TL;DR
· Multicoin đưa ra mức định giá cơ sở cho HYPE vào năm 2028 là 319 USD, cao gấp hơn 4 lần so với mức khoảng 63 USD tại thời điểm công bố báo cáo.
· Tính toán này dựa trên doanh thu hàng năm 80 tỷ USD, bội số doanh thu 20 lần, và cơ chế mua lại đốt token từ doanh thu.
· Thị phần và độ sâu giao dịch của Hyperliquid đã dẫn đầu trong lĩnh vực DeFi, nhưng rủi ro về quy định, cạnh tranh và quản trị vẫn có thể làm giảm tỷ lệ thực hiện.

Multicoin Capital, trong báo cáo mới nhất, đã đưa ra mức định giá cơ sở cho HYPE vào năm 2028 là 319 USD, cao hơn gấp hơn 4 lần so với mức khoảng 63 USD tại thời điểm công bố báo cáo.

Báo cáo này đặt Hyperliquid vào một vị thế táo bạo hơn: nó không chỉ còn là một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trong DeFi, mà đang tiến gần hơn đến các sàn giao dịch tập trung về độ sâu giao dịch, quy mô doanh thu và khả năng thu giữ giá trị token. Theo số liệu của Multicoin, Hyperliquid đã đạt doanh thu khoảng 873 triệu USD và tổng khối lượng giao dịch 2,9 nghìn tỷ USD trong năm 2025, với 99% doanh thu giao thức được dùng để mua lại và đốt hiệu quả HYPE.

Cũng cần nói rõ ranh giới trước. 319 USD là mức định giá cơ sở do Multicoin đưa ra, không phải là mức giá chắc chắn. Multicoin tiết lộ rằng họ đã tích cực mua vào và nắm giữ một vị thế lớn HYPE kể từ tháng 2, đồng thời thiết lập thời gian cấm giao dịch ba ngày sau khi báo cáo được công bố. Đối với các nhà đầu tư, điều thực sự cần xem xét không phải là một mức giá mục tiêu duy nhất, mà là liệu các giả định về doanh thu, thị phần giao dịch và cơ chế mua lại có thể duy trì hiệu quả hay không.

319 USD đến từ đâu: Doanh thu 80 tỷ USD, bội số 20 lần

Giả định cơ sở của Multicoin là, đến năm 2028, doanh thu hàng năm của Hyperliquid có thể đạt 80 tỷ USD. Nếu tính theo bội số doanh thu 20 lần, mức định giá tương ứng cho HYPE là khoảng 319 USD.

Cơ sở của logic định giá này là Hyperliquid đã có đặc điểm dòng tiền gần giống với "mô hình kinh doanh sàn giao dịch": người dùng trả phí khi giao dịch, phần lớn doanh thu giao thức quay trở lại việc mua lại và đốt HYPE, và người nắm giữ token nhận được sự thu giữ giá trị trực tiếp hơn.

Theo số liệu của báo cáo, trong 12 tháng qua, Hyperliquid đã tạo ra khoảng 869 triệu USD lợi nhuận cho người nắm giữ token HYPE. Trong năm 2025, số lượng người dùng nền tảng đã tăng từ khoảng 301.000 lên 923.000, và khối lượng nắm giữ từ khoảng 2 tỷ USD lên 6 tỷ USD. Những con số này giải thích tại sao HYPE lại được so sánh với token sàn giao dịch tập trung, thay vì chỉ được xem như một token quản trị DeFi.

Sự khác biệt chính nằm ở cường độ mua lại. 99% doanh thu giao thức được dùng để mua lại và đốt HYPE một cách hiệu quả, tạo ra mối liên kết trực tiếp giữa tăng trưởng doanh thu và thu hẹp nguồn cung token. So với nhiều dự án giữ doanh thu lại trong giao thức, quỹ hoặc pool khuyến khích, cơ chế token của Hyperliquid giống như "dòng tiền lợi nhuận quay lại từ hoạt động kinh doanh nền tảng".

Tuy nhiên, định giá 319 USD rất nhạy cảm với việc hiện thực hóa doanh thu. Nếu doanh thu hàng năm vào năm 2028 không đạt 8 tỷ USD, hoặc thị trường không sẵn sàng chấp nhận bội số doanh thu 20 lần, không gian định giá sẽ thu hẹp rõ rệt.

Thị phần hợp đồng vĩnh viễn DeFi đã dẫn đầu, bước tiếp theo là giành luồng lệnh CEX

Lớp sự thật đầu tiên hỗ trợ định giá cao là thị phần của Hyperliquid trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn DeFi đã rất lớn.

Theo thống kê được Multicoin trích dẫn, tính đến tháng 6 năm 2026, khối lượng hợp đồng vĩnh viễn mở của Hyperliquid trong DeFi là khoảng 9,6 tỷ USD, chiếm hơn 59% toàn bộ thị trường perp DeFi, cao hơn các đối thủ cạnh tranh như Aster (khoảng 1,9 tỷ USD) và Lighter (khoảng 0,8 tỷ USD). Dữ liệu thời gian thực biến động theo thị trường, và các nguồn như CoinGecko cũng cho thấy thị phần của nó đứng đầu trong thị trường vĩnh viễn DeFi.

Điều đáng chú ý hơn là khoảng cách với các sàn giao dịch tập trung. So sánh độ sâu sổ lệnh do Multicoin đưa ra cho thấy, trong phạm vi chênh lệch giá ±1bp của hợp đồng vĩnh viễn BTC, độ sâu của Hyperliquid là khoảng 3,1 triệu USD, cao hơn mức khoảng 2,3 triệu USD của Binance. Dữ liệu này vẫn thuộc phạm vi ước tính của báo cáo, nhưng nếu tiếp tục được xác nhận, điều đó cho thấy Hyperliquid đã có thể cung cấp chất lượng thực thi gần bằng các CEX hàng đầu trên một số cặp giao dịch.

Đây cũng là lý do chính khiến Multicoin sẵn sàng đưa ra định giá cao. Một sàn giao dịch on-chain nếu không chỉ dẫn đầu trong DeFi mà còn liên tục giành được thị phần từ CEX, thì trần doanh thu của nó sẽ không còn chỉ phụ thuộc vào người dùng bản địa on-chain.

Báo cáo cũng đề cập rằng tỷ lệ khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn hàng tháng của Hyperliquid so với Binance đã tăng từ gần 0 vào đầu năm 2023 lên hơn 17% vào năm 2026, và tỷ lệ khối lượng mở cũng tăng lên 21%. Nhóm dữ liệu này chỉ ra một mối quan hệ cạnh tranh trực tiếp hơn: sự tăng trưởng của Hyperliquid không chỉ đến từ sự dịch chuyển nội bộ trong "ao nhỏ" DeFi, mà là đang cạnh tranh giành luồng lệnh với các nền tảng giao dịch tập trung.

HIP-3: Giao thị trường mới cho người triển khai, đồng thời mở rộng ranh giới doanh thu

Sự tăng trưởng cấp độ thứ hai của Hyperliquid đến từ cơ chế mở rộng thị trường, đặc biệt là HIP-3.

Theo các tài liệu và báo cáo liên quan, sau khi HIP-3 ra mắt vào tháng 10 năm 2025, nó cho phép bất kỳ thực thể nào stake ít nhất 500.000 HYPE triển khai các thị trường perpetual mới và chia sẻ doanh thu 50/50 với giao thức. Tính theo giá khoảng 63 USD tại thời điểm báo cáo, 500.000 HYPE tương đương khoảng 31,5 triệu USD. Ngưỡng này một mặt hạn chế sự tràn lan của các thị trường chất lượng thấp, mặt khác tạo động lực cho người triển khai duy trì độ sâu giao dịch và chất lượng thị trường.

Trong vòng sáu tháng kể từ khi ra mắt, khối lượng hợp đồng mở liên quan đến HIP-3 đã tăng từ gần 0 lên khoảng 2,9 tỷ USD, hiện chiếm khoảng 33% tổng khối lượng hợp đồng mở của Hyperliquid, và khối lượng giao dịch đỉnh điểm chiếm gần 50% nền tảng. Điều này cho thấy việc triển khai thị trường mới không chỉ là cập nhật tính năng, mà đã bắt đầu đóng góp vào hoạt động giao dịch thực tế.

Cơ chế này biến Hyperliquid trở thành một "nền tảng phát hành thị trường". Nền tảng không cần tự quyết định tất cả các tài sản có thể giao dịch, mà để người triển khai stake HYPE, tạo thị trường, thu hút dòng lệnh, và giao thức chia sẻ doanh thu. Về mặt lý thuyết, hợp đồng perpetual có thể mở rộng từ các tài sản tiền điện tử chính thống sang nhiều tài sản đuôi dài, hàng hóa, sự kiện hoặc tài sản tổng hợp hơn.

Rủi ro cũng tăng theo. Càng nhiều tài sản được giao dịch trên chuỗi, càng tiến gần đến vùng nhạy cảm về quy định. Các hướng như thị trường dự đoán, quyền chọn, tài sản tổng hợp có thể chạm đến các quy tắc về chứng khoán, phái sinh và cờ bạc ở các khu vực pháp lý khác nhau. Liệu HIP-3 có thể mở rộng doanh thu hay không không chỉ phụ thuộc vào công nghệ và thanh khoản, mà còn phụ thuộc vào ranh giới quy định.

Hợp tác USDC và cổng vào ví, tạo thêm nguồn doanh thu mới

Ngoài giao dịch, Hyperliquid còn đang biến tài sản thế chấp và cổng vào thành nguồn doanh thu.

Sự hợp tác USDC giữa Coinbase và Hyperliquid đã được đưa tin. CoinMarketCap cho biết, nguồn cung USDC trên nền tảng Hyperliquid khoảng 5 tỷ USD, lợi nhuận từ dự trữ sẽ được phân bổ cho giao thức. Multicoin ước tính thêm, nếu tính theo khoảng 6,13 tỷ USD tài sản thế chấp USDC, lợi suất trái phiếu kho bạc 3,65% và tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận khoảng 90%, có thể đóng góp hơn 200 triệu USD doanh thu hàng năm cho HYPE. Con số này nên được xem là giả định mô hình báo cáo, chứ không phải doanh thu kiểm toán đã được xác thực.

Cổng vào ví mang đến một con đường mở rộng khác. Thông qua cơ chế mã Builder và cơ chế triển khai HIP-3, các ví như Phantom, MetaMask có thể trở thành "sàn giao dịch phi đầu": người dùng hoàn tất giao dịch ngay trong ví, trong khi thanh khoản và khớp lệnh nền tảng đến từ Hyperliquid. Báo cáo của Multicoin cho biết, kể từ khi tích hợp vào tháng 7 năm 2025, Phantom đã đóng góp hơn 43 tỷ USD khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn và tự tạo ra khoảng 22 triệu USD doanh thu.

Phương thức phân phối này giúp giảm rào cản gia nhập cho người dùng, đồng thời giảm áp lực cho Hyperliquid trong việc tự thu hút từng người dùng mới. Nếu nhiều ví, ứng dụng và giao diện giao dịch hơn kết nối, nguồn lệnh của Hyperliquid sẽ trở nên đa dạng hơn, và doanh thu có thể không còn phụ thuộc hoàn toàn vào trang web chính thức hoặc một ứng dụng duy nhất.

HyperEVM mang đến không gian tích hợp sâu hơn cho các nhà phát triển. Theo báo cáo, đã có hơn 175 đội ngũ triển khai ứng dụng, hợp đồng thông minh có thể đọc dữ liệu giá thời gian thực, vị thế và ký quỹ từ sổ lệnh giới hạn trung tâm của HyperCore thông qua precompile. Đối với nhà đầu tư thông thường, Hyperliquid không chỉ muốn trở thành giao diện giao dịch, mà còn muốn biến sổ lệnh, ký quỹ và khả năng phát hành tài sản thành một lớp cơ sở hạ tầng.

Các giả định tăng trưởng cao chưa được hiện thực hóa hoàn toàn

Vấn đề lớn nhất của định giá cao là coi các chất xúc tác trong tương lai như thể chúng đã là hiện thực.

HIP-3 đã có dữ liệu ban đầu, nhưng HIP-4, ký quỹ tổng hợp, nhiều thị trường dự đoán và sản phẩm quyền chọn hơn vẫn đang ở giai đoạn đầu hoặc chưa được triển khai hoàn chỉnh. Liệu chúng có thể nâng cao hiệu quả vốn, thu hút tài sản mới và mang lại tần suất giao dịch cao hơn hay không vẫn cần được xác nhận bằng khối lượng giao dịch và doanh thu thực tế.

Cạnh tranh vẫn chưa kết thúc. Các đối thủ như Aster, Lighter hiện có vị thế thấp hơn, nhưng thị trường hợp đồng vĩnh viễn DeFi vẫn bị ảnh hưởng bởi ưu đãi, phí, nguồn lực tạo lập thị trường và sự di chuyển của người dùng. Thị phần dẫn đầu hiện tại của Hyperliquid không có nghĩa là thị phần này đã được cố định. Nếu đối thủ cạnh tranh vẫn giữ được các nhà giao dịch thực sự sau khi các khoản trợ cấp giảm dần, lợi thế của Hyperliquid sẽ bị thử thách lại.

Rủi ro về quản trị và tập trung hóa cũng không thể bỏ qua. Trong sự kiện JELLY tháng 3 năm 2025, các validator đã bỏ phiếu hủy niêm yết thị trường và buộc thanh lý. Tài liệu chính thức của Hyperliquid cũng giải thích rằng các validator có thể bỏ phiếu hủy niêm yết và thanh lý theo TWAP 1 giờ trước khi bỏ phiếu. Cơ chế này có thể bảo vệ hệ thống trong các tình huống cực đoan, nhưng cũng cho thấy nhóm validator nhỏ có quyền tự quyết khá lớn. Đối với một nền tảng giao dịch đề cao tính minh bạch trên chuỗi và không cần tin cậy, sự ổn định của quy tắc sẽ ảnh hưởng đến ý định tham gia của các tổ chức.

Quy định là áp lực bên ngoài lớn hơn. Hợp đồng vĩnh viễn DeFi, tài sản tổng hợp và giao dịch toàn cầu 24/7 vốn dĩ nằm trong vùng xám của nhiều hệ thống quy định. Nếu Mỹ và các thị trường chính khác tăng cường hạn chế đối với giao dịch phái sinh chưa đăng ký, truy cập front-end hoặc chia sẻ lợi nhuận từ stablecoin, đường cong tăng trưởng của Hyperliquid có thể bị gián đoạn.

Mức 319 đô la phù hợp hơn như một kịch bản cơ sở tăng trưởng cao, thay vì một kết luận chắc chắn. Hyperliquid đã chứng minh mình không phải là dự án DeFi thông thường thông qua doanh thu, độ sâu giao dịch và cơ chế mua lại, nhưng để hiện thực hóa mức tăng hơn 4 lần, nó cần đồng thời duy trì thị phần giao dịch, mở rộng sản phẩm và tính bền vững về quy định.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia