kiểu lệch pha: cần thắt chặt, nhưng lĩnh vực bị thắt chặt chưa chắc là lĩnh vực tạo ra lạm phát.

Thứ hai, "chuẩn bị tiếp tục tăng" và "cuối cùng tiếp tục tăng" đang trở thành hai vấn đề khác nhau. Theo phán đoán của Gapen, Fed sẽ không khởi động tăng lãi suất vì cho rằng 25 điểm cơ bản là đủ để thay đổi triển vọng vĩ mô. Một khi kết thúc thời gian tạm dừng dài và hành động trở lại, các nhà hoạch định chính sách thường mặc định phía sau còn một loạt điều chỉnh. Do đó, từ logic chính sách trước sự kiện, lần tăng lãi suất này không giống một thao tác đơn lẻ, ít nhất vẫn còn dư địa cho một đến hai hành động tiếp theo. Nhưng chính sách tiền tệ cuối cùng do dữ liệu quyết định. Nếu lạm phát ba tháng, sáu tháng theo năm hóa tiếp tục đi xuống trong vài tháng tới, Fed hoàn toàn có thể giữ giọng điệu diều hâu, nhưng khi thực sự cần ra quyết định lại chọn không hành động nữa. Khi đó, "one and done" không phải thiết kế ban đầu, mà là kết quả sau khi dữ liệu thay đổi.

Thứ ba, biến số quyết định lần tăng lãi suất tiếp theo đang chuyển từ việc làm sang cấu thành lạm phát, đặc biệt là giá năng lượng. Trước đây thị trường quen giao dịch Fed xoay quanh dữ liệu việc làm phi nông nghiệp, tỷ lệ thất nghiệp và tiền lương, nhưng Morgan Stanley cho rằng thị trường lao động hiện tại không đủ mạnh để tái tạo áp lực lạm phát rõ rệt, cũng không đủ yếu để buộc Fed nhanh chóng chuyển hướng. So sánh ra, biến động của dầu Brent, WTI và giá xăng đang trực tiếp hơn trong việc thay đổi định giá của thị trường đối với lộ trình chính sách: năng lượng tăng, thị trường có xu hướng tăng kỳ vọng tăng lãi suất; năng lượng giảm, thì làm suy yếu định giá diều hâu. Điều này có nghĩa là, để phán đoán chính sách Fed trong vài tháng tới, không thể chỉ nhìn "nền kinh tế có mạnh hay không", mà còn phải xem lạm phát thực sự được thúc đẩy bởi những loại giá nào, và những loại giá đó có nhạy cảm với lãi suất hay không.

Thứ tư, cốt lõi giao dịch của thị trường trái phiếu Mỹ vẫn là lộ trình chính sách, chứ không phải bản thân tổng lượng nợ. Nợ liên bang Mỹ tăng từ khoảng 31 nghìn tỷ USD lên 40 nghìn tỷ USD, không tương ứng một cách máy móc với việc lợi suất kỳ hạn 10 năm liên tục tăng. Hornbach nhấn mạnh, điều quan trọng hơn quy mô tuyệt đối của nợ là liệu việc mở rộng nợ có vượt quá kỳ vọng của thị trường hay không. Ngược lại, việc trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm năm nay tăng từ khoảng 4,25% lên 5%, bối cảnh trực tiếp hơn là thị trường từng định giá hai lần giảm lãi suất, chuyển sang định giá nhiều lần tăng lãi suất. Lãi suất dài hạn do đó không đơn thuần giao dịch "nợ Mỹ ngày càng nhiều", mà là đang đánh giá lại sự cân bằng giữa chính sách tiền tệ, lạm phát và nguồn cung trái phiếu chính phủ trong vài năm tới.

Nếu nén cuộc đối thoại này thành một phán đoán, thì đó là: Fed về mặt chủ quan không khởi động vòng hành động này theo kiểu "một lần tăng lãi suất", nhưng cấu trúc lạm phát hiện tại quyết định rằng, vòng thắt chặt này cuối cùng hoàn toàn có thể bị dữ liệu chấm dứt sớm.

Theo nghĩa này, điều thị trường đang thảo luận hiện nay không chỉ là liệu FOMC tiếp theo có tăng thêm 25 điểm cơ bản hay không, mà là một vấn đề quan trọng hơn: khi lạm phát ngày càng được thúc đẩy bởi cú sốc nguồn cung và đầu tư mang tính cấu trúc, công cụ lãi suất truyền thống còn có thể chi phối chu kỳ lạm phát và giá tài sản ở mức độ nào.

Dưới đây là nội dung nguyên văn (để thuận tiện đọc hiểu, nội dung gốc đã được biên tập lại phần nào):

Những điểm chính từ cuộc đối thoại

Fed kết thúc thời gian tạm dừng dài, tăng lãi suất trở lại 25 điểm cơ bản tại cuộc họp tháng 9.

Nhưng đối với thị trường, câu hỏi thực sự quan trọng không phải là bản thân 25 điểm cơ bản này, mà là: đây chỉ là một lần điều chỉnh chính sách, hay có nghĩa là nhiều đợt tăng lãi suất nữa đang đến?

Chuyên gia kinh tế trưởng về Hoa Kỳ của Morgan Stanley, Michael Gapen, và Giám đốc chiến lược vĩ mô toàn cầu, Matthew Hornbach, trong số mới nhất của 《Thoughts on the Market》 cho rằng, từ logic chính sách của chính Fed, lần tăng lãi suất này phần lớn không được thiết kế theo kiểu "chỉ tăng một lần".

Nhưng mặt khác, nguồn gốc lạm phát hiện tại và xu hướng dữ liệu trong những tháng tới, lại có thể khiến đợt tăng lãi suất này cuối cùng sau khi nhìn lại trở thành một lần "one and done" trên thực tế. Nói cách khác, Fed có thể đang chuẩn bị tiếp tục tăng, nhưng cuối cùng có thể không thực sự tăng tiếp được.

Tại sao bây giờ phải tăng lãi suất trở lại? Lạm phát giảm chưa đủ nhanh

Gapen cho rằng, thông điệp trực tiếp nhất mà lần tăng lãi suất này truyền tải là: tốc độ giảm lạm phát vẫn chưa đạt đến mức mà Fed mong muốn. Chỉ cần lạm phát tiếp tục cao hơn mục tiêu, công cụ chính sách trực tiếp nhất mà Fed có thể sử dụng vẫn là thắt chặt chính sách tiền tệ.

Nhưng vấn đề nằm ở chỗ, lần lạm phát này không hoàn toàn đến từ tình trạng kinh tế quá nóng theo nghĩa truyền thống.

Morgan Stanley cho rằng, một phần đáng kể áp lực giá đến từ phía cung, bao gồm thuế quan, giá năng lượng và xu hướng phi toàn cầu hóa tiếp tục tồn tại trong những năm qua. Ngoài ra, đầu tư liên quan đến AI cũng đang tạo ra áp lực nhu cầu mới trong một số lĩnh vực.

Điều này khiến môi trường hiện tại khác biệt so với tình trạng quá nóng nhu cầu điển hình. Nếu lạm phát đến từ tiêu dùng, tín dụng và đầu tư tăng quá nhanh, thì việc tăng lãi suất có thể hạ nhiệt nền kinh tế bằng cách kìm hãm tổng cầu. Nhưng nếu giá cả tăng chủ yếu đến từ năng lượng, rào cản thương mại hoặc thay đổi chuỗi cung ứng, thì vai trò mà lãi suất có thể phát huy sẽ hạn chế hơn nhiều.

Đầu tư AI cũng là vấn đề tương tự.

Nhu cầu đầu tư vào các lĩnh vực như trung tâm dữ liệu, chip, hạ tầng điện vẫn rất mạnh, Morgan Stanley không cho rằng việc tăng lãi suất nhẹ có thể kìm hãm rõ rệt các khoản chi tiêu vốn mang tính cấu trúc này.

Do đó, Fed đang đối mặt với một tình thế khó xử: nó phải phản ứng với lạm phát cao, nhưng thứ mà việc tăng lãi suất thực sự có thể kìm hãm, có thể phần lớn là bất động sản, đầu tư truyền thống và các khu vực kinh tế vốn đã yếu hơn và nhạy cảm hơn với lãi suất.

Đây cũng là lý do tại sao Morgan Stanley cho rằng liệu đợt tăng lãi suất này có thực sự giải quyết được vấn đề lạm phát hiện tại hay không vẫn còn rất nhiều bất định.

Tại sao một lần tăng lãi suất có thể là chưa đủ? Fed thường không chỉ điều chỉnh 25 điểm cơ bản

Mặc dù nguyên nhân của lạm phát hiện tại rất phức tạp, nhưng Gapen không cho rằng Fed sẽ khởi động đợt hành động này với tư duy «tăng lãi suất một lần».

Lý do rất đơn giản: chính sách tiền tệ thường không vận hành như vậy.

Fed trước đó đã giữ nguyên lãi suất trong một thời gian dài, một khi quyết định thay đổi hướng chính sách trở lại, thường có nghĩa là các nhà hoạch định chính sách cho rằng môi trường vĩ mô đã thay đổi đủ rõ rệt, cần phải ứng phó thông qua một loạt điều chỉnh chính sách.

Một lần thay đổi 25 điểm cơ bản rất khó thay đổi căn bản triển vọng kinh tế và lạm phát. Do đó theo quan điểm của Gapen, nếu ủy ban đã quyết định tăng lãi suất, thì nội bộ của họ phần lớn sẽ không cho rằng «lần này là đủ», mà nhiều khả năng đã mặc định vẫn còn ít nhất 1 đến 2 lần hành động tiếp theo.

Nói cách khác: từ tư duy trước của các nhà hoạch định chính sách, lần này giống bước đầu tiên của một chu kỳ tăng lãi suất tiềm năng hơn là một hành động đơn lẻ.

Điều này cơ bản cũng nhất quán với định giá hiện tại của thị trường. Sau khi hoàn tất lần tăng lãi suất tháng 9 này, thị trường lãi suất vẫn hàm ý kỳ vọng khoảng ba lần tăng lãi suất bổ sung.

Tại sao cuối cùng lại có thể chỉ tăng một lần? Dữ liệu có thể thay Fed đạp phanh

Tuy nhiên, «Fed chuẩn bị tiếp tục tăng lãi suất» không có nghĩa là «các lần tăng lãi suất sau chắc chắn sẽ xảy ra».

Gapen đặc biệt phân biệt hai khái niệm: một là Fed thiết kế chính sách trước như thế nào, hai là thị trường nhìn lại sau đó, thực tế đã xảy ra điều gì.

Hiện tại, chỉ số lạm phát theo năm hóa ba tháng và sáu tháng của Mỹ đã thể hiện xu hướng giảm lạm phát nhất định. Nếu xu hướng này tiếp tục trong vài tháng tới, có thể xuất hiện tình huống như sau: Fed hoàn tất lần tăng lãi suất đầu tiên vào tháng 9, đồng thời tiếp tục nói với thị trường rằng «vẫn còn nhiều việc phải làm», nội bộ cũng vốn đã chuẩn bị tăng thêm một hoặc thậm chí hai lần.

Nhưng đến khi điểm quyết định tiếp theo đến, lạm phát đã cải thiện đủ rõ rệt, đến mức lần tăng lãi suất thứ hai trở nên không cần thiết. Như vậy, cuối cùng nhìn lại, chu kỳ này sẽ trở thành một lần trên thực tế: «one and done» — tăng lãi suất một lần, rồi dừng lại.

Điểm mấu chốt là, đây không phải Fed ngay từ đầu đã dự định chỉ tăng một lần, mà là dữ liệu sau đó đã thay đổi đường đi chính sách.

Trong vài tháng tới, còn một yếu tố nữa có thể ảnh hưởng đến phán đoán chính sách: điều chỉnh phương pháp của Cục Phân tích Kinh tế Hoa Kỳ đối với dữ liệu lạm phát PCE.

Morgan Stanley dự báo, một số thay đổi thống kê bao gồm điều chỉnh chất lượng phần mềm, trong dài hạn có thể khiến tỷ lệ lạm phát so với cùng kỳ đo được giảm trung bình khoảng 0,1 điểm phần trăm, thậm chí nhiều hơn một chút. 0,1 điểm phần trăm nghe có vẻ không lớn, nhưng khi chính sách tiền tệ đang ở ranh giới "có nên tăng thêm một lần nữa hay không", sự thay đổi này có thể mang ý nghĩa thực tế.

Đây cũng là lý do Gapen cho rằng, ngay cả khi Fed tiếp tục tăng lãi suất, chu kỳ này cũng chưa chắc sẽ diễn biến thành tăng lãi suất nhanh trong ba bốn cuộc họp liên tiếp. So sánh ra, nhịp độ chậm hơn, ví dụ gần như mỗi quý một lần, có thể hợp lý hơn.

Như vậy có thể cho Fed thêm thời gian quan sát hai điều: một là bản thân lạm phát có tiếp tục giảm hay không; hai là việc điều chỉnh dữ liệu PCE rốt cuộc sẽ điều chỉnh đường đi lạm phát xuống bao nhiêu.

Do đó, năm nay hoàn toàn có thể xuất hiện tình huống như sau: tháng 9 tăng một lần trước, sau đó giữ nguyên quan sát, cuối cùng vì lạm phát cải thiện mà không hành động nữa.

Lần tới có tăng hay không, nhìn vào gì? Giá năng lượng then chốt hơn việc làm

Vậy tiếp theo, dữ liệu nào đáng chú ý nhất? Morgan Stanley cho rằng, tầm quan trọng của thị trường lao động đang giảm xuống.

Gapen mô tả việc làm là "biến số tầng thứ hai thậm chí thứ ba" trong chính sách tiền tệ hiện tại. Một mặt, tốc độ tăng lương và thu nhập từ lao động của Hoa Kỳ vẫn đang chậm lại, chưa cho thấy vòng xoáy lương—lạm phát rõ ràng, cũng không ủng hộ phán đoán "nền kinh tế đang nóng lên trở lại". Mặt khác, việc làm mới trong những tháng gần đây nếu làm phẳng biến động, đại khái duy trì ở mức 50.000 đến 70.000 người mỗi tháng.

Mức này không mạnh, nhưng cũng không yếu đến mức buộc Fed nhanh chóng dừng thắt chặt. So sánh ra, Hornbach cho rằng, thị trường trái phiếu hiện nay quan tâm hơn đến giá năng lượng.

Morgan Stanley quan sát thấy, khi giá dầu Brent, dầu WTI và xăng tăng, thị trường thường định giá lại một đường đi của Fed diều hâu hơn; còn khi giá năng lượng giảm xuống, kỳ vọng tăng lãi suất trong tương lai cũng giảm theo.

Nguyên nhân không phức tạp. Giá năng lượng vừa trực tiếp đẩy cao lạm phát tổng thể, vừa ảnh hưởng đến phán đoán của thị trường về độ dai dính của lạm phát trong tương lai.

Do đó, trong môi trường hiện tại: giá dầu có thể dễ thay đổi phán đoán của thị trường về lần tăng lãi suất tiếp theo hơn dữ liệu việc làm một tháng.

Thị trường đã giao dịch nhiều lần tăng lãi suất hơn, nhưng đường đi vẫn có khả năng đảo chiều

Sự thay đổi trong kỳ vọng chính sách này đã được phản ánh rõ ràng trên thị trường trái phiếu Mỹ. Hồi đầu năm nay, thị trường từng định giá Fed sẽ thực hiện hai lần cắt giảm lãi suất, khi đó lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm vào khoảng 4,25%.

Giờ đây, khi kỳ vọng chính sách đảo chiều hoàn toàn, thị trường đã chuyển từ "hai lần cắt giảm" sang định giá khoảng bốn lần tăng lãi suất, bao gồm cả các hành động đã hoàn thành, và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm cũng tăng lên khoảng 5%.

Hornbach cho rằng điều này cho thấy sự thay đổi của lãi suất dài hạn hiện nay có tương quan chặt chẽ với cách thị trường hiểu về đường hướng chính sách tương lai của Fed. Ngược lại, ngay cả khi quy mô nợ chính phủ Mỹ không ngừng mở rộng, tổng khối lượng nợ đơn thuần cũng không thể giải thích tốt lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.

Ông lấy ví dụ, khoảng bốn năm trước, quy mô nợ liên bang Mỹ vào khoảng 31 nghìn tỷ USD, khi đó lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm từng ở mức khoảng 4,25%. Hồi đầu năm nay, nợ của Mỹ đã tăng lên khoảng 40 nghìn tỷ USD, nhưng lợi suất kỳ hạn 10 năm vẫn từng quay trở lại mức gần 4,25%.

Bốn năm tăng thêm khoảng 9 nghìn tỷ USD nợ, nhưng không khiến lãi suất dài hạn tại hai thời điểm này có sự khác biệt rõ rệt. Từ đó Hornbach cho rằng, điều thị trường quan tâm hơn không phải là nợ "lớn đến mức nào", mà là tốc độ tăng nợ có vượt xa kỳ vọng trước đó của nhà đầu tư hay không. Ít nhất ở thời điểm hiện tại, đường hướng chính sách của Fed vẫn là biến số tác động trực tiếp hơn đến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.

Vì vậy, lần tăng lãi suất trong tháng 9 này giống như một điểm khởi đầu hơn là câu trả lời. Từ logic ra quyết định của chính Fed, một lần 25 điểm cơ bản rất có thể vẫn chưa đủ, nhiều đợt tăng lãi suất hơn vẫn nằm trong các lựa chọn chính sách. Nhưng điều thực sự quyết định liệu những đợt tăng lãi suất này có thể được thực hiện hay không, không phải là Fed hôm nay nói gì, mà là liệu dữ liệu trong những tháng tới có thay đổi ý định của họ hay không.

Nếu giá năng lượng tiếp tục ở mức cao, đà giảm lạm phát bị đình trệ, thị trường có thể tiếp tục định giá thêm nhiều đợt tăng lãi suất; nhưng nếu xu hướng chống lạm phát tiếp diễn, chu kỳ tăng lãi suất tưởng như được khởi động lại này cuối cùng cũng có thể chỉ dừng lại ở một lần 25 điểm cơ bản này.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia