Bài viết: Gia Lục

Hôm nay, Micron đã công bố một báo cáo tài chính lịch sử khiến toàn bộ ngành bán dẫn dậy lên niềm tin mạnh mẽ.

Doanh thu quý 3 năm tài chính 2026 đạt 41,46 tỷ USD, vượt kỳ vọng thị trường gần 6 tỷ USD. Một công ty lưu trữ vốn bị gắn mác "hàng hóa biên lợi nhuận thấp" trong nhiều thập kỷ, nay lại đưa ra hướng dẫn biên lợi nhuận gộp ngang tầm một công ty phần mềm. Cổ phiếu sau giờ giao dịch tăng thẳng 13% đến 14%, vốn hóa vượt 1,16 nghìn tỷ USD.

Mức tăng của Micron trong năm nay đã rất ấn tượng. Tính đến khi đóng cửa ngày 22 tháng 6 ở mức 1.211,38 USD, cổ phiếu đã tăng hơn 3 lần trong năm, và tăng hơn 850% trong 12 tháng qua, là cổ phiếu có hiệu suất tốt thứ ba trong S&P 500 năm 2026, chỉ sau SanDisk và Western Digital – cũng là các công ty lưu trữ. Toàn bộ ngành đều đang tăng với quy mô này. SK Hynix tăng hơn 800% trong 52 tuần qua, Samsung tăng hơn 400% trong 52 tuần.

Tăng mạnh như vậy, phản ứng đầu tiên của nhiều người tất nhiên là "quá đắt". Nhưng thực tế, giá cổ phiếu tăng nhiều không đồng nghĩa với định giá nhất định đắt. Từ nhiều góc nhìn, lưu trữ vẫn là một lĩnh vực nóng rất "rẻ".

Giá cổ phiếu tăng gấp 9 lần, nhưng PE vẫn giậm chân tại chỗ

Để đánh giá cổ phiếu của một công ty có đắt hay không, một trong những chỉ số phổ biến nhất là PE, tức tỷ lệ giá trên lợi nhuận.

Nói đơn giản, PE đo lường mức giá mà thị trường sẵn sàng trả cho mỗi 1 USD lợi nhuận mà công ty kiếm được. PE 10 lần có nghĩa là nhà đầu tư sẵn sàng bỏ 10 USD để mua 1 USD lợi nhuận hàng năm. PE cao thường cho thấy thị trường tin vào tăng trưởng mạnh trong tương lai; PE thấp có thể cho thấy cổ phiếu rẻ, hoặc cũng có thể thị trường cho rằng lợi nhuận hiện tại của công ty chỉ là đỉnh chu kỳ và sẽ sớm giảm.

Điểm phản trực giác nhất của cổ phiếu lưu trữ hiện nay là: giá cổ phiếu tăng nhiều, nhưng PE vẫn rất thấp.

Theo dữ liệu từ FactSet, một báo cáo của MarketWatch vào giữa tháng 6 đưa ra các con số: PE 12 tháng tới của Micron khoảng 9 lần, của SK Hynix và Samsung khoảng 6,5 lần. Barron's cho rằng PE tương lai của Micron khoảng 9,74 lần, nhưng trong cùng kỳ, chỉ số tổng hợp Nasdaq khoảng 25,5 lần, S&P 500 khoảng 20,3 lần. Dữ liệu từ GuruFocus ngày 21 tháng 6 cho thấy Forward PE của Micron là 9,90 lần, SK Hynix cuối tháng 5 là 5,92 lần, Samsung khoảng 5,45 lần.

Nói cách khác, hầu hết các nguồn dữ liệu đều suy đoán rằng PE dài hạn của ba ông lớn lưu trữ đều nằm ở mức một chữ số đến hơn 10 lần.

Nhìn trong toàn bộ chuỗi ngành AI, con số này gần như là mức thấp nhất.

PE dài hạn của NVIDIA khoảng 23 lần, Broadcom khoảng 30 lần, AMD khoảng 25 lần, TSMC khoảng 20 lần, mức trung bình của toàn ngành bán dẫn là khoảng 36 lần. Nói cách khác, mức định giá của ba ông lớn lưu trữ chỉ bằng khoảng một phần ba của NVIDIA, và chỉ bằng một phần tư mức trung bình của ngành bán dẫn.

Nhưng trớ trêu thay, tiền trong ngành AI đang ngày càng chảy nhiều hơn vào mảng lưu trữ.

Máy chủ AI không chỉ có GPU. Mỗi thẻ tăng tốc AI cao cấp đều cần HBM, mỗi máy chủ suy luận đều cần DRAM dung lượng lớn, KV cache, trọng số mô hình, bộ nhớ đệm cục bộ và thông lượng dữ liệu đều không thể thiếu SSD. Không có HBM, sẽ không có cụm huấn luyện GPU; không có DRAM máy chủ, sẽ không có cụm suy luận; không có NAND dung lượng cao, chi phí lưu trữ và bộ nhớ đệm của ứng dụng AI cũng không thể giảm xuống.

Lưu trữ không còn là linh kiện thông thường trong chuỗi ngành AI nữa, mà là nút thắt vật lý mà mọi khoản chi tiêu vốn AI đều không thể tránh khỏi. Một con số trong báo cáo tài chính lần này của Micron có thể minh họa vấn đề: doanh thu trung tâm dữ liệu trong một quý đạt 250 tỷ USD, trong đó doanh thu SSD cấp doanh nghiệp đạt 50 tỷ USD, chiếm 20% doanh thu trung tâm dữ liệu.

Có thể thấy, nút thắt này hiện thậm chí đã bắt đầu lan sang lĩnh vực điện tử tiêu dùng.

Trung tâm dữ liệu AI đã đẩy công suất và giá của HBM, DRAM, NAND lên cao, cuối cùng ngay cả Apple, một công ty đầu cuối có khả năng thương lượng giá cực mạnh, cũng phải đối mặt với áp lực chi phí và chuyển một phần mức tăng giá cho người tiêu dùng. Trước đây, khi bàn về việc AI kiếm tiền, phản ứng đầu tiên là NVIDIA; nhưng giờ đây ngày càng rõ ràng rằng, một phần lớn trong hóa đơn AI đang chảy vào tay các nhà sản xuất lưu trữ.

Giá cổ phiếu của các cổ phiếu lưu trữ đã tăng nhiều, nhưng lợi nhuận còn tăng nhanh hơn.

Micron vừa công bố EPS quý 3 là 25,11 USD, cùng kỳ năm ngoái là 1,91 USD, tăng hơn chục lần trong một năm. Lợi nhuận kinh doanh quý 1 năm 2026 của SK Hynix đạt 37,61 nghìn tỷ won Hàn Quốc, tăng 405% so với cùng kỳ. Lợi nhuận kinh doanh quý 1 của mảng bán dẫn Samsung tăng hơn 8 lần so với cùng kỳ. Giá cổ phiếu tăng vài lần, lợi nhuận tăng nhiều lần hơn, PE lại không bị đẩy lên cao.

Tiền của AI đang chảy vào bảng cân đối kế toán của các nhà máy lưu trữ một cách thực chất.

Ngành đồng loạt tung tin tốt, Micron chỉ là phát súng đầu tiên

Báo cáo tài chính của Micron là phát súng lệnh cho mùa báo cáo lưu trữ lần này.

Tiếp theo, đường đua lưu trữ bước vào một tháng có mật độ thông tin cực cao: TSMC vào ngày 16 tháng 7, Samsung vào ngày 23 tháng 7, SK Hynix và Western Digital vào ngày 29 tháng 7.

Và sức mạnh của phát súng từ Micron đã định hình tông màu cho các công ty tiếp theo. Thông tin quan trọng nhất của nó không phải là vượt kỳ vọng trong một quý đơn lẻ, mà là hướng dẫn cho Q4 với doanh thu 50 tỷ USD và biên lợi nhuận gộp 86%.

Hướng dẫn này tương đương với việc nói với thị trường rằng việc tăng giá không những chưa đạt đỉnh, mà còn đang tăng tốc. Bốn công ty phía sau, về bản chất, đang xác nhận hoặc bác bỏ cùng một xu hướng mà hướng dẫn của Micron tiết lộ, thông qua các thị trường khác nhau và cấu trúc sản phẩm khác nhau.

Trước tiên hãy nhìn vào TSMC, công ty công bố báo cáo tài chính vào ngày 16 tháng 7.

TSMC không sản xuất lưu trữ, nhưng nó là nền tảng của toàn bộ chuỗi cung ứng chip AI. GPU của NVIDIA, bộ tăng tốc tùy chỉnh của Broadcom, chip trung tâm dữ liệu của AMD – tất cả đều ra từ dây chuyền sản xuất của nó. Câu hỏi mà TSMC trả lời còn cơ bản hơn lưu trữ: nút thắt cổ chai về công suất chip AI cuối cùng đã được mở ra chưa. Doanh thu Q1 là 35,9 tỷ USD, tăng 40,6% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận gộp 66,2%, quy trình tiên tiến chiếm 74% doanh thu wafer. Hướng dẫn Q2 là doanh thu từ 39 tỷ đến 40,2 tỷ USD.

Mối quan hệ giữa TSMC và lưu trữ là một mối quan hệ nhân. Mỗi wafer quy trình tiên tiến mà nó bán thêm, có nghĩa là một bộ tăng tốc AI hơn ở hạ nguồn, và mỗi bộ tăng tốc thêm có nghĩa là nhiều stack HBM hơn. Dung lượng HBM đi kèm với mỗi GPU đơn lẻ trên nền tảng Vera Rubin của NVIDIA gấp nhiều lần so với thế hệ trước. TSMC xuất hàng càng mạnh, công suất lưu trữ càng căng thẳng.

Ngày 23 tháng 7 là báo cáo tài chính của Samsung.

15 công ty chứng khoán kỳ vọng lợi nhuận hoạt động Q2 của Samsung vào khoảng 88,3 nghìn tỷ won Hàn Quốc, với biên lợi nhuận hoạt động ngang bằng hoặc thậm chí cao hơn mức 66% của Q1. Một tập đoàn tổng hợp làm mọi thứ từ điện thoại di động, màn hình đến thiết bị gia dụng, có biên lợi nhuận được kéo lên vị trí này chỉ bởi một bộ phận lưu trữ.

Nhưng điều quan trọng nhất trong báo cáo tài chính của Samsung không phải là con số lợi nhuận, mà là HBM4. Samsung chỉ có khoảng 17% thị phần trong thị trường HBM, tụt xa so với 62% của SK Hynix và 21% của Micron. Sự chuyển đổi thế hệ HBM4 là cửa sổ duy nhất để Samsung thu hẹp khoảng cách. Trong cuộc gọi hội nghị Q1, họ đã nói một vài điều rất cụ thể: doanh số HBM vào năm 2026 sẽ tăng hơn 3 lần so với cùng kỳ, và từ Q3 trở đi, HBM4 sẽ chiếm hơn 50% doanh số HBM. Micron vừa tiết lộ rằng HBM4 36GB 12-Hi đã bắt đầu sản xuất hàng loạt và xuất xưởng. Cuộc chiến giành vị trí giữa ba công ty trong HBM4 cũng là trận chiến đáng chú ý nhất trong nửa cuối năm.

Ngày 29 tháng 7, SK Hynix và Western Digital cùng công bố báo cáo tài chính.

Quý 1 của SK Hynix đạt chuẩn mực: doanh thu quý 52,6 nghìn tỷ won Hàn Quốc, tăng 198% so với cùng kỳ năm trước, biên lợi nhuận hoạt động 72%, biên lợi nhuận ròng 77%. Một nhà sản xuất phần cứng đạt biên lợi nhuận ròng 77%, trong khi Apple khoảng 25%, NVIDIA khoảng 58%. Quý 2, một số công ty chứng khoán dự đoán biên lợi nhuận hoạt động có thể tiến gần 80%. Micron đã đi trước khi đạt biên lợi nhuận hoạt động 81,2%, vượt qua TSMC. SK Hynix, với tư cách là nhà sản xuất HBM chiếm thị phần số một, khả năng cao sẽ công bố kết quả quý 2 không thua kém Micron. Lợi nhuận hoạt động tổng cộng của Samsung và SK Hynix trong quý 2 dự kiến vượt 150 nghìn tỷ won Hàn Quốc, cộng với Micron, tổng lợi nhuận quý của ba ông lớn sẽ phá kỷ lục.

Cùng ngày, Western Digital công bố quý 4, không có DRAM và HBM, chỉ thuần NAND và SSD. Nó cung cấp một góc nhìn khác về nhu cầu lưu trữ AI: KV cache của suy luận cần SSD dung lượng lớn. Doanh thu Cloud quý 3 tăng 48% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận gộp 50,5% đạt kỷ lục. Đáng chú ý, Western Digital và SanDisk tách ra là hai cổ phiếu hoạt động tốt nhất trong S&P 500 năm 2026, đứng trước Micron. Tăng trưởng của mảng NAND không mạnh bạo như DRAM, nhưng hướng đi hoàn toàn giống nhau.

AI biến lưu trữ từ hàng hóa thành xa xỉ phẩm

Giá cổ phiếu đạt đỉnh mới, nhưng PE lại thấp, báo cáo tài chính càng lúc càng ấn tượng.

Viết đến đây, có thể vẫn có người nghi ngờ liệu tất cả điều này có bền vững hay chỉ là một vòng lặp cuồng nhiệt của chu kỳ sắp sụp đổ.

Chúng ta có thể xem xét thêm phân tích của Jukan, nhà phân tích bán dẫn tại Citrini Research.

Ngay từ quý 1 năm 2024, khi SK Hynix và Micron còn chìm trong dư thừa DRAM thời hậu đại dịch và giá cổ phiếu thấp, nhóm Citrini đã dự đoán hai công ty này sẽ vượt trội. Sau đó, hai cổ phiếu này đã tăng vài lần đến gần 10 lần. Họ gần như đã dự đoán đúng toàn bộ đợt sóng lưu trữ này. Một chi tiết vào đầu tháng 6 năm nay cũng cho thấy vị thế của ông trên thị trường: ông chia sẻ một báo cáo của SemiAnalysis về điều chỉnh cấu hình bộ nhớ máy chủ Rubin của NVIDIA, ngay trong ngày đã gây áp lực rõ rệt lên giá cổ phiếu của Micron và SK Hynix.

Luận điểm chính của Jukan khi lạc quan về lưu trữ không phải là dự đoán ngắn hạn kiểu "giá sẽ tăng", mà cho rằng: AI đã biến lưu trữ từ hàng hóa thành xa xỉ phẩm.

Trước hết, HBM đã phá vỡ một đường cong kéo dài suốt 60 năm. Từ năm 1957 đến 2020, chi phí trên mỗi Gb của DRAM giảm khoảng một bậc độ lớn mỗi 5 năm, giá luôn giảm. Đây là quy luật cốt lõi của ngành lưu trữ, toàn bộ mô hình cạnh tranh và khung định giá của ngành đều được xây dựng trên đường cong này. Jukan chỉ ra rằng nhu cầu HBM do AI mang lại đã phá vỡ hoàn toàn quy luật này. Các nhà sản xuất chuyển hướng năng lực sản xuất sang HBM, vốn có quy trình phức tạp hơn và chiếm nhiều diện tích silicon hơn, khiến nguồn cung DRAM truyền thống bị thu hẹp.

Hiện tại, không có nhà sản xuất nào có kế hoạch chuyển dây chuyền HBM trở lại DRAM truyền thống. Lý do rất đơn giản: biên lợi nhuận của HBM cao hơn nhiều so với DRAM thông thường, các nhà sản xuất hợp lý sẽ không đổi dây chuyền lợi nhuận cao sang sản phẩm lợi nhuận thấp. Điều này biến tình trạng khan hiếm nguồn cung từ một hiện tượng chu kỳ thành một hiện tượng cấu trúc không thể đảo ngược, miễn là nhu cầu AI vẫn còn.

Do đó, việc tăng giá liên tục của bộ nhớ HBM sẽ là dài hạn.

Khối lượng và giá cả của HBM trong cả năm về cơ bản đã được thỏa thuận từ đầu năm, mang lại khả năng dự báo lợi nhuận cực kỳ mạnh mẽ cho các nhà sản xuất. Dữ liệu từ TrendForce xác nhận điều này: trong quý 1 năm 2026, giá hợp đồng DRAM truyền thống tăng 90% đến 95% so với quý trước, mức tăng lớn nhất trong một quý từ trước đến nay, và quý 2 sẽ tiếp tục tăng. Trong chu kỳ DRAM bình thường, giai đoạn tăng giá thường kéo dài 4 đến 6 quý trước khi đạt đỉnh, nhưng đợt tăng này đã kéo dài gần 8 quý mà chưa dừng lại. JPMorgan thậm chí dự đoán giá DRAM có thể tăng trong bốn năm liên tiếp, điều chưa từng xảy ra trong lịch sử ngành.

Vì vậy, gần như có thể nói rằng bộ nhớ đã chuyển từ hàng hóa đại chúng thành hàng xa xỉ.

Sự khác biệt lớn nhất giữa hàng xa xỉ và hàng hóa đại chúng nằm ở định giá. Giá của hàng hóa đại chúng được quyết định bởi chi phí biên, ai cũng có thể mở rộng sản xuất, lợi nhuận cuối cùng bị cạnh tranh xóa sổ, do đó được định giá thấp. Giá của hàng xa xỉ được quyết định bởi sự khan hiếm và quyền định giá, nguồn cung bị kiểm soát, lợi nhuận có thể duy trì ở mức cao trong dài hạn, do đó được định giá cao hơn. Tiền đề của quy tắc cũ "PE thấp bằng đỉnh" là lợi nhuận sẽ quay trở lại đường xu hướng giảm dài hạn đó. Nhưng nếu bản thân đường xu hướng đã đổi hướng, thì việc quay trở lại đâu trở thành một câu hỏi mở.

Quay lại mâu thuẫn ở đầu bài. Giá cổ phiếu ở mức cao lịch sử, định giá ở mức thấp lịch sử. Sự bất thường này tồn tại vì thị trường vẫn đang sử dụng khung cũ của hàng hóa đại chúng để định giá một ngành đã trở thành hàng xa xỉ. Micron vừa giáng một đòn mạnh vào khung cũ này với báo cáo tài chính có biên lợi nhuận gộp 84,9% và dự báo biên lợi nhuận gộp 86%. Nếu không thể quay lại, thì PE hiện tại từ 5 đến 10 lần là sai.

Vì vậy, chúng tôi cho rằng, dù giá cổ phiếu lưu trữ đã tăng lên mức cao mới, nhưng vẫn không đắt.

Sau HBM, NAND mới thực sự là món chính?

Mỗi khi một đợt sóng lớn đi vào giai đoạn giữa, thị trường đều đặt ra cùng một câu hỏi: Khi cổ phiếu đầu tàu đã tăng xong, ai sẽ là người tiếp theo tiếp sức.

HBM và DRAM là những nhân vật chính tuyệt đối trong đợt sóng lưu trữ này, sự bùng nổ của ba ông lớn về cơ bản đều được ghi nhận vào chúng, còn NAND luôn bị coi là vai phụ.

Nhưng nếu nhìn kỹ vào cấu trúc cung cầu, bạn sẽ phát hiện ra một điều trái ngược với trực giác: Thứ từng bị coi như lá tía tô là NAND, thực ra mới có thể là món chính, mức độ khan hiếm của nó, theo một nghĩa nào đó, còn khốc liệt hơn cả HBM.

Trước hết, hãy nói về lý do tại sao HBM lại hot đến vậy. HBM là trang bị tiêu chuẩn cho card tăng tốc AI, giá cao, lợi nhuận dày, rào cản kỹ thuật lớn, SK Hynix nhờ nó đạt được 62% thị phần và 77% tỷ suất lợi nhuận ròng. Đây đều là sự thật. Nhưng HBM có một đặc điểm: Dù nguồn cung khan hiếm, nhưng lộ trình mở rộng sản xuất lại rất rõ ràng. Ba ông lớn đều đang đổ tiền mạnh vào HBM để mở rộng công suất, Samsung và Micron đang đuổi theo SK Hynix, HBM4, HBM4E từng thế hệ leo lên. Nguồn cung đang tăng với tốc độ có thể thấy được, chỉ là tạm thời chưa theo kịp nhu cầu.

Còn các nhà máy NAND đã nhiều năm không mở rộng sản xuất.

Bởi vì đợt giảm giá NAND từ năm 2022 đến 2023 đã khiến tất cả các bên tham gia đều sợ hãi. Chi tiêu vốn cho NAND của Kioxia, Western Digital, Samsung và SK Hynix đã bị cắt giảm xuống mức cực thấp, các dây chuyền sản xuất mới bị trì hoãn hết lần này đến lần khác, sớm nhất cũng phải đến năm 2027.

Ba ông lớn ưu tiên công suất wafer và chi tiêu vốn cho HBM và DRAM cao cấp, tài nguyên dành cho NAND vốn đã bị thu hẹp. Micron thậm chí đã trực tiếp đóng cửa mảng Crucial tiêu dùng, dồn toàn bộ công suất cho lưu trữ cấp doanh nghiệp và cấp GPU.

Nguồn cung NAND thiếu hụt, nhưng nhu cầu lại rất lớn.

Suy luận mô hình lớn cần một lượng lớn KV cache và thông lượng dữ liệu, điều này trực tiếp tạo ra nhu cầu bùng nổ đối với SSD cấp doanh nghiệp (eSSD). Trong quý 1 năm 2026, doanh thu eSSD toàn cầu tăng 86% theo quý. Mặt khác, do sự thiếu hụt của HDD. Nguồn cung ổ cứng cơ học cũng khan hiếm, các trung tâm dữ liệu buộc phải dùng SSD dung lượng cao để thay thế HDD, lại chuyển một phần nhu cầu vốn thuộc về HDD sang NAND.

CEO của Phison Electronics nói: "Mọi nhà sản xuất NAND đều nói với chúng tôi rằng, năm 2026 đã bán hết rồi." Kioxia cũng xác nhận toàn bộ công suất NAND năm 2026 đã được bán hết. Một chip NAND TLC 1Tb, giá từ khoảng 4,8 đô la vào tháng 7 năm 2025, tăng lên khoảng 10,7 đô la vào cuối năm 2025, tăng hơn gấp đôi chỉ trong vài tháng.

HBM đang khan hiếm, nhưng nguồn cung đang tăng lên một cách chắc chắn; NAND cũng khan hiếm, nhưng phía cung gần như không có sự gia tăng. Sự căng thẳng của HBM có thuốc giải, chỉ là tác dụng chậm; còn sự căng thẳng của NAND tạm thời không có cách nào giải quyết, vì không ai đang pha chế thuốc. Từ góc nhìn này, khoảng cách cung-cầu của NAND cứng nhắc hơn HBM, và tính bền vững của giá cả có thể mạnh hơn.

Đây cũng là lý do tại sao trong năm 2026, hai cổ phiếu có hiệu suất tốt nhất trong S&P 500 không phải là HBM đầu tàu Hynix, cũng không phải Micron, mà là Western Digital thuần NAND và SSD, cùng với SanDisk được tách ra từ nó. Thị trường đã âm thầm bỏ phiếu, chuyển NAND từ vị trí phụ lên vị trí chính, chỉ là phần lớn mọi người chưa nhận ra.

Tất nhiên, NAND cũng có rủi ro của nó. Nó không có sự ràng buộc cứng nhắc như thẻ tăng tốc AI của HBM, và nhu cầu hạ nguồn vẫn pha trộn với chu kỳ biến động của điện tử tiêu dùng. Tiền đề cho logic khan hiếm của NAND là nhu cầu từ suy luận AI và thay thế HDD phải duy trì liên tục. Nhưng ít nhất ở thời điểm hiện tại, từ ba khía cạnh: giá hợp đồng, chu kỳ tồn kho và ý định mở rộng sản xuất, sự khan hiếm của NAND thuần túy hơn HBM.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia