原文标题：稳定币是否将成为新货币秩序的支柱？

原文作者：Lorenzo Valente，ARK Invest 数字资产研究总监

原文编译：Chopper，Foresight News

到2025年，稳定币的供应量、交易量和活跃用户数将达到历史最高水平，这要归功于《GENIUS法案》的通过，将稳定币作为私人发行数字货币的地位合法化。

本文观点源自方舟投资旗下的Bitcoin Brainstorm播客的一期访谈，嘉宾包括泰达币（Tether）首席执行官Paolo Ardoino、知名经济学家阿瑟·拉弗（Arthur Laffer）博士以及方舟投资的首席执行官兼首席投资官卡西·伍德（Cathie Wood）。我们讨论了稳定币与1913年之前私人发行货币的相似之处（1913年，美国政府指定美联储成为美元的唯一发行机构）。阿瑟·拉弗将当前基于区块链的私人发行美元的快速增长与美联储终止「自由银行」之前的货币体系进行了比较。

尽管稳定币的基础技术设施是全新的，但私人发行货币并非新鲜事物。实际上，私人货币曾是美国经济建设的重要基础。

因此，本文将回答三个核心问题：稳定币的诞生过程是怎样的？稳定币的基础技术是什么？稳定币的未来发展方向将是什么？

稳定币的诞生过程

2014年，吉安卡洛·德瓦西尼（Giancarlo Devasini）推出了USDT和Tether平台，当时数字资产行业仍处于起步阶段。那时，加密领域还是一个「荒野」，受监管不足、存在安全隐患以及基础设施脆弱的情况影响，全球交易市场由Kraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex和Bitstamp等少数交易平台主导。2014年2月，当时全球最大的比特币交易平台Mt. Gox破产，进一步凸显了该行业的脆弱性。

当时，其他交易平台分布在不同司法管辖区，并且仅交易当时唯一的主流代币——比特币。尽管比特币交易已实现全球化，但套利者在不同交易平台之间进行比特币套利时，很难快速、低成本地转移美元，从而无法把握套利机会。例如，当Kraken的比特币报价为115美元，而Bitfinex为112美元时，套利者应在Kraken出售比特币，将美元转移到Bitfinex，然后以112美元的价格回购比特币，但在实际操作中，这种资金转移通常需要1至2天。

Chính nhờ sự nỗ lực của Giancarlo và Paolo mà USDT đã trở thành giải pháp cho vấn đề này, thực hiện việc chuyển khoản tương đương với đô la trên Internet với tốc độ nhanh chóng. Vào tháng 7 năm 2014, USDT ban đầu đã được ra mắt dưới tên gọi "Realcoin", được phát triển dựa trên giao thức Omni Layer của mạng Bitcoin, vào thời điểm đó, các chuỗi hợp đồng thông minh như Ethereum chưa ra đời. Vào tháng 11 năm 2014, dự án này chính thức đổi tên thành Tether và ra mắt ba loại token được liên kết với tiền tệ pháp định: USDT (liên kết với đô la), EURT (liên kết với euro) và JPYT (liên kết với yen).

Vào năm 2015, một trong những sàn giao dịch hàng đầu thế giới là Bitfinex bắt đầu hỗ trợ USDT và tạo ra một hồ bơi thanh khoản đầu tiên. Từ năm 2017 đến năm 2019, Tether đã mở rộng mạng phát hành USDT từ Omni sang Ethereum, sau đó mở rộng sang các chuỗi công khai khác như Tron, Solana, Avalanche, đồng thời liên tục cải thiện tốc độ giao dịch, giảm phí và tăng cường khả năng tương tác giữa các chuỗi. Năm 2019, USDT trở thành tài sản mã hóa có lượng giao dịch lớn nhất trên thế giới, thậm chí vượt qua cả Bitcoin trong ngày. Vào cuối năm 2019, khi đối thủ tuyên bố rằng đồng tiền ổn định của họ được hỗ trợ bằng 100% tiền mặt hoặc tương đương tiền mặt, Tether đã lần đầu tiên tiết lộ rằng tài sản dự trữ của họ bao gồm các hối đoái thương mại được xếp hạng A1 và A2, và công bố kế hoạch dần dần chuyển tài sản dự trữ sang trái phiếu Chính phủ Mỹ ngắn hạn và tiền mặt.

Sự bùng phát của đại dịch COVID-19 đã đẩy USDT vào giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng. Trong hai năm từ năm 2020 đến tháng 3 năm 2022, khi hệ thống tài chính toàn cầu gặp áp lực lớn, nguồn cung của USDT đã tăng từ 3,3 tỷ USD lên tới 800 tỷ USD, tăng 25 lần, sự tăng trưởng này chủ yếu do các thị trường mới nổi thúc đẩy. Mục đích chính của USDT đã chuyển từ công cụ đầu cơ và cơ hội lợi nhuận trên thị trường mã hóa sang "cọ cỏ khẩn cấp" để đối phó với việc giảm giá của đồng tiền địa phương.

Từ năm 2020 đến năm 2023, đồng tiền của các quốc gia mới nổi như Venezuela, Lebanon, Argentina đã giảm giá mạnh so với đô la, người dân địa phương đã lựa chọn sử dụng USDT để bảo toàn tài sản. Đối với nhiều người, USDT kết hợp cả tính năng tài khoản tiết kiệm, công cụ thanh toán và nơi lưu trữ giá trị. Khi các quốc gia hạn chế giao dịch ngoại tuyến, các kênh tiếp cận đồng đô la nội ông dần giảm, giới trẻ đã bắt đầu giảng dạy cha mẹ và ông bà sử dụng "đô la số" này. Mọi người có thể sở hữu tài sản đô la thông qua USDT một cách nhanh chóng, an toàn và mở rộng mà không cần phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng yếu ớt và đồng tiền địa phương dao động mạnh.

Một số đồng tiền pháp định của các quốc gia suy giảm so với đô la. Nguồn dữ liệu: rwa.xyz, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025

Tình hình Phát triển của Tiền Tệ Ổn Định hiện nay?

Hiện nay, Khối lượng cung cấp USDT do Tether phát hành đã đạt 1,870 tỷ USD, chiếm 60% thị trường, là loại tiền tệ ổn định lớn nhất trong ngành tài sản số, với USDC do Circle phát hành là đối thủ duy nhất, với mức cung cấp là 750 tỷ USD. Số người dùng toàn cầu của USDT vượt quá 450 triệu, với khoảng 30 triệu người dùng mới mỗi quý; Trụ sở của Tether tại El Salvador và được quản lý bởi cơ quan quản lý địa phương, với tài sản dự trữ được phân phối bởi Cantor Fitzgerald.

Chính phủ Mỹ đã quan tâm chiến lược đối với Tether. Hầu hết trong bảng cân đối tài khoản của Tether là trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, với quy mô sở hữu tương đương với một số quốc gia phát triển, trở thành một trong những bên yêu cầu trái phiếu chính phủ Mỹ lớn nhất và tăng trưởng nhanh nhất.

Tài sản dự trữ của Tether, dữ liệu từ: Tether, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025

Cho đến tháng 1 năm 2026, trong tài sản dự trữ của Tether, bên cạnh trái phiếu doanh nghiệp, vàng, Bitcoin, và các khoản vay có tài sản thế chấp khác, tài sản thế chấp dư thừa vượt quá 5 tỷ USD, nhiều hơn nhiều so với tổng nợ USDT lưu hành. Với việc tiếp tục tăng trưởng cung tiền ổn định, vị thế dẫn đầu của Tether trên thị trường mới nổi không ngừng được củng cố, cùng với việc ban hành "Đạo luật GENIUS", một số nhà quan sát chỉ ra rằng bối cảnh ngân hàng hiện đại có nhiều điểm tương đồng với thời kỳ Ngân Hàng Tự do thế kỷ 19; và khi nói về rủi ro của việc phát hành tiền tư nhân, các nhà chỉ trích thường dùng thời kỳ này là ví dụ.

Trong một cuộc phỏng vấn, Tiến sĩ Arthur Laffer cho rằng, tiền tệ ổn định sẽ mang lại cho Mỹ một mô hình ngân hàng tự do hoàn toàn mới và hiệu quả hơn, và các quan điểm tiêu cực từ bên ngoài không có cơ sở. Những kẻ chỉ trích nói rằng, các tổ chức tư nhân như Tether, Circle phát hành tiền ổn định sẽ tái hiện tình trạng rối loạn của "Ngân Hàng Hoang Dã" thế kỷ 19. Tiến sĩ Laffer giải thích, nước Mỹ Đại lập nên mạng lưới ngân hàng tự do vào thế kỷ 19, thị trường hoàn toàn cạnh tranh.

Tiến sĩ Laffer tiếp tục mô tả, vào năm 1834, Chính phủ Mỹ xác định giá vàng là 20.67 USD mỗi ounce, lập nên hệ thống tiền tệ theo chuẩn vàng, nhưng không đảm bảo cho từng tờ tiền trong lưu thông được đổi thành vàng, khả năng đổi thành của tiền theo hoàn cảnh tùy thuộc hoàn toàn vào bảng cân đối tài sản nợ của ngân hàng phát hành và uy tín thị trường. Cơ chế này vi phạm nguyên tắc "đổi được bất kỳ lúc nào" của tiền tệ. Mặc dù vậy, trong suốt một thời gian dài, giá cả ở mỹ xuất ra đã duy trì ổn định đáng kinh ngạc: từ năm 1776 đến năm 1913, trong 137 năm trước khi Liên Bang Mỹ được thành lập, tỷ lệ lạm phát tích lũy của Mỹ là 0, giá cả vây quanh giá trị cố định và chỉ có biến động nhỏ, không xuất hiện xu hướng tăng hoặc giảm dài hạn.

Một số hệ thống ngân hàng tự do ở ngoài Hoa Kỳ đã thể hiện sự xuất sắc hơn, đặc biệt là ở Scotland (1716-1845) và Canada (1817-1914). Các hệ thống ngân hàng tự do trong khu vực này đã đạt được mục tiêu mức lạm phát thấp và tỷ lệ phá sản ngân hàng cực kỳ thấp, và các tờ tiền ngân hàng họ phát hành chủ yếu được lưu thông theo mệnh giá. Một phần lý do thành công này là do khu vực này đã thiết lập cơ chế thanh toán cạnh tranh và hệ thống trao đổi giấy tờ nợ, cả hai đều giới hạn ngân hàng thông qua lực lượng thị trường. Ngược lại, ở Hoa Kỳ (1837-1861), các quy định hạn chế của các tiểu bang đã trở thành rào cản đối với sự phát triển của ngành, chẳng hạn như cấm ngân hàng thành lập các chi nhánh hoặc yêu cầu ngân hàng thế chấp bằng trái phiếu chính phủ tiểu bang có rủi ro cao. Sau một giai đoạn hỗn loạn đầu thập niên 1840, giá trị chiết khấu trung bình của "tiền ngân hàng phá sản" tại Hoa Kỳ đã giảm xuống dưới 2%. Đáng chú ý là con số này chính xác là mục tiêu lạm phát của Ngân hàng Dự trữ Liên bang ngày nay. Trong giai đoạn này, nền kinh tế Hoa Kỳ đã đạt được tăng trưởng mạnh mẽ, đặt nền móng tài chính cho cuộc Cách mạng Công nghiệp bùng nổ hoàn toàn vào năm 1865 sau cuộc Nội chiến.

Stablecoin có nhiều điểm tương đồng với tiền tệ trong thời kỳ này. Cả hai đều là nợ doanh nghiệp được phát hành bởi tư nhân và được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ. Tuy nhiên, công nghệ và giám sát theo dõi hiện đại đã giải quyết nhiều điều tiêu cực trong thời kỳ "ngân hàng hoang dã". Stablecoin không bị ràng buộc bởi quy định chi nhánh ngân hàng vì về cơ bản chúng là tiền điện tử toàn cầu. Ngày nay, các chức năng giống như một trung tâm thanh toán tồn tại dưới dạng thị trường phụ cấp lớn, nền tảng giao dịch và cơ chế lợi nhuận khai thác cơ hội, những cơ chế này có thể đảm bảo rằng stablecoin được gắn kết ổn định với giá thị trường. So với trái phiếu chính phủ có tính thanh khoản kém hơn mà ngân hàng tự do ở cuối thế kỷ 19 nắm giữ, chất lượng tài sản thế chấp của các cơ quan phát hành được giám sát (như tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn dưới khung GENIUS) cũng như một số cơ quan phát hành không được giám sát (như Tether) cao hơn nhiều. Theo dõi định kỳ, minh bạch trên chuỗi và giám sát liên bang cũng đã giảm thiểu nguy cơ gian lận của các tổ chức phát hành lớn.

Giống như việc hệ thống ngân hàng tự do phát triển khi hệ thống ngân hàng trung ương yếu hoặc chưa hoàn thiện, việc ra đời của stablecoin chủ yếu là do thị trường trống trải mà hệ thống ngân hàng và thanh toán kém hiệu quả, giám sát nghiêm ngặt và chi phí giao dịch cao đã tạo ra. Vào thế kỷ 18 và 19, hệ thống ngân hàng tự do phát triển do đường sắt, dây điện và công nghệ in ấn tiên tiến; còn bây giờ, blockchain và cấu trúc hạ tầng internet toàn cầu đang trở thành lực đẩy chính cho sự phát triển của stablecoin.

Thời đại ngân hàng tự do tại Hoa Kỳ đã kết thúc sau cuộc Nội chiến và việc ban hành Đạo luật Ngân hàng Quốc gia. Quyền phát hành tiền tệ đã được chuyển giao cho chính phủ liên bang. Hoa Kỳ đã tạm ngừng chế độ định giá vàng vào đầu Nội chiến, trong giai đoạn 1861-1865 của cuộc Nội chiến, các tiểu bang yêu cầu ngân hàng thế chấp bằng trái phiếu chính phủ tiểu bang để tạo nhu cầu cho trái phiếu chính phủ tiểu bang; đồng thời, chính phủ Hoa Kỳ đặt thuế lên việc phát hành tiền của tất cả các ngân hàng không thế chấp bằng trái phiếu chính phủ hoàn thiện, cuối cùng buộc các loại tiền ngân hàng tự do ra khỏi thị trường. Vào năm 1879, Hoa Kỳ khôi phục hệ thống định giá vàng và thập niên 1870, 1880 trở thành thời kỳ tăng trưởng kinh tế nhanh nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.

Trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế của Mỹ vượt xa sự phát triển của chính phủ, yêu cầu tổ chức phát hành tiền phải nắm giữ một lượng lớn trái phiếu liên bang như một phần dự trữ không có ý nghĩa thực tế. Do lượng cung trái phiếu liên bang không đủ để đáp ứng yêu cầu dự trữ, ngân hàng phải liên tục giảm quy mô phát hành tiền tệ, từ đó gây ra lạm phát và lo sợ ngân hàng; cuối cùng, vào năm 1913, Quốc hội Mỹ ban hành Đạo luật Dự trữ Liên bang, quốc doanh hóa hệ thống dự trữ, từ đó Fed ra đời.

Trước năm 1913, khi lo sợ ngân hàng xảy ra, hệ thống sàn giao dịch phiếu tư nhân và các thỏa thuận tạm thời giấy chứng từ giữa ngân hàng có thể cung cấp lưu thông lớn, nhưng giám sát liên bang đã ràng buộc việc phát hành tiền với dự trữ trái phiếu liên bang, hạn chế cung cấp tiền tệ. Sau khi Fed Mỹ thành lập vào năm 1913, Mỹ bắt đầu trải qua lạm phát liên tục: chỉ số giá tiêu dùng tăng hơn 30 lần. Một cách đối lập rõ ràng là, trong một thế kỷ trước khi Fed ra đời, hệ thống tiền vàng, tiền bạc đa tiêu chuẩn cùng việc phát hành tiền tệ cạnh tranh tồn tại song song, ngay cả khi Cách mạng Công nghiệp bùng nổ toàn diện, tỷ lệ lạm phát tích luỹ của Mỹ vẫn là 0.

Hướng phát triển tương lai của Stablecoin

Các tổ chức phát hành Stablecoin như Tether, Circle không thể duy trì tỷ giá neo thông qua việc phát hành hoặc mua lại token một cách chủ động, chỉ có các tổ chức được liệt vào danh sách trắng, đáp ứng yêu cầu xác minh danh tính khách hàng chống rửa tiền mới có thể thông qua việc gửi tiền mặt để phát hành USDT mới hoặc mua lại token và trả lại cho Tether. Tỷ giá neo của Stablecoin được tổ chức duy trì thông qua cơ chế lợi nhuận cùng Tether và Circle cam kết mỗi USDT, USDC lưu thông đều có thể đổi 1 đô la Mỹ.

Tiến sĩ Laffer cho rằng, mô hình này mang giá trị quan trọng trong các thị trường mới nổi và các nền kinh tế lạm phát cao, nhưng để áp dụng rộng rãi ở các nước phát triển cần một mô hình Stablecoin tiên tiến hơn: không chỉ duy trì tỷ giá neo với đô la Mỹ mà còn tăng giá đồng pace với lạm phát, qua đó duy trì sức mua hàng hóa và dịch vụ.

Dựa trên Đạo luật GENIUS mới ban hành, Thiếu tướng Paolo Ardoino, cộng sáng lập viên của Tether, cho rằng bất kỳ Stablecoin nào chia sẻ lợi nhuận trực tiếp cho người dùng đều nên được phân loại là Chứng khoán và tuân thủ quy định của Cơ quan Chứng khoán Mỹ. Hiện tại, các "Quỹ tiền tương hỗn hợp giao dịch token" chỉ mở cho nhà đầu tư đủ điều kiện. Tiến sĩ Laffer tin rằng, Stablecoin trong tương lai sẽ neo với chỉ số một giỏ hàng hàng hóa và dịch vụ, và được hỗ trợ bởi tài sản dài hạn như Bitcoin, Vàng.

Thực tế, Tether đã tung ra Stablecoin hỗn hợp đồng thạch anh được có giá (AUSDT) và sản phẩm vàng token hóa XAUT. Như Ardoino đã nói, cấu trúc này cho phép người dùng sở hữu vị thế đồng múi giữa Bitcoin, Vàng và thực hiện giao dịch bằng công cụ ổn định giá trị này; cũng như theo giá trị tài sản thế chấp tăng lên, khả năng vay mượn của người dùng cũng tăng theo.

Đáng chú ý, mô hình này không phải là lần đầu tiên xuất hiện trong lĩnh vực tiền điện tử. Một trong những thí nghiệm đầu tiên và sôi nổi nhất trong tài chính phi tập trung - Giao thức Sky (trước đây là MakerDao), đã mở đầu cho việc thế chấp tài sản mã hóa để tạo ra một loại tiền ổn định. Sky, với tư cách là một ngân hàng phi tập trung, phát hành tiền ổn định đô la Mỹ USDS, người dùng có thể gửi tài sản như Ethereum vào hợp đồng thông minh để vay USDS. Để bảo đảm khả năng thanh toán, tất cả các khoản vay đều áp dụng mô hình thế chấp thặng dư, khi giá trị tài sản thế chấp thấp hơn ngưỡng an toàn, sẽ kích hoạt thanh lý tự động. Hiện nay, USDS đang giới thiệu một cơ cấu thế chấp đa dạng, đồng thời giảm thiểu rủi ro đến mức thấp nhất trong khi tối đa hóa hiệu quả và lợi nhuận.

Cấu trúc tài sản thế chấp của USDS

Để củng cố thêm việc gắn chặt tỷ giá, Sky đã giới thiệu Mô-đun Tỷ giá ổn định (PSM), hỗ trợ trao đổi trực tiếp giữa USDC và USDS, các nhà khai thác lợi dụng có thể thông qua mô-đun này duy trì giá của USDS xung quanh 1 đô la, đồng thời cung cấp thanh khoản và khả năng chi trả cho tiền ổn định, bù đắp sự thiếu hụt của biến động giá tài sản thế chấp mã hóa. Ngoài chức năng giao dịch, Sky còn thông qua mã thông lệ lãi sUSDS giới thiệu cơ chế tiết kiệm, nguồn thu của token này đến từ lãi suất mà người vay trả, quỹ thị trường tiền mã hóa token hóa, quốc gia Mỹ và lợi nhuận từ đầu tư tài chính phi tập trung. Nói cách khác, USDS không chỉ là một phương tiện thanh toán, mà còn là một công cụ tiết kiệm toàn cầu.

Sau khi Đạo luật GENIUS được ban hành, nhiều nhà quan sát quan tâm đến việc Tether sẽ đi vào thị trường Mỹ như thế nào. Theo Ardoino, một trong những ứng dụng phát triển nhanh nhất của tiền ổn định là thanh toán giao dịch hàng hóa lớn, ngày càng nhiều người thương mại hàng hóa lớn nhận ra rằng tiền ổn định là công cụ thanh toán hiệu quả nhất. Năm 2025, Tether bắt đầu cung cấp dịch vụ thanh toán cho giao dịch dầu, thúc đẩy nhu cầu về USDT trên thị trường toàn cầu hàng hóa lớn.

Ardoino cho biết, nếu tiền ổn định không được tích hợp vào nền kinh tế địa phương, thì thông thường nó chỉ đóng vai trò là một lớp thanh toán tạm thời, cuối cùng sẽ được quy đổi thành đồng tiền địa phương; trong các thị trường mới nổi với đồng tiền địa phương không ổn định, USDT không chỉ là công cụ thanh toán mà còn kết hợp chức năng thanh toán và giữ giá trị, do đó có thể lưu thông và sử dụng rộng rãi tại địa phương.

Tether hiểu rõ rằng, Mỹ, Mỹ Latinh và châu Phi là các thị trường hoàn toàn khác biệt. Ở các nước phát triển, công dân có thể sử dụng đô la điện tử thông qua các nền tảng như Venmo, Cash App và Zelle. Trong vài tháng tới, Tether sẽ ra mắt USAT, một loại tiền ổn định mới được thiết kế dành cho thị trường các nước phát triển, công ty phát hành tiền ổn định lớn nhất thế giới đang tiến vào quá trình mở rộng vào thị trường tài chính lớn nhất thế giới, điều này đáng chú ý.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia