Nguồn gốc: Primitive Ventures

Bài viết của: Yetta (Đối tác Đầu tư của Primitive Ventures) & Sean (Đối tác Thanh khoản của Primitive Ventures)

Chúng tôi rất vui mừng thông báo về việc tham gia vào SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET) trong giao dịch PIPE (Đầu tư Tư nhân vào Cổ phần Đại chúng) trị giá 425 triệu đô la. Giao dịch này mang đến cho chúng tôi cơ hội tiếp cận khác biệt với giải pháp quản lý kho bạc doanh nghiệp dựa trên giao thức Ethereum, với cấu trúc kết hợp tính linh hoạt của quyền chọn và tiềm năng tăng giá vốn dài hạn. Khoản đầu tư này phản ánh niềm tin mạnh mẽ của chúng tôi vào vai trò quan trọng của Ethereum trên thị trường vốn Hoa Kỳ và củng cố thêm quan điểm cốt lõi của chúng tôi rằng tài sản tiền điện tử sẽ được tích hợp vào hệ thống tài chính chính thống.

Lý do chúng tôi đầu tư

ETH so với BTC: Sự khác biệt giữa giá trị sản xuất

ETH có khả năng tự nhiên để kiếm lợi nhuận trong hệ sinh thái staking và DeFi, và là một tài sản thực sự sản xuất, trong khi Bitcoin thiếu các cơ chế như vậy. Mô hình BTC do MicroStrategy đại diện phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ nợ để mua coin, và các tài sản cơ sở của nó không có đầu ra thu nhập, do đó rủi ro đòn bẩy cao hơn. SBET dự kiến sẽ trực tiếp sử dụng cơ chế on-chain của ETH để tăng trưởng lãi kép và tạo ra lợi nhuận thực tế và có thể định lượng cho các cổ đông.

Hiện tại, các cơ quan quản lý chưa phê duyệt bất kỳ ETF staking ETH nào, vì vậy các thị trường truyền thống khó có thể tiếp cận trực tiếp lớp thu nhập của ETH. Chúng tôi tin rằng SBET là một cách sáng tạo để đạt được con đường này. Với sự hợp tác của Consensys, dự kiến sẽ vận hành một chiến lược dựa trên giao thức, mang lại lợi nhuận on-chain đáng kể và có thể vượt qua các ETF staking ETH trong tương lai.

Ngoài ra, độ biến động ngụ ý của ETH (69) cao hơn nhiều so với BTC (43), tạo ra giá trị quyền chọn cao hơn cho các giao dịch chênh lệch giá chuyển đổi và các sản phẩm phái sinh có cấu trúc, biến độ biến động thành một tài sản có thể giao dịch thay vì chỉ là một rủi ro thuần túy.

Sự tham gia chiến lược của Consensys

Chúng tôi rất vinh dự được hợp tác với Consensys để tham gia vào khoản đầu tư PIPE trị giá 425 triệu đô la này. Consensys là lực lượng mạnh nhất trong việc thúc đẩy thương mại hóa Ethereum. Sức mạnh kỹ thuật, hệ sinh thái sản phẩm và quy mô hoạt động của công ty là những động lực chính để SBET trở thành một nhà cung cấp dịch vụ doanh nghiệp gốc Ethereum.

Được thành lập vào năm 2014 bởi nhà đồng sáng lập Ethereum Joe Lubin, Consensys đã cam kết chuyển đổi nền tảng mã nguồn mở của Ethereum thành các ứng dụng thực tế có khả năng mở rộng - từ Máy ảo Ethereum (EVM), zkEVM (Linea) đến MetaMask, giúp hàng chục triệu người dùng truy cập Web3. Đến nay, Consensys đã huy động được hơn 700 triệu đô la từ các tổ chức đầu tư hàng đầu như ParaFi và Pantera, và có thành tích thực hiện xuất sắc trong các vụ mua lại chiến lược. Đây là đơn vị hoạt động gắn kết chặt chẽ nhất trong hệ sinh thái Ethereum hiện tại.

Việc bổ nhiệm Joe Lubin làm chủ tịch không chỉ là một phản ứng mang tính biểu tượng. Là một trong những kiến trúc sư thiết kế cốt lõi của Ethereum và là một trong những người chèo lái các công ty cơ sở hạ tầng quan trọng nhất trong hệ sinh thái, Joe có cái nhìn sâu sắc về lộ trình sản phẩm và cơ chế tài sản của Ethereum. Kinh nghiệm ban đầu của ông tại Phố Wall cũng đã mang lại cho ông kiến thức về thị trường vốn cần thiết để dẫn dắt SBET vào khuôn khổ tài chính cấp độ tổ chức.

Tại SBET, chúng tôi thấy sự kết hợp giữa một tài sản độc đáo và các nhà đầu tư có năng lực nhất. Sự cộng hưởng này đang tạo nên một bánh đà tích cực mạnh mẽ: các chiến lược kho bạc dựa trên giao thức được thúc đẩy bởi đội ngũ lãnh đạo dựa trên giao thức. Dưới sự dẫn dắt của Consensys, chúng tôi tin rằng SBET được kỳ vọng sẽ trở thành minh chứng hàng đầu về cách vốn sản xuất Ethereum có thể được thể chế hóa và mở rộng quy mô trên các thị trường vốn truyền thống.

So sánh và Phân tích Định giá Thị trường

Để hiểu rõ hơn về cơ hội của SBET, chúng tôi cố gắng phân tích nó từ động lực định giá của các chiến lược kho bạc tiền điện tử khác nhau.

MicroStrategy: Tiên phong trong Chiến lược Tài sản Tiền điện tử

MicroStrategy đã thiết lập chuẩn mực cho ngành về các chiến lược kho bạc tiền điện tử, với tổng số Bitcoin nắm giữ là 580.250 tính đến tháng 5 năm 2025, với giá trị thị trường khoảng 63,7 tỷ đô la. Chiến lược của MSTR là tăng lượng nắm giữ BTC thông qua hình thức tài trợ bằng nợ và vốn chủ sở hữu chi phí thấp, một mô hình đã truyền cảm hứng cho nhiều công ty làm theo và xác thực tính khả thi của tài sản tiền điện tử như tài sản dự trữ.

Tính đến tháng 5 năm 2025, vốn hóa thị trường của MSTR gấp khoảng 1,78 lần giá trị tài sản ròng Bitcoin (mNAV), cho thấy nhu cầu mạnh mẽ về việc tiếp xúc đòn bẩy với tài sản tiền điện tử dưới dạng cổ phiếu niêm yết. Khoản phí bảo hiểm này bắt nguồn từ sự chồng chất của ba yếu tố: tiềm năng tăng giá do đòn bẩy thúc đẩy, điều kiện tham gia chỉ số và con đường đầu tư thuận tiện hơn so với việc nắm giữ tiền điện tử trực tiếp.

Theo lịch sử, bội số mNAV của MSTR dao động trong khoảng từ 1x đến 4,5x từ tháng 8 năm 2022 đến tháng 8 năm 2025, phản ánh cách tâm lý thị trường chi phối định giá. Mức cao nhất của nó (chẳng hạn như 4,5x) thường xảy ra trong các chu kỳ tăng giá của BTC và sự tích lũy quy mô lớn của MSTR, cho thấy sự nhiệt tình mạnh mẽ của nhà đầu tư; trong khi sự suy giảm xuống 1x tương ứng với giai đoạn củng cố thị trường, cho thấy bản chất chu kỳ của niềm tin đầu tư.

Phân tích so sánh ngang hàng

Chúng tôi đã tiến hành phân tích so sánh theo chiều ngang của một số công ty niêm yết hiện đang áp dụng chiến lược kho bạc tiền điện tử:

· Giá trị tài sản ròng (NAV) của BTC: tổng giá trị bằng đô la của tài sản Bitcoin của công ty. MicroStrategy đứng đầu với 580.250 BTC (khoảng 63,7 tỷ đô la Mỹ); tiếp theo là Metaplanet (7.800 BTC, 857 triệu đô la Mỹ), SMLR (4.264 BTC, 468 triệu đô la Mỹ), ALTBG (847 BTC, 93 triệu đô la Mỹ) và SWC (59 BTC, 6,4 triệu đô la Mỹ).

· Bội số mNAV (Vốn hóa thị trường / NAV BTC): Bội số giữa giá trị thị trường của công ty và tài sản ròng BTC của công ty, phản ánh mức phí giao dịch của công ty. SWC có mức phí cao nhất, đạt 27,06 lần, chủ yếu do lượng BTC nắm giữ hạn chế và tâm lý thị trường; ALTBG (8,32 lần) và Metaplanet (5,29 lần) cũng duy trì mức phí cao; trong khi MSTR (1,78 lần) và SMLR (1,25 lần) có mức phí tương đối vừa phải do quy mô lớn hơn và đòn bẩy cao hơn.

· Lợi nhuận BTC từ đầu năm đến nay (YTD%): Tốc độ tăng trưởng của BTC trên mỗi cổ phiếu, được điều chỉnh theo pha loãng. Các công ty vốn hóa nhỏ có xu hướng thể hiện hiệu quả sản lượng đơn vị cao hơn do các hoạt động tích lũy BTC tích cực hơn, chẳng hạn như 431% của ALTBG và 300% của SWC. Những dữ liệu này cung cấp cho các nhà đầu tư những manh mối quan trọng về hiệu quả vốn và khả năng gộp.

· Thời gian cần thiết để hội tụ mNAV (tháng): Nghĩa là, dựa trên tốc độ tăng trưởng hiện tại của BTC, công ty mất bao lâu để tích lũy đủ Bitcoin để đạt đến mức NAV được ngụ ý bởi giá trị thị trường hiện tại. Dựa trên lợi suất hàng năm của BTC, về mặt lý thuyết, ALTBG và SMLR có thể đạt được sự hội tụ định giá trong vòng 5 tháng, tạo ra không gian chênh lệch giá cho các giao dịch nén NAV và các lỗi định giá tương đối.

Các yếu tố rủi ro: MSTR và SMLR có nợ chiếm lần lượt 15,7% và 21,3% NAV, dễ bị tổn thương hơn trước các cú sốc khi giá BTC giảm. ALTBG và SWC không có đòn bẩy và có khả năng kháng cự rủi ro mạnh hơn.

Trường hợp Metaplanet Nhật Bản: Quan sát Định giá từ Góc nhìn Thị trường Vĩ mô

Sự khác biệt về định giá thường xuất phát từ sự khác biệt về quy mô dự trữ tài sản và cơ cấu phân bổ vốn, nhưng động lực thị trường vốn khu vực cũng quan trọng không kém và ảnh hưởng trực tiếp đến giá thị trường của tài sản. Trường hợp của Metaplanet là một ví dụ điển hình - thường được gọi là "MicroStrategy phiên bản Nhật Bản".

Metaplanet có mức định giá cao đến từ cả tài sản Bitcoin mà công ty nắm giữ và những lợi thế về mặt cấu trúc do thiết kế thể chế của thị trường nội địa Nhật Bản mang lại:

Cổ tức theo hệ thống NISA: Các nhà đầu tư bán lẻ Nhật Bản đang mua cổ phiếu Metaplanet với số lượng lớn thông qua NISA (Tài khoản Tiết kiệm Cá nhân Nhật Bản). Hệ thống này cho phép cá nhân được hưởng mức miễn thuế lãi vốn lên đến khoảng 25.000 đô la. So với mức thuế lãi vốn lên đến 55% khi trực tiếp nắm giữ BTC, NISA làm tăng đáng kể sức hấp dẫn về thuế của việc phân bổ cổ phiếu. Theo dữ liệu từ SBI Securities của Nhật Bản, Metaplanet là cổ phiếu được mua nhiều nhất trong các tài khoản NISA trong tuần kết thúc vào ngày 26 tháng 5 năm 2025, và giá cổ phiếu của công ty đã tăng vọt 224% trong tháng qua.

Sự biến động về cấu trúc của thị trường trái phiếu Nhật Bản: Mức nợ của Nhật Bản lên tới 235% GDP, và lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm đã tăng lên 3,20%, đồng thời thị trường trái phiếu đang chịu áp lực cấu trúc đáng kể. Trong bối cảnh này, các nhà đầu tư ngày càng coi 7.800 BTC của Metaplanet là một công cụ phòng ngừa rủi ro trước sự mất giá của đồng yên và rủi ro lạm phát trong nước.

SBET: Hướng tới sự thống trị đa thị trường

Trên thị trường đại chúng, dòng vốn khu vực, cơ cấu thuế, tâm lý nhà đầu tư và điều kiện kinh tế vĩ mô thường quan trọng ngang bằng với chính các tài sản cơ sở. Để khai thác các cơ hội đầu tư bất đối xứng tại giao điểm giữa tài sản tiền điện tử và thị trường truyền thống, cần phải hiểu sâu sắc các chi tiết về thể chế và hành vi thị trường của các khu vực pháp lý khác nhau.

Là công ty niêm yết đầu tiên được xây dựng dựa trên nguồn vốn Ethereum làm cốt lõi, SBET đang ở một vị thế độc đáo đến mức được kỳ vọng sẽ khuếch đại lợi thế tiên phong thông qua chiến lược "chênh lệch giá theo khu vực pháp lý". Chúng tôi tin rằng SBET có thể củng cố hơn nữa vị thế dẫn đầu của mình, chẳng hạn như niêm yết kép trên Sàn giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX) hoặc Nikkei của Nhật Bản, để giải phóng thanh khoản khu vực trên các thị trường châu Á đồng thời chống lại sự pha loãng định giá do những thay đổi về mặt nhận thức gây ra.

Thông qua mô hình thị trường chéo này, SBET có tiềm năng trở thành mục tiêu niêm yết toàn cầu thực sự dựa trên Ethereum, không chỉ mang ý nghĩa biểu tượng của ngành mà còn có sự tuân thủ của tổ chức và khả năng tiếp cận của tổ chức, trở thành một loại công cụ tài chính tiền điện tử mới tiêu biểu trên thị trường vốn toàn cầu.

Thể chế hóa cấu trúc vốn tiền điện tử

Việc tích hợp CeFi (tài chính tập trung) và DeFi (tài chính phi tập trung) đánh dấu sự trưởng thành của thị trường tiền điện tử, đồng thời cũng có nghĩa là loại tài sản mới nổi này đang đẩy nhanh quá trình hòa nhập vào hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Theo một nghĩa nào đó, xu hướng này đang thúc đẩy quá trình chuyển đổi từ "tài chính tiền điện tử" sang "tài chính tổ chức".

Một mặt, các giao thức như Ethena và Bouncebit đại diện cho một mô hình CeDeFi mới: tích hợp hữu cơ các thành phần tập trung với các cơ chế trên chuỗi, mở rộng khả năng ứng dụng và phạm vi tiếp cận của tài sản tiền điện tử, đồng thời cung cấp một kênh thân thiện hơn cho những người tham gia là tổ chức.

Mặt khác, mối liên hệ giữa tiền điện tử và thị trường vốn truyền thống phản ánh sự phát triển sâu sắc hơn của cấu trúc tài chính vĩ mô: tài sản tiền điện tử đang dần phát triển từ tài sản cận biên thành "các loại tài sản có thể thể chế hóa". Con đường thể chế hóa này chủ yếu trải qua ba giai đoạn, mỗi giai đoạn đại diện cho một quá trình chuyển đổi ở cấp độ kỹ thuật cấu trúc và tài chính:

· GBTC: Sự gia nhập ban đầu của tổ chức nhưng cấu trúc cứng nhắc

Là một trong những khoản đầu tư tuân thủ BTC sớm nhất, GBTC cung cấp khả năng tiếp cận thị trường trong khuôn khổ quy định, nhưng do thiếu cơ chế hoàn vốn, giá của nó đã lệch khỏi giá trị ròng từ lâu. Giai đoạn này cho thấy những hạn chế về cấu trúc của các công cụ tài chính truyền thống trong kỷ nguyên tiền điện tử.

· ETF Bitcoin giao ngay: Cuộc cách mạng thanh khoản nhưng vẫn thụ động

Kể từ khi được SEC phê duyệt vào tháng 1 năm 2024, ETF Bitcoin giao ngay đã giới thiệu cơ chế đăng ký/hoàn vốn hàng ngày, giúp neo chặt NAV và cải thiện đáng kể ngưỡng tham gia của tổ chức và hiệu quả thị trường. Tuy nhiên, đặc tính quản lý thụ động của nó khiến việc nắm bắt thu nhập trên chuỗi và tạo ra giá trị chủ động của tài sản tiền điện tử, vốn cũng là ngưỡng thu nhập tự nhiên của nó, trở nên bất khả thi.

· Chiến lược Kho bạc Doanh nghiệp: Sự trỗi dậy của Mô hình Thu nhập Chủ động

MicroStrategy, Metaplanet, và hiện tại là SharpLink, đang tích hợp tài sản tiền điện tử vào hệ thống kho bạc doanh nghiệp, không còn giới hạn ở việc "nắm giữ", mà thông qua việc staking trên chuỗi, tích lũy lợi nhuận, tài trợ token hóa và thiết kế dòng tiền trên chuỗi, để tái cấu trúc hiệu quả vốn và mô hình lợi nhuận cho cổ đông. Giai đoạn này là nút thắt then chốt để thể chế hóa và duy trì "vốn gốc tiền điện tử".

Từ cấu trúc một chiều của GBTC, đến việc nâng cấp thanh khoản của các ETF, cho đến "mô hình kho bạc doanh nghiệp tối ưu hóa thu nhập" được đại diện bởi các công ty như SBET, con đường tiến hóa này cho thấy cách cấu trúc vốn tiền điện tử dần được hấp thụ vào hệ thống tài chính hiện đại, mang lại thanh khoản cao hơn, khả năng thiết kế cấu trúc mạnh mẽ hơn và các con đường tạo ra giá trị phong phú hơn.

Chúng tôi vẫn thận trọng lạc quan

Mặc dù chúng tôi tin tưởng vào triển vọng dài hạn của SBET, nhưng chúng tôi cũng nhận thức được những rủi ro tiềm ẩn:

Rủi ro nén phí bảo hiểm: Nếu giá cổ phiếu của SBET thấp hơn giá trị ròng trong một thời gian dài, cơ chế tài trợ thông qua việc phát hành cổ phiếu mới có thể dẫn đến hiệu ứng pha loãng. Tình trạng này đã từng là tiền lệ trong giai đoạn chiết khấu dài hạn của GBTC trước khi chuyển đổi thành ETF.

Rủi ro tự hủy hoại ETF: Nếu các ETF giao ngay Ethereum được cấp phép cho thu nhập staking trong tương lai và quy mô quản lý của chúng tiếp tục mở rộng, các nhà đầu tư có thể chuyển sang ETF do con đường "đơn giản và tuân thủ hơn", ngay cả khi khả năng thu nhập của họ bị hạn chế. Chính sách "tiện lợi là trên hết" này của thị trường có thể khiến dòng tiền chảy khỏi SBET.

Mặc dù vậy, chúng tôi vẫn tin chắc rằng chiến lược thu nhập ETH gốc mà SBET áp dụng dự kiến sẽ vượt trội hơn các ETF ETH về lâu dài, mang đến cho các nhà đầu tư cả cơ hội tăng trưởng và phân bổ thu nhập.

Lời kết

Việc chúng tôi tham gia vào khoản đầu tư PIPE trị giá 425 triệu đô la vào SharpLink Gaming dựa trên sự hiểu biết sâu sắc về tiềm năng chuyển đổi của Ethereum trong lĩnh vực kho bạc doanh nghiệp. Với chiều sâu kỹ thuật của Consensys và sự lãnh đạo hướng tới tương lai của Joe Lubin, SBET có đầy đủ các yếu tố để dẫn dắt "chu kỳ tạo ra giá trị tiền điện tử mới".

Khi CeFi và DeFi đẩy nhanh quá trình tích hợp, tài sản tiền điện tử sẽ đóng vai trò cốt lõi hơn trong hệ thống thị trường rộng lớn hơn. Chúng tôi tự hào được tham gia và hỗ trợ tầm nhìn của SBET, và sẽ tiếp tục tìm kiếm những cơ hội tiềm năng cao có thể nổi bật trong sự thay đổi cấu trúc này.

Liên kết gốc

Bài viết này là một đóng góp và không đại diện cho quan điểm của BlockBeats.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia