Nguồn ảnh tiêu đề: "Big Times"

Từ các ngân hàng đầu tư Phố Wall đến các công ty công nghệ Bay Area, các tập đoàn tài chính và nền tảng thanh toán khổng lồ của Châu Á, ngày càng nhiều công ty đang nhắm đến cùng một lĩnh vực kinh doanh: phát hành stablecoin.

Nhờ lợi thế kinh tế theo quy mô, chi phí phát hành cận biên cho các đơn vị phát hành stablecoin bằng 0, khiến đây trở thành một trò chơi chênh lệch giá được đảm bảo. Trong bối cảnh lãi suất toàn cầu hiện nay, mức chênh lệch lãi suất cực kỳ hấp dẫn. Các đơn vị phát hành stablecoin có thể dễ dàng gửi tiền của người dùng vào trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và kiếm hàng tỷ đô la mỗi năm từ mức chênh lệch lãi suất 4-5%. Tether và Circle đã chứng minh được hiệu quả của cách tiếp cận này. Khi các quy định về stablecoin dần có hiệu lực ở nhiều khu vực khác nhau, lộ trình tuân thủ trở nên rõ ràng hơn, thúc đẩy ngày càng nhiều công ty áp dụng. Ngay cả những gã khổng lồ FinTech như PayPal và Stripe cũng đang nhanh chóng gia nhập thị trường. Hơn nữa, stablecoin vốn đã tích hợp sẵn với thanh toán, thanh toán xuyên biên giới và thậm chí cả các kịch bản Web3, tạo ra tiềm năng to lớn. Stablecoin đã trở thành một chiến trường cho các công ty tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, điều này đặt ra một thách thức: nhiều người chỉ nhìn thấy logic chênh lệch giá dường như không có rủi ro của stablecoin, mà bỏ qua bản chất thâm dụng vốn và rào cản gia nhập cao của dự án này. Chi phí để một công ty phát hành một stablecoin hợp pháp và tuân thủ là bao nhiêu? Bài viết này sẽ phân tích chi phí thực sự của một stablecoin và xác định liệu dự án chênh lệch giá tưởng chừng dễ dàng này có thực sự đáng giá hay không.

Các tài khoản đằng sau việc phát hành Stablecoin

Theo quan điểm của nhiều người, việc phát hành một stablecoin chẳng khác gì phát hành một tài sản trên chuỗi, vốn có ngưỡng chấp nhận thấp xét về mặt kỹ thuật.

Tuy nhiên, cơ cấu tổ chức và các yêu cầu hệ thống đằng sau việc thực sự ra mắt một stablecoin cho người dùng toàn cầu theo cách tuân thủ lại phức tạp hơn nhiều so với những gì người ta tưởng. Chúng không chỉ liên quan đến giấy phép tài chính và kiểm toán, mà còn liên quan đến các khoản đầu tư tài sản lớn ở nhiều khía cạnh như lưu ký quỹ, quản lý dự trữ, bảo mật hệ thống và vận hành, bảo trì liên tục.

Xét về chi phí và độ phức tạp, các yêu cầu xây dựng tổng thể của nó không hề kém cạnh một ngân hàng cỡ vừa hoặc một nền tảng giao dịch tuân thủ.

Rào cản đầu tiên đối với các đơn vị phát hành stablecoin là xây dựng một hệ thống tuân thủ. Họ thường cần đồng thời giải quyết các yêu cầu pháp lý trên nhiều khu vực pháp lý, xin các giấy phép quan trọng như US MSB, New York State BitLicense, EU MiCA và Singapore VASP. Các giấy phép này yêu cầu công bố thông tin tài chính chi tiết, cơ chế chống rửa tiền và nghĩa vụ giám sát và báo cáo tuân thủ liên tục. So với các ngân hàng quy mô vừa có khả năng thanh toán xuyên biên giới, các đơn vị phát hành stablecoin thường phải chịu chi phí tuân thủ và pháp lý hàng năm lên tới hàng chục triệu đô la chỉ để đáp ứng các yêu cầu cơ bản nhất cho hoạt động xuyên biên giới. Bên cạnh giấy phép, việc thiết lập hệ thống KYC/AML cũng là một yêu cầu bắt buộc. Các dự án thường cần thuê các nhà cung cấp dịch vụ giàu kinh nghiệm, các chuyên gia tư vấn tuân thủ và các nhóm thuê ngoài để duy trì một hệ thống toàn diện về thẩm định khách hàng liên tục, kiểm toán trên chuỗi và quản lý danh sách đen địa chỉ. Trong bối cảnh pháp lý ngày càng nghiêm ngặt hiện nay, nếu không có khả năng KYC và đánh giá giao dịch mạnh mẽ, việc tiếp cận các thị trường lớn là gần như không thể. Các nhà phân tích thị trường cho biết đơn xin cấp phép VASP tại Hồng Kông của HashKey sẽ tốn từ 20 triệu đô la Hồng Kông đến 50 triệu đô la Hồng Kông, yêu cầu phải bổ nhiệm ít nhất hai Cán bộ chịu trách nhiệm quản lý (RO) và hợp tác với Ba công ty kế toán lớn. Điều này đồng nghĩa với mức phí cao hơn nhiều lần so với các ngành truyền thống. Bên cạnh việc tuân thủ, quản lý dự trữ là một chi phí quan trọng trong việc phát hành stablecoin, bao gồm cả việc lưu ký quỹ và các thỏa thuận thanh khoản. Nhìn bề ngoài, cấu trúc tài sản-nợ phải trả của một stablecoin khá đơn giản: người dùng gửi đô la Mỹ và đơn vị phát hành mua một lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn tương đương. Tuy nhiên, khi quy mô dự trữ vượt quá 1 tỷ đô la Mỹ hoặc thậm chí 10 tỷ đô la Mỹ, chi phí hoạt động cơ bản sẽ tăng nhanh chóng. Chỉ riêng phí hàng năm cho việc lưu ký quỹ có thể lên tới hàng chục triệu đô la; và giao dịch trái phiếu kho bạc, quy trình thanh toán bù trừ và quản lý thanh khoản không chỉ phát sinh thêm chi phí mà còn phụ thuộc rất nhiều vào sự hợp tác thực hiện của các nhóm chuyên nghiệp và các tổ chức tài chính.

Quan trọng hơn, để đảm bảo trải nghiệm người dùng "rút tiền tức thì", bên phát hành phải chuẩn bị đủ vị thế thanh khoản ngoài chuỗi để đối phó với các yêu cầu rút tiền lớn trong điều kiện thị trường khắc nghiệt.

Logic cấu hình này rất gần với cơ chế dự trữ rủi ro của các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống hoặc ngân hàng thanh toán bù trừ, và hơn hẳn việc chỉ đơn thuần là "khóa hợp đồng thông minh".

Để hỗ trợ kiến trúc này, bên phát hành cũng phải thiết lập một hệ thống kỹ thuật có tính ổn định cao và có thể kiểm toán, bao gồm các quy trình tài chính quan trọng cả trên chuỗi và ngoài chuỗi. Điều này thường bao gồm triển khai hợp đồng thông minh, đúc đa chuỗi, cấu hình cầu nối chuỗi chéo, cơ chế danh sách trắng ví, hệ thống thanh toán bù trừ, vận hành và bảo trì nút, hệ thống kiểm soát rủi ro bảo mật và kết nối API.

Các hệ thống này không chỉ hỗ trợ xử lý giao dịch quy mô lớn và giám sát dòng tiền, mà còn có khả năng nâng cấp để thích ứng với những thay đổi về quy định và mở rộng kinh doanh. Không giống như "triển khai nhẹ nhàng" của các dự án DeFi thông thường, hệ thống stablecoin cơ bản đóng vai trò như một "lớp thanh toán công khai", với chi phí kỹ thuật và vận hành liên tục lên tới hàng triệu đô la. Tuân thủ, dự trữ và hệ thống là ba yếu tố nền tảng của việc phát hành stablecoin, cùng nhau quyết định tính bền vững lâu dài của một dự án. Về cơ bản, stablecoin không chỉ đơn thuần là công cụ kỹ thuật mà còn là một hình thức cơ sở hạ tầng tài chính kết hợp giữa niềm tin, kiến trúc tuân thủ và khả năng thanh toán. Chỉ những công ty có giấy phép tài chính xuyên biên giới thực sự, hệ thống thanh toán bù trừ cấp độ tổ chức, năng lực kỹ thuật trong và ngoài chuỗi, cùng các kênh phân phối có thể kiểm soát mới có thể vận hành stablecoin như một năng lực cấp nền tảng.

Vì lý do này, trước khi quyết định có nên tham gia thị trường này hay không, các công ty trước tiên phải xác định xem họ có đủ năng lực để xây dựng một hệ thống stablecoin hoàn chỉnh hay không. Những yếu tố này bao gồm: Liệu họ có thể nhận được sự chấp thuận liên tục của cơ quan quản lý ở nhiều khu vực pháp lý khác nhau không? Họ có sở hữu hệ thống tài trợ lưu ký độc quyền hoặc đáng tin cậy không? Liệu họ có thể trực tiếp kiểm soát các nguồn lực như ví và nền tảng giao dịch, thực sự mở ra lưu thông hay không?

Đây không phải là một cơ hội kinh doanh dễ dàng; đó là một cuộc chiến khó khăn đòi hỏi mức vốn, hệ thống và khả năng dài hạn cực kỳ cao.

Phát hành một đồng tiền ổn định, sau đó là gì?

Hoàn tất quy trình phát hành đồng tiền ổn định chỉ là bước khởi đầu.

Phê duyệt theo quy định, hệ thống kỹ thuật và cấu trúc lưu ký chỉ là điều kiện tiên quyết để tham gia. Thách thức thực sự nằm ở việc làm cho nó lưu thông.

Sức cạnh tranh cốt lõi của một đồng tiền ổn định nằm ở việc mọi người có sử dụng nó hay không. Chỉ khi một đồng tiền ổn định được hỗ trợ bởi các nền tảng giao dịch, tích hợp vào ví, được truy cập bởi các cổng thanh toán và nhà cung cấp, và cuối cùng được người dùng sử dụng, thì nó mới có thể được coi là thực sự lưu thông. Tuy nhiên, trên con đường này, chi phí phân phối cao đang chờ đợi họ.

Trong sơ đồ chuỗi ngành công nghiệp stablecoin do Insight Beating và Safeheron, một nhà cung cấp dịch vụ tự lưu ký tài sản kỹ thuật số, công bố, việc phát hành stablecoin chỉ là điểm khởi đầu của toàn bộ chuỗi. Để stablecoin lưu thông, cần phải chú ý đến cả trung gian và hạ nguồn.

Lấy USDT, USDC và PYUSD làm ví dụ, chúng ta có thể thấy rõ ba chiến lược lưu thông riêng biệt:

USDT dựa vào các trường hợp sử dụng ban đầu của Grayscale để xây dựng hiệu ứng mạng lưới độc đáo, tận dụng lợi thế tiên phong để nhanh chóng khẳng định vị thế là tiêu chuẩn thị trường.

USDC chủ yếu dựa vào quan hệ đối tác kênh trong khuôn khổ tuân thủ, dựa vào các nền tảng như Coinbase để mở rộng dần dần. Trong khi đó, ngay cả với sự hỗ trợ của PayPal, PYUSD vẫn dựa vào các ưu đãi để thúc đẩy TVL và đã phải vật lộn để tìm ra các trường hợp sử dụng thực tế. Những con đường khác nhau của họ cho thấy một sự thật chung: sự cạnh tranh trong các đồng tiền ổn định không nằm ở việc phát hành mà là ở lưu thông. Chìa khóa thành công nằm ở khả năng xây dựng mạng lưới phân phối. 1. Cấu trúc người đi đầu độc đáo của USDT. Sự ra đời của USDT bắt nguồn từ những thách thức thực sự mà các nền tảng giao dịch tiền điện tử phải đối mặt vào thời điểm đó. Năm 2014, Bitfinex, một sàn giao dịch tiền điện tử có trụ sở tại Hồng Kông, đã nhanh chóng mở rộng cơ sở người dùng toàn cầu của mình. Các nhà giao dịch muốn giao dịch bằng đô la Mỹ, nhưng nền tảng này lại thiếu một kênh gửi tiền USD ổn định. Hệ thống ngân hàng xuyên biên giới không thân thiện với tiền điện tử, khiến dòng tiền giữa Trung Quốc, Hồng Kông và Đài Loan trở nên khó khăn. Các tài khoản thường xuyên bị đóng và các nhà giao dịch phải đối mặt với nguy cơ cắt giảm vốn bất cứ lúc nào. Trong bối cảnh đó, Tether đã ra đời. Ban đầu dựa trên giao thức Omni của Bitcoin, logic của nó rất đơn giản và dễ hiểu: người dùng chuyển đô la Mỹ vào tài khoản ngân hàng của Tether, sau đó Tether phát hành một lượng USDT tương đương trên chuỗi. Cơ chế này bỏ qua hệ thống thanh toán bù trừ ngân hàng truyền thống, cho phép đô la Mỹ lưu thông xuyên biên giới 24 giờ một ngày lần đầu tiên. Bitfinex là nút phân phối chính đầu tiên của Tether, và quan trọng hơn, cả hai sàn giao dịch đều được điều hành bởi cùng một người. Cấu trúc đan xen chặt chẽ này đã cho phép USDT nhanh chóng đạt được tính thanh khoản và các trường hợp sử dụng trong những ngày đầu. Tether đã cung cấp cho Bitfinex một kênh hiệu quả cao, mặc dù mơ hồ, cho đô la Mỹ. Hai bên đã hợp tác, tận hưởng sự đối xứng thông tin và thống nhất lợi ích. Về mặt kỹ thuật, Tether không phức tạp, nhưng nó giải quyết được những điểm khó khăn mà các nhà giao dịch tiền điện tử gặp phải khi chuyển tiền, điều này đã trở thành chìa khóa cho thành công ban đầu của nó. Với sự biến động gia tăng trên thị trường vốn vào năm 2015, sức hấp dẫn của USDT tăng nhanh chóng. Nhiều người dùng ở các khu vực không sử dụng USD bắt đầu tìm kiếm các lựa chọn thay thế cho đô la Mỹ để tránh các biện pháp kiểm soát vốn. Tether cung cấp cho họ giải pháp "đô la kỹ thuật số" không yêu cầu mở tài khoản, không cần thủ tục KYC và có thể sử dụng khi có kết nối internet. Đối với nhiều người dùng, USDT không chỉ là một công cụ; nó còn đóng vai trò như một công cụ phòng ngừa rủi ro. Cơn sốt ICO năm 2017 là một thời điểm quan trọng để Tether hoàn thành PMF. Sau khi ra mắt mạng chính Ethereum, các dự án ERC-20 đã bùng nổ và các nền tảng giao dịch chuyển sang các cặp giao dịch tài sản tiền điện tử. USDT nhanh chóng trở thành một "giải pháp thay thế USD" trên thị trường altcoin. Bằng cách sử dụng USDT, các nhà giao dịch có thể tự do di chuyển giữa các nền tảng như Binance và Poloniex để hoàn tất giao dịch mà không cần phải chuyển tiền vào và ra nhiều lần.

Điều thú vị là Tether chưa bao giờ tích cực chi tiền cho quảng bá. Không giống như các stablecoin khác sử dụng trợ cấp để mở rộng thị phần trong giai đoạn đầu, Tether chưa bao giờ tích cực trợ cấp cho các sàn giao dịch hoặc người dùng sử dụng dịch vụ của mình. Thay vào đó, Tether tính phí 0,1% cho mỗi lần phát hành và đổi, với ngưỡng đổi tối thiểu là 100.000 USD và thêm 150 USDT phí xác minh. Đối với các tổ chức muốn truy cập trực tiếp vào hệ thống của mình, cấu trúc phí này gần như cấu thành một chiến lược "quảng bá ngược". Điều này là do nó không quảng bá sản phẩm mà là đặt ra các tiêu chuẩn. Mạng lưới giao dịch tiền điện tử từ lâu đã được xây dựng xung quanh USDT, và bất kỳ ai muốn tiếp cận đều phải tuân thủ theo nó.

Kể từ năm 2019, USDT gần như đồng nghĩa với "đô la trên chuỗi". Bất chấp sự giám sát liên tục của cơ quan quản lý, sự giám sát của truyền thông và các tranh chấp về dự trữ, thị phần và lượng lưu thông của USDT vẫn tiếp tục tăng.

Đến năm 2023, USDT đã trở thành đồng tiền ổn định được sử dụng rộng rãi nhất tại các thị trường ngoài Hoa Kỳ, đặc biệt là ở Nam Bán cầu. Tại các khu vực có lạm phát cao như Argentina, Nigeria, Thổ Nhĩ Kỳ và Ukraine, USDT được sử dụng để thanh toán lương, chuyển tiền quốc tế và thậm chí thay thế cho các loại tiền tệ địa phương.

Điểm mạnh thực sự của Tether chưa bao giờ là tính minh bạch về mã nguồn hay tài sản, mà là mạng lưới tin cậy và phân phối mà công ty đã thiết lập trong cộng đồng giao dịch tiền điện tử nói tiếng Trung Quốc trong những năm đầu. Mạng lưới này, bắt nguồn từ Hồng Kông và sử dụng Trung Quốc Đại lục làm bàn đạp, đã dần mở rộng ra toàn bộ thế giới ngoài phương Tây.

"Lợi thế tiên phong" này cũng có nghĩa là Tether không còn cần phải chứng minh danh tính của mình với người dùng. Thay vào đó, thị trường phải thích ứng với hệ thống lưu thông đã được thiết lập của mình.

2. Tại sao Circle tin tưởng Coinbase?

Không giống như sự tăng trưởng tự nhiên của Tether trong bối cảnh Grayscale, USDC được thiết kế ngay từ đầu như một sản phẩm tài chính được chuẩn hóa và thể chế hóa.

Năm 2018, Circle và Coinbase đã cùng nhau ra mắt USDC, với mục tiêu tạo ra một hệ thống "đô la trên chuỗi" cho các tổ chức và người dùng chính thống trong một khuôn khổ tuân thủ và có thể kiểm soát được. Để đảm bảo tính trung lập về quản trị và hợp tác kỹ thuật, mỗi bên nắm giữ 50% cổ phần và thành lập một liên doanh có tên là Center, chịu trách nhiệm quản trị, phát hành và vận hành USDC.

Tuy nhiên, mô hình quản trị liên doanh này không thể giải quyết được vấn đề cốt lõi: làm thế nào để USDC thực sự lưu hành?

……

Truy cập Tài khoản chính thức của Beating WeChat để đọc toàn bộ bài viết

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia