Với lợi suất hàng năm 11.5%, liệu STRC của MicroStrategy có phải trải qua thời điểm phản bắt kịp không?
原文标题：Saylor đã Tạo Ra Quái Vật của Frankenstein. Nó Cho Thu Nhập 11.50%.
原文作者：Cheshire Capital
Biên Soạn：Peggy, BlockBeats
Biên Tập Chú Ý: Khi Michael Saylor liên tục tăng cường sự tiếp xúc của công ty với Bitcoin thông qua các công cụ như STRC, một cấu trúc tài chính hiệu quả dường như cũng đang tích luỹ áp lực cổ tức và rủi ro tiềm năng đồng thời. Trong tương lai ngắn hạn, điều này thúc đẩy dòng vốn và tăng giá; nhưng một khi thị trường đổi hướng, cơ chế dựa vào việc tài trợ liên tục như vậy có thể nhanh chóng phản tác động ngược lại công ty chính mình. Bài viết này xoay quanh cấu trúc này, cố gắng phân rã ranh giới hoạt động trong tình huống cực đoan và các phản ứng dây chuyền có thể xảy ra.
Dưới đây là phần dẫn nguyên tác:
Thụy Chinh qua STRC đã tạo ra một "Quái Vật của Frankenstein".
Ghi chú: "Saylor" chỉ Michael Saylor, người sáng lập MicroStrategy. "Frankenstein" xuất phát từ hình ảnh nhà khoa học trong tiểu thuyết của Mary Shelley, vì tạo ra "sự sống nhân tạo" không kiểm soát mà cuối cùng làm tổn thương chính mình, thường được dùng để tượng trưng cho hệ thống hoặc sản phẩm do con người tự tay tạo ra mà cuối cùng khó kiểm soát.
Victor Frankenstein do kiêu căng mà tạo ra quái vật này - anh tự tin mình có thể đóng vai trò của Chúa, thách thức cái chết. Nhưng khi quái vật này liên tục hủy hoại gia đình và bạn bè của anh, cuối cùng cũng kéo anh mình vào sự tuyệt vọng.
Xin lỗi vì mức độ sinh hình ảnh bằng Grok của tôi.
Thể thông qua STRC, Saylor đã thiết kế một công cụ phục vụ mục đích "lý tưởng hóa" để liên kết với BTC, cho phép những người nắm giữ lẻ có thể nhận lợi nhuận vượt trội từ Bitcoin một cách tương tự như "lãi suất không rủi ro". Chính khả năng kỹ thuật tài chính như vậy đã giúp anh tuyên bố đạt được tỷ lệ Sharpe chưa từng thấy, cũng như mang lại lợi nhuận 11.5% dưới ảnh hưởng của biến động chỉ 1 điểm - nhưng cuối cùng, cơ chế này cũng có thể đẩy MSTR xuống.
Ghi chú: Phân tích dưới đây dựa trên một giả định - BTC dao động hoặc đi xuống. Nếu BTC có thể đạt được tỷ lệ tăng trưởng hợp thành 20–25% theo thiết lập bên trong Strategy, nhiều giả thiết sẽ không còn đúng nữa (nhưng không phải tất cả đều vô hiệu).
Chỉ trong hai tuần qua, STRC đã thu hút gần 3.5 tỷ USD vốn đi vào, tổng quy mô phát hành đã đạt 8.5 tỷ USD. Kết hợp với các công cụ ưu tiên khác của Strategy, hiện tại quỹ ngoại vi có quy mô lưu hành khoảng 13.5 tỷ USD (không tính cổ phiếu có thể chuyển đổi ở đây). Tiền thu được từ các khoản tài trợ này một mặt hỗ trợ mua BTC tương ứng, cũng có thể là động lực chính đẩy giá lên 78.000 USD vào tuần trước; nhưng đồng thời, chúng cũng mang theo nghĩa vụ cổ tức hàng năm khoảng 400 triệu USD.
Trước đây, Saylor giữ khoản dự trữ chia cổ tức khoảng 22.5 tỷ USD. Trước vòng phát hành vào tháng 4 này, khoản dự trữ này có thể đủ để chi trả cổ tức trong khoảng 25 tháng. Nhưng chỉ trong hai tuần gần đây của việc phát hành mới, chu kỳ chi trả đã giảm xuống còn 18 tháng. Để khôi phục lại 25 tháng, anh cần phải tăng thêm khoảng 5 tỷ USD thông qua ATM (tăng phát hành theo giá thị trường).
Hiện tại, mNAV của MSTR đã giảm xuống khoảng 1.25–1.30 lần trong phạm vi cao điểm trong năm, điều này đã thúc đẩy cộng đồng tiền điện tử (CT) kêu gọi mua BTC hàng loạt một lần nữa trong tuần này. Tuy nhiên, vấn đề ở chỗ là, tôi cho rằng khoảng 50–70% của việc phát hành mới trong tuần này sẽ được sử dụng để bổ sung khoản dự trữ cổ tức thay vì mua BTC trực tiếp.
Điều đáng suy nghĩ hơn là hiệu suất của STRC trong tình huống "tối đa". Hiện tại, vốn hóa thị trường của MSTR khoảng 550–600 tỷ USD. Vấn đề hiện tại là: trước khi gánh nặng cổ tức gây áp lực đối với mNAV, Saylor còn có khả năng phát hành thêm bao nhiêu STRC?
Một cách ước lượng đơn giản là: quy mô phát hành hàng năm có thể kiểm soát trong khoảng 1–2% ADV của MSTR. Dựa trên mức giao dịch hàng ngày hiện tại khoảng 20–30 tỷ USD, tính trên 252 ngày giao dịch trong một năm, tương đương khoảng 50–150 tỷ USD cho không gian phát hành — tương đương với 3–10 lần so với chi phí cổ tức/lãi của năm hiện tại.
Nhưng tôi cảm thấy rằng, khoảng này đại diện cho "ngưỡng trên" chứ không phải là mức độ bình thường. Trên thực tế, đối với cổ đông chỉ sở hữu cổ phiếu thông thường, chi phí cấu trúc của giao dịch này đã bắt đầu hiện rõ: Sự thành công của STRC đã bắt đầu làm giảm mNAV của MSTR — trong các khoảng dao động từ năm 2023 trở lại đây, chỉ số này đã gần 1.5 lần (tất nhiên, bạn cũng có thể bác bỏ rằng môi trường hiện tại gần với giữa năm 2022).
Ở mặt trái thì, đối với cổ đông cổ phiếu thông thường, việc tiếp tục hỗ trợ có vẻ như là một hành vi không hợp lý — trong tình huống phát hành liên tục, lượng BTC tương ứng mỗi cổ phiếu không tăng đáng kể (tất nhiên, điều này khá lớn đối với Chiến lược từ chính quy mô đã quá lớn).
Mặc dù vậy, các cổ đông DAT thực sự là một nhóm đặc biệt, tôi có thể tưởng tượng, họ vẫn có thể chịu được áp lực này, ít nhất trong vòng một năm tới không nhất thiết sẽ chuyển sang quan điểm này.
Ngoài ra, phân tích trên cũng ẩn chứa một điều kiện tiên quyết quan trọng: MSTR có thể duy trì mNAV trên 1 lần trong tương lai dự đoán được. Nếu mNAV giảm dưới 1 lần, thì so với việc phát hành cổ phiếu trực tiếp, việc Saylor bán BTC sẽ khiến độ phân hóa đối với cổ đông giảm. Điều này sẽ mở cửa cho thị trường vào một giai đoạn "cộng hưởng ngược của DAT đang trong giai đoạn suy yếu" — điều này tôi đã thảo luận từ năm ngoái (xem bài gốc).
Để tóm tắt logic của chuỗi sự kiện:
STRC tiếp tục mở rộng;
Khi quy mô tăng lên, Saylor cần trả càng nhiều cổ tức;
Người mua MSTR dần nhận ra rằng họ mua cổ phiếu để tài trợ cổ tức chứ không phải để mua thêm BTC;
Người mua phát hiện giao dịch không theo đúng cấu trúc ban đầu của họ, bắt đầu rút lui;
Khi không còn có người mua mới, mNAV giảm dưới mức 1 lần;
mNAV < 1 lần → Saylor buộc phải bán BTC thay vì tiếp tục phát hành cổ phiếu;
Thị trường rơi vào trạng thái hoảng loạn.
Theo quan điểm của tôi, cách đúng để đánh giá quy mô cung cấp lớn nhất của STRC là tìm ra một "điểm quay": khi gánh nặng trả cổ tức từ phát hành mới bắt đầu vượt quá lợi nhuận biên lớn từ mỗi cổ phiếu BTC. Dựa trên ước lượng khá sơ bộ, điểm quay này tương đương với khoản chi cổ tức hàng năm khoảng 30–40 tỷ USD, tương đương với việc phát hành thêm khoảng 100–200 tỷ USD của STRC. Với tốc độ hiện tại, có thể sẽ đạt đến trong vòng 6 tháng.
Tất nhiên, Saylor vẫn còn không gian để thực hiện các hoạt động. Dự trữ cổ tức thực sự giúp ổn định giá và niềm tin thị trường, nhưng nếu dao động hoặc xu hướng giảm tiếp tục, người nắm giữ thực ra đang tham gia vào một trò chơi "truyền lửa". Khi dự trữ cổ tức chỉ còn trong khoảng 6 đến 9 tháng, lựa chọn có lý là: rút lui sớm ở mức giá 90–95 thay vì chấp nhận rủi ro giảm giá do Saylor tạm dừng cổ tức (đây cũng là một lựa chọn khác của ông).
Mặc dù cổ tức của STRC là "tích luỹ", nhưng trong tình huống cực đoan, tôi cho rằng Saylor có thể ưu tiên "hy sinh đánh giá cổ phiếu ưu đãi" thay vì buộc phải bán BTC một cách lớn. Về bản chất, ông đang đối mặt với một bài toán toán học như thế này: "Nếu thực hiện nghĩa vụ cổ phiếu ưu đãi, từ bỏ không gian phát hành tương lai, tôi có thể mua thêm bao nhiêu BTC" - "Số lượng BTC cần phải bán để duy trì cổ phiếu ưu đãi" = Kết quả
Nếu kết quả là dương, ông sẽ chọn bán BTC; nếu không, ông sẽ "hi sinh" cổ đông cổ phiếu ưu đãi
Một lý do chính để chống lại đánh giá này là: khi thực sự đến giai đoạn cần phải thực hiện phép tính này, thị trường có thể đã chuyển hướng từ lâu và mNAV của MSTR cũng có khả năng giảm dưới mức 1 lần.
Cảm ơn đã đọc, dù bắt đầu hơi "kích động". Chúng tôi cũng hoan nghênh mọi quan điểm khác nhau hoặc phê bình. (Cảm ơn @TraderBot888, người đã trao đổi cùng tôi ý tưởng này từ lâu.)
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
