Tiêu đề gốc: Tại sao Ethereum bị định giá sai lệch về mặt vật chất, giá trị hợp lý của tôi và khung phân tích mà mọi người thường bỏ lỡ
Tác giả gốc: Tom Dunleavy, Giám đốc đầu tư của Varys Capital
Biên dịch gốc: Yuliya, PANews

Lời biên tập: Thị trường hiện tại thường coi Ethereum như một doanh nghiệp truyền thống, bằng cách tính tỷ lệ giá trên thu nhập dựa trên phí giao dịch mà nó tạo ra, và kết luận rằng nó bị định giá quá cao.

Tuy nhiên, Tom Dunleavy đưa ra một khung phân tích hoàn toàn khác: Phí giao dịch không phải là doanh thu, mà là ma sát của mạng lưới; Ethereum không phải là một công ty, mà là một "két bạc" bảo vệ hàng trăm tỷ đô la tài sản, và bản thân ETH chính là chiếc khóa này.

Dưới đây là bản dịch nội dung gốc:

TLDR

· Đừng nhìn chằm chằm vào phí giao dịch để định giá Ethereum nữa. Phí giao dịch thực chất là chướng ngại vật, một mạng lưới thành công chắc chắn sẽ tìm cách giảm phí xuống bằng không. Hiện tại, phí giao dịch của ETH đã giảm từ mức cao nhất hơn 50 đô la vào năm 2021 xuống còn khoảng 0,20 đô la ngày nay, nhưng khối lượng giao dịch lại tăng hơn gấp ba lần. Phí giao dịch giảm mạnh cho thấy mạng lưới đang thành công rực rỡ, chứ không phải sắp chết.

· Sau khi chuyển sang cơ chế đồng thuận bằng chứng cổ phần (PoS), ETH đã trở thành chiếc khóa bảo vệ két bạc tài sản. Muốn tấn công Ethereum, bạn phải kiểm soát lượng ETH đã được stake. Kiểm soát một phần ba có thể làm tê liệt mạng lưới, kiểm soát hai phần ba có thể làm giả mạo lịch sử giao dịch.

Dù thế nào, chi phí gây hại đều được tính bằng ETH, và một khi gây hại, số ETH này sẽ bị hệ thống tiêu hủy trực tiếp. Điều này gắn chặt giá trị của ETH với tính bảo mật của mạng lưới. Trước khi cơ chế stake xuất hiện, không có mạng lưới nào hoạt động theo cách này.

· Hiện tại, trên chuỗi Ethereum có khoảng 250 tỷ đô la tài sản (bao gồm stablecoin, tài sản mã hóa, vốn xuyên chuỗi từ các mạng L2, v.v.), nhưng tổng giá trị ETH được stake để bảo vệ những tài sản này chỉ khoảng 72 tỷ đô la.

· Điều này giống như dùng một chiếc khóa rẻ tiền, lởm khởm để bảo vệ một két sắt đầy vàng thỏi. Theo lý thuyết, giá hợp lý của ETH nên ở khoảng 6.900 đô la (hiện tại chỉ là 2.070 đô la), và trong tương lai, khi tài sản trên chuỗi tăng lên hàng nghìn tỷ, giá ETH sẽ phải tăng lên hàng chục nghìn đô la để xứng đáng với trách nhiệm bảo vệ của nó.

· Có người nói «Ethereum giống như hệ điều hành miễn phí Linux» hoặc «giống như DTCC (Công ty thanh toán bù trừ và lưu ký chứng khoán Mỹ)», điều này đều không đúng. Vì cảm giác an toàn của Linux và DTCC là do người khác mang lại (ví dụ như sự cống hiến vì đam mê của cộng đồng mã nguồn mở, hoặc bảo lãnh pháp lý từ chính phủ và ngân hàng).

Nhưng cảm giác an toàn của Ethereum là tự nó mua bằng tiền, sử dụng chính token ETH của nó. Vì vậy ETH phải có giá trị, còn Linux thì không cần.

· Nếu ETH thất bại, Crypto gần như cũng sẽ thất bại.

Phí giao dịch không phải là doanh thu, mà là ma sát

Tuần trước, người sáng lập Bankless, David Hoffman, thông báo rằng anh ấy đã bán hết ETH của mình, gây ra một cơn sóng lớn trong giới crypto. Mặc dù tôi tôn trọng quyết định của David, nhưng tôi nghĩ cách mà mọi người đánh giá ETH và các blockchain PoS khác đã lỗi thời từ lâu.

Tôi từng thảo luận khung phân tích mới của mình với nhiều người trong các chương trình, nhưng có vẻ họ không nghe thấu (có thể do cách diễn đạt của tôi), nên hôm nay tôi sẽ nói rõ hết một lần.

Những điều mới mẻ cần được nhìn nhận bằng con mắt mới. Đây là một mô hình định giá ETH hoàn toàn mới.

Nhiều người coi Ethereum như một công ty, và coi phí giao dịch nhận được như doanh thu của công ty. Thấy phí giảm, họ nghĩ rằng "công ty" này không ổn, token bị đắt quá. Điều này hoàn toàn ngược đời, một khi bạn hiểu ra, bạn sẽ không bao giờ nhìn như vậy nữa.

Thực tế, phí giao dịch giống như thuế, càng cao thì càng ít người muốn sử dụng. Phí giảm xuống, mọi người mới sẵn sàng tham gia, các ứng dụng và vốn trên chuỗi mới ngày càng nhiều.

Dữ liệu không biết nói dối: Phí giao dịch từng giảm từ hơn 50 đô la năm 2021 xuống còn khoảng 0,20 đô la hiện tại, nhưng khối lượng giao dịch lại đạt mức cao kỷ lục, gấp hơn ba lần năm 2021, và L2 hiện chiếm khoảng 85% giao dịch. Sử dụng rẻ hơn, người dùng cũng nhiều hơn. Một mạng lưới thanh toán thành công, đáng lẽ phải đưa phí xuống gần bằng không.

Phí giao dịch Ethereum giảm mạnh, nhưng khối lượng giao dịch lại đạt mức cao kỷ lục.
Nó trở nên rẻ hơn, và có nhiều người sử dụng hơn. L2 hiện đang xử lý khoảng 85% thông lượng.

Vậy, nếu phí giao dịch là một chỉ số sai lầm, thì đâu mới là chỉ số đúng?

Ethereum là một két sắt khổng lồ, ETH chính là chiếc khóa đó

Đừng xem Ethereum như một công ty nữa, hãy coi nó như một cái két sắt siêu lớn. Cái két sắt này chứa khoảng 160 tỷ USD stablecoin, 20 tỷ USD RWA (như trái phiếu Kho bạc Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ và tín dụng tư nhân), 35 tỷ USD tài sản xuyên chuỗi trên L2, các mạng L2 được thiết kế để kế thừa sự đồng thuận của Ethereum.

Ngoài ra, còn có khoảng 12 tỷ USD Bitcoin bọc (wrapped Bitcoin), và khoảng 20 tỷ USD phân bổ trong các vị thế DeFi, NFT và két trên chuỗi. Tổng cộng, tài sản trên chuỗi ước tính khoảng 250 tỷ USD, và tăng trưởng mỗi quý.

Két sắt có an toàn hay không đều phụ thuộc vào chiếc khóa. Nhưng mọi người lại tính toán sai giá trị của chiếc khóa này. Trên Ethereum, chiếc khóa này được tạo ra từ ETH.

Trong hệ thống bằng chứng công việc (PoW) cũ, bạn dùng phần cứng đào để bảo vệ mạng lưới. Chiếc khóa được mua từ bên ngoài, chi phí của nó không liên quan đến giá trị của token. Nhưng giờ đây, với cơ chế đặt cược (PoS), mọi thứ đã thay đổi. Muốn tấn công Ethereum, bạn chỉ có thể mua và kiểm soát những ETH đang được đặt cược.

Chiếc khóa được làm từ chính token đó. Điều này có nghĩa là, mức độ bảo mật của két sắt và giá thị trường của token trở thành một. Bạn không thể tách rời chúng.

Thực trạng: chiếc khóa rẻ hơn cả két sắt

Đây là vấn đề mà thị trường đang bỏ qua. Hôm nay, tổng giá trị của tất cả ETH đặt cược để bảo vệ Ethereum chỉ là 72 tỷ USD. Nhưng tài sản mà chúng bảo vệ lại lên tới 250 tỷ USD. Tiền trong két sắt đắt hơn gấp đôi chiếc khóa bảo vệ nó.

Điều này quá nguy hiểm. Nếu thứ bạn cần bảo vệ có giá trị cao hơn chi phí để phá hủy nó, thì cái két sắt đó không đạt tiêu chuẩn. Để Ethereum vững vàng bảo vệ 250 tỷ USD này, số vốn đặt cược để phòng thủ phải lớn hơn 250 tỷ USD, chứ không phải chưa tới một phần ba.

Hiện tại, chỉ khoảng 30% tổng số ETH được đưa vào đặt cược. Vì vậy, chỉ để cho 30% số vốn đặt cược này tương đương với tài sản trên chuỗi, thì tổng vốn hóa thị trường của ETH phải gấp hơn ba lần tài sản trên chuỗi (1 chia cho 0,30). Hiện tại, vốn hóa thị trường của ETH chỉ tương đương với tài sản nó bảo vệ (khoảng 1 lần).

Nhưng theo logic của tôi, nó đáng lẽ phải cao hơn gấp 3 lần. Tính từ mức 250 tỷ USD hiện tại, giá hợp lý của ETH phải là khoảng 6.900 USD, chứ không phải 2.070 USD như bây giờ. Nghĩa là, ngay cả khi không có một xu mới nào vào sàn, chỉ riêng dựa trên lượng tài sản mà nó đang bảo vệ, giá ETH cũng đáng lẽ phải tăng gấp ba lần.

Điều này rất gần với mô hình định hướng của Tom Lee, chủ tịch BitMine.

“Nhưng Circle có thể đóng băng USDC, nên nó chẳng cần ETH để bảo vệ đâu.”

Mỗi lần tôi nói vậy, luôn có người nhảy ra phản bác thế này, nhưng điều đó hoàn toàn sai lầm. Lý do như sau:

Mọi người nghĩ rằng, nếu Ethereum bị tấn công, Circle - tổ chức phát hành USDC - chỉ cần đóng băng địa chỉ của kẻ xấu và phát hành lại token là xong. Vì thế, mấy trăm tỷ này không nên được tính vào trách nhiệm bảo mật của Ethereum.

Nhưng bạn hãy nghĩ, cơ chế đóng băng của Circle hoạt động dựa trên smart contract, nó được thực thi trên Ethereum và phụ thuộc vào sổ cái của Ethereum. Nếu sự đồng thuận của Ethereum bị phá vỡ, sẽ không còn một chain trung thực nào được công nhận, và cơ chế đóng băng cũng không thể hoạt động.

Hơn nữa, Circle lẽ ra có thể không dùng Ethereum, mà tự xây một cơ sở dữ liệu riêng. Lý do họ chọn Ethereum là vì tính trung lập, thanh khoản sâu và khả năng tương thích với các dự án khác. Đã hưởng những lợi ích này thì cái giá phải trả là: vận mệnh của USDC đã gắn chặt với bảo mật của Ethereum. Muốn chiếm lợi thì phải chấp nhận rủi ro phụ thuộc.

Và mọi người thường nghĩ kẻ tấn công là để đánh cắp USDC. Nhưng thực ra không phải vậy, nếu Ethereum sụp đổ, hơn 1.500 tỷ USD đó không bị đánh cắp, mà sẽ bị mắc kẹt trong một chain không có sự đồng thuận, không thể rút ra, gây hỗn loạn cho tất cả các khoản vay và giao dịch dựa trên chain này. Giá trị của những tài sản này sẽ không bị kẻ trộm chiếm đoạt, mà sẽ bị tiêu hủy. Và giá trị bị tiêu hủy chính là yếu tố quan trọng cần được tính đến trong bảo mật.

Kẻ tấn công thậm chí không cần trộm tiền để kiếm lời. Hắn chỉ cần short ETH, short toàn bộ hệ sinh thái, hoặc đơn giản là một thế lực thù địch, chỉ cần làm tê liệt mạng là hắn đã kiếm bộn. Càng nhiều tiền trên chain, động lực phá hoại của hắn càng lớn. Vì vậy, ngân sách bảo mật của chúng ta phải tăng theo tổng tài sản trên chain, chứ không chỉ chống lại những đồng xu lẻ mà kẻ trộm có thể lấy đi.

Một khi bạn đặt tiền lên Ethereum, bạn đang tiêu hao bảo mật của nó, dù bạn có nút “đóng băng” hay không. Tất cả tiền đều phải được tính vào.

「Ethereum chỉ là Linux」hoặc「Ethereum là DTCC.」

Có một kiểu phản bác mà những người thông minh thích dùng nhất.

· Cách nói thứ nhất: Ethereum giống như hệ thống Linux. Nó là hạ tầng cơ sở, thúc đẩy toàn bộ Internet, nhưng với tư cách là một tài sản, nó chẳng đáng giá đồng nào. Hạ tầng mã nguồn mở là một hàng hóa công cộng miễn phí, thứ kiếm ra tiền là các ứng dụng chạy trên nó, chứ không phải giao thức cơ bản. Vì vậy, ETH cũng sẽ như vậy, cực kỳ quan trọng, nhưng hoàn toàn vô giá trị.

· Cách nói thứ hai: Ethereum giống như DTCC (Tổng công ty Lưu ký và Thanh toán Chứng khoán Hoa Kỳ), là hạ tầng đằng sau hầu hết các giao dịch chứng khoán Mỹ. DTCC đã xử lý 3700 nghìn tỷ đô la giao dịch vào năm 2024, doanh thu khoảng 2,5 tỷ đô la, nhưng lợi nhuận chưa đến 500 triệu đô la.

Nó cực kỳ quan trọng, bị quản lý chặt chẽ, nhưng giá trị của nó chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng khối lượng giao dịch. Hạ tầng có chi phí thấp, dù bạn không thể thiếu nó, và dù Ethereum trong tương lai xử lý bao nhiêu giao dịch đi nữa, nó chỉ thu được lợi nhuận thực tế rất nhỏ, chỉ có vậy.

Cả hai cách nói này đều sai ở cùng một điểm.

Tính bảo mật của Linux và DTCC đều vay mượn từ bên ngoài. Linux dựa vào cộng đồng mã nguồn mở, danh tiếng và quá trình kiểm tra mã suốt nhiều thập kỷ. DTCC dựa vào luật pháp Mỹ, các cơ quan quản lý liên bang và sự bảo lãnh từ các ngân hàng lớn bằng đô la và trái phiếu chính phủ. Sự đảm bảo an ninh của chúng nằm ngoài hệ thống.

Đó chính là lý do tại sao DTCC có thể thanh toán khối tài sản khổng lồ nhưng hầu như không thu được giá trị nào. Nó là một tiện ích do các thành viên sở hữu, vận hành theo chi phí, nó không cần một token có giá trị, bởi vì niềm tin được cung cấp bởi chính phủ và ngân hàng.

Ethereum không có những sự bảo vệ bên ngoài như vậy. Không có chính phủ nào thực thi nó. Không có ngân hàng thành viên nào hỗ trợ nó. Không có luật pháp nào để hủy bỏ một giao dịch bị đánh cắp. Ranh giới duy nhất giữa Ethereum và kẻ tấn công là giá trị thị trường của ETH được staking để bảo vệ nó. Ethereum phải mua bảo mật trên thị trường mở bằng chính tài sản của mình, cho mỗi block.

Đây là sự khác biệt cơ bản nhất. Linux là phần mềm, không ai yêu cầu phải sở hữu một tài sản khan hiếm để chạy nó. DTCC cung cấp tài sản thế chấp bằng đô la, bên ngoài bản thân nó. Tài sản thế chấp của Ethereum là ETH, nằm bên trong nó.

Bạn không thể thương mại hóa nó xuống mức zero, bởi vì bảo mật không phải là một dòng code, nó là một lượng giá trị phải được khóa lại và đặt vào rủi ro. Tước bỏ giá trị của ETH, bạn không tạo ra một Linux tinh gọn hơn. Bạn tạo ra một chuỗi không có sự đảm bảo, mà không ai dám giao phó dù chỉ một đô la cho nó.

Vậy nên, đừng so sánh Ethereum với Linux hay DTCC nữa. Bạn nên so sánh nó với lượng USD và trái phiếu kho bạc đang nằm phía sau DTCC. Không ai đánh giá giá trị của đồng USD dựa trên phí giao dịch mà DTCC thu được. Bạn sẽ đánh giá riêng phí của trung tâm thanh toán, và phần USD cùng trái phiếu kho bạc làm tài sản thế chấp cho toàn bộ hệ thống được coi là nền tảng tiền tệ, trị giá hàng nghìn tỷ USD.

ETH không phải là trung tâm thanh toán. ETH là tài sản thế chấp để xây dựng nên trung tâm thanh toán đó. Đó mới là thứ bạn đang mua.

Linux chưa bao giờ cần đến một kho bạc. Ngân sách bảo mật của Ethereum chính là một kho bạc, và nó được định giá bằng ETH.

Nhìn về tương lai và trò chơi thị trường

Cứ suy nghĩ theo hướng này. Mô hình này hoàn toàn không nhìn vào phí giao dịch hay sự thổi phồng của thị trường. Nó chỉ quan tâm đến một câu hỏi cốt lõi: Trong tương lai, sẽ có bao nhiêu tiền được thanh toán trên Ethereum? Để bảo vệ số tiền đó, ETH phải có giá trị bao nhiêu?

Stablecoin trong vài năm tới gần như chắc chắn sẽ vượt qua 1 nghìn tỷ USD. RWA tokenization đến năm 2030 ước tính cũng có thể đạt vài nghìn tỷ. Cộng thêm các ứng dụng trên chuỗi khác, tài sản mà Ethereum phải bảo vệ sẽ tăng vọt từ 250 tỷ hiện tại lên hàng nghìn tỷ.

Chỉ cần giữ nguyên hệ số an toàn "gấp 3 lần" đó, bạn có thể tính được rằng, khi dòng tiền ngày càng nhiều, giá của ETH buộc phải tăng lên đến mức nào.

Dù bạn có bi quan, hạ thấp hệ số an toàn một chút cũng không sao. Dòng tiền trên chuỗi đang tăng (đây là biến số), hệ số an toàn (đây là đòn bẩy), dù bạn tính toán thế nào, xu hướng chính vẫn là đi lên.

"Đây là sự lạc quan mù quáng. Thị trường sẽ không bao giờ định giá như vậy."

Đây là phản bác xác đáng nhất. Quả thực, tôi đang nói về giá trị ETH "nên có", chứ không phải thị trường "ngay lập tức" sẽ định giá nó ở mức đó. Không có cơ chế chênh lệch bắt buộc nào để san bằng khoảng cách. Và logic "ETH nên tăng" của tôi trong vài năm qua quả thực đã bị thực tế giá cả phản bác. Hãy cùng giải thích từng điểm.

· Về điều có thể thu hẹp khoảng cách: Ethereum không phải là chênh lệch giá, mà là nhu cầu đối với tài sản định giá của toàn bộ hệ thống. Khi giá trị được thanh toán trên Ethereum, ETH được sử dụng làm tài sản thế chấp, tài sản giao dịch cặp, và được stake để kiếm lợi nhuận cơ bản từ mạng lưới.

Nhu cầu này tăng lên cùng với các hoạt động mà nó hỗ trợ. Tài sản dự trữ không được định giá dựa trên thu nhập, mà được định giá dựa trên mức độ cấp thiết mà hệ thống xung quanh cần nắm giữ chúng. Vàng trị giá hơn 18 nghìn tỷ đô la, nhưng không tạo ra bất kỳ dòng tiền nào. ETH là tài sản dự trữ của tài chính trên chuỗi, và khuôn khổ này chỉ đơn giản là đo lường mức độ lớn của kho dự trữ này phải có.

· Về hệ số staking: Mô hình tinh thần của tôi coi hệ số staking như một phạm vi, chứ không phải một mục tiêu cố định. Với tỷ lệ staking hiện tại, điểm hòa vốn (ETH đã staking bằng với giá trị được bảo vệ) là khoảng 3,3 lần.

Phạm vi hợp lý dao động từ 1,7 lần ở đầu nới lỏng đến 5 lần ở đầu chặt chẽ, nơi chi phí tấn công thông qua 2/3 cổ phần staking phải bằng toàn bộ giá trị được bảo vệ. Giá cả theo dõi giá trị được bảo vệ tại một hệ số nào đó trong phạm vi này. Cố định nó vào một con số cụ thể sẽ phá vỡ tính chặt chẽ, và đây là nơi những người lý trí có thể bất đồng mà không phá vỡ mô hình.

· Về tính phản xạ: Mô hình này thực sự có nhiều hơn một điểm cân bằng, và không có gì quyết định chọn điểm cao nhất. Hôm nay, Ethereum đủ an toàn với mức độ bao phủ dưới ngưỡng thấp hơn, bởi vì việc chiếm 1/3 cổ phần staking có tính thanh khoản rất thấp, cơ chế slashing cực kỳ tàn khốc, và tầng xã hội có thể fork kẻ tấn công ra ngoài.

Điều này là có thật, nhưng các biện pháp phòng thủ này quyết định liệu cuộc tấn công có thành công hay không, chứ không phải liệu mức độ bao phủ có đủ khi rủi ro tăng lên hay không. Khi bảo vệ 250 tỷ đô la, mức độ bao phủ yếu vẫn có thể chấp nhận được. Khi liên quan đến hai nghìn tỷ hoặc năm nghìn tỷ đô la vốn tổ chức được quản lý, mức độ bao phủ không còn là một vấn đề học thuật nữa. Khi mức độ chấp nhận tăng lên, gradient để thu hẹp khoảng cách sẽ tăng đơn điệu.

Cuối cùng, điều đau đớn nhất là giá ETH trong 5 năm qua. Về mặt logic, nó đáng lẽ phải tăng, nhưng thực tế nó lại liên tục giảm.

Tôi nghĩ lý do chính là: trước đây, lượng tiền trên chuỗi chưa đủ lớn, mọi người chưa coi bảo mật là một vấn đề lớn. Khi chỉ có 50 tỷ trên chuỗi, không ai bận tâm; khi tăng lên 175 tỷ, mọi người bắt đầu cảm thấy hơi bất ổn; khi lên tới 1 nghìn tỷ, câu hỏi đầu tiên mà các tổ chức lớn hỏi trước khi tham gia là: "Chuỗi này có an toàn không?" Và câu trả lời cho câu hỏi này hoàn toàn phụ thuộc vào giá ETH.

Mô hình của tôi không thể dự đoán ngày nào sẽ tăng, nhưng nó cho bạn biết rằng, khi lượng tiền trên chuỗi ngày càng tăng, lực đẩy tăng giá này sẽ ngày càng mạnh mẽ, và việc "lượng tiền trên chuỗi ngày càng tăng" là điều mà ngay cả những người bearish cũng không thể phủ nhận.

Có người dùng Bitcoin để phản bác, nói rằng ngân sách bảo mật của Bitcoin không đáng kể so với vốn hóa thị trường của nó. Nhưng Bitcoin chủ yếu bảo vệ chính nó. Còn Ethereum bảo vệ đô la và các tài sản khác của người khác, trách nhiệm này nặng hơn nhiều!

Và xu hướng đã rất rõ ràng: ETH được stake ngày càng nhiều, các sản phẩm tuân thủ liên tục mua vào ETH, cùng với hoạt động trên chuỗi sôi động, cơ chế đốt cũng không ngừng tiêu hủy ETH. Tất cả những điều này đang xác nhận sự tăng trưởng nhu cầu mà tôi đã đề cập.

Những người chỉ chăm chăm vào phí giao dịch và dòng tiền sẽ tiếp tục la ó rằng ETH đang bị định giá quá cao. Họ hoàn toàn đảo ngược quan hệ nhân quả. Chính hoạt động trên chuỗi xuất hiện trước, rồi mới cần đến tính bảo mật. ETH phải có giá trị, mới có thể bảo vệ an toàn cho toàn bộ hệ sinh thái. Phí giao dịch là thứ bạn nên cố gắng loại bỏ như một rào cản, chứ không phải là công cụ để bạn định giá ETH.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia