Bài viết dài của Arthur Hayes: Sự hút máu AI đã kết thúc, tôi vẫn tin vào ETH

Tiêu đề gốc: Situationship

Tác giả gốc: Arthur Hayes, đồng sáng lập BitMEX
Biên dịch gốc: Azuma, Odaily 星球日报

Nhìn ra xa, con người đã biến đổi môi trường tự nhiên của Trái Đất thành một diện mạo hoàn toàn khác. Một số thay đổi đáng kinh ngạc, một số thì chấn động, nhưng không ngoại lệ, tất cả đều bắt nguồn từ một ý tưởng trong đầu của một hoặc nhiều loài linh trưởng đã tiến hóa — tức con người.

Vì bộ não mỗi ngày phải xử lý một lượng thông tin khổng lồ, chúng ta liên tục xây dựng các câu chuyện (Narrative) để làm cho thế giới trở nên mạch lạc và có ý nghĩa.Chính vì vậy, bản thân câu chuyện cuối cùng sẽ định hình thực tại.

Đối với nhà đầu tư, nếu muốn dự đoán biến động giá trong tương lai của thị trường, họ phải hiểu được những "ảo giác tập thể" mà những người tham gia thị trường cùng tin tưởng. Cùng một công ty, với dòng tiền tương lai không đổi, chỉ vì thị trường tin vào những câu chuyện khác nhau, có thể nhận được bội số định giá hoàn toàn khác biệt.

Và cách đơn giản nhất để khiến một doanh nghiệp vốn dĩ buồn tẻ, nhàm chán được "tái định giá" (re-rate) là thay cho nó một câu chuyện mới phù hợp với xu hướng nóng hiện tại của thị trường, khiến nhà đầu tư sẵn sàng săn đón nó bất chấp chi phí.

AI rốt cuộc có bong bóng hay không?

Điều này cũng dẫn đến câu hỏi cốt lõi để đánh giá liệu AI có đang nằm trong bong bóng hay không.

Tuy nhiên, trước khi thảo luận về bong bóng AI, đáng để trả lời một câu hỏi cơ bản hơn: "Rốt cuộc chúng ta đang đầu tư vào cái gì" — nói theo ngôn ngữ của mối quan hệ tình cảm, thì "chúng ta rốt cuộc là mối quan hệ gì"?

Ít nhất là với một người có khuynh hướng "Luddite" (chống công nghệ) như tôi, điểm mấu chốt nằm ở việc thị trường cuối cùng định nghĩa chi tiêu vốn AI (AI CAPEX) như thế nào — nó thuộc về "Công nghệ" (Technology), hay "Bất động sản" (Real Estate)?

Hiện nay, câu chuyện chủ đạo của thị trường cho rằng, việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI quy mô hàng nghìn tỷ đô la này thuộc về "công nghệ", vì vậy xứng đáng được hưởng mức định giá tăng trưởng rất cao.

Nhưng quan điểm của tôi hoàn toàn ngược lại.AI CAPEX về bản chất, chỉ là một cuộc đầu tư bất động sản khô khan và nhàm chán khác mà thôi. Điểm khác biệt duy nhất là lần này bên trong trung tâm dữ liệu không chứa văn phòng, mà là sức mạnh tính toán. Sức mạnh tính toán này cuối cùng sẽ nuôi dưỡng ra các dạng sống dựa trên silicon (silicon-based lifeforms), thúc đẩy sự phát triển của nền văn minh nhân loại, ý nghĩa của nó thậm chí có thể vượt qua cuộc cách mạng đường sắt năm xưa.

Sở dĩ phải phân biệt giữa "bất động sản" và "sức mạnh tính toán" là vì ngày nay, những nhà quản lý quỹ phòng hộ, ngân hàng, quỹ tín dụng tư nhân, thậm chí cả chính phủ, vừa mới phát triển chín muồi, đều lầm tưởng rằng họ đang cho vay đối với các gã khổng lồ công nghệ như Apple, chứ không phải đang cung cấp tài chính bất động sản cho Lehman Brothers.

Tôi cho rằng, nguyên nhân cuối cùng khiến bong bóng AI vỡ sẽ nằm ở việc các trung gian tài chính xây dựng quá mức các trung tâm dữ liệu, cùng với toàn bộ cơ sở hạ tầng phụ trợ cần thiết cho việc xây dựng trung tâm dữ liệu, bao gồm năng lượng, điện lực và mọi thứ cần thiết để vận hành quá trình huấn luyện và suy luận của chip AI.

Vì vậy, bong bóng AI giống một bong bóng tín dụng kiểu năm 2008 hơn là bong bóng lợi nhuận kiểu bong bóng internet năm 2000.

Trong thời kỳ bong bóng internet năm 2000, hầu hết các công ty internet niêm yết gần như không có doanh thu, chưa nói đến lợi nhuận, ví dụ như Pets.com, vì vậy bản chất của bong bóng đó là vấn đề "lợi nhuận không thể thực hiện được" (earnings story).

Còn cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 thì khác. Điều thực sự châm ngòi cho cuộc khủng hoảng là tốc độ tăng giá nhà đất tại Mỹ chậm lại, gây ra lo ngại của các ngân hàng và tổ chức tài chính về khả năng thanh toán của các tài sản thế chấp, do đó đó là một cuộc khủng hoảng tín dụng (credit story).

Bong bóng AI cũng sẽ tuân theo logic tương tự. Điểm ngoặt thực sự không phải là các công ty đầu ngành AI ngừng kiếm tiền, mà là tốc độ tăng trưởng xây dựng trung tâm dữ liệu bắt đầu chậm lại, hoặc các gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) hạ chỉ tiêu xây dựng trung tâm dữ liệu trong tương lai.

Ngay cả khi các công ty đầu ngành AI vẫn có thể kiếm được lợi nhuận khổng lồ, bội số định giá kỳ hạn (Forward Multiple) của chúng vẫn sẽ bị thu hẹp do kỳ vọng tăng trưởng giảm. Và những công ty AI có tình hình tín dụng yếu nhất, tỷ lệ đòn bẩy cao nhất sẽ là những công ty gục ngã đầu tiên.

Sau đó, những rủi ro này sẽ nhanh chóng lan truyền đến bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính nắm giữ lượng lớn tài sản nợ AI, vốn cũng có đòn bẩy rất cao. Cuối cùng, chính phủ sẽ lại ra tay với danh nghĩa "an ninh quốc gia" để đảm bảo rằng các doanh nghiệp AI bị đòn bẩy quá mức và các tổ chức tài chính đứng sau chúng không bị phá sản.

Và số vốn bị phân bổ sai lệch này cuối cùng cũng sẽ chảy vào thị trường tiền mã hóa... đưa Bitcoin một lần nữa lên mặt trăng (to da moon).

Rủi ro tín dụng của AI CAPEX

Mỗi khi có người nói rằng "AI đang trong bong bóng", những người lạc quan về AI gần như đều viện dẫn "Nghịch lý Jevons" (Jevons Paradox) làm lý lẽ phản bác. Jevons cho rằng khi giá của một loại hàng hóa giảm xuống, lượng sử dụng của nó sẽ tăng vọt, khiến quy mô thị trường tổng thể tiếp tục mở rộng, thậm chí tăng trưởng theo cấp số nhân.

Nếu bạn cho rằng chi tiêu vốn (CAPEX) cho AI tự thân đại diện cho nhu cầu sức mạnh tính toán, thì theo Nghịch lý Jevons, quả thực không có gì phải lo lắng. Khi chi phí sức mạnh tính toán liên tục giảm, nhu cầu đối với các ứng dụng tiêu thụ Token AI và AI Agent sẽ tăng trưởng theo cấp số nhân, do đó, cho vay vào hạ tầng AI tự nhiên cũng là một công việc chắc thắng (money good).

Nhưng tôi cho rằng, đây thực chất là một sự hiểu sai về Nghịch lý Jevons. Để hiểu vì sao Nghịch lý Jevons không có nghĩa là mọi khoản tín dụng đổ vào CAPEX AI đều sẽ được đền đáp, chúng ta hãy xem một gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) thực sự đang làm gì khi xây dựng một trung tâm dữ liệu.

Về bản chất, trước tiên đó là một dự án phát triển bất động sản. Họ xây dựng một tòa nhà để chứa các tủ máy chủ, sau đó mua sắm các thế hệ chip bán dẫn mới nhất để phục vụ huấn luyện và suy luận mô hình AI. Và khi công nghệ công nghiệp – đặc biệt là sản xuất bán dẫn – không ngừng tiến bộ, số phép tính dấu phẩy động (FLOPs) mà mỗi kilowatt-giờ điện có thể cung cấp sẽ tiếp tục tăng trưởng theo cấp số nhân.

Vài năm sau, dù là Nvidia, AMD, Intel, Huawei hay SMIC, đều sẽ cho ra đời các thế hệ chip AI mới có hiệu suất vượt xa hiện tại. Khi đó, cùng một trung tâm dữ liệu, với lượng điện tiêu thụ ít hơn, vẫn có thể sản xuất ra lượng trí tuệ (Intelligence) gấp hơn 1000 lần.

Điều này có nghĩa là hai điều có thể đồng thời xảy ra: một mặt, việc xây dựng hạ tầng vật lý như trung tâm dữ liệu AI hoàn toàn có thể rơi vào tình trạng bão hòa nguồn cung; mặt khác, lượng tiêu thụ Token AI vẫn có thể tăng trưởng theo cấp số nhân.

Vì vậy, câu hỏi thực sự đáng suy nghĩ là, bạn rốt cuộc muốn nắm giữ công việc kinh doanh bất động sản – tức là điều mà các gã khổng lồ điện toán đám mây đang làm hôm nay; hay là tầng ứng dụng AI (Application Layer)?

Phản bác phổ biến tiếp theo của những người lạc quan về AI là, các gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) vừa là chủ nhà, vừa là người thuê. Họ dựa vào dòng tiền khổng lồ từ mảng kinh doanh "bán sự chú ý" thời Web 2.0 để hỗ trợ tín dụng cho việc phát hành trái phiếu xây dựng trung tâm dữ liệu; đồng thời, họ lại tận dụng năng lực AI mà mình nắm giữ để bán "quả táo trí tuệ" trong vườn Địa Đàng cho toàn thế giới.

Nếu bạn thực sự tin vào câu chuyện này, thì tôi hy vọng bạn đang nắm giữ cổ phiếu của họ, chứ không phải trái phiếu. Trái phiếu được gọi là thu nhập cố định (Fixed Income) là có lý do——dù doanh nghiệp cuối cùng có thành công đến đâu, kết quả tốt nhất mà trái chủ nhận được cũng chỉ là thu hồi vốn gốc, cộng thêm một chút lãi suất.

Nếu Google nhờ đặt cược thành công vào AI, tạo ra những sản phẩm mang tính cách mạng đủ sức thay đổi tiến trình văn minh nhân loại, khiến cổ phiếu tăng vọt, thì cổ đông tất nhiên xứng đáng vui mừng; nhưng trái chủ nhận được, vẫn chỉ là vốn gốc.

Ngược lại, nếu Google cuối cùng rơi vào cảnh trở thành một "chủ nhà cho thuê trung tâm dữ liệu" chuyên cho thuê hàng loạt GPU Nvidia đã khấu hao, mà không kiếm đủ doanh thu để trả nợ và lãi, thì chủ nợ sẽ thiệt hại nặng nề. Và một trung tâm dữ liệu chất đầy những con chip đã lỗi thời, rốt cuộc còn đáng giá bao nhiêu, cũng rất đáng nghi ngờ.

Các CFO của những gã khổng lồ điện toán đám mây và giới tài chính Phố Wall không hề ngu ngốc. Họ biết rõ mình thực chất đang làm kinh doanh bất động sản. Vì vậy, họ phải tìm ra những "người tiếp nhận" (接盘侠), để những người này tin rằng họ đang đầu tư vào công nghệ cao, chứ không phải bất động sản.

Những người tiếp nhận này bao gồm các công ty bảo hiểm trực thuộc những tập đoàn quản lý tài sản thay thế khổng lồ như Apollo, cũng như người nộp thuế ở các quốc gia mà cuối cùng sẽ phải trả giá cho khoản tín dụng AI được chính phủ bảo lãnh ngầm.

Nếu bạn chịu khó đọc kỹ những báo cáo tài chính cố tình viết một cách khó hiểu, bạn sẽ phát hiện ra——phần lớn khoản nợ phát hành để tài trợ cho CAPEX AI gần như đều được đặt ngoài bảng cân đối kế toán (off balance sheet), hầu như không có mối liên hệ rõ ràng nào với hoạt động kinh doanh cốt lõi đang nâng đỡ định giá cổ phiếu.

Cách chúng ta định nghĩa CAPEX AI quyết định cách chúng ta hiểu toàn bộ chu kỳ đầu tư AI. Chính câu chuyện này giải thích vì sao vốn bị phân bổ sai lệch nghiêm trọng, và cũng giải thích vì sao quy mô của bong bóng lần này có thể vượt qua cả bong bóng đường sắt năm xưa.

Quan trọng hơn, vì bong bóng AI là một bong bóng tín dụng, chứ không phải bong bóng lợi nhuận, nên khi khủng hoảng bùng nổ, chính phủ chắc chắn sẽ ra tay cứu những người tiếp nhận cuối cùng đã lầm tưởng nợ bất động sản truyền thống là tài sản cổ phiếu công nghệ mới.

Đừng vì đợt điều chỉnh gần đây của nhóm cổ phiếu AI, đặc biệt là ở những thị trường đòn bẩy cao như Hàn Quốc, mà cho rằng thị trường bò AI đã kết thúc. Ngược lại hoàn toàn. Giai đoạn "chạm đỉnh bùng nổ" (blow-off top) thực sự điên cuồng, có lẽ mới chỉ bắt đầu.

Chỉ mới tuần trước, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã có cơ hội tăng lãi suất để đối phó với lạm phát vẫn đang cao hơn xu hướng theo mọi thước đo thống kê, nhưng họ đã không làm vậy, mà chọn tiếp tục giữ nguyên chính sách, ngay cả cựu Chủ tịch Powell cũng bỏ phiếu ủng hộ việc giữ lãi suất không đổi.

Vậy thì, đối với những người chơi tiền mã hóa đã bị thị trường lãng quên và chỉ có thể vật lộn trong thị trường gấu đi ngang, việc phân bổ tín dụng AI rốt cuộc là tốt hay xấu, thì có liên quan gì? Liên quan ở chỗ, nó quyết định chính phủ các nước trong tương lai sẽ dùng cách nào, vì lý do gì, và in bao nhiêu tiền, để lấp đầy cái hố tài chính do việc đầu tư AI CAPEX mất kiểm soát tạo ra.

Phần tiếp theo của bài viết này sẽ xoay quanh lý thuyết đó, và giải thích vì sao chính phủ cuối cùng chỉ có thể chọn in tiền để cứu thị trường.

Khi tốc độ tăng trưởng AI CAPEX chậm lại, trong khi quy mô tín dụng vẫn không ngừng mở rộng, Bitcoin sẽ hoàn tất quá trình tạo đáy và bắt đầu một xu hướng tăng dài hạn. Khi các nhà hoạch định chính sách cuối cùng nhận ra rằng, cái gọi là tăng trưởng GDP từ AI mà họ kỳ vọng, về bản chất chỉ là một phiên bản bong bóng bất động sản bình thường khác, họ sẽ buộc phải khởi động một đợt nới lỏng tiền tệ với quy mô thậm chí còn vượt cả cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) năm 2008.

Và cuối cùng, điều này sẽ đẩy Bitcoin vượt qua mốc 1 triệu đô la, thậm chí còn cao hơn nữa.

Đạo hàm bậc hai quyết định tất cả

Tôi luôn phải tự nhắc nhở mình: "Đầu tư thực sự giao dịch không phải là tăng trưởng bản thân, mà là gia tốc của tăng trưởng."

Nói cách khác, thứ chúng ta quan tâm thực ra là đạo hàm bậc hai (Second Derivative) – tăng trưởng đang tăng tốc, hay đang giảm tốc.

Điều này thực ra rất hợp với trực giác. Khi một tài sản vẫn đang ở giai đoạn tăng trưởng tăng tốc, người ta luôn không ngừng dệt nên những câu chuyện về tiềm năng vô hạn của nó trong tương lai. Thế là trên thị trường xuất hiện những tuyên bố đầy hào khí như "Tôi thà chịu cảnh phá sản với một gã khổng lồ điện toán đám mây nào đó, còn hơn bỏ lỡ cơ hội xây dựng AGI (Trí tuệ nhân tạo tổng quát)".

Tuy nhiên, mọi sự tăng trưởng cuối cùng đều sẽ bước vào giai đoạn giảm tốc. Vấn đề nằm ở chỗ, quy luật vận hành giá của hầu hết các tài sản thường là:

· Giai đoạn tăng trưởng tăng tốc: giá liên tục lập đỉnh mới;

· Giai đoạn tăng trưởng giảm tốc: giá đi ngang và dao động;

· Cho đến khi tăng trưởng bản thân (tức đạo hàm bậc nhất) chuyển sang giá trị âm, giá mới thực sự bắt đầu giảm.

Không ai có thể dự đoán chính xác, từ lúc tăng trưởng bắt đầu giảm tốc, đến khi thực sự bước vào tăng trưởng âm, khoảng thời gian giữa hai mốc đó kéo dài bao lâu, nhưng bao gồm cả tôi, nhiều nhà đầu tư đều theo tiềm thức cho rằng – ngay cả khi tăng trưởng đã bắt đầu giảm tốc, giá tài sản vẫn có thể tăng vô hạn.

Nếu bong bóng AI về bản chất là một bong bóng tín dụng, thì tầm quan trọng của đạo hàm bậc hai càng trở nên nổi bật hơn. Bởi vì toàn xã hội sẵn sàng tiếp tục cung cấp vốn cho CAPEX AI dựa trên một giả định——quy mô đầu tư AI sẽ luôn duy trì tốc độ tăng trưởng gia tốc.

Một khi gia tốc này biến mất, việc tiếp tục gia tăng nợ sẽ ngày càng trở nên nguy hiểm, nhưng thực tế là, trước khi thực sự ăn trọn một cú đấm, không ai biết khi nào nên dừng lại.

Hoặc là chờ khủng hoảng tài chính bùng nổ; hoặc là chờ "Kenny G" (Ghi chú của Odaily Planet Daily: ở đây ám chỉ Ken Griffin, người gần đây đã tiếp nhận vị thế của "thần cổ phiếu AI" với giá thấp)

thu hồi toàn bộ tài sản của bạn ở đáy thị trường.

Do đó, ngay cả khi tốc độ tăng trưởng đầu tư đã bắt đầu chậm lại, quy mô tín dụng thường vẫn tiếp tục tăng. Chỉ khi ngân sách CAPEX AI thực sự bắt đầu giảm, thị trường mới đón nhận khoảnh khắc "Wile E. Coyote" kinh điển——tức là nhân vật đã lao ra khỏi vách đá từ lâu, nhưng chỉ đến khi cúi đầu nhìn xuống mới nhận ra mình không còn điểm tựa, rồi rơi xuống ngay lập tức.

Lúc đó, thị trường mới bắt đầu nhận diện, rốt cuộc ai đang rơi vào tình trạng đòn bẩy quá mức vì nắm giữ một lượng lớn nợ CAPEX AI rác.

Hãy đặt logic này vào cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn của Mỹ. Một trong những môn học tôi yêu thích nhất thời đại học là nghiên cứu chính sách nhà ở và thị trường thế chấp của Mỹ. Giảng viên từng giữ chức Thứ trưởng Bộ Nhà ở thời chính quyền Clinton. Trùng hợp thay, tôi học môn này vào mùa xuân năm 2008——đúng thời điểm Bear Stearns sụp đổ, thật không thể hợp thời hơn.

Quan điểm cốt lõi mà môn học này truyền tải là, để đạt được mục tiêu công bằng xã hội "ai cũng có nhà ở", chính phủ liên tục khuyến khích nhiều người mua nhà hơn, từ đó tín dụng liên tục mở rộng. Tuy nhiên, đến năm 2006, nhiều người mua nhà lần đầu thực sự không còn khả năng chi trả khoản thanh toán hàng tháng sau khi lãi suất được điều chỉnh lại. Điều kiện duy nhất để họ tiếp tục trả nợ là giá nhà phải tiếp tục tăng với tốc độ ngày càng nhanh hơn.

Tất nhiên, đến giờ tôi vẫn đang chờ chính phủ thực hiện lời hứa "bốn mươi mẫu đất và một con la" (lời hứa bồi thường đất đai trong lịch sử Mỹ) dành cho tôi. Vậy thì, chi bằng trực tiếp in tiền xây nhà vậy.

Biểu đồ bốn ô dưới đây thể hiện:

· Chỉ số S&P 500;

· Vay xây dựng và hoạt động xây dựng của Mỹ;

· Chỉ số giá nhà toàn quốc Case-Shiller.

Đến cuối năm 2005, tốc độ tăng giá nhà tại Mỹ đã bắt đầu chậm lại, trùng khớp với đỉnh của chi tiêu đầu tư xây dựng thực tế (đường màu cam trong biểu đồ đầu tiên). Tuy nhiên, tín dụng bất động sản (đường màu tím) vẫn tiếp tục đổ vào thị trường cho đến khi thị trường chứng khoán đạt đỉnh và bắt đầu có dấu hiệu điều chỉnh nhẹ.

Giai đoạn 2006–2007 có thể coi là "vùng đất không người" trước khi cuộc khủng hoảng bùng nổ, khi giá nhà vẫn tăng nhưng tốc độ đã liên tục chậm lại; sau đó, thị trường chứng khoán đạt đỉnh vào giữa năm 2007 (đường chấm hồng trong biểu đồ); "khoảnh khắc Coyote Willy" thực sự xảy ra vào tháng 8 năm 2007 — ba quỹ tín dụng phòng hộ của ngân hàng BNP Paribas (Pháp) sụp đổ; sau đó khủng hoảng lan rộng, cuối cùng hạ gục Bear Stearns và Lehman Brothers vào tháng 9 năm 2008... Và trước đó, chỉ số S&P 500 đã giảm khoảng 50% so với đỉnh.

Điều thực sự châm ngòi cho sự sụp đổ tài chính là khi các nhà đầu tư cuối cùng phát hiện ra ai đang nắm giữ những công cụ phái sinh tài chính độc hại kiểu "Frankenstein" đó. Cuối cùng, chính phủ buộc phải đồng thời tiếp quản cả nợ và vốn chủ sở hữu của các tổ chức này để tránh một cuộc Đại suy thoái mới.

Điều này rất quan trọng, vì phần sau khi thảo luận về cách chính phủ giải cứu ngành AI sẽ quay lại logic này.

Biểu đồ thứ hai cũng đáng chú ý. Nó cho thấy điểm khởi đầu của sự phân bổ vốn sai lệch chính là thời điểm tốc độ tăng giá nhà bắt đầu chậm lại. Nếu tín dụng mới vẫn được dùng để xây thêm nhà ở, vấn đề chưa nghiêm trọng, nhưng nếu toàn bộ hệ thống bắt đầu phụ thuộc vào việc vay mới trả nợ cũ, rủi ro sẽ bắt đầu tích lũy. Tỷ lệ cho vay xây dựng so với chi tiêu đầu tư xây dựng tăng liên tục chính là minh chứng rõ nhất cho quá trình này.

Giờ đây, hãy áp dụng cùng khung phân tích này vào AI. Biến số then chốt tương ứng ở đây chính là kế hoạch chi tiêu CAPEX của các công ty.

Thị trường hiện tại tin rằng bất động sản (ở đây là AI) chính là công nghệ; đầu tư công nghệ càng nhiều, lợi nhuận tương lai càng cao. Do đó, thị trường đã thưởng cho các ông lớn đám mây công bố tăng ngân sách chi tiêu vốn bằng cách đẩy giá cổ phiếu lên cao.

Tôi dự đoán rằng, tốc độ tăng trưởng công bố CAPEX của AI sẽ bắt đầu chậm lại từ giữa đến cuối năm 2027, và đến năm 2028, thị trường sẽ rõ ràng bước vào "giai đoạn tăng trưởng chậm lại".

Trong khi đó, một hiện tượng có vẻ mâu thuẫn sẽ xảy ra: dù tốc độ tăng trưởng CAPEX bắt đầu giảm, nhưng quy mô tín dụng chảy vào AI vẫn tiếp tục mở rộng. Nguyên nhân nằm ở chỗ, các bên cho vay tin rằng họ đang đầu tư vào công nghệ, chứ không phải bất động sản. Cộng thêm việc các chính phủ liên tục nhấn mạnh rằng phải giành vị thế thống trị trong cuộc đua AI toàn cầu, nên việc tiếp tục cấp vốn cho mọi dự án liên quan đến CAPEX AI dường như là lựa chọn hợp lý nhất.

Vì vậy, năm 2027 sẽ trở thành "vùng đất không người" tương tự giai đoạn 2006–2007. Đợt điều chỉnh lớn hiện tại của cổ phiếu AI chỉ là một sự hiệu chỉnh bình thường trong thị trường bò. Đỉnh thực sự của bong bóng AI sẽ xuất hiện vào năm sau.

Và sau đó, thị trường sẽ bắt đầu thưởng cho những "gã khổng lồ điện toán đám mây tiên phong rút khỏi cuộc đua vũ trang" và chủ động cắt giảm ngân sách CAPEX. Khác với giai đoạn đầu bong bóng từ 2022 đến giữa 2026, các gã khổng lồ điện toán đám mây trong tương lai sẽ ngày càng khó dựa vào dòng tiền tự do của chính mình để hỗ trợ đầu tư AI. Họ sẽ buộc phải phụ thuộc nhiều hơn vào việc phát hành trái phiếu và tăng vốn cổ phần để huy động vốn.

Áp lực lên bảng cân đối kế toán cũng sẽ buộc ban lãnh đạo phải nghiêm túc suy nghĩ: "Tiếp tục vay tiền để xây thêm các trung tâm dữ liệu, chỉ để chứa thêm những con chip ngày càng mất giá, liệu có thực sự đáng không?"

Ít nhất đối với các gã khổng lồ điện toán đám mây của Mỹ, các mô hình AI tiên tiến của Trung Quốc với mức giá thấp hơn nhưng hiệu suất gần như tương đương sẽ hoàn toàn dập tắt ảo tưởng "thần thánh silicon" của họ. Suy cho cùng, nếu hai sản phẩm có chất lượng giống nhau, hoặc chỉ kém một chút, đại đa số mọi người sẽ chọn cái rẻ hơn.

Khi lượng trí tuệ mà chip AI tạo ra trên mỗi kilowatt-giờ tiếp tục tăng theo cấp số nhân, đồng thời dưới áp lực cạnh tranh từ Trung Quốc, chi phí mỗi Token liên tục giảm, một CFO lý trí của gã khổng lồ điện toán đám mây sẽ không tiếp tục làm xấu đi bảng cân đối kế toán của mình chỉ để xây thêm các trung tâm dữ liệu.

Ngay cả khi theo nghịch lý Jevons, nhu cầu về Token AI cuối cùng sẽ bùng nổ, sự tăng trưởng này cũng không đến đủ nhanh để bù đắp tác động tiêu cực từ lượng lớn nợ phát hành vài năm trước. Cuối cùng, thị trường sẽ trừng phạt những bên có mức tín nhiệm kém nhất trước tiên. Khi đó, người ta mới thực sự nhận ra cuộc đầu tư AI này đã lãng phí bao nhiêu vốn.

Tôi không thể dự đoán chính xác gã khổng lồ điện toán đám mây nào sẽ là người đầu tiên đi quá giới hạn, khiến các nhà đầu tư trái phiếu đồng loạt thốt lên: "Ôi không (Oh shit)!"

Tuy nhiên, trước khi thảo luận vì sao các ngân hàng biết rõ rủi ro đầu tư AI là rất lớn nhưng vẫn buộc phải tiếp tục cho vay, hãy xem qua biểu đồ dưới đây. Nó thể hiện quy mô đầu tư CAPEX mà các ông lớn điện toán đám mây đã cam kết, so với lượng tiền mặt trên sổ sách của họ.

Điều chống đỡ toàn bộ câu chuyện tăng giá của AI thực chất là đòn bẩy quy mô hàng nghìn tỷ USD. Trong số các công ty này, cuối cùng sẽ có một công ty giống như thiên tài AI Leopold Aschenbrenner từng được thị trường săn đón, rơi từ đỉnh cao xuống. Điểm khác biệt là, khi đó người ra tay cứu họ sẽ không phải là các nhà quản lý quỹ phòng hộ vùng Bờ Đông tham lam và đầy loạn thần kinh của Phố Wall, mà là cỗ máy in tiền trong tay Warsh và Bộ trưởng Tài chính Bessent.

Thế lưỡng nan của tín dụng ngân hàng

Nhiều người cho rằng, tốc độ tăng trưởng CAPEX của AI sắp chậm lại, đồng nghĩa với việc bong bóng AI đã gần đến hồi kết. Nếu thực sự như vậy, tại sao các ngân hàng vẫn tiếp tục cho vay?

Lý do thực ra rất đơn giản: Thứ nhất, vì có lợi nhuận; thứ hai, vì chính phủ muốn họ làm vậy; thứ ba, vì họ biết rằng, dù khoản vay cuối cùng trở thành nợ xấu, chính phủ cũng sẽ ra tay giải cứu.

Louis-Vincent Gave của Gavekal Research tuần trước đã đăng một bài viết rất thú vị. Ông cho rằng, chính sách lãi suất của Warsh thực chất tuân theo một logic rất đơn giản — chủ động làm cho đường cong lợi suất dốc hơn (Steepen the Yield Curve).

Làm vậy có hai lợi ích. Thứ nhất, giúp hoạt động cho vay của ngân hàng trở nên sinh lời hơn; thứ hai, cũng có thể dựa vào lạm phát để từng bước pha loãng gánh nặng nợ khổng lồ của nước Mỹ.

Cuối cùng, các ngân hàng sẽ liên tục tạo ra các khoản vay mới, tức là tạo ra tiền tệ mới. Những nguồn vốn bổ sung này sẽ cung cấp tài chính cho quá trình tái công nghiệp hóa (Re-industrialization) của nước Mỹ, đồng thời tiếp tục hỗ trợ việc xây dựng AI. Tư duy này rất khớp với "kinh tế học Hamilton" (Hamiltonian Economics) mà Bộ trưởng Tài chính Bessent gần đây liên tục nhắc đến.

Nếu xét theo mọi chỉ số kinh tế khách quan, tại cuộc họp chính sách gần nhất, Fed lẽ ra nên tăng lãi suất, nhưng thực tế là họ đã không làm vậy. Ngược lại, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn sau đó đã nhanh chóng tăng vọt.

· Odaily chú thích: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng nhanh sau khi Fed giữ nguyên lãi suất.

Nhiều người cho rằng đây là một sai lầm chính sách của Fed, nhưng nếu đứng từ góc độ ngân hàng, đây quả là một món quà trời ban.

Lý do rất đơn giản. Ngân hàng gần như có thể huy động vốn với chi phí tương đương lãi suất quỹ liên bang (Fed Funds Rate), trong khi Fed cố tình duy trì mức lãi suất này thấp hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa, thậm chí thấp hơn cả tỷ lệ lạm phát thực tế.

Sau đó, ngân hàng cho vay số vốn này dưới dạng các khoản vay dài hạn cho các nhà phát triển trung tâm dữ liệu AI, doanh nghiệp khai thác đất hiếm, nhà sản xuất quân sự, v.v. Đường cong lợi suất càng dốc, chênh lệch lãi suất ròng (Net Interest Margin) mà ngân hàng kiếm được càng cao.

Và như quy mô cho vay thương mại và công nghiệp trong biểu đồ dưới đây cho thấy, ngân hàng càng có động lực tiếp tục tạo ra tiền mới thông qua hoạt động cho vay.

· Odaily chú thích: Đường trắng là lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trừ đi lãi suất hiệu dụng quỹ liên bang (phản ánh độ dốc của đường cong lợi suất); đường vàng là dư nợ cho vay thương mại và công nghiệp của các ngân hàng thương mại Mỹ.

Từ góc độ chính trị, đây là một chính sách Fed có tính bền vững. Ngay cả khi Bộ Tư pháp dưới chính quyền Trump từng điều tra hoặc thậm chí khởi tố một số thành viên Hội đồng Thống đốc Fed (như Lisa Cook và Powell), các ủy viên có quyền biểu quyết này vẫn ủng hộ việc duy trì lãi suất ngắn hạn ở mức âm thực tế.

Nói cách khác, Warsh thực chất đã có một "liên minh tình nguyện", bao gồm cả phe Trump lẫn những người từng chịu ảnh hưởng nặng nề của "Hội chứng tổn thương tâm lý Trump" (TDS) nhưng vẫn còn ở lại trong hệ thống.

Từ góc độ chính sách tiền tệ, cách làm gần đây của Fed cũng cho phép Bộ trưởng Tài chính Bessent phát hành tín phiếu kho bạc ngắn hạn (T-Bills) với lợi suất thấp hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. Nếu thị trường không thể hấp thụ khối lượng tín phiếu kho bạc khổng lồ hàng tuần, thì RMP (Reserve Management Program) sẽ in tiền để lấp đầy khoảng trống nhu cầu.

Để hạ nhiệt những lợi suất trái phiếu dài hạn "không nghe lời" và liên tục tăng, Bessent còn có thể thực hiện chương trình mua lại trái phiếu (Buyback) — trước tiên phát hành tín phiếu ngắn hạn được Fed tiền tệ hóa (Monetize), sau đó dùng số tiền này để mua lại trái phiếu kỳ hạn 10 năm hoặc 30 năm, từ đó hạ thấp lãi suất dài hạn.

Đáng chú ý là Warsh, người vốn nổi tiếng với việc ủng hộ thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed, giờ đây lại không hề có ý định hạn chế hay thậm chí dừng việc mở rộng bảng cân đối của chương trình RMP. Tất cả chỉ là một màn trình diễn UFC kiểu kabuki trên bãi cỏ Nhà Trắng mà thôi.

Nếu bạn là một nhân viên thẩm định tín dụng của một ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" (TBTF) và hy vọng thăng tiến tăng lương trong tương lai, thì gần như chắc chắn bạn sẽ phê duyệt các đơn xin vay thuộc những "ngành công nghiệp then chốt", chẳng hạn như AI, quốc phòng, v.v.

Lý do rất đơn giản. Làm vậy vừa giúp ngân hàng tăng lợi nhuận, lại phù hợp với định hướng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) và Bộ Tài chính. Ngay cả khi khoản vay cuối cùng vỡ nợ — và nhìn từ góc độ toán học, khả năng này thực ra rất cao — thì chính phủ cũng chắc chắn sẽ nhanh chóng tung ra gói cứu trợ kiểu "tên lửa bazooka".

Ở đây gần như không có rủi ro giảm giá nào. Đây chính là cách "chỉ đạo định hướng" (Window Guidance) thực sự vận hành tại Mỹ.

Tôi cho rằng, "Thỏa thuận Bộ Tài chính – Fed" phiên bản 2026 thực ra đã âm thầm diễn ra từ lâu, chỉ là chưa được công bố chính thức mà thôi. Nếu không, bạn còn có thể định nghĩa tình hình hiện tại theo cách nào khác?

· Fed duy trì lãi suất thực âm;

· Fed in tiền mua tín phiếu kho bạc do Bộ Tài chính phát hành;

· Bộ Tài chính khuyến khích ngân hàng cho vay đối với các ngành công nghiệp then chốt;

· Một khi khoản vay gặp sự cố, chính phủ đương nhiệm lại chịu trách nhiệm bảo lãnh ngầm.

Nếu điều này không được coi là sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và tiền tệ, thì tôi không biết phải gọi nó là gì nữa. Vì vậy, hiện tại tôi cực kỳ lạc quan về thị trường, đợt in tiền quy mô lớn thực sự vẫn còn lâu mới kết thúc.

Quỹ tài sản có chủ quyền của Mỹ

Bây giờ, hãy thử phát huy trí tưởng tượng một cách táo bạo hơn. Giả sử chính phủ Mỹ không chỉ cứu trợ ngân hàng sau khi khủng hoảng xảy ra, mà ngay từ khi có dấu hiệu khủng hoảng đã chủ động mua cổ phiếu của các công ty AI thì sao? Dù sao thì những thí nghiệm tư duy táo bạo cũng luôn rất thú vị.

Thực tế, sự cứu trợ dành cho AI dưới thời Trump đã bắt đầu. Dưới chiêu bài "an ninh quốc gia" và "cạnh tranh Mỹ – Trung", chính phủ Mỹ đã bắt đầu vay tiền và trực tiếp mua cổ phần của các công ty thuộc những ngành được gọi là "then chốt" như đất hiếm, bán dẫn, v.v.

Về bản chất, đây là một hoạt động tăng thanh khoản đồng USD, cũng có thể hiểu là QE phiên bản cổ phiếu (Equity QE). Bởi vì những đồng USD vốn nằm im trong tài khoản chính phủ, giờ được đưa trực tiếp vào thị trường tài chính.

Dưới đây là một số ví dụ điển hình, chính phủ Mỹ đã sử dụng vốn vay từ Đạo luật CARES, Đạo luật CHIPS và ngân sách Bộ Quốc phòng để trực tiếp nắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp liên quan.

Đáng tiếc, đối với những nhà đầu tư tiền mã hóa như chúng ta, những người có tài sản hoàn toàn phụ thuộc vào quy mô in tiền, thì trong khuôn khổ pháp lý hiện hành, không gian để chính phủ tiếp tục thực hiện các khoản đầu tư tương tự cổ phần đã gần như cạn kiệt.

Tuy nhiên, chính quyền Trump cùng Bộ trưởng Tài chính Bessent đã thể hiện rõ ràng một thái độ: chỉ cần pháp luật cho phép, họ sẽ không chút do dự dùng tiền vay để mua đáy cổ phiếu AI.

Vì vậy, một câu hỏi mới xuất hiện: liệu có cách nào, không cần chờ đến khi khủng hoảng bùng phát, mà vẫn có thể in tiền trước để mua cổ phiếu AI, mà không cần thông qua sự phê chuẩn của Quốc hội?

Câu trả lời là: có! Và đây chính là điểm thú vị nhất.

Theo Đạo luật Dự trữ Liên bang (Federal Reserve Act), trong cái gọi là "Tình huống khẩn cấp và đặc biệt" (Emergency and Exigent Circumstances), Cục Dự trữ Liên bang có thể trực tiếp in tiền và cung cấp các khoản vay thanh khoản không giới hạn cho các thực thể có mục đích đặc biệt (SPV) do Bộ Tài chính Mỹ thành lập.

Trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và đại dịch năm 2020, Bộ Tài chính từng sử dụng Quỹ Ổn định Tỷ giá hối đoái (ESF) để hỗ trợ phần vốn chịu lỗ đầu tiên (First-loss), sau đó Fed cho SPV này vay để mua các loại tài sản tài chính nhằm ổn định thị trường.

Hiện tại, tài khoản ESF vẫn còn khoảng 28 tỷ USD. Bessent hoàn toàn có thể dùng số tiền này làm vốn ban đầu cho một SPV mới, với lý do vẫn là bảo vệ an ninh AI quốc gia.

Theo thông lệ trước đây, Fed thường sẵn sàng cung cấp đòn bẩy tối đa 10 lần cho SPV. Nghĩa là, về lý thuyết, Bessent có thể huy động khoảng 280 tỷ USD để đầu tư vào các doanh nghiệp AI chưa có lợi nhuận. Tất nhiên, so với những công ty AI hiện có vốn hóa hàng nghìn tỷ USD, 280 tỷ USD thực sự không phải là "hỏa lực hạng nặng" đáng kể.

Vậy, liệu có thể mở rộng quy mô hơn nữa không? Ví dụ, Bộ Tài chính có thể thành lập một SPV không có bất kỳ lớp đệm vốn chịu lỗ đầu tiên nào, để Fed trực tiếp cho vay không giới hạn? Về mặt kỹ thuật là có thể, nhưng điều này đồng nghĩa với việc Fed phải chịu áp lực chính trị rất lớn — vì giới bên ngoài sẽ cho rằng, thực chất Fed đang âm thầm thực hiện nới lỏng định lượng cổ phần (Equity QE) với quy mô không giới hạn.

Vậy, Fed có thực sự quan tâm đến áp lực chính trị không?

Câu trả lời là: vừa quan tâm, vừa không quan tâm. Tân Chủ tịch Warsh luôn nhấn mạnh rằng AI sẽ sớm trở thành phép màu nâng cao năng suất của nước Mỹ. Nghĩa là, về mặt tư tưởng, bản thân ông tin vào câu chuyện vĩ đại mà các nhà sáng lập AI vẽ ra.

Nếu Trump nói với ông ấy rằng, để cứu Sam Altman và OpenAI, chính phủ phải trực tiếp vào cuộc mua cổ phiếu. Lý do là, trên thị trường đã không còn đủ nhà đầu tư lẻ sẵn sàng bỏ tiền thật để mua cổ phiếu của một công ty AI tiên phong chưa có lợi nhuận; trong khi đó, Anthropic do Dario Amodei sáng lập không chỉ đã có lãi mà mô hình còn mạnh hơn.

Vậy thì, Waller gần như chắc chắn sẽ không do dự mà làm theo. Tất nhiên, theo quy trình, việc phê duyệt khoản vay SPV vẫn cần ba Thống đốc khác của Fed bỏ phiếu thuận. Nhưng xét đến việc tại cuộc họp chính sách gần nhất, bao gồm cả Cook, Powell và những người khác đều đã đứng về cùng một phe với Waller (ủng hộ giữ nguyên lãi suất), nếu Waller thực sự thúc đẩy Fed đi theo con đường này, tôi gần như không thấy có trở ngại thực chất nào.

Rốt cuộc, so với những lo ngại lý thuyết về việc có nên in tiền hay không, lợi nhuận đầu tư trong tài khoản cổ phiếu cá nhân luôn có sức thuyết phục hơn.

Nếu Bộ Tài chính dùng số tiền in ra để hỗ trợ các công ty AI nổi bật sắp niêm yết phát hành cổ phiếu mới, thì thực chất nó đang hiện thực hóa sớm khoản lợi nhuận trên sổ sách chưa thực hiện của các nhà đầu tư giai đoạn đầu và nhân viên. Đây là hình thức thuần túy nhất của "Tạo thanh khoản" (Liquidity Creation).

Bởi vì trước khi chính phủ vào cuộc nâng đỡ, phần vốn này hoàn toàn không tồn tại. Chính việc chính phủ sẵn sàng tạo lực mua cho những định giá vòng một vốn dĩ thiếu hợp lý, mới khiến khối tài sản trên sổ sách này thực sự "chuyển thành tiền".

Từ góc độ kế toán, chính phủ có thể thu được hai lợi ích.

1. Thứ nhất, chỉ cần một công ty AI có chính phủ hậu thuẫn, nhà đầu tư sẽ đổ xô đến. Dù sao, đi theo người có quyền in tiền để đầu cơ cổ phiếu, ít nhất ở giai đoạn đầu, gần như luôn kiếm được tiền. Vì vậy, trên sổ sách của SPV này sẽ nhanh chóng tích lũy một khoản lợi nhuận chưa thực hiện (Unrealized Gain) khổng lồ. Trump hoàn toàn có thể gói ghém khoản lợi nhuận trên sổ sách này thành "lợi nhuận" của chính phủ, thậm chí tuyên bố rằng về mặt lý thuyết chúng có thể bù đắp thâm hụt ngân sách. Nếu AI thực sự là cuộc cách mạng công nghệ quan trọng nhất trong lịch sử nhân loại, thì chỉ riêng khoản lãi ảo trên thị trường chứng khoán, theo nghĩa kế toán, thậm chí đủ để "xóa sổ" toàn bộ thâm hụt ngân sách của Mỹ.

2. Thứ hai, những triệu phú, tỷ phú, thậm chí vạn tỷ phú ra đời từ đó, khi bán cổ phiếu đều phải nộp thuế lãi vốn liên bang và tiểu bang. Nguồn thuế mới này cũng có thể giảm thâm hụt ngân sách, giúp chính phủ giảm vay nợ, và tiếp tục tuyên bố rằng tỷ lệ nợ trên GDP của Mỹ đã giảm. Ít nhất ở giai đoạn đầu, thị trường trái phiếu sẽ tin vào câu chuyện này, nhờ đó lợi suất trái phiếu chính phủ giảm xuống, và thị trường sẽ thưởng cho "trò ảo thuật kế toán" này của chính phủ.

Tuy nhiên, tôi phải nhấn mạnh rằng, Trump không hề phát minh ra "thuật giả kim biến đá thành vàng" (Philosopher's Stone). Ông chỉ đơn giản là đẩy vấn đề về phía sau, hy vọng rằng cuối cùng nhiệm kỳ tiếp theo——tốt nhất vẫn là chính phủ Cộng hòa——sẽ phải gánh lấy.

Tại sao mô hình này cuối cùng chắc chắn sẽ dẫn đến thảm họa? Chúng ta có thể làm một thí nghiệm tư duy đơn giản. Giả sử bạn muốn trở thành tỷ phú chỉ sau một đêm mà không phải làm bất kỳ công việc nào. Vậy thì, bạn bỏ ra vài nghìn đô la để đăng ký một công ty, phát hành tổng cộng 1 tỷ lẻ 1 cổ phiếu.

Sau đó, bạn bán 1 cổ phiếu cho mẹ mình với giá 1 đô la. Vì giá giao dịch mới nhất là 1 đô la, nên trên sổ sách, 1 tỷ cổ phiếu còn lại trong tay bạn sẽ có giá trị 1 tỷ đô la. Tiếp theo, bạn cầm "tài sản" này đến ngân hàng, hy vọng vay 100 triệu đô la để mua biệt thự, Lamborghini và đủ loại hàng xa xỉ. Ngân hàng sẽ thẳng thừng nói với bạn: "Đừng có mơ."

Bạn sẽ cảm thấy rất bối rối. Vì theo quan điểm của bạn, tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV) của khoản vay này chỉ có 10%, rủi ro rõ ràng là rất thấp, nhưng câu trả lời của ngân hàng rất đơn giản:

"Nếu trong tương lai cần bán số cổ phiếu này để trả nợ, thị trường hoàn toàn không có thanh khoản."

Đặt logic này trở lại với AI SPV, cũng tương tự như vậy. Nếu SPV đã trở thành cổ đông lớn nhất của một công ty AI, còn các nhà đầu tư khác mua cổ phiếu chỉ vì chính phủ nằm trong đó, thì một khi chính phủ chuẩn bị rút lui, thị trường sẽ không bao giờ có người thực sự tiếp nhận. Không chỉ vậy, đến khi những chính trị gia đó——như Ro Khanna, Nancy Pelosi và những người khác——bắt đầu bán cổ phiếu, tất cả nhà đầu tư sẽ tranh nhau bán trước chính phủ, và thế là những khoản lợi nhuận trên sổ sách vốn dĩ dùng để "bù đắp nợ quốc gia" sẽ tan biến trong chớp mắt. Chúng không chỉ biến thành lỗ thực tế mà còn làm tăng thêm nợ chính phủ.

Tệ hơn nữa, Bộ Tài chính trong tương lai vẫn phải hoàn trả số tiền đã vay từ Cục Dự trữ Liên bang (Fed) ban đầu. Vì vậy, đối với SPV này, đây thực chất là một khoản đầu tư chỉ có thể mua mà không thể bán. Fed cũng chỉ có thể liên tục gia hạn (Roll Over) các khoản vay của SPV để đảm bảo không bao giờ kích hoạt lệnh gọi ký quỹ bổ sung (Margin Call).

Cuối cùng, để duy trì toàn bộ hệ thống, việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed sẽ trở thành vĩnh viễn.

Tuy nhiên, đây không phải là vấn đề mà Trump cần phải lo lắng. Bởi vì về mặt chính trị, ông đã thu lợi từ cả hai phía——một mặt, các công ty AI Mỹ chưa có lợi nhuận nhận được vốn để tiếp tục cạnh tranh với Trung Quốc; mặt khác, "tài sản" trên sổ sách do AI tạo ra đã thúc đẩy tăng trưởng thuế và kích thích hoạt động kinh tế hiện tại.

Trong khi đó, lợi nhuận chưa thực hiện cộng với thuế mới thu, cùng nhau tạo ra ảo giác rằng "tỷ lệ nợ công trên GDP của Mỹ đang giảm". Nhờ vậy, thị trường sẵn sàng tiếp tục cho chính phủ Mỹ vay tiền với lãi suất thấp hơn.

Chính phủ Mỹ hoàn toàn có thể làm điều này ngay bây giờ, ngăn chặn bong bóng AI vỡ từ trước. Tất nhiên, cũng có thể chờ đến khi tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn (CAPEX) của AI chậm lại, thị trường bắt đầu bán tháo cổ phiếu AI trên diện rộng, rồi mới ra tay cứu thị trường.

Vì chính phủ Mỹ đã bắt đầu trực tiếp mua cổ phần doanh nghiệp, tại sao không mua nhiều hơn? Chỉ cần kết hợp "cho vay theo kiểu chỉ đạo qua cửa sổ ngân hàng" và "chính phủ trực tiếp mua cổ phiếu AI", về mặt lý thuyết có thể đảm bảo cuộc khủng hoảng tín dụng AI sẽ không bao giờ xảy ra. Ít nhất là không xảy ra trước cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2028.

Có người có thể hỏi, nói nhiều như vậy, nếu từ năm 2022 đến nay đã in ra nhiều tiền như thế, tại sao Bitcoin vẫn chưa vượt qua 126.000 USD? Đừng vội, phần tiếp theo sẽ cho bạn câu trả lời.

Khi nào Bitcoin chạm đáy?

Đáy của chu kỳ trước xuất hiện sau khi thị trường phát hiện ra cậu bé da trắng Sam Bankman-Fried đánh cắp tiền của khách hàng FTX, và CZ đã giúp đỡ và thúc đẩy phát hiện này.

Trong khi đó, ChatGPT chính thức thương mại hóa, làn sóng AI bắt đầu.

Từ tháng 10 năm 2023, môi trường thanh khoản của Mỹ thay đổi, do dòng vốn từ công cụ repo qua đêm (RRP) liên tục chảy ra, thanh khoản USD bắt đầu tăng lên. Sau đó, tín dụng ngân hàng và vay chính phủ cũng bắt đầu tăng trưởng. Bitcoin vì vậy đã tăng và đạt đỉnh vào tháng 10 năm 2025; nhưng Bitcoin không tiếp tục tăng, nó chỉ tăng khoảng 2 lần so với mức đỉnh lịch sử trước đó, vì tín dụng AI và cổ phiếu AI đã hấp thụ thanh khoản pháp định mới.

Khi chi tiêu vốn (CAPEX) của AI mở rộng tăng tốc, nuốt chửng toàn bộ thanh khoản pháp định khả dụng, Bitcoin — điều này nhìn lại sau này rất rõ ràng — đã giảm 50%.

Giữa năm 2026, môi trường thanh khoản đảo chiều. Tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn AI đã công bố trong 18 tháng tới sẽ bắt đầu chậm lại, nhưng kênh tín dụng ngân hàng và chính phủ mới chỉ bắt đầu tạo ra USD và bơm vào ngành AI.

Nếu ngân hàng không thể thực hiện "nghĩa vụ yêu nước" của mình để tiếp tục cung cấp tín dụng, chính phủ sẽ mạnh tay thúc đẩy họ cho vay đối với AI. Nếu vẫn thất bại, chính phủ sẽ thông qua việc hỗ trợ vốn cổ phần cho các công ty AI cụ thể, cùng với các cam kết mua hàng (offtake agreements) tương tự như Intel, IBM, để giảm rủi ro cho ngân hàng khi cho vay vào ngành AI.

Bitcoin sẽ chạm đáy trong giai đoạn đầu của chu kỳ phân bổ sai tín dụng này, và quá trình tài chính hóa AI——tức là lượng USD và Nhân dân tệ trên thị trường săn đón các dự án AI chất lượng cao vượt xa quy mô thực tế của các dự án thực sự tốt——cuối cùng sẽ tạo ra sự phân bổ sai vốn.

Khi viết bài này vào cuối tháng 7 năm 2026, tôi không biết Bitcoin cuối cùng sẽ chạm đáy ở mức giá nào; có lẽ đáy đã xuất hiện.

Thị trường cần thời gian để tiêu hóa lo ngại từ việc Strategy (trước đây là MicroStrategy) bán Bitcoin. Đồng thời, thị trường cũng cần tìm một câu chuyện mới, nếu Strategy không thể tiếp tục phát hành cổ phiếu, hoặc không tìm được nhà đầu tư mua cổ phiếu ưu đãi của họ, và dùng số tiền đó để tiếp tục mua Bitcoin, thì tại sao Bitcoin vẫn có thể tăng giá?

Có lẽ Bitcoin sẽ dao động trong khoảng 60.000 đến 70.000 USD trong một thời gian, và có thể giảm xuống 50.000 USD. Tuy nhiên, trong suốt quá trình này, sự lãng phí vốn AI vẫn sẽ tăng tốc, và điều này sẽ đặt nền móng cho việc Bitcoin tạo đáy và sau đó tăng giá chậm rãi.

Nếu quan điểm của tôi đúng——tức là quy mô các dự án chi tiêu vốn AI thực sự có giá trị nhỏ hơn quy mô tín dụng chảy vào "AI"——thì giá Bitcoin cuối cùng sẽ phản ánh thanh khoản dư thừa này. Điều này sẽ giúp Bitcoin tạo đáy, ngay cả khi các công ty kho bạc tài sản số (DAT) như Strategy không thể tiếp tục mua Bitcoin theo cách làm tăng giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu (Bitcoin-per-share accretive) thông qua thị trường cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp.

Tôi sẽ tiếp tục theo dõi một số chỉ số để xác minh logic này:

· Tăng trưởng chi tiêu vốn AI có chậm lại hay không;

· Quy mô cho vay AI có tăng lên hay không;

· Các công ty điện toán đám mây siêu quy mô (hyperscalers) có tăng cam kết ngoại bảng hay không.

Nếu chúng ta bước vào giai đoạn lãng phí vốn của chu kỳ bùng nổ tín dụng AI này, thì câu hỏi tiếp theo là: Các cơ quan quản lý và chính phủ sẽ làm gì? Họ sẽ in tiền trước? Hay vì thiếu không gian chính trị, họ sẽ chờ đợi cuộc khủng hoảng cuối cùng bùng nổ, rồi mới can thiệp thông qua các gói cứu trợ?

May mắn thay, miễn là chúng ta nắm giữ Bitcoin dưới hình thức không đòn bẩy, chúng ta không quan tâm khi nào gói cứu trợ đến. Bởi vì chúng ta biết rằng, do sự bóp méo cơ chế khuyến khích của chính phủ, cuối cùng họ luôn chọn in tiền để cứu hệ thống. Cơn sốt tín dụng chi tiêu vốn AI hiện tại đã đạt quy mô tương đương tỷ trọng GDP của thời kỳ xây dựng đường sắt. Điều này có nghĩa là quy mô phân bổ sai vốn đã vượt qua cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn của Mỹ.

Do đó, quy mô cứu trợ trong tương lai sẽ vượt qua hàng nghìn tỷ USD mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đã in ra từ năm 2009 đến 2013. Bitcoin ra đời chính là trong phản ứng đối với việc "cứu trợ các ngân hàng một cách vô trách nhiệm" trong cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn. Nếu suy nghĩ kỹ, đây là một điều vô cùng đáng kinh ngạc. Và lần này, Bitcoin đã tồn tại, nó có thể hiện thực hóa giấc mơ của nhiều người — tăng lên 1 triệu USD hoặc thậm chí cao hơn.

Xét đến tình trạng ảm đạm hiện tại của thị trường vốn tiền mã hóa, việc tưởng tượng ra một tương lai như vậy không hề dễ dàng. Nhưng theo quan điểm của tôi, điều này lại tạo ra một cơ hội bất đối xứng thú vị. Maelstrom đã nắm giữ một lượng lớn Bitcoin trong thời gian dài.

Ngoài Bitcoin ra, trong sáu tháng tới, câu chuyện mới nào có thể thúc đẩy một đồng tiền có vốn hóa lớn tăng giá? Ethereum hiện là "đồng rác" có vốn hóa lớn bị căm ghét nhất và bị lãng quên nhất trên thị trường. Nó thậm chí còn chưa vượt qua mức đỉnh lịch sử 5.000 USD của năm 2021, trong khi hầu hết các đồng rác trong top 10 vốn hóa đã vượt qua.

Theo quan điểm của tôi, câu chuyện tiếp theo là các chuỗi RWA (tài sản thực tế) của doanh nghiệp như Robinhood, sẽ sử dụng các Layer 2 Ethereum có thể tùy chỉnh tương tự như Arbitrum. Ethereum sẽ trở thành lớp thanh toán chứng khoán cho các chuỗi này. Do đó, dù lượng phí Gas thực sự chảy về Ethereum chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong toàn bộ hệ thống, ETH vẫn là đồng rác thúc đẩy xu hướng "token hóa vạn vật".

Tôi là một người chỉ trích RWA. Maelstrom thường xuyên nhận được rất nhiều đề xuất gọi vốn từ các dự án rác, các đội ngũ tuyên bố rằng họ sẽ bắt kịp làn sóng token hóa tài sản, nhưng mặt khác, tài chính truyền thống (TradFi) lại rất thích thảo luận: "Trong tương lai, tất cả tài sản sẽ được token hóa và chạy trên một chuỗi riêng tư hoặc chuỗi công khai nào đó."

Tôi tin tưởng mạnh mẽ rằng, nếu tương lai này thực sự đến, thì các dự án RWA của TradFi này phải chạy trên blockchain công khai. Và việc Robinhood sử dụng Arbitrum để ra mắt chuỗi riêng của mình sẽ giảm thiểu rủi ro nghề nghiệp cho những người làm trong lĩnh vực TradFi — họ có thể sao chép cùng một mô hình và cuối cùng xây dựng các giải pháp dựa trên Ethereum.

Câu chuyện này rất mạnh mẽ. Và ETH, với tư cách là một đồng rác, là tài sản tiền mã hóa có vốn hóa lớn thứ hai, đã tồn tại từ năm 2015, vì vậy nó có hiệu ứng Lindy chỉ đứng sau Bitcoin (tức là tồn tại càng lâu, xác suất tiếp tục tồn tại trong tương lai càng cao). Thêm vào đó, Tom Lee của Bitmine đã cung cấp sự xác nhận cho việc phân bổ ETH của các nhà đầu tư tổ chức, giúp các nhà quản lý quỹ có thể tận dụng điều này để đặt cược vào xu hướng token hóa thị trường vốn.

Mục tiêu giá sơ bộ của tôi cho ETH vào cuối năm 2026 là 5.000 USD, tăng khoảng 2,6 lần so với giá hiện tại.Tôi thích giao dịch này vì tôi có thể đầu tư một vị thế danh nghĩa khá lớn, đồng thời chấp nhận rủi ro ETH sụt giảm 75% trong một ngày nào đó do một lỗ hổng kỹ thuật nào đó, rủi ro này rất thấp.

Ngoài ra, tính thanh khoản của ETH cực kỳ cao. Do đó, ngay cả khi nó chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục đầu tư của Maelstrom, tôi vẫn có thể thoát ra trong vài phút. Cuối cùng, tôi cũng sẽ bán quyền chọn bán ngoài giá (out-of-the-money puts) để kiếm thêm lợi nhuận, đồng thời chấp nhận rủi ro nếu ETH giảm xuống dưới giá thực hiện, tôi sẽ mua ETH với giá chiết khấu.

Bong bóng AI từng hút thanh khoản khỏi thị trường tiền mã hóa, nhưng tình trạng đó đã kết thúc.Khi câu chuyện thị trường dần chuyển từ "đầu tư vào AI bất kể chi phí bao nhiêu" sang "lợi tức đầu tư của tôi là bao nhiêu", rồi cuối cùng là "khi nào thì thu hồi vốn"... Những chính phủ đặt cược toàn bộ chính sách kinh tế vào AI sẽ bắt đầu lo lắng — có lẽ, bong bóng này thực sự có thể vỡ.

Để tránh thừa nhận sai lầm của mình và ngăn chặn kết quả đó xảy ra, họ sẽ thực hiện phân bổ vốn sai lầm trên quy mô lớn, và sự phân bổ vốn sai lầm ở quy mô này cuối cùng sẽ tạo ra một đợt thị trường bò tiền mã hóa mà chúng ta chưa từng thấy kể từ năm 2021.

Liên kết bài viết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia