TL;DR
· Citigroup nâng giá mục tiêu của Kioxia từ 73.000 yên lên 140.000 yên, duy trì xếp hạng Mua/Rủi ro cao, với mức tăng tiềm năng khoảng 35% so với giá đóng cửa ngày 25/6.
· Đợt nâng này đặt cược vào tình trạng cung-cầu NAND căng thẳng kéo dài đến năm 2027, các thỏa thuận dài hạn nâng cao khả năng hiển thị về giá và sản lượng, thúc đẩy thu hẹp mức chiết khấu định giá của Kioxia.
· Kết quả kinh doanh của Micron xác nhận đà tăng giá ngắn hạn, nhưng liệu Kioxia có thể duy trì biên lợi nhuận trên 80% hay không vẫn phụ thuộc vào việc thực thi LTA, kỷ luật cung ứng, chu kỳ tồn kho và tỷ giá yên.

Trong báo cáo nghiên cứu ngày 25/6, Citigroup đã nâng mạnh giá mục tiêu của Kioxia Holdings từ 73.000 yên lên 140.000 yên, đồng thời duy trì xếp hạng "Mua/Rủi ro cao". Dựa trên giá đóng cửa 103.850 yên của Kioxia vào ngày 25/6, giá mục tiêu mới ngụ ý mức tăng khoảng 34,8%; cộng với tỷ suất cổ tức dự kiến khoảng 1,0%, tổng lợi nhuận kỳ vọng đạt khoảng 35,8%.

Cốt lõi của đợt nâng này không chỉ là giá mục tiêu tăng gần gấp đôi, mà là Citigroup nhìn nhận đợt tăng giá NAND này sẽ kéo dài hơn. Báo cáo đặt cược vào nhu cầu SSD doanh nghiệp từ AI và các nhà cung cấp đám mây, nguồn cung vẫn hạn chế, và các thỏa thuận mua bán dài hạn cũng được kỳ vọng sẽ nâng cao khả năng hiển thị về giá và sản lượng trong tương lai. Nói cách khác, thị trường hiện phải đánh giá: liệu đợt lợi nhuận cao này của Kioxia chỉ là một đợt phục hồi theo chu kỳ bộ nhớ, hay có thể kéo dài thành chu kỳ lợi nhuận cao đến năm 2027.

Đối với một nhà sản xuất bộ nhớ flash NAND, câu hỏi này rất quan trọng. Trong quá khứ, Kioxia thường chịu ảnh hưởng từ biến động giá bộ nhớ, lợi nhuận có độ co giãn lớn, nhưng khi chu kỳ đi xuống, lợi nhuận cũng giảm nhanh, do đó định giá thường bị chiết khấu trong thời gian dài. Lần nâng giá mục tiêu này của Citigroup thực chất là đặt cược vào việc tình trạng thiếu hụt NAND, thỏa thuận dài hạn và sự phục hồi định giá sẽ đồng thời xảy ra.

Citigroup tăng gấp đôi giá mục tiêu, không chỉ vì giá NAND tăng

Đợt nâng giá mục tiêu lần này của Citigroup đến từ hai thay đổi: dự báo lợi nhuận được nâng mạnh và cơ sở định giá cũng được dịch chuyển về phía sau.

Trước đây, cơ sở định giá của Citigroup đối với Kioxia là dựa trên dự báo EPS cho năm tài chính kết thúc tháng 3/2027, với hệ số P/E là 8 lần. Mô hình mới nhất chuyển sang năm tài chính kết thúc tháng 3/2028, với EPS tính khoảng 12.742 yên, hệ số định giá tăng lên 11 lần, tương ứng với giá mục tiêu từ 73.000 yên lên 140.000 yên.

Ý nghĩa của sự thay đổi này là Citigroup không còn chỉ coi đợt tăng giá NAND hiện tại là một đợt phục hồi chu kỳ ngắn. Khi phạm vi thỏa thuận dài hạn mở rộng, khả năng hiển thị lợi nhuận trong tương lai của Kioxia có thể được cải thiện, và mức chiết khấu theo chu kỳ mà thị trường từng dành cho các công ty bộ nhớ cũng có thể được thu hẹp một phần.

Hợp đồng dài hạn rất quan trọng trong ngành lưu trữ. Trước đây, giá NAND dễ biến động mạnh theo chu kỳ cung cầu, khiến lợi nhuận của các nhà sản xuất cũng lên xuống thất thường. Nếu nhiều khách hàng chấp nhận hợp đồng dài hạn, đặc biệt là các thỏa thuận mua hàng có tính ràng buộc cao hơn, nhà sản xuất có thể khóa một phần nhu cầu sớm hơn, giá cả và sản lượng không còn hoàn toàn phụ thuộc vào chu kỳ giao ngay ngắn hạn.

Đây chính là điểm mấu chốt khiến Citigroup nâng bội số định giá từ 8 lần lên 11 lần. Nếu hợp đồng dài hạn thực sự làm giảm biến động lợi nhuận, thị trường có thể sẽ không còn định giá Kioxia theo cách dành cho các công ty có tính chu kỳ mạnh truyền thống.

Tuy nhiên, xếp hạng "rủi ro cao" vẫn được giữ nguyên. Việc nâng giá mục tiêu không đồng nghĩa với việc rủi ro giảm xuống, giá cổ phiếu Kioxia sau đó vẫn phụ thuộc rất nhiều vào giá NAND, tình trạng khóa đơn hàng của khách hàng, môi trường vĩ mô và biến động tỷ giá.

Biên lợi nhuận trên 80%, đặt cược vào giá NAND tiếp tục mạnh

Dự báo lợi nhuận của Citigroup cho Kioxia trong hai năm tới là phần mạnh mẽ nhất trong đợt nâng cấp này.

Theo báo cáo nghiên cứu, doanh thu của Kioxia trong năm tài chính 3/27 dự kiến đạt 9.463 nghìn tỷ yên, lợi nhuận kinh doanh đạt 7.68 nghìn tỷ yên, biên lợi nhuận kinh doanh tăng lên 81,2%. Lợi nhuận kinh doanh trong năm tài chính 3/28 tiếp tục tăng lên 9,7 nghìn tỷ yên.

Sự thay đổi lớn hơn đến từ giá cả, chứ không chỉ đơn thuần là tăng trưởng sản lượng. Citigroup dự báo, trong năm tài chính 3/27, sản lượng bit của Kioxia tăng 20% so với cùng kỳ, nhưng ASP tăng 261% so với cùng kỳ. Nói cách khác, độ co giãn lợi nhuận chủ yếu được thúc đẩy bởi giá NAND tăng, chứ không phải nhờ mở rộng sản lượng.

Nhịp độ theo quý cũng rất mạnh mẽ. Citigroup dự báo, trong quý 1 năm tài chính 3/27, ASP của Kioxia tăng 69% so với quý trước, quý 2 tiếp tục tăng 18% so với quý trước, đẩy biên lợi nhuận kinh doanh duy trì trong khoảng 77% đến 82%. Đối với một công ty chip nhớ, đây là một bộ giả định biên lợi nhuận rất cao.

Điều này dựa trên ba yếu tố đồng thời xảy ra: cung cầu NAND tiếp tục thắt chặt, nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp cho trung tâm dữ liệu duy trì mạnh mẽ, và hợp đồng dài hạn có thể giữ giá cả và sản lượng ở mức cao ổn định.

Nếu ba điểm này được đáp ứng, Kioxia sẽ tiếp tục hưởng lợi từ chu kỳ tăng giá trong các quý tới. Nhưng nếu bất kỳ mắt xích nào bị lỏng, chẳng hạn như khách hàng bắt đầu trì hoãn mua hàng, nguồn cung ngành được giải phóng trở lại, hoặc việc thực hiện hợp đồng dài hạn không như kỳ vọng, thì biên lợi nhuận kinh doanh trên 80% sẽ bị thị trường nghi ngờ trước tiên.

Micron xác nhận tín hiệu tăng giá, nhưng không thể đồng nhất với Kioxia

Kết quả kinh doanh mới nhất của Micron cung cấp bằng chứng gián tiếp cho việc tăng giá NAND.

Trong quý tài chính kết thúc vào ngày 28 tháng 5 năm 2026, doanh thu NAND của Micron đạt 9,9 tỷ USD, tăng 99% so với quý trước, trong đó việc tăng giá đóng góp phần lớn vào mức tăng trưởng này. Biên lợi nhuận gộp phi GAAP của công ty trong quý tài chính thứ ba đạt 84,9%, biên lợi nhuận hoạt động phi GAAP đạt 81,2%, và các hướng dẫn liên quan cho quý tiếp theo cũng được duy trì ở mức cao.

Điều này cho thấy, việc tăng giá NAND không phải là hiện tượng cá biệt của một công ty duy nhất. Nhu cầu SSD cho trung tâm dữ liệu mạnh mẽ, nguồn cung giải phóng hạn chế, và khách hàng chấp nhận mức giá cao hơn đã lan truyền đến doanh thu và biên lợi nhuận của các nhà sản xuất bộ nhớ.

Đối với Kioxia, kết quả kinh doanh của Micron củng cố nhận định ngành của Citigroup: đợt tăng giá này được hỗ trợ bởi nhu cầu thực tế, không chỉ là tâm lý giao dịch ngắn hạn.

Tuy nhiên, Micron không thể hoàn toàn đồng nhất với Kioxia. Cấu trúc sản phẩm, danh mục khách hàng, điều khoản hợp đồng, cấu trúc chi phí và mức độ rủi ro tỷ giá hối đoái của các nhà sản xuất khác nhau là không hoàn toàn giống nhau. Các thỏa thuận mua hàng ràng buộc mạnh mẽ mà Micron công bố cũng không có nghĩa là tất cả khách hàng trong toàn ngành đã chấp nhận các điều khoản tương tự.

Do đó, lợi nhuận mà Kioxia có thể thực hiện trong hai năm tới vẫn phụ thuộc vào tỷ lệ bao phủ hợp đồng dài hạn của chính mình, mức độ thực thi các điều khoản, và liệu khách hàng có sẵn sàng tiếp tục khóa khối lượng trong môi trường giá cao hay không. Nhận định lạc quan của Citigroup dựa trên giả định rằng tình trạng căng thẳng NAND sẽ kéo dài đến năm 2027 và các hợp đồng dài hạn tiếp tục được thúc đẩy, chứ không phải chỉ một quý tăng giá là đủ để hỗ trợ toàn bộ việc điều chỉnh định giá.

Kịch bản tăng giá thấy 157.000 yên, kịch bản giảm giá có thể giảm xuống 80.000 yên

Khoảng kịch bản mà Citigroup đưa ra cho thấy, Kioxia không phải là một câu chuyện chắc chắn một chiều.

Trong kịch bản cơ sở, giá mục tiêu của Citigroup là 140.000 yên. Trong kịch bản tăng giá, giá mục tiêu là 157.000 yên, tương ứng với mức tăng khoảng 51%, chủ yếu dựa trên giả định bội số định giá mở rộng thêm. Trong kịch bản giảm giá, giá mục tiêu là 80.000 yên, thấp hơn khoảng 23% so với giá đóng cửa ngày 25 tháng 6, chủ yếu tương ứng với mức tăng ASP thấp hơn dự kiến, đồng thời bội số định giá thu hẹp.

Khoảng giá này nhắc nhở các nhà đầu tư rằng giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh một phần sự tăng giá NAND và việc điều chỉnh chiết khấu định giá. Nếu ASP trong các quý tiếp theo tiếp tục tăng và các hợp đồng dài hạn được thực thi mạnh mẽ hơn, thị trường có thể chấp nhận định giá cao hơn. Nhưng nếu tốc độ tăng giá chậm lại, dự báo lợi nhuận sẽ nhanh chóng chịu áp lực.

Diễn biến giá cổ phiếu lịch sử của Kioxia cũng giải thích tại sao thị trường không dễ dàng định giá đầy đủ cho các công ty như vậy. Khi giá bộ nhớ tăng, khả năng sinh lời rất linh hoạt; nhưng một khi bước vào giai đoạn điều chỉnh hàng tồn kho hoặc chu kỳ mở rộng sản xuất, lợi nhuận cũng sẽ giảm nhanh chóng. Citigroup duy trì xếp hạng "Rủi ro cao" chính xác là vì đợt tăng giá này vẫn dựa trên giả định về sự bùng nổ của ngành có tính chu kỳ mạnh.

Giữ vững tỷ suất lợi nhuận, còn phải tránh các cú sốc từ nguồn cung và tỷ giá

Rủi ro trực tiếp nhất vẫn đến từ phía nguồn cung.

Nếu Mỹ nới lỏng hạn chế xuất khẩu thiết bị sản xuất chất bán dẫn sang Trung Quốc, năng lực mở rộng sản xuất của các nhà máy Trung Quốc hoặc các bên khác sẽ tăng lên, có thể phá vỡ tình trạng cung cầu NAND đang thắt chặt. Nếu các doanh nghiệp lớn tăng tốc chi tiêu vốn trở lại, điều này cũng sẽ làm suy yếu tính bền vững của đà tăng giá.

Về phía cầu, cũng không thể chỉ nhìn vào trung tâm dữ liệu. SSD cấp doanh nghiệp là trụ cột quan trọng cho đợt tăng giá lần này, nhưng điện thoại thông minh vẫn là một phần quan trọng trong nhu cầu NAND. Một khi điện thoại bước vào giai đoạn suy yếu theo mùa, hoặc khách hàng trung tâm dữ liệu điều chỉnh tồn kho tạm thời, giả định về ASP cao sẽ đối mặt với áp lực.

Tỷ giá hối đoái cũng là biến số mà Kioxia không thể bỏ qua. Theo ước tính của mô hình Citigroup, mỗi lần đồng Yên tăng giá 1 Yên sẽ làm xói mòn lợi nhuận kinh doanh khoảng 40 tỷ Yên. Sau khi dự báo lợi nhuận kinh doanh được đẩy lên mức hàng nghìn tỷ Yên, tác động của biến động tỷ giá lên tâm lý thị trường sẽ càng rõ rệt hơn.

Lợi nhuận cho cổ đông không phải là nguyên nhân chính cho việc nâng mục tiêu giá lần này. Dự báo của Citigroup chưa bao gồm việc mua lại cổ phiếu, và khả năng thực hiện mua lại trong ngắn hạn là thấp. Cổ tức dự kiến bắt đầu từ nửa cuối năm tài chính 3/27, với cổ tức cả năm tài chính 3/27 khoảng 1.000 Yên mỗi cổ phiếu. Nói cách khác, việc nâng mục tiêu giá hiện tại chủ yếu dựa vào lợi nhuận và định giá, chứ không phải do mua lại cổ phiếu hoặc tăng cổ tức đáng kể.

Lần nâng mục tiêu giá mạnh mẽ này của Kioxia đã kết nối việc tăng giá NAND, hợp đồng dài hạn và sự điều chỉnh chiết khấu định giá thành một đường thẳng. Sự khác biệt thực sự nằm ở chỗ: liệu đường thẳng này có thể kéo dài đến năm 2027 hay không.

Nếu tình trạng thiếu hụt NAND kéo dài, tính ràng buộc của LTA tăng lên, và kỷ luật nguồn cung được duy trì, Kioxia có thể tiếp tục hưởng lợi từ độ co giãn lợi nhuận cao. Nhưng chỉ cần bất kỳ một mắt xích nào trong việc thực thi hợp đồng dài hạn, nhu cầu trung tâm dữ liệu hoặc kỷ luật nguồn cung bị lỏng lẻo, tỷ suất lợi nhuận kinh doanh trên 80% sẽ bị nghi ngờ đầu tiên. Citigroup đang đặt cược vào một chu kỳ lợi nhuận cao NAND dài hơn, và thị trường tiếp theo sẽ phải xác minh chu kỳ này thực sự có thể kéo dài bao xa.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia