原文标题：退出流动性的艺术
原文作者：郁金香王
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：近日，《纳瓦尔宝典》作者、硅谷知名投资人 Naval Ravikant 在社交媒体上推出名为 USVC（美国风险投资）的投资产品，旨在“无需合格投资者资格、500 美元起投”，并打包包括 OpenAI、Anthropic、xAI、Vercel 在内的一揽子高成长初创公司股权。其叙事清晰而熟悉：让普通投资者也能进入原本只属于少数人的风险投资市场，实现“机会的民主化”。

但问题在于，当这个“入口”真正打开时，散户究竟是在分享增长，还是在承接已经完成定价的筹码？

本文从这一看似进步的产品出发，回溯过去数十年美国资本市场隐含的一套关键“社会契约”——股市不仅是融资工具，更在事实上承担了福利分配的角色。通过养老金体系与指数基金，普通劳动者得以间接参与企业成长，从而在不平等扩大的同时，仍能分享资本增值的成果。

然而，随着公司越来越晚上市、价值越来越多在私募阶段完成积累，这一机制正在发生结构性变化：公开市场不再是价值创造的场所，而变成价值分发的终点；指数基金不再只是分散风险的工具，反而可能成为承接高位筹码的被动买家。

在这一背景下，无论是 USVC，还是围绕指数权重、IPO 机制的制度设计，其共同特征并非“扩大参与”，而是为既有持有者提供更高效的退出路径。

当“让更多人参与”与“让更多人接盘”之间的界限变得模糊，一个更深层的问题也随之浮现：当普通人参与市场的方式，逐渐从“分享增长”转向“承接退出”，这套长期维系资本市场稳定的隐性契约，是否仍然成立。

以下为原文：

Naval Ravikant（纳瓦尔）在宣传一个名为 USVC（美国风险投资）的投资产品，本质上是在做一件事：把原本只有少数人能参与的风险投资（VC），打包成一个普通人也可以买的“篮子”。底层资产包括 OpenAI、Anthropic、xAI、Vercel 等顶尖 AI/科技公司

Quý vị có thể đã chú ý rằng, sau khi đã đưa giá trị của một số công ty tư nhân lên hàng nghìn tỷ đô la, các tổ chức đầu tư rủi ro cuối cùng đã bắt đầu sẵn sàng rời đi. Vấn đề chỉ là: họ vẫn cần tìm ra sự "thuận lợi để rời đi" để chuyển nhượng cổ phần.

Cần phải nói rõ rằng: Tôi không có ý chỉ trích việc làm gì vi phạm luật của vòng đầu tư rủi ro ở San Francisco. Tôi chỉ trích rằng, họ đang thực hiện một hành vi vô cùng đáng ngờ về mặt đạo đức và đang xói mòn cam kết xã hội của xã hội tư bản.

Thỏa thuận này.

Thế hệ Baby Boomer là nhóm người cuối cùng thực sự hưởng lợi từ hệ sinh thái này.

Mỹ không có hệ thống phúc lợi kiểu châu Âu, và từ đầu cũng không có ý định đi theo con đường đó. Thỏa thuận đó là: Thị trường chứng khoán sẽ đảm nhận chức năng của hệ thống phúc lợi. Hệ thống hưu trí có lợi ích cố định (defined benefit) dần nhường chỗ cho hệ thống hưu trí đóng góp cố định (defined contribution); các quỹ hưu trí truyền thống bị thay thế bởi tài khoản 401(k); Bảo hiểm xã hội (Social Security) rơi vào một "đáy" mà không ai hy vọng chỉ chỉ dựa vào nó để sống.

Và giả thuyết ngầm được đề xuất là: Mỗi lao động viên sẽ trở thành cổ đông, cái thang máy hướng lợi từ vốn sẽ đưa cả lao động viên lên. Mức lương có thể đóng băng, bất bình đẳng có thể gia tăng, vì tài khoản hưu trí sẽ tiếp tục phát triển một cách lãi kép ở phía sau, mọi người đều chạy trên cùng một đường ray — kết quả cuối cùng sẽ "không tệ lắm".

Chính cơ chế này đã giữ cho sự bất bình đẳng ở Mỹ vẫn "chấp nhận được" về mặt chính trị. Chỉ cần tài khoản 401(k) của bạn và tài sản của sếp bạn cùng tăng theo một đường cong, bạn có thể chấp nhận việc thu nhập của sếp bạn là bốn trăm lần thu nhập của bạn. Quỹ chỉ số chủ động là biểu hiện rõ nhất của thỏa thuận này: người thu ngân, giáo viên, thợ sửa ống nước, tất cả đều có thể "nhờ cây" (free ride), dựa vào giá phát hiện được bởi vốn chuyên nghiệp, nhận được lợi ích từ toàn bộ thị trường, và sau đó yên tâm sống cuộc sống của mình. Thị trường, ở một mức độ nào đó, trở thành một "tài nguyên công cộng".

baWdCppmnábịky"ỡarđícnsex khthaelntrytn -- eebbông:

Đây chính là điều họ đã lấy đi từ bạn.

Khi các công ty tăng trưởng từ giai đoạn tư nhân lên đến mức định giá nghìn tỷ đô la trước khi niêm yết, thị trường công bố không còn là nơi tạo ra giá trị mà trở thành nơi thực hiện "gia công" giá trị. Những phân bổ xảy ra trên thị trường công bố ngày nay là "phân phối", chứ không còn là "tăng trưởng lãi kép". Những điểm phần trăm mà trước đây mỗi cá nhân vốn nên nhận được trong quá trình tăng trưởng của công ty, giờ đây đều chảy vào túi của những người đã viết tên vào bảng cổ đông trước cả khi giá trị công ty đạt 2 nghìn tỷ đồng.

Sau khi niêm yết trên Figma, trong vài tuần, giá cổ phiếu đã giảm 50% so với ước lượng giá trị cổ phần từ phòng riêng; Klarna đã giảm 90%. Đáng tiếc, hệ thống này chính là một ví dụ điển hình cho việc "chạy theo thiết kế".

Cả ngành cũng đã nhận thấy rằng cấu trúc này đang loại trừ người nắm cổ phần phổ thông, vì vậy họ đã đưa ra giải pháp - để người nắm cổ phần phổ thông cũng có thể tham gia thị trường từ phòng riêng. Đây là cách họ mô tả: dân chủ hóa, truy cập mở và thắt lại khoảng cách.

Nhưng thực tế được cung cấp, thực chất là trong đỉnh điểm của một chu kỳ mở rộ thị trường từ phòng riêng kéo dài mười năm, để mua vào tại vị thế mà những người nội bộ đã sớm xây dựng khi giá trị của các công ty chỉ là phần nghìn phần một hiện tại. Được gọi là USVC (kênh đầu tư rủi ro của Mỹ), không phải là "truy cập mở", mà là một kênh để phân phối tài sản đã tăng giá qua một chu kỳ. Ngay cả phát ngôn của Naval cũng đã thừa nhận điều này.

Cơ chế thoát ra được thiết kế

Như mọi khi, ngành công nghiệp tiền điện tử là người chơi đầu tiên nắm vững được cách "chơi" này.

Khi một số quỹ tìm thấy họ đang nắm giữ một lượng lớn tài sản mã thông số bị khóa, trong khi nhu cầu cư cổ phần gốc đã cạn kiệt, và khi gần đến thời điểm mở khóa mà không có ai sẵn lòng nhận mua, cách "chơi" này đã xuất hiện. Giải pháp là: đóng gói những token bị khóa này vào công cụ giữ cổ phiếu, để cơ hội mua từ phòng riêng cũng có thể tham gia.

Các token mà người nắm cổ phần phổ thông không thể mua trực tiếp, đã được "đóng gói" thành cổ phiếu - tổ chức có thể mua thông qua kênh tuân thủ quy định, và người nắm cổ phần phổ thông cũng có thể tham gia thông qua tài khoản môi giới. Việc phân phối đã được hoàn tất. Các cơ quan điều tra (SEC) không can thiệp. Quỹ cơ sở đã thoái vốn thành công. Người mua cổ phần sau cùng, đã nhận một vị thế như vốn dưới cùng "được thiết kế để được bán cho họ".

Nhân tiện, Naval Ravikant cũng đã từng sớm tham gia vào ngành công nghiệp tiền điện tử.

Hệ thống rủi ro ở San Francisco đã nhận thấy khả năng thực thi của cơ chế này, và nhận ra có thể mở rộ nó tới "vô số tỉ đô la". USVC là cửa ngõ, và điều chỉnh quy định của Nasdaq là cánh cửa khác.

NASDAQ hiện đang đề xuất: đối với những công ty mới niêm yết, với tỷ lệ cổ phần lưu thông thấp, trọng số trong chỉ số có thể được tính bằng năm lần tỷ lệ lưu thông của họ (không vượt quá trọng số đầy đủ), và được tính toán lại mỗi kỳ điều chỉnh danh mục hàng quý. Ví dụ, một công ty (như SpaceX) nếu có tỷ lệ 5% cổ phần lưu thông, niêm yết với ước lượng 1.75 tỷ USD, thì quỹ theo chỉ số sẽ bị bắt buộc mua vào với trọng số tương đương với 4380 tỷ USD sau 15 ngày niêm yết - gần như không có bất kỳ "khung quan sát" nào.

Một lúc khác, thời gian khóa cố định có thể được sắp xếp chính xác, đến hạn trước hoặc sau điểm chuyển cơ sở tiếp theo. Lúc đó, trọng số cơ sở sẽ tự động tăng lên "trọng số đầy đủ", và tài sản không hoạt động sẽ bị buộc phải mua vào cổ phiếu một cách lớn khi mà người nội bộ vừa có thể hợp pháp giảm tỷ trọng. SpaceX dự kiến sẽ niêm yết vào giữa tháng 6, trong khi điểm chuyển cơ sở quan trọng tiếp theo là vào tháng 12 — cơ hội tuyệt vời cho "toán học" này.

Một quỹ chỉ số nên được xem như một công cụ của người mua lẻ chống lại trò chơi nội bộ; tuy nhiên, nay nó đã trở thành cơ chế hoàn toàn trong sáng để hoàn tất trò chơi nội bộ. Khoản tiền hưu trí 401(k) của bạn, đang bị "dắt mũi".

Cả hai lối đi này có cùng cấu trúc: người nội bộ trước tiên tích luỹ vị thế trong thị trường mà người mua lẻ không thể tham gia; vị thế trưởng thành; nhu cầu tự nhiên của thị trường gốc không đủ để nhận cung cấp ở giá mục tiêu; do đó, thiết kế một "lớp bọc" (wrapper), cho phép một loại tài sản khác có thể tham gia — thường là thông qua tài khoản hưu trí hoặc dòng tiền không hoạt động. Những khoản tiền này "không nhạy cảm với giá" vì chúng mua theo quy tắc, chứ không phải dựa trên đánh giá. Do đó, người nội bộ rời bỏ, người mới tham gia tiếp quản.

Mọi thứ này đều "hợp pháp" vì cấu trúc chính nó đã được thiết kế là hợp pháp; và lý do các cơ quan quản lý không hành động là bởi — những "quy tắc trò chơi" như vậy, chính nó đã tồn tại trong hệ thống.

Hậu quả

Điều này một phần giải thích tại sao những người như Sam Altman lại phải đối mặt với sự phản đối dữ dội, tại sao xe Waymo bị tấn công, tại sao trung tâm dữ liệu trở thành mục tiêu biểu tình.

Những người châm ngòi, họ không cần một lý thuyết "dòng tiền vào ra". Họ chỉ cần nhìn vào cuộc sống của họ: một nhóm người "đến sớm," một nhóm người "đến muộn," và khoảng cách giữa họ đang ngày càng mở rộng một cách với tốc độ nhanh hơn rất nhiều so với bất kỳ "cố gắng, khả năng hay thời điểm lý thuyết" nào có thể giải thích.

Các nhà quản lý công nghệ đang tạo ra bằng chứng hiển nhiên và liên tục: vốn bình thường đang bị "khai thác," để thu hồi lợi nhuận dư thừa mà những người ở vị thế ưu đãi đã thực sự kiếm được.

"Sự chênh lệ hình chữ K" chỉ sẽ trở nên nghiêm trọng hơn. Những gì sắp xảy ra tiếp theo, không phải chỉ là một sự điều chỉnh thị trường đơn giản.

Điều chỉnh chỉ xảy ra trong những hệ thống mà các bên vẫn tin vào quy tắc. Còn những ngọn lửa đang bùng cháy, bản chất hiện đã trở thành vấn đề chính trị.

[Liên kết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia