Saylor tiền Bitcoin vượt mặt BlackRock, STRC - Máy Tài Chính Bitcoin này hoạt động như thế nào?

原文標題：《比特幣持有超越貝萊德，STRC 如何成為 Strategy「印鈔機 2.0」？》
原文來源：深潮 TechFlow

融資容量不等於執行路徑，比特幣能不能配合，才是真正的變數。

4 月 20 日，Saylor 在 X 上發了一張截圖，畫面裡是 Strategy 的比特幣持有追蹤器，配了三個字：「Think Even Bigger。」

24 小時後，答案揭曉：34,164 枚比特幣，25.4 十億美元，平均買入價 74,395 美元/枚。史上第三大單筆交易，今年以來最大周度買入。

更重要的是另一個數字：815,061。

這是 Strategy 截至 4 月 19 日的比特幣總持有。而在大西洋彼岸，貝萊德的 IBIT，全球最大比特幣現貨 ETF 的持有是 802,823 枚。

Saylor 的公司，比特幣持有正式超過了貝萊德。

兩種邏輯，兩種機器

要理解這件事的分量，得先弄清楚這兩家機構是怎麼積累比特幣的。

貝萊德的 IBIT 是一台水泵。它從市場裡把散戶和機構的資金吸進來，轉化為比特幣購買力。過去一周，IBIT 淨流入約 9 十億美元，對應新增約 1.2 萬枚比特幣。這套機制的天花板是市場情緒，牛市裡資金湧入，熊市裡資金出逃，IBIT 的持有跟著潮汐走。

Strategy 是另一種東西。它不等錢流進來，它主動出去融資買幣。

這次 25.4 十億美元的買入，融資結構拆開來看：21,795,389 股 STRC 優先股，套現 21.76 十億美元；2,165,000 股普通股，套現 3.66 十億美元。

85% 來自 STRC，15% 來自 MSTR 普通股。

STRC 是什麼：Saylor 的「印鈔機 2.0」

Lịch sử tích lũy Bitcoin của Chiến lược có thể chia thành hai thời kỳ.

Từ năm 2020 đến năm 2024, dựa vào trái phiếu chuyển đổi. Phát hành trái phiếu chuyển đổi không lãi hoặc lãi suất thấp cho các nhà đầu tư tổ chức, sử dụng tiền đó mua Bitcoin, đặt cược vào việc giá Bitcoin tăng vượt quá chi phí nợ. Chiến lược này hiệu quả, nhưng có một giới hạn, trái phiếu chuyển đổi có ngày đáo hạn, mỗi lần phát hành phải xem cửa sổ thời gian, môi trường lãi suất một khi trở nên xấu đi, không gian bị thu hẹp. Vấn đề cơ bản hơn là: người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi là chủ nợ, chứ không phải là người tin Bitcoin, họ cuối cùng sẽ muốn lấy lại vốn.

Vào cuối năm 2025, Chiến lược ra mắt STRC, cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn, có mệnh giá cố định 100 đô la, cổ tức biến động. Từ "vĩnh viễn" là quan trọng, không có ngày đáo hạn, không cần trả vốn, chỉ cần tiếp tục trả cổ tức. Saylor tự gọi nó là "thời điểm iPhone của công ty".

Cơ chế cơ học của nó như sau:

Chiến lược phát hành STRC trên thị trường với giá 100 đô la mỗi cổ phiếu. Người mua nhận được một cam kết: nhận cổ tức biến động hàng năm, tỷ lệ cổ tức sẽ được điều chỉnh động dựa trên giá trị thị trường của STRC, mục tiêu là để STRC luôn neo giữa 100 đô la. Chiến lược nhận tiền này, mua toàn bộ vào Bitcoin.

Đây là một thiết kế của van ổn định tự động. Nếu STRC giảm xuống dưới 100 đô la, đồng nghĩa với thị trường nghĩ rằng cổ tức hiện tại không hấp dẫn đủ, Chiến lược sẽ tăng cổ tức, đưa giá trở lại; STRC tăng trên 100 đô la, đồng nghĩa với nhu cầu quá nóng, Chiến lược sẽ giảm cổ tức, kìm hãm người mua đắt hơn. Giá cứ bị kẹp giữa mệnh giá, cửa sổ phát hành của Chiến lược luôn mở.

Tuần trước, khối lượng giao dịch cao nhất của STRC đạt 7.5 tỷ đô la trong một ngày, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày vượt quá 3 tỷ đô la, gần như trở thành cổ phiếu ưu tiên có tính thanh khoản mạnh nhất trên thị trường Mỹ. Nhưng tính thanh khoản chỉ là bề ngoài, động lực thực sự của chiếc máy này, là ba điều kiện phải cùng tồn tại mới có thể duy trì.

Điều kiện một: STRC phải duy trì giá trị mệnh giá 100 đô la.

Đây là công tắc vật lý của hệ thống. Chiến lược chỉ phát hành cổ phiếu mới một cách chủ động khi giá trị của STRC bằng 100 đô la, phát hành dưới mệnh giá, ngụ ý rằng Chiến lược đang bán với giá giảm tỷ lệ tài chính của mình, tương đương với việc dùng giá giảm tỷ lệ 10% đổi lấy tiền để mua Bitcoin, cấu trúc chi phí ngay lập tức trở nên xấu đi.

Vào tháng 3 năm nay, giá cổ phiếu STRC đã giảm dưới mệnh giá liên tục trong ba ngày. Bánh xe vẫn quay, nhưng Chiến lược đã buộc phải tăng cổ tức, sử dụng chi phí tài chính cao hơn để đưa giá cổ phiếu trở lại.

Điều kiện thứ hai: Tỷ lệ giá trị sổ sách thị trường (mNAV) của cổ phiếu MSTR phải cao hơn 1 lần.

Mục tiêu cuối cùng của Chiến lược không phải là mua Bitcoin mà là tăng "số lượng Bitcoin tương ứng trên mỗi cổ phiếu".

Khi vốn hóa thị trường của MSTR cao hơn vốn hóa thị trường Bitcoin mà họ nắm giữ (mNAV> 1), việc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin là hiệu quả, trao đổi giấy với chênh lệch giá cho hàng hóa, mỗi cổ phiếu chứa lượng Bitcoin tăng lên, cổ đông hiện có được hưởng lợi. Nhưng khi mNAV giảm dưới mức 1, logic đảo ngược hoàn toàn: việc phát hành cổ phiếu trở thành bán tháo với chiết khấu, mỗi cổ phiếu được phát hành, lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu giảm đi một chút, việc pha loãng trở thành một tổn thất thật sự. Sau thông báo mua này, giá cổ phiếu MSTR thực tế đã giảm 2.5%, mNAV đúng bằng 1.0, đây là chỉ số nhạy cảm nhất của chiếc máy hiện tại.

Điều kiện thứ ba: Giá Bitcoin không thể tiếp tục giảm.

Đây là điều kiện cơ bản nhất, cũng là biến số khó nhất để đối phó.

Bảng cân đối tài sản và nợ của Chiến lược gần như hoàn toàn bao gồm Bitcoin, với chi phí mua 61.56 tỷ USD, tương ứng với giá trị thị trường hiện tại của danh mục đầu tư.

Một khi giá Bitcoin kéo dài dưới giá trung bình 75,527 USD, hai sự kiện sẽ xảy ra cùng một lúc: tài sản ròng của Chiến lược giảm, danh tiếng của STRC giảm, nhà đầu tư bắt đầu nghi ngờ về "khả năng của công ty này tiếp tục trả cổ tức", STRC sẽ bắt đầu giảm dưới mệnh giá, tiếp tục kích hoạt cảnh báo của điều kiện một.

Để nói một cách rõ ràng hơn: Chiếc máy này cần giá Bitcoin duy trì ở một mức đủ để thị trường tin rằng "tài sản của Chiến lược có thể đảm bảo nợ phải trả của mình".

Báo cáo của NYDIG, một cơ quan phân tích thị trường vốn, mô tả cấu trúc này như một vòng lặp tự củng cố: STRC duy trì mệnh giá→Chiến lược tài trợ mua Bitcoin→Bảng cân đối tài sản và nợ của Bitcoin mở rộng→Đánh dấu tín dụng của STRC mạnh hơn→tiếp tục phát hành. Khi cả ba điều kiện đều đạt được, bánh xe quay càng nhanh. Khi bất kỳ điều kiện nào lỏng lẻo, bánh xe sẽ không ngừng quay, mà là bắt đầu tiêu tốn dự trữ, tăng cổ tức, giảm phát hành cổ phiếu, phụ thuộc vào lượng tài trợ còn lại, đặt cược vào việc giá Bitcoin sẽ quay trở lại trước khi cạn kiệt dự trữ.

Lần mua 25.4 tỷ đô la lần này, tiền chính được huy động và triển khai chủ yếu trong hai ngày thứ Hai và thứ Ba. Hai ngày, 25 tỷ đô la, từ khi phát hành đến khi đặt lệnh. Trên thị trường công bằng, tốc độ này gần như chưa từng có tiền lệ. Điều này chính là một minh chứng cho trạng thái sức khỏe của bánh xe bay khi ba điều kiện đều đồng thời tồn tại, tốc độ hoạt động của chiếc máy này có thể vượt xa sự tưởng tượng của bất kỳ ai.

Vấn đề treo lơ lửng

Chiếc máy này không hoàn toàn không rủi ro, và hình thức rủi ro này tinh tế hơn nhiều so với người ta thường tưởng.

BitMEX Research đã từng chỉ ra trong báo cáo rằng, Rủi ro liên quan đến STRC "lớn hơn nhiều so với Trái phiếu Mỹ ngắn hạn", nhưng nó chính xác hơn là: Rủi ro của STRC không phải là vấn đề của Chiến lược có vi phạm hay không, mà là vấn đề của việc ai sẽ chịu trách nhiệm khi bánh xe bay mất tốc độ.

Câu trả lời là người nắm giữ STRC. Chiến lược có thể giảm cổ tức mà không gây ra vi phạm pháp lý, đây chính là điểm khác biệt cơ bản giữa cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và trái phiếu. Cổ tức giảm, STRC giảm giá dưới mệnh giá, người đầu tư mất tiền trên bảng cân đối kế toán, nhưng Chiến lược không phá sản.

Cấu trúc này đẩy áp lực thị trường vào người đầu tư, chứ không phải người phát hành. Điều này chính là sự thông minh của Saylor, cũng như lý do anh được gọi là "kỹ sư tài chính" chứ không chỉ là "người tỉnh thức về Bitcoin".

Saylor hiện tại tính toán như sau: tích lũy đạt 1 triệu đồng Bitcoin vào cuối năm 2026. Anh còn khoảng cách khoảng 18.5 nghìn đồng. Với mức phát hành STRC hiện tại (khoảng 194.6 tỷ đô la) và mức phát hành cổ phiếu thông thường MSTR (khoảng 267 tỷ đô la), từ khả năng tài trợ, mục tiêu này không quá xa xôi.

Nhưng khả năng tài trợ không đồng nghĩa với lộ trình thực hiện. Khả năng của Bitcoin có kết hợp được hay không mới chính là biến số thực sự.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia