TL;DR
·INTerpath-001 giai đoạn III thành công đã xác nhận nền tảng mRNA của Moderna có thể vươn ra ngoài vaccine hô hấp, nhưng dữ liệu hiệu quả đầy đủ vẫn chưa được công bố.
·Mức tăng 177% trong một ngày của Moderna khó có thể được giải thích bằng giá trị pipeline, sự định giá lại nền tảng, bù đắp vị thế bán khống và câu chuyện "vaccine ung thư" cùng khuếch đại đà tăng.
·Thành công với u hắc tố không thể trực tiếp suy rộng sang ung thư phổi, ung thư thận và các chỉ định khác, việc nhân rộng hiệu quả trên nhiều loại ung thư vẫn là chìa khóa để hiện thực hóa giá trị nền tảng.
·INT về bản chất là liệu pháp điều trị khối u cá nhân hóa, chi phí sản xuất tùy chỉnh và chia sẻ lợi nhuận 50/50 có thể hạn chế giải phóng lợi nhuận.
·Đột phá lâm sàng đã xảy ra, nhưng hiệu quả trên nhiều loại ung thư và hiệu quả thương mại hóa vẫn chưa được xác minh, điểm ngoặt doanh thu của Moderna vẫn chưa được xác nhận.

Ngày 19 tháng 8, Moderna và Merck đã công bố kết quả giai đoạn III của liệu pháp kháng nguyên mới cá nhân hóa intismeran autogene (gọi tắt là INT) kết hợp với Keytruda trong điều trị u hắc tố da nguy cơ cao.

INTerpath-001 đã đưa vào 1137 bệnh nhân u hắc tố da giai đoạn IIB đến IV đã phẫu thuật cắt bỏ hoàn toàn và chưa từng điều trị toàn thân trước đó. Trong phân tích trung gian đầu tiên, thử nghiệm đã đồng thời đạt được tiêu chí chính là thời gian sống không tái phát (RFS) và tiêu chí phụ quan trọng là thời gian sống không di căn xa (DMFS). Dữ liệu tổng thời gian sống chưa trưởng thành, thử nghiệm vẫn sẽ tiếp tục.

Công ty hiện chỉ xác nhận kết quả có ý nghĩa thống kê và ý nghĩa lâm sàng, chưa công bố tỷ lệ nguy cơ cụ thể, khoảng tin cậy, phân nhóm bệnh nhân và dữ liệu an toàn đầy đủ. Nói cách khác, thị trường đã xác nhận thử nghiệm thành công, nhưng vẫn chưa biết hiệu quả thực sự mạnh đến mức nào.

Sau khi tin tức được công bố, cổ phiếu Moderna tăng khoảng 177% lên 174,38 USD, vốn hóa thị trường tăng thêm khoảng 45 tỷ USD trong một ngày; Merck tăng khoảng 13% lên 152,20 USD, vốn hóa thị trường tăng thêm khoảng 50 tỷ USD. Cuộc tranh luận của thị trường cũng nhanh chóng chuyển từ "liệu thử nghiệm có thành công hay không" sang "liệu mức tăng quy mô như vậy có thể được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản hay không".

Đột phá lâm sàng là có thật, nhưng không đủ để giải thích mức tăng 177%

Bernstein cho rằng việc INTerpath-001 đạt được tiêu chí RFS và DMFS ngay trong phân tích trung gian đầu tiên có nghĩa là hiệu quả có thể khá tích cực.

Phân tích trung gian thường cần vượt qua ngưỡng thống kê cao hơn. Dựa trên đó, báo cáo suy đoán rằng tỷ lệ nguy cơ RFS của thử nghiệm giai đoạn III có thể nằm trong khoảng 0,50 đến 0,65, tỷ lệ nguy cơ DMFS có thể gần 0,40, phù hợp với dữ liệu giai đoạn II trước đó.

Tỷ lệ rủi ro thấp hơn 1, nghĩa là nguy cơ tái phát, di căn xa hoặc tử vong ở nhóm điều trị kết hợp thấp hơn tương đối so với nhóm dùng Keytruda đơn trị liệu. Ví dụ, tỷ lệ rủi ro 0,50 đại khái đại diện cho mức giảm khoảng 50% nguy cơ biến cố liên quan, nhưng không đồng nghĩa với việc một nửa số bệnh nhân được chữa khỏi.

Khoảng nêu trên chỉ là suy đoán của Bernstein dựa trên ngưỡng thống kê và dữ liệu lịch sử, không phải kết quả giai đoạn III do công ty công bố. Hiệu quả cụ thể, độ an toàn và xu hướng sống còn tổng thể vẫn cần chờ dữ liệu đầy đủ.

Tuy nhiên, ý nghĩa của thử nghiệm này không chỉ nằm ở u hắc tố. Đây là thử nghiệm then chốt đầu tiên của Moderna đạt thành công ngoài lĩnh vực vaccine hô hấp, cũng là phác đồ kháng nguyên mới cá nhân hóa đầu tiên được chứng minh trong nghiên cứu giai đoạn III có thể cải thiện thêm hiệu quả của Keytruda.

Điều này cung cấp bằng chứng lâm sàng quan trọng cho việc mRNA mở rộng từ vaccine bệnh truyền nhiễm sang điều trị ung thư, đồng thời là điểm khởi đầu để thị trường đánh giá lại giá trị nền tảng của Moderna.

Thị trường đang giao dịch dựa trên sự định giá lại nền tảng và bù đắp vị thế bán khống

Kết quả lâm sàng có thể giải thích sự tăng giá cổ phiếu, nhưng không đủ để giải thích mức độ tăng.

Bernstein cho rằng, ngay cả khi đưa ra kỳ vọng thành công lạc quan nhất cho toàn bộ các dự án giai đoạn muộn của INT, cũng khó có thể biện minh cho mức tăng khoảng 177% trong một ngày của Moderna. Đợt sóng này chủ yếu được thúc đẩy bởi ba lực lượng cộng hưởng:

Thành công lâm sàng làm giảm rủi ro còn lại của dự án u hắc tố;

Nhà đầu tư bắt đầu định giá tiềm năng nền tảng của mRNA mở rộng sang nhiều loại ung thư hơn;

Vị thế bán khống cao kích hoạt bù đắp vị thế bán khống, khuếch đại lực mua ngắn hạn.

Trước khi kết quả được công bố, khoảng 14% đến 15% cổ phiếu lưu hành của Moderna đã bị bán khống. Sau khi kết quả lâm sàng vượt qua kỳ vọng bi quan, các nhà bán khống buộc phải mua vào để đóng vị thế, và các nhà đầu tư trước đó đã giảm tỷ trọng cổ phiếu này cũng bắt đầu đuổi theo xu hướng tăng. Khối lượng giao dịch của Moderna trong ngày hôm đó đạt gần 200 triệu cổ phiếu, tương đương khoảng một nửa tổng vốn cổ phần của công ty.

Biểu đồ diễn biến giá cổ phiếu MRNA (trái) và biểu đồ tỷ lệ bán khống (phải). Giá cổ phiếu MRNA đã quay trở lại mức trước đại dịch sau khi tăng vọt vào ngày 19 tháng 8 năm 2026, trong khi trước đó khoảng 14-15% cổ phiếu lưu hành đã bị bán khống, tạo điều kiện cho đợt ép giá bán khống. Dữ liệu lâm sàng kích hoạt đà tăng, nhưng việc bù đắp vị thế bán khống đã khuếch đại thêm mức tăng.

Nhãn tin tức "vaccine ung thư thành công" càng củng cố hiệu ứng lan truyền. So với cụm từ "liệu pháp kháng nguyên mới cá nhân hóa đạt tiêu chí chính ở giai đoạn III", cách diễn đạt này dễ khiến thị trường liên tưởng đến một nền tảng lớn bao phủ nhiều loại ung thư.

Do đó, dữ liệu lâm sàng là điểm kích hoạt cho đà tăng, trong khi câu chuyện nền tảng, thao túng bán khống và hiệu ứng tin tức đã khuếch đại mức tăng. Việc giá cổ phiếu tăng bao nhiêu không có nghĩa là thị trường đã xác nhận INT có thể tạo ra doanh thu và lợi nhuận ở quy mô tương đương.

U hắc tố chỉ là điểm khởi đầu, khả năng nhân rộng nền tảng vẫn cần được kiểm chứng

Moderna và Merck hiện đang triển khai bốn nghiên cứu giai đoạn III và ba nghiên cứu giai đoạn II xoay quanh INT, bao phủ u hắc tố, ung thư phổi không tế bào nhỏ, ung thư biểu mô tế bào thận và ung thư bàng quang, đồng thời bắt đầu tiến vào các khối u không thể cắt bỏ hoặc di căn.

Bernstein ước tính, số bệnh nhân tiềm năng tại Mỹ tương ứng với INTerpath-001 là khoảng 13.000 đến 19.000 người, chiếm khoảng 30% quy mô bệnh nhân có thể tiếp cận trong các chương trình giai đoạn III và giai đoạn II có khả năng đăng ký, và chiếm khoảng 17% tổng số chương trình giai đoạn II và III.

Quy mô bệnh nhân có thể tiếp cận tại Mỹ tương ứng với INTerpath-001 là khoảng 13.000 đến 19.000 người, chỉ chiếm khoảng 30% tổng số bệnh nhân có thể tiếp cận trong các chương trình quan trọng hiện tại, và chiếm khoảng 17% tổng số nghiên cứu INT giai đoạn II và III. Thành công của u hắc tố không có nghĩa là ung thư phổi, ung thư thận và các loại ung thư khác có thể tự động tái tạo kết quả tương tự.

Nếu các chương trình như ung thư phổi, ung thư thận và ung thư bàng quang cũng có thể tái tạo thành công của u hắc tố, không gian thị trường của INT sẽ mở rộng rõ rệt. Bernstein hiện đưa ra dự báo doanh thu chưa điều chỉnh rủi ro cho u hắc tố giai đoạn sớm và ung thư phổi là khoảng 2,4 tỷ USD.

Báo cáo cũng sử dụng Keytruda làm tham chiếu tăng trưởng: doanh thu từ các chỉ định ung thư giai đoạn sớm của thuốc này năm 2025 là khoảng 7,9 tỷ USD, dự kiến năm 2028 đạt khoảng 9,2 tỷ USD, trong khi giá của INT trong tương lai có thể cao hơn Keytruda.

Nhưng 2,4 tỷ USD là dự báo doanh thu chưa điều chỉnh rủi ro, không phải lợi nhuận, càng không phải kết quả đã được hiện thực hóa. INT cũng chưa bao phủ các chỉ định quan trọng của Keytruda như ung thư vú ba âm tính, ung thư cổ tử cung và ung thư đầu cổ.

Quan trọng hơn, u hắc tố thường có tính sinh miễn dịch mạnh, thành công của nó không thể trực tiếp ngoại suy sang các khối u có môi trường miễn dịch khác như ung thư phổi, ung thư thận và ung thư bàng quang.

INTerpath-001 đã chứng minh nền tảng có khả năng nhân rộng, nhưng chưa chứng minh việc nhân rộng chắc chắn sẽ xảy ra. Thị trường đã bắt đầu giao dịch kịch bản cuối cùng về thành công ở các loại ung thư khác, nhưng dữ liệu lâm sàng liên quan vẫn đang trên đường.

Do đó, Bernstein duy trì xếp hạng "Hiệu suất thị trường" cho Moderna với giá mục tiêu 45 USD, thấp hơn nhiều so với mức đóng cửa 174,38 USD vào ngày 19 tháng 8.

Nhãn "Vắc-xin ung thư" làm mờ đi thực tế kinh doanh

INT không phải là vắc-xin phòng ngừa dành cho người khỏe mạnh, mà là một liệu pháp cá nhân hóa nhắm vào bệnh nhân ung thư. Ở giai đoạn hiện tại, nó được sử dụng như liệu pháp bổ trợ sau khi bệnh nhân hoàn thành phẫu thuật cắt bỏ khối u, với mục tiêu giảm nguy cơ tái phát và di căn xa do tổn thương còn sót lại gây ra.

Mỗi bệnh nhân đều phải thu thập riêng mẫu mô khối u và mẫu máu, sau đó hoàn tất giải trình tự gen và phân tích thuật toán. Hệ thống sàng lọc tối đa 34 loại kháng nguyên mới đặc hiệu từ các đột biến khối u của bệnh nhân, sau đó sản xuất cấu trúc mRNA tương ứng cho từng người, nhằm kích thích phản ứng tế bào T nhắm vào khối u.

Do đó, mặc dù INT sử dụng nền tảng mRNA của Moderna, mô hình kinh doanh của nó gần với thuốc điều trị khối u cá nhân hóa hơn:

Số lượng bệnh nhân mục tiêu tính bằng hàng chục nghìn, thay vì hàng chục triệu hoặc hàng trăm triệu lượt như vắc-xin truyền thống;

Mỗi bệnh nhân đều cần giải trình tự, thiết kế và sản xuất riêng;

Chi phí sản xuất khó có thể san sẻ nhanh chóng như vắc-xin sản xuất hàng loạt;

Quy định, định giá và hoàn trả chi phí cũng sẽ tuân theo lộ trình của thuốc điều trị khối u.

"Vắc-xin ung thư" là một nhãn dễ lan truyền, nhưng có thể phóng đại hình dung của thị trường về quy mô bệnh nhân, đồng thời làm giảm nhẹ các ràng buộc thực tế như chi phí sản xuất cá nhân hóa và hiệu quả thương mại hóa. Tác động gia tăng của INT đối với các nhà cung cấp nguyên liệu vắc-xin truyền thống cũng tương đối hạn chế.

Doanh thu tỷ đô, cuối cùng còn lại bao nhiêu lợi nhuận?

So với không gian bán hàng, Bernstein lo ngại hơn về biên lợi nhuận của INT.

Merck sẽ phụ trách thương mại hóa toàn cầu, Moderna tham gia đồng tiếp thị tại Mỹ, còn các thị trường ngoài Mỹ do Merck độc lập phụ trách tiếp thị và bán hàng. Hai bên sẽ chia sẻ chi phí và lợi nhuận theo thỏa thuận.

Bernstein lấy ví dụ về chỉ định đơn lẻ ung thư hắc tố, giả định doanh thu đỉnh của INT đạt 1,2 tỷ USD, biên lợi nhuận gộp tăng dần từ 35% ở giai đoạn đầu ra mắt lên 60%. Sau khi trừ khoảng 250 triệu USD chi phí bán hàng và quản lý cũng như chia sẻ lợi nhuận, đóng góp vào EPS của Moderna ở giai đoạn trưởng thành khoảng 0,6 USD.

Đây là dự báo kịch bản của Bernstein, không phải định hướng của công ty. Nó cho thấy rằng, ngay cả khi INT trở thành sản phẩm tỷ đô, chi phí sản xuất cá nhân hóa và chia sẻ lợi nhuận vẫn sẽ hạn chế việc giải phóng lợi nhuận.

Định giá hiện tại của thị trường đã ngầm chứa nhiều điều kiện thuận lợi: các loại ung thư khác liên tiếp thành công, sản xuất tùy chỉnh mở rộng suôn sẻ, định giá và hoàn trả được triển khai, cùng với biên lợi nhuận gộp liên tục cải thiện. Những điều kiện này hiện vẫn chưa được kiểm chứng đầy đủ.

Đối với Merck, giá trị chiến lược của INT chủ yếu nằm ở việc mở rộng phạm vi sử dụng của Keytruda. Đa số các thử nghiệm áp dụng thiết kế "INT kết hợp Keytruda" so với "Keytruda đơn trị", do đó INT trước tiên là liệu pháp bổ trợ, chứ không phải là sản phẩm thay thế cho Keytruda.

Nếu phác đồ kết hợp trở thành tiêu chuẩn điều trị mới, Opdivo của Bristol-Myers Squibb, Tecentriq của Roche và Imfinzi của AstraZeneca có thể đối mặt với áp lực thị phần tại một số phân khúc thị trường u hắc tố và ung thư phổi không tế bào nhỏ. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp ban đầu thấp và việc chia sẻ lợi nhuận cũng có thể kìm hãm đóng góp của INT vào biên lợi nhuận hoạt động của Merck.

Do đó, mức tăng vốn hóa thị trường khoảng 50 tỷ USD của Merck cũng khó có thể được giải thích chỉ riêng bằng lợi nhuận từ chương trình u hắc tố hiện tại.

Ngành dược phẩm tăng điểm, cũng chịu ảnh hưởng từ sự luân chuyển giao dịch AI

Bernstein cho rằng, đợt sóng này không hoàn toàn là câu chuyện riêng của Moderna.

Báo cáo quan sát thấy, thời gian gần đây ngành dược phẩm và ngành bán dẫn thể hiện đặc điểm giao dịch ngược chiều nhất định. Trong bối cảnh vị thế nắm giữ AI và bán dẫn ngày càng tập trung, dược phẩm bắt đầu được một số nhà đầu tư coi là lựa chọn phòng thủ tương đối sạch: nhu cầu ít chịu ảnh hưởng từ chu kỳ kinh tế, đồng thời có thể hưởng lợi dài hạn từ việc ứng dụng AI trong nghiên cứu phát triển thuốc và thử nghiệm lâm sàng.

Năm 2026, ngành dược phẩm (DRG) và chỉ số bán dẫn (SOX) thể hiện đặc điểm giao dịch ngược chiều rõ rệt. Khi chủ đề AI biến động và dòng vốn chảy khỏi ngành công nghệ, ngành dược phẩm nhận được dòng vốn vào như một tài sản phòng thủ. Sự tăng giá của Moderna không chỉ là câu chuyện riêng của cổ phiếu, mà còn là kết quả của sự luân chuyển ngành.

Đây chỉ là cách giải thích của Bernstein về hành vi dòng vốn, không có nghĩa là tồn tại mối tương quan nghịch ổn định giữa dược phẩm và bán dẫn. Nhưng khi biến động của cổ phiếu công nghệ tăng lên, sự luân chuyển dòng vốn có thể cung cấp thêm lực mua cho ngành dược phẩm và khuếch đại tác động thị trường của kết quả lâm sàng INT.

Từ góc độ này, sự tăng giá của Moderna bao gồm ba lớp giao dịch: lớp nền là thành công của thử nghiệm giai đoạn ba trên u hắc tố, lớp giữa là sự định giá lại nền tảng mRNA, lớp ngoài là hoạt động bù short và luân chuyển ngành. Càng ra lớp ngoài, khoảng cách giữa diễn biến thị trường và các yếu tố cơ bản có thể định lượng càng xa.

Từ đột phá lâm sàng đến bước ngoặt kinh doanh, còn thiếu ba xác minh

INTerpath-001 đã chứng minh rằng liệu pháp tân kháng nguyên cá nhân hóa mRNA có thể đạt được thành công trong thử nghiệm giai đoạn ba quy mô lớn. Nhưng để định nghĩa đây là bước ngoặt kinh doanh của Moderna, ít nhất vẫn cần chờ đợi ba xác minh:

Thứ nhất, dữ liệu giai đoạn III hoàn chỉnh. Tỷ lệ rủi ro cụ thể, độ an toàn, phân nhóm bệnh nhân và xu hướng tổng thời gian sống thêm sẽ quyết định lợi thế thực sự của INT so với Keytruda đơn trị liệu.

Thứ hai, khả năng nhân rộng trên nhiều loại ung thư. Kết quả tiếp theo ở ung thư phổi, ung thư thận và ung thư bàng quang sẽ quyết định liệu u hắc tố chỉ là một chỉ định ưu thế, hay là điểm khởi đầu của một nền tảng ung thư rộng hơn.

Thứ ba, hiệu quả thương mại hóa. Chu kỳ sản xuất tùy chỉnh, công suất, định giá, hoàn trả bảo hiểm và biên lợi nhuận gộp sẽ quyết định liệu doanh số có thể chuyển hóa thành lợi nhuận đủ để hỗ trợ định giá hay không.

Bernstein không phủ nhận giá trị lâm sàng của INTerpath-001. Cảnh báo thực sự của họ là: thị trường đã nhanh chóng nhảy từ một thử nghiệm u hắc tố thành công sang định giá cuối cùng về nền tảng đa loại ung thư và hiện thực hóa lợi nhuận dài hạn.

Đột phá lâm sàng đã xảy ra, nhưng bước ngoặt về hiệu quả kinh doanh chưa được xác nhận. Giá cổ phiếu hiện tại đang giao dịch nhiều hơn dựa trên hình dung về thành công của nền tảng, cùng với nhu cầu ngắn hạn được khuếch đại bởi vị thế bán khống cao.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia