BTC

$96,000

5.73%

ETH

$3,521.91

3.97%

HTX

$0.{5}2273

5.23%

SOL

$198.17

3.05%

BNB

$710

3.05%

简体中文

繁體中文

English

Tiếng Việt

한국어

日本語

ภาษาไทย

Türkçe

Báo cáo nghiên cứu mới nhất của HTX Research | Từ tài sản lên chuỗi đến dòng tiền lên chuỗi: RWA và DeFi bước vào giai đoạn nửa sau của "Tài chính có thể lập trình"

Đọc bài viết này mất 66 phút

Trong hai năm qua, quá trình token hóa RWA đã hoàn thành giai đoạn đầu tiên là chứng minh khái niệm. Điều này cho thấy các tài sản tài chính truyền thống có thể được ánh xạ hiệu quả lên chuỗi, và các tổ chức cũng bắt đầu sử dụng blockchain làm cơ sở hạ tầng mới cho phát hành, thanh toán và quản lý tài sản.

Nguồn gốc: HTX Research

1. Tóm tắt

Trong hai năm qua, quá trình token hóa RWA đã hoàn thành giai đoạn đầu tiên là chứng minh khái niệm. Quy mô tài sản token hóa theo tiêu chí không phải stablecoin đã tăng từ dưới 3 tỷ USD vào giữa năm 2024 lên hơn 30 tỷ USD vào tháng 4 năm 2026, sau đó ổn định ở mức khoảng 34 tỷ USD, cho thấy tài sản tài chính truyền thống có thể được ánh xạ hiệu quả lên chuỗi, và các tổ chức cũng bắt đầu coi blockchain là cơ sở hạ tầng mới cho phát hành, thanh toán và quản lý tài sản.

Tuy nhiên, tăng trưởng quy mô không đồng nghĩa với việc hoàn tất quá trình tài chính hóa. Vấn đề cốt lõi của thị trường RWA hiện tại đã chuyển từ "liệu tài sản có thể lên chuỗi hay không" sang "liệu tài sản sau khi lên chuỗi có hữu ích hay không". Token có thể đại diện cho quyền sở hữu và quyền hưởng lợi từ trái phiếu, vàng, cổ phiếu quỹ hoặc tài sản tín dụng, nhưng điều đó không có nghĩa là nó đã trở thành một khối tài chính có thể tự do kết hợp, thế chấp, định giá lại và tích hợp vào các giao thức DeFi.

Nhận định cốt lõi của báo cáo này là: RWA và DeFi đang bước vào cùng một hiệp hai. Hiệp một của RWA là chứng minh tài sản có thể được token hóa, đăng ký và nắm giữ trên chuỗi; hiệp hai sẽ chứng minh liệu những tài sản này có thể được thế chấp, hình thành thanh khoản thứ cấp, tham gia vào thị trường cho vay, trở thành dự trữ stablecoin, được sử dụng cho mua lại và sản phẩm cấu trúc hay không. Hiệp một của DeFi là chứng minh tài chính không cần cấp phép có thể vận hành; hiệp hai sẽ chứng minh doanh thu giao thức có thể bền vững, rủi ro có thể quản lý, và token có thể thu giữ giá trị. Sự giao thoa của hai đường lối này, về bản chất, là bước ngoặt quan trọng khi thị trường tiền điện tử chuyển từ "tài sản câu chuyện" sang "tài sản dòng tiền".

Từ đó, báo cáo cho rằng giai đoạn tiếp theo của RWA không chỉ là "tài sản lên chuỗi", mà là "dòng tiền lên chuỗi, tín dụng lên chuỗi, rủi ro lên chuỗi": stablecoin giải quyết chân tiền mặt trên chuỗi, RWA cung cấp tài sản lợi suất thấp biến động và nguồn tài sản thế chấp truyền thống, giao thức DeFi cung cấp lớp giao dịch, cho vay, đòn bẩy, thanh lý và phân bổ vốn. Chỉ khi ba yếu tố này hình thành vòng khép kín, RWA mới có thể tiến hóa từ chứng từ tĩnh thành cơ sở hạ tầng tài chính động.

Là bộ phận nghiên cứu trực thuộc Huobi HTX, HTX Research theo dõi lâu dài lộ trình phát triển của RWA, stablecoin và cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi. Báo cáo này, bên cạnh việc đưa ra nhận định xu hướng, cũng phân tích các yêu cầu mới mà bước ngoặt này đặt ra cho hệ thống sản phẩm của sàn giao dịch, đồng thời kết hợp với các thực tiễn sản phẩm của Huobi HTX trong các lĩnh vực như quản lý lợi suất, sản phẩm cấu trúc, lợi suất trên chuỗi và tài trợ thế chấp, thảo luận về cách chuyển đổi câu chuyện của tổ chức thành các sản phẩm tài chính mà người dùng thông thường có thể sử dụng thực tế.

2. Thị trường RWA: Từ chứng minh khái niệm đến tài chính hóa

2.1 Ý nghĩa thực sự đằng sau bước nhảy vọt về quy mô thị trường

Thị trường tài sản token hóa theo tiêu chí stablecoin phi tập trung đã tăng từ dưới 3 tỷ USD vào giữa năm 2024 lên khoảng 34 tỷ USD vào quý II năm 2026. Bước nhảy vọt này không chỉ đơn thuần là "câu chuyện RWA trở nên nóng hơn", mà quan trọng hơn, nó chứng minh ba điều kiện cơ bản đang đồng thời trưởng thành: cơ sở hạ tầng tuân thủ, hạ tầng cấp tổ chức và nhu cầu sản phẩm bền vững.

Thứ nhất, stablecoin đang dần được thể chế hóa, mang lại môi trường thể chế có thể dự đoán hơn cho thanh toán, thanh toán bù trừ và mua lại trên chuỗi. Tài liệu của Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) cho thấy Đạo luật GENIUS có hiệu lực vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, thiết lập khuôn khổ quản lý cho các hoạt động payment stablecoin. (HTX) Stablecoin là chân tiền mặt quan trọng nhất giữa RWA và DeFi. Chỉ khi chân tiền mặt có tính chắc chắn về mặt tuân thủ, các tổ chức mới dễ dàng đưa dòng vốn trên chuỗi vào hệ thống kiểm toán, quản lý rủi ro và vận hành.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng đang chuyển từ "khả dụng trong thí điểm" sang "khả dụng trong sản xuất". Lưu ký, KYC/AML, danh tính trên chuỗi, oracle, mô-đun chuyển nhượng tuân thủ, ví cấp tổ chức và giải pháp kiểm toán trên chuỗi đang dần trưởng thành, giảm rào cản kỹ thuật cho các tổ chức tài chính truyền thống trong việc phát hành và quản lý tài sản trên chuỗi.

Thứ ba, các tổ chức đang chuyển từ POC (chứng minh khái niệm) sang sản phẩm hóa. RWA thời kỳ đầu giống như một thí nghiệm blockchain của các tổ chức tài chính, nhưng hiện nay, trái phiếu kho bạc token hóa, quỹ thị trường tiền tệ, vàng và tài sản tín dụng đang dần trở thành các dòng sản phẩm vận hành bền vững. Đằng sau sự tăng trưởng quy mô thị trường là sự chấp nhận của hệ thống quản lý tài sản truyền thống đối với phát hành và thanh toán bù trừ trên chuỗi như một lựa chọn cơ sở hạ tầng mới.

2.2 Chứng minh khái niệm hoàn tất, nhưng tài chính hóa vẫn còn sơ khai

Mặc dù tốc độ tăng trưởng của RWA rất đáng kể, nhưng 34 tỷ USD vẫn chỉ là một lát cắt rất nhỏ trong hệ thống tài chính toàn cầu. Quy mô thị trường trái phiếu, cổ phiếu, vàng, tín dụng và quỹ toàn cầu lên tới hàng chục nghìn tỷ, thậm chí hàng trăm nghìn tỷ USD, trong khi tài sản token hóa hiện tại chỉ chiếm một tỷ lệ cực kỳ nhỏ. So với thị trường cơ sở tương ứng, tỷ lệ thâm nhập của trái phiếu token hóa, vàng và cổ phiếu vẫn còn rất thấp.

Điều này có nghĩa là, định vị chính xác nhất của RWA hiện tại không phải là "đã trở thành xu hướng chính", mà là "đã được chứng minh là khả thi". Nó xác nhận tính khả thi của phát hành, nắm giữ và thanh toán bù trừ trên chuỗi, nhưng chưa xác nhận được tính bền vững của khả năng kết hợp tài sản quy mô lớn, tạo tín dụng quy mô lớn và thanh khoản thứ cấp quy mô lớn.

Giai đoạn đầu của RWA giải quyết vấn đề "có thể đưa lên chuỗi hay không". Giai đoạn thứ hai của RWA phải trả lời câu hỏi "sau khi đưa lên chuỗi, có tạo ra hiệu quả tài chính mới hay không". Đây cũng là bước ngoặt quan trọng để RWA chuyển từ chứng minh khái niệm sang tài chính hóa.

2.3 Từ tăng trưởng quy mô sang sử dụng tài chính

Trước đây, thị trường thường đo lường sự phát triển của RWA bằng quy mô tài sản được token hóa, số lượng tài sản phát hành và số lượng người nắm giữ trên chuỗi. Nhưng bước sang giai đoạn tiếp theo, các chỉ số quan trọng hơn sẽ là tỷ lệ sử dụng, vòng quay, tỷ lệ thế chấp, nhu cầu vay, lợi nhuận thực, xử lý vỡ nợ, độ sâu thị trường thứ cấp và doanh thu giao thức.

Nếu một sản phẩm trái phiếu kho bạc được token hóa chỉ được nắm giữ dài hạn trong ví danh sách trắng, nó giống như một chứng chỉ lợi nhuận trên chuỗi hơn; nếu nó có thể được sử dụng để vay thế chấp, giao dịch mua lại, dự trữ stablecoin, quản lý kho bạc DAO hoặc ký quỹ phái sinh, thì nó mới thực sự bước vào hệ thống tài chính trên chuỗi.

Do đó, chiều cạnh cạnh tranh tiếp theo của thị trường RWA không còn là "ai có thể phát hành nhiều tài sản hơn", mà là "ai có thể khiến tài sản thực sự lưu thông, kết hợp và định giá trên chuỗi".

3. Loại tài sản, tỷ lệ sử dụng trên chuỗi và bối cảnh đa chuỗi

3.1 Tài sản dễ đưa lên chuỗi nhất, chưa chắc có giá trị trên chuỗi cao nhất

Thị trường RWA đã có sự phân tầng rõ rệt.

Tầng thứ nhất là trái phiếu kho bạc và vàng. Đây là những loại tài sản có quy mô lớn nhất hiện tại và cũng dễ dàng nhất để đưa lên chuỗi. Trái phiếu kho bạc Mỹ có mức độ tiêu chuẩn hóa cao, lợi nhuận ổn định, giá minh bạch và nhu cầu nhà đầu tư rõ ràng. Đối với nhà đầu tư tiền điện tử, trái phiếu kho bạc được token hóa là công cụ để stablecoin nhàn rỗi đạt được lợi nhuận giống thị trường tiền tệ; đối với tổ chức, nó có nghĩa là thanh toán nhanh hơn, luân chuyển tài sản thế chấp linh hoạt hơn và cách tiếp cận gần hơn với thị trường tài sản kỹ thuật số. Trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa là một trong những động lực chính cho sự tăng trưởng RWA gần đây.

Vàng cũng tự nhiên phù hợp để token hóa. Nó được tiêu chuẩn hóa toàn cầu, dễ lưu ký, giá minh bạch và trong tài chính truyền thống đã tồn tại các hình thức nắm giữ phi vật chất như vàng giấy, ETF vàng và chứng chỉ vàng. Dữ liệu công khai cũng cho thấy thị trường hàng hóa được token hóa gần như bị vàng chi phối, chiếm phần lớn quy mô của phân khúc này.

Tầng thứ hai là các sản phẩm tài chính gần gũi hơn với nhu cầu bản địa trên chuỗi, như tín dụng tư nhân, tái bảo hiểm, giấy ghi nợ khai thác Bitcoin, token kho bạc cho vay, v.v. Quy mô của các sản phẩm này có thể không lớn nhất, nhưng ngay từ đầu thiết kế đã nhấn mạnh các trường hợp sử dụng trên chuỗi, chẳng hạn như thế chấp, phân tầng, phân phối lợi nhuận, kết nối giao thức và chuyển giao rủi ro. Tín dụng có tài sản đảm bảo và các sản phẩm tài chính chuyên nghiệp đạt quy mô 1 tỷ đô la rất nhanh, phản ánh sự thúc đẩy của nhu cầu bản địa trên chuỗi đối với cấu trúc tài sản cụ thể.

Lớp thứ ba bao gồm các quỹ VC, chiến lược quản lý chủ động, cổ phần quỹ tư nhân và một phần tài sản cổ phiếu. Những tài sản này rất hấp dẫn về mặt câu chuyện, nhưng việc triển khai lại khó khăn hơn. Khó khăn không chỉ nằm ở công nghệ, mà còn ở các mối quan hệ pháp lý, cơ chế định giá, tính phù hợp của nhà đầu tư, thời gian khóa, công bố thông tin, sắp xếp mua lại, xử lý thuế và tuân thủ xuyên biên giới, tất cả tạo thành rào cản cao.

Điều này cho thấy, RWA không phải là một lĩnh vực đơn lẻ, mà là tập hợp của các cấu trúc tài sản, cấu trúc pháp lý và kịch bản sử dụng tài chính. Việc token hóa trái phiếu chính phủ và vàng gần với "số hóa" hơn, tức là đưa bản ghi của tài sản hiện có lên chuỗi; trong khi tín dụng tư nhân, tái bảo hiểm và cổ phần cho vay trên chuỗi lại gần với "tài chính hóa trên chuỗi" hơn, tức là ngay từ khâu thiết kế sản phẩm đã tính đến việc kết hợp và sử dụng trên chuỗi.

Do đó, đánh giá một dự án RWA không thể chỉ dựa vào quy mô tài sản. Một sản phẩm trái phiếu chính phủ token hóa có quy mô lớn, nếu phần lớn thời gian chỉ được nắm giữ trong các ví danh sách trắng, thì đóng góp biên của nó cho hệ sinh thái DeFi có thể thấp hơn một nhóm tài sản có quy mô nhỏ hơn nhưng có thể được sử dụng rộng rãi làm tài sản thế chấp, chứng chỉ thanh khoản hoặc công cụ chuyển giao rủi ro. Trong tương lai, hệ thống đánh giá cốt lõi của RWA cần chuyển từ "khối lượng phát hành tài sản" sang "khối lượng sử dụng tài chính".

3.2 Nghịch lý sử dụng trên chuỗi: Loại tài sản lớn nhất, mức độ hoạt động DeFi thấp nhất

Thị trường RWA hiện tại có hiện tượng "quy mô - mức độ hoạt động đảo ngược" rõ rệt. Các loại tài sản có khối lượng lớn nhất thường có tỷ lệ sử dụng trên chuỗi thấp nhất; các tài sản có khối lượng nhỏ hơn nhưng được thiết kế cho sử dụng trên chuỗi lại dễ dàng thâm nhập vào các giao thức DeFi hơn. Dữ liệu công khai cho thấy, trái phiếu token hóa là một trong những loại tài sản lớn nhất, nhưng chỉ có khoảng 5% nguồn cung được triển khai trong DeFi; token tái bảo hiểm có quy mô nhỏ hơn, nhưng lại có tỷ lệ cao hơn được triển khai trong các giao thức DeFi.

Hiện tượng này tiết lộ một vấn đề then chốt: "được token hóa" và "được sử dụng trong tài chính trên chuỗi" là hai khái niệm hoàn toàn khác nhau. Cái trước nhấn mạnh việc thể hiện quyền tài sản, cái sau nhấn mạnh khả năng kết hợp, khả năng thế chấp và khả năng chuyển nhượng của tài sản.

Nhiều sản phẩm trái phiếu chính phủ và vàng về bản chất vẫn là biên lai trên chuỗi. Tài sản cơ sở được quản lý chung bởi các bên lưu ký truyền thống, nhà quản lý quỹ, đại lý chuyển nhượng, nhà cung cấp dịch vụ tuân thủ và hệ thống ngân hàng, token chỉ là giao diện đăng ký và chuyển nhượng hiệu quả hơn. Chúng có thể cải thiện trải nghiệm nắm giữ và thanh toán, nhưng không nhất thiết có khả năng chuyển nhượng mở, thế chấp không cần cấp phép, kết hợp giữa các giao thức và thanh lý tự động.

Có bốn nguyên nhân chính dẫn đến tỷ lệ sử dụng thấp.

Thứ nhất, hạn chế chuyển nhượng do tuân thủ. Nhiều token RWA chỉ có thể được chuyển giữa các ví đã hoàn thành KYC, đáp ứng tính phù hợp của nhà đầu tư và nằm trong danh sách trắng, điều này tự nhiên hạn chế khả năng kết hợp DeFi mở.

Thứ hai, chu kỳ mua lại và giá trị tài sản ròng (NAV) không liên tục. Các quỹ trái phiếu chính phủ, tín dụng tư nhân, và chứng chỉ quỹ thường được mua lại theo ngày làm việc hoặc theo đợt, trong khi các giao thức DeFi hoạt động trong môi trường 7×24 giờ, tạo ra sự không khớp tự nhiên về cấu trúc thời gian giữa hai bên.

Thứ ba, mô hình giá và rủi ro chưa trưởng thành. Các giao thức DeFi yêu cầu giá thời gian thực, tham số chiết khấu, ngưỡng thanh lý và độ sâu thanh khoản, nhưng nhiều RWA không có thị trường thứ cấp liên tục, chỉ có thể dựa vào NAV, báo giá từ nhà môi giới hoặc định giá theo mô hình.

Thứ tư, truy đòi pháp lý và xử lý vỡ nợ vẫn diễn ra ngoài chuỗi. Hợp đồng thông minh có thể tự động phân phối lợi nhuận, nhưng không thể tự động thực hiện xử lý thế chấp bất động sản, thu hồi nợ doanh nghiệp hoặc thanh lý phá sản.

Do đó, cốt lõi của giai đoạn tiếp theo của RWA không phải là đưa nhiều tài sản hơn "lên chuỗi", mà là làm cho nhiều tài sản hơn "có thể được sử dụng an toàn bởi tài chính trên chuỗi". Điều này đòi hỏi sự trưởng thành đồng bộ của các tiêu chuẩn tài sản tuân thủ, các pool DeFi được cấp phép, danh tính trên chuỗi, dự trữ có thể xác minh, oracle, thực thi pháp lý ngoài chuỗi và cơ chế thanh lý trên chuỗi.

3.3 Cấu trúc đa chuỗi: RWA sẽ không bị độc quyền bởi một blockchain duy nhất

Phân bố mạng lưới của thị trường RWA thể hiện cấu trúc "một siêu cường, nhiều cường quốc". Ethereum, với lợi thế đi trước trong DeFi, bảo mật, nhận thức của tổ chức và hệ sinh thái hợp đồng thông minh, vẫn là cơ sở hạ tầng quan trọng. Tuy nhiên, các mạng lưới như BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era, Arbitrum cũng đã hình thành bản đồ RWA riêng của chúng. Dữ liệu công khai cho thấy Ethereum chiếm khoảng một nửa thị trường tài sản token hóa, nhưng các chuỗi khác cũng đang tạo ra tăng trưởng phân tán trong các lĩnh vực như trái phiếu chính phủ, thanh toán, vàng, thanh toán xuyên biên giới và giao dịch chi phí thấp.

Điều này cho thấy RWA sẽ không đơn giản hội tụ về một chuỗi duy nhất. Các tài sản khác nhau sẽ chọn cơ sở hạ tầng khác nhau dựa trên chi phí, tuân thủ, thanh khoản, mối quan hệ hệ sinh thái và kênh phát hành.

Ethereum phù hợp với các tài sản có độ bảo mật cao, giá trị cao và cần kết hợp DeFi; Stellar và XRP Ledger thiên về thanh toán, thanh toán xuyên biên giới và mạng lưới tổ chức; Solana phù hợp với các tài sản có thông lượng cao, chi phí thấp và hướng đến trải nghiệm giao dịch; ZKsync, Arbitrum và các L2 khác có không gian khác biệt về quyền riêng tư, khả năng mở rộng, chứng minh tuân thủ và kết nối hệ sinh thái EVM.

Tuy nhiên, đa chuỗi cũng mang lại những vấn đề mới. Việc chuyển giao tài sản tuân thủ giữa các chuỗi khó hơn so với chuyển giao tài sản tiền điện tử thông thường, vì nó không chỉ liên quan đến cầu nối token (token bridge) mà còn liên quan đến danh tính nhà đầu tư, giới hạn khu vực pháp lý, tư cách chuyển nhượng, sàng lọc trừng phạt, trạng thái dự trữ và đồng bộ hóa quyền pháp lý.

Trong tương lai, trọng tâm cạnh tranh của cơ sở hạ tầng RWA sẽ chuyển từ "khả năng phát hành tài sản" sang "khả năng cho phép tài sản tuân thủ lưu thông xuyên chuỗi, xuyên giao thức và xuyên bối cảnh". Ai giải quyết được vấn đề lưu chuyển xuyên chuỗi và kết hợp xuyên giao thức của tài sản tuân thủ, người đó có thể trở thành cơ sở hạ tầng cốt lõi trong nửa sau của RWA.

4. Định giá dòng tiền DeFi: Từ logic TVL sang logic lợi nhuận

4.1 DeFi bắt đầu bước vào kỷ nguyên định giá dòng tiền

Khi các giao thức DeFi dần tích lũy được người dùng thực, giao dịch thực và phí thực, khung định giá tài sản tiền mã hóa cũng cần thay đổi. Trước đây, thị trường thường sử dụng các chỉ số như TVL, khối lượng giao dịch, FDV/TVL, FDV/Doanh thu để đánh giá các dự án DeFi. Nhưng các chỉ số này phản ánh nhiều hơn về quy mô, không nhất thiết phản ánh khả năng sinh lời và khả năng thu giữ giá trị.

Một khung phân tích trưởng thành hơn nên đặt tài sản tiền mã hóa trên quang phổ "Hàng hóa – Quyền tài chính" để hiểu.

Tài sản dạng hàng hóa, như Bitcoin, chủ yếu được thúc đẩy bởi tính khan hiếm, tính thanh khoản, tính bảo mật, phí bảo hiểm tiền tệ và tỷ lệ chấp nhận. Chúng không hứa hẹn dòng tiền trong tương lai, do đó phù hợp hơn với các khung so sánh giá trị mạng lưới, phí bảo hiểm tiền tệ và tài sản vĩ mô.

Tài sản dạng dòng tiền, như token của một số giao thức DeFi, có thể được phân tích thông qua doanh thu, lợi nhuận, phân bổ phí, tài sản kho bạc, cơ chế quản trị và đường dẫn thu giữ giá trị token. Loại tài sản này không còn chỉ là phương tiện kể chuyện, mà dần tiếp cận sự thể hiện quyền lợi của mạng lưới tài chính trên chuỗi.

Các giao thức cho vay đại diện bởi Aave là một ví dụ điển hình cho sự chuyển đổi này. Aave có nhu cầu vay thực, thu nhập lãi thực, cấu trúc phí có thể quan sát và cơ chế phân bổ vốn được cải tiến liên tục. DeFiLlama đã phân tách các khoản mục phí và doanh thu của Aave, nguồn phí của Aave V3 bao gồm lãi vay, phí flash loan, phí thanh lý, phí trao đổi Paraswap và Chainlink SVR, v.v.

Điều này không có nghĩa là các mô hình định giá tài chính truyền thống có thể được áp dụng đơn giản cho token DeFi. Token quản trị không phải là cổ phiếu, và doanh thu của giao thức không nhất thiết thuộc về người nắm giữ token. Nhưng khi mô hình kinh doanh, cấu trúc doanh thu và cơ chế thu giữ giá trị của giao thức đủ rõ ràng, khung dòng tiền sẽ ngày càng trở nên quan trọng.

4.2 Sâu hơn một lớp: Định giá dòng tiền thực sự thử thách "chuỗi truyền dẫn"

Xoay quanh định giá dòng tiền DeFi, một trong những hiểu lầm dễ mắc phải nhất là: chỉ cần giao thức có doanh thu, token nên được định giá bằng P/E hoặc DCF truyền thống. Trên thực tế, đây chỉ là lớp đầu tiên. Quan trọng hơn là xác định xem chuỗi truyền dẫn doanh thu từ hoạt động của giao thức đến giá trị token có hoàn chỉnh hay không.

Chuỗi truyền dẫn này bao gồm ít nhất sáu bước.

Thứ nhất, giao thức có nhu cầu thực sự hay không. Doanh thu đến từ việc người dùng thực trả phí, hay từ các ưu đãi ngắn hạn, trợ cấp, chu kỳ đầu cơ hoặc tâm lý thị trường đơn thuần? Nếu doanh thu phụ thuộc nhiều vào nhiệt độ giao dịch ngắn hạn, nó gần với doanh thu mang tính chu kỳ hơn là dòng tiền có thể vốn hóa.

Thứ hai, giao thức có thể giữ lại doanh thu hay không. Nhiều giao thức DeFi có tổng phí rất cao, nhưng một phần đáng kể trong số đó phải trả cho LP, người xác thực, nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp thanh khoản hoặc các dịch vụ bên ngoài. Thứ thực sự có thể dùng để định giá không phải là gross fee, mà là thu nhập ròng mà giao thức có thể giữ lại và kiểm soát.

Thứ ba, doanh thu có thể bù đắp chi phí rủi ro hay không. Các giao thức cho vay phải đối mặt với nợ xấu, thất bại thanh lý, rủi ro oracle và chi phí mô-đun bảo mật; DEX phải đối mặt với trợ cấp thanh khoản và chi phí tạo lập thị trường; các giao thức phái sinh phải đối mặt với áp lực quỹ bảo hiểm trong điều kiện thị trường khắc nghiệt. Mô hình doanh thu không tính đến chi phí rủi ro dễ đánh giá quá cao khả năng sinh lời của giao thức.

Thứ tư, DAO có khả năng phân bổ vốn hay không. Sau khi doanh thu của giao thức vào kho bạc, nó được dùng để mua lại, đốt, khuyến khích, dự trữ an toàn, chi tiêu cho nhà phát triển, hay trợ cấp hệ sinh thái? Các cách phân bổ khác nhau sẽ dẫn đến các lộ trình giá trị token hoàn toàn khác nhau.

Thứ năm, token có cơ chế thu giữ giá trị rõ ràng hay không. Quyền quản trị tự nó không tương đương với quyền hưởng dòng tiền. Chỉ khi các cơ chế như mua lại, đốt, lợi nhuận staking, hoàn trả phí hoặc các cơ chế khác đủ rõ ràng, doanh thu của giao thức mới dễ dàng được thị trường định giá vào token.

Thứ sáu, cơ quan quản lý có công nhận sự truyền dẫn giá trị này hay không. Token quản trị khác với cổ phiếu truyền thống, người nắm giữ token thường không nhất thiết có quyền yêu cầu pháp lý đối với tài sản hoặc dòng tiền tương lai của giao thức. Do đó, cấu trúc pháp lý và phân loại quản lý sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc liệu vốn tổ chức có thể định giá các tài sản này với tỷ lệ chiết khấu thấp hơn hay không.

Vì vậy, chìa khóa của định giá dòng tiền DeFi không phải là áp dụng máy móc các mô hình tài chính truyền thống vào token, mà là đánh giá xem giao thức đã có chuỗi hoàn chỉnh "Nhu cầu thực sự — Giữ lại doanh thu — Khấu trừ rủi ro — Phân bổ quản trị — Thu giữ token — Khả năng giải thích pháp lý" hay chưa.

4.2.1 Tại sao Aave trở thành trường hợp điển hình của "Ngân hàng trên chuỗi"

Cấu trúc kinh doanh của Aave tương đối rõ ràng: người gửi tiền cung cấp thanh khoản, người vay vay tài sản bằng tài sản thế chấp, giao thức tạo ra dòng tiền thông qua chênh lệch lãi suất, phí thanh lý, phí flash loan, doanh thu hợp tác, lợi nhuận kho bạc và doanh thu từ stablecoin GHO.

Nó không phải là ngân hàng theo nghĩa truyền thống, vì nó không có bảng cân đối kế toán tập trung, cũng không thực hiện việc chênh lệch kỳ hạn trong hệ thống ngân hàng truyền thống; nhưng từ góc độ chức năng kinh tế, nó thực sự đóng vai trò là thị trường tiền tệ trên chuỗi và cơ sở hạ tầng cho vay thế chấp.

Khác với các token thuần túy mang tính kể chuyện, Aave có trường hợp sử dụng thực tế và nguồn thu nhập có thể quan sát được. Lãi vay, phí flash loan, phí thanh lý, thu nhập từ hợp tác và thu nhập liên quan đến stablecoin cùng nhau tạo thành nền tảng dòng tiền của giao thức.

Tính đặc thù của Aave còn nằm ở chỗ nó nằm ở điểm giao thoa giữa RWA và DeFi.

Đầu tiên, stablecoin là nền tảng quan trọng cho hoạt động cho vay của Aave. Các stablecoin như USDC, USDT, GHO tạo thành chân tiền mặt của thị trường tín dụng trên chuỗi.

Thứ hai, sự phát triển của thị trường tổ chức và các pool được cấp phép cho phép các giao thức như Aave có cơ hội tiếp nhận nhu cầu tài trợ thế chấp tài sản tuân thủ. Nếu trái phiếu kho bạc được token hóa, cổ phần quỹ, tín dụng tư nhân và các tài sản tuân thủ khác có thể được đưa vào thị trường được cấp phép một cách an toàn, chúng sẽ không chỉ là chứng chỉ trong ví mà còn có thể trở thành tài sản cơ sở cho việc mở rộng tín dụng trên chuỗi.

Thứ ba, kiến trúc sản phẩm của Aave đang phát triển từ một thị trường cho vay đơn lẻ thành một nền tảng tài chính trên chuỗi hoàn chỉnh hơn. Kiến trúc thanh khoản thống nhất, kinh doanh stablecoin, mô-đun bảo mật và ứng dụng phía người dùng đều nhằm mục đích giúp giao thức có thể tiếp nhận các tài sản phức tạp hơn, rủi ro chi tiết hơn và nhu cầu người dùng rộng rãi hơn.

Điều này cũng giải thích tại sao Aave được coi là một trường hợp quan trọng trong định giá dòng tiền DeFi. RWA cần một lớp giao thức có thể cung cấp thanh khoản, tài trợ thế chấp và quản lý tham số rủi ro; các giao thức cho vay như Aave chính là lớp tiếp nhận tiềm năng.

4.2.2 Doanh thu giao thức không bằng giá trị token

Trường hợp của Aave cũng nhắc nhở thị trường rằng không có dấu hiệu tự động bằng nhau giữa doanh thu giao thức và giá trị token. Giao thức kiếm tiền không có nghĩa là token quản trị nhất định sẽ tăng giá theo tỷ lệ tương ứng. Ở giữa còn cần xem xét phí vào kho bạc DAO như thế nào, DAO quyết định mua lại, khuyến khích, bảo hiểm, chi tiêu bảo mật và đầu tư sản phẩm ra sao, liệu người nắm giữ token có thể ổn định nắm bắt giá trị giao thức thông qua quản trị hay không, và liệu cơ quan quản lý có công nhận cơ chế truyền dẫn giá trị này hay không.

Do đó, yếu tố then chốt trong định giá DeFi không phải là doanh thu, mà là tỷ lệ chuyển đổi, tức là tỷ lệ chuyển đổi hoạt động kinh tế của giao thức thành giá trị cho người nắm giữ token.

Các con đường phổ biến bao gồm đốt, mua lại, hoàn tiền và lợi nhuận staking. Đốt ảnh hưởng đến tính khan hiếm dài hạn thông qua việc giảm nguồn cung; mua lại tạo ra lực mua thị trường từ doanh thu giao thức; hoàn tiền trực tiếp trả lại một phần phí cho người dùng hoặc người nắm giữ; staking tăng cường tiện ích token thông qua khóa và phân phối lợi nhuận. Tính trực tiếp, tính bền vững, rủi ro quản lý và tác động thị trường của các cơ chế khác nhau là hoàn toàn khác nhau. Hiệu quả truyền dẫn giá trị của các cơ chế như mua lại, đốt, hoàn tiền và phần thưởng staking có sự khác biệt, và chi tiêu DAO, phát hành token cũng như cấu trúc pháp lý đều ảnh hưởng đến kết quả định giá cuối cùng.

Trong tương lai, để đánh giá một giao thức DeFi, không thể chỉ nhìn vào TVL và quy mô doanh thu, mà cần xây dựng một khung phân tích tương tự như "Báo cáo thu nhập trên chuỗi + Bảng phân bổ vốn":

Thứ nhất, tổng phí giao dịch thể hiện mức độ người dùng sẵn sàng trả cho giao thức.

Thứ hai, doanh thu giao thức thể hiện số tiền thực tế mà giao thức giữ lại.

Thứ ba, lợi nhuận ròng thể hiện số tiền còn lại sau khi trừ các chi phí khuyến khích, bảo mật, phát triển và vận hành.

Thứ tư, tài sản và nợ của kho bạc thể hiện lượng vốn dự trữ mà giao thức sở hữu.

Thứ năm, cơ chế thu giữ giá trị thể hiện lợi nhuận tác động đến token như thế nào.

Thứ sáu, hiệu quả tái đầu tư thể hiện liệu lợi nhuận giữ lại có nâng cao khả năng tạo doanh thu trong tương lai hay không.

Khung phân tích này cũng áp dụng cho việc đánh giá các sản phẩm kết hợp giữa RWA và DeFi. Điều thực sự quan trọng trong tương lai không phải là giao thức có quy mô lớn hay không, mà là liệu quy mô đó có thể chuyển hóa thành lợi nhuận bền vững, rủi ro có thể quản lý được và giá trị có thể được người dùng hoặc người nắm giữ token thu giữ hay không.

5. Stablecoin, Khung pháp lý và Rủi ro

5.1 Stablecoin là tài sản cơ sở chung của RWA và DeFi

Sự giao thoa giữa RWA và DeFi không thể tách rời stablecoin. Stablecoin không chỉ là đơn vị định giá giao dịch, mà còn là tiền mặt trên chuỗi, tài sản thế chấp, lớp thanh toán và phương tiện phân phối lợi nhuận.

Không có stablecoin, trái phiếu chính phủ được token hóa khó có thể có được cửa ngõ dòng vốn trên chuỗi; không có stablecoin, các giao thức cho vay DeFi khó hình thành nhu cầu vay ổn định; không có stablecoin, thanh toán xuyên biên giới, thanh toán tổ chức và thị trường thứ cấp RWA đều thiếu một chân tiền mặt thống nhất.

Sự rõ ràng về quy định đối với stablecoin là một biến số cấu trúc đối với cả RWA và DeFi. Đối với RWA, stablecoin cung cấp cửa ngõ tiền mặt tuân thủ, phương tiện mua và mua lại, và đơn vị thanh toán trên chuỗi. Đối với DeFi, stablecoin cung cấp nợ phải trả biến động thấp và nền tảng nhu cầu vay. Đối với các tổ chức, quy định stablecoin rõ ràng có nghĩa là họ có thể dễ dàng đưa dòng vốn trên chuỗi vào hệ thống tuân thủ, kiểm toán và quản lý rủi ro.

Về dài hạn, stablecoin, RWA và DeFi sẽ hình thành cấu trúc ba lớp.

Lớp thứ nhất là stablecoin tuân thủ và quản lý tiền mặt trên chuỗi, đảm nhận vai trò thanh toán và quyết toán.

Lớp thứ hai là trái phiếu chính phủ được token hóa, quỹ thị trường tiền tệ, tín dụng tư nhân, vàng và tài sản chứng khoán hóa, đảm nhận vai trò sinh lời và thế chấp.

Lớp thứ ba là các giao thức như Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid, đảm nhận vai trò cho vay, giao dịch, lãi suất, rủi ro và đòn bẩy.

Ba lớp này càng gắn kết chặt chẽ, tài chính trên chuỗi càng tiến gần đến thị trường vốn thực sự. Stablecoin giải quyết vấn đề "tiền", RWA giải quyết vấn đề "tài sản", còn DeFi giải quyết vấn đề "chức năng tài chính". Chỉ khi ba yếu tố này kết hợp với nhau, mới có thể hình thành một hệ thống tài chính trên chuỗi hoàn chỉnh.

5.2 Rủi ro của RWA và DeFi: Hiệu quả tăng cao, cũng làm phức tạp hóa

Sự kết hợp giữa RWA và DeFi không phải là không có rủi ro. Ngược lại, nó sẽ chồng chéo các rủi ro tài chính ngoài chuỗi, rủi ro hợp đồng thông minh trên chuỗi, rủi ro thanh khoản thị trường và rủi ro pháp lý.

Trong tài chính truyền thống, vỡ nợ tài sản, định giá giảm, rút tiền ồ ạt và giám sát pháp lý đã đủ phức tạp; nếu những rủi ro này đi vào môi trường DeFi hoạt động 24/7, có thể sử dụng đòn bẩy, có thể kết hợp và tự động thanh lý, tốc độ phản ứng của hệ thống sẽ nhanh hơn, và sự lan truyền rủi ro cũng có thể mạnh hơn.

Loại rủi ro thứ nhất là rủi ro về tính xác thực của tài sản và dự trữ. Liệu tài sản được token hóa có thực sự tồn tại tài sản tương ứng hay không, dự trữ có đầy đủ không, việc lưu ký có độc lập không, kiểm toán có kịp thời không, tài sản có bị thế chấp nhiều lần không, đều là những vấn đề cốt lõi. Stablecoin đã chứng minh tính minh bạch của dự trữ cực kỳ quan trọng đối với niềm tin thị trường, và RWA cũng sẽ phải đối mặt với vấn đề tương tự.

Loại rủi ro thứ hai là sự không khớp về thanh khoản. Nhiều tài sản cơ sở của RWA chỉ giao dịch vào ngày làm việc hoặc được mua lại theo chu kỳ, nhưng thị trường cho vay và phái sinh DeFi hoạt động 24/7. Nếu RWA được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay, một khi áp lực thị trường xuất hiện vào cuối tuần hoặc ngày lễ, giá oracle, cơ chế mua lại và quy trình thanh lý đều có thể xảy ra sự không khớp.

Loại rủi ro thứ ba là rủi ro về khả năng kết hợp tuân thủ. Ưu điểm của DeFi mở là khả năng kết hợp không cần cấp phép, nhưng RWA thường yêu cầu danh sách trắng, KYC, tính phù hợp của nhà đầu tư và giới hạn khu vực tài phán. Làm thế nào để duy trì khả năng kết hợp mà không phá vỡ tuân thủ là một bài toán khó của toàn bộ RWAFi.

Loại rủi ro thứ tư là rủi ro về quản trị DAO và truyền tải giá trị. Việc doanh thu của giao thức có nên được dùng để mua lại token, hay dùng cho mô-đun bảo mật, khuyến khích người dùng, dự phòng rủi ro và phát triển sản phẩm, về bản chất là vấn đề phân bổ vốn. Tỷ lệ bỏ phiếu DAO thấp, token tập trung, xung đột lợi ích giữa các bên liên quan, sự không chắc chắn về quy định, đều có thể ảnh hưởng đến định giá.

Loại rủi ro thứ năm là rủi ro về oracle và định giá. Giá của RWA có thể đến từ NAV, báo giá sàn giao dịch, báo giá môi giới, định giá mô hình hoặc công bố thủ công. Các nguồn giá khác nhau có độ trễ, không gian thao túng và tần suất cập nhật khác nhau, ảnh hưởng trực tiếp đến an toàn thanh lý của giao thức cho vay.

Do đó, sự kết hợp giữa RWA và DeFi không nên được hiểu đơn giản là "tài sản truyền thống lên chuỗi là có thể giải phóng thanh khoản". Việc áp dụng thực tế đòi hỏi các tham số rủi ro thận trọng, cấu trúc thị trường phân tầng, nhóm được cấp phép, thị trường thứ cấp tuân thủ, bằng chứng dự trữ minh bạch, kiểm tra sức chịu đựng và các quy tắc xử lý vỡ nợ rõ ràng. Chỉ khi khuôn khổ rủi ro trưởng thành, vốn mới có thể chuyển từ thí điểm sang triển khai quy mô lớn.

6. Kết luận, bài học sản phẩm và điểm hạ cánh kinh doanh của Huobi HTX

6.1 Hiệp một của RWA là phát hành, hiệp hai là sử dụng

Token hóa RWA và định giá dòng tiền DeFi thoạt nhìn có vẻ là hai chủ đề khác nhau, nhưng thực chất chúng đều chỉ về cùng một bước ngoặt của ngành: thị trường tiền mã hóa đang chuyển từ "tài sản tồn tại" sang "tài sản hữu dụng", từ "giao thức được sử dụng" sang "giao thức có khả năng sinh lời", từ "định giá theo câu chuyện" sang "định giá chung bởi dòng tiền, quản trị và tuân thủ".

Giai đoạn đầu của RWA đã chứng minh tài sản có thể lên chuỗi, nhưng giai đoạn hai cần chứng minh rằng sau khi lên chuỗi, tài sản có thể tạo ra hiệu quả tài chính cao hơn. Giai đoạn đầu của DeFi đã chứng minh tài chính không cần cấp phép có thể vận hành, nhưng giai đoạn hai cần chứng minh rằng doanh thu của giao thức có thể bền vững, rủi ro có thể được quản lý và giá trị có thể được token nắm bắt. Stablecoin là lớp tiền tệ cơ bản kết nối hai giai đoạn này.

Hướng đi đáng chú ý nhất trong tương lai không phải là "đưa thêm nhiều tài sản lên chuỗi" đơn giản, mà là năm loại kịch bản thực sự hình thành chiều sâu tài chính:

Thứ nhất, trái phiếu chính phủ được token hóa tham gia vào thị trường thế chấp và mua lại trên chuỗi.

Thứ hai, tín dụng tư nhân kết hợp với các giao thức cho vay tổ chức để hình thành thị trường thu nhập cố định trên chuỗi.

Thứ ba, vàng và hàng hóa được token hóa trở thành tài sản phái sinh và tài sản ký quỹ.

Thứ tư, cổ phiếu và quỹ tuân thủ tham gia vào hệ thống giao dịch và tài trợ toàn cầu 24/7.

Thứ năm, các giao thức DeFi bước vào kỷ nguyên định giá dòng tiền thông qua cơ chế nắm bắt giá trị rõ ràng.

Tất cả các hướng đi này đều chỉ về cùng một xu hướng: trọng tâm cạnh tranh của RWA sẽ chuyển từ "tốc độ lên chuỗi" sang "chiều sâu trên chuỗi", trọng tâm cạnh tranh của DeFi sẽ chuyển từ "quy mô TVL" sang "chất lượng dòng tiền".

6.2 Ma trận sản phẩm và kinh doanh tài chính mà Huobi HTX đã hình thành

Từ góc độ kinh doanh, sự phát triển của RWA và DeFi không chỉ mang ý nghĩa về một câu chuyện tài sản mới, mà còn có nghĩa là hệ thống sản phẩm của sàn giao dịch cần mở rộng từ một điểm vào giao dịch duy nhất thành điểm vào cho phân bổ tài sản, quản lý lợi nhuận, tham gia chuỗi và phân tầng rủi ro. Về mặt sản phẩm, Huobi HTX đã hình thành một ma trận sản phẩm bao gồm tài chính cơ bản, lợi nhuận có cấu trúc, lợi nhuận trên chuỗi và tài trợ thế chấp. Các mô-đun này có mối tương quan cao với các nhu cầu cốt lõi của hiệp hai RWA/DeFi.

Thứ nhất, Huobi Earn đã đảm nhận vai trò điểm vào lợi nhuận tổng hợp. Trong thông báo nâng cấp sản phẩm Earn, Huobi HTX đã tái cấu trúc chức năng Earn thành năm mảng chính, bao gồm Overview, Simple Earn, New Listings, Structured Products và On-chain Earn. Về bản chất, cấu trúc này đã phân chia nhu cầu lợi nhuận của người dùng thành năm loại kịch bản: tổng quan tài khoản lợi nhuận, tài chính cơ bản, tham gia tài sản mới, lợi nhuận có cấu trúc và lợi nhuận trên chuỗi.

Thứ hai, Simple Earn đã bao phủ lớp quản lý tài chính cơ bản. Theo hướng dẫn chính thức của Huobi HTX, Simple Earn bao gồm các sản phẩm linh hoạt và có kỳ hạn cố định, cho phép người dùng lựa chọn kỳ hạn khác nhau dựa trên nhu cầu thanh khoản. Trong bối cảnh RWA và stablecoin phát triển liên tục, các sản phẩm này đáp ứng nhu cầu quản lý tiền mặt trên chuỗi và lợi nhuận biến động thấp. Nó không phát hành trực tiếp RWA, nhưng về mặt trải nghiệm người dùng, nó đảm nhận chức năng "cổng vào lợi nhuận từ stablecoin và tài sản chính thống".

Thứ ba, Structured Products đã bao phủ lớp lợi nhuận có cấu trúc. Thông báo nâng cấp sản phẩm Huobi Earn cho thấy, Structured Products tích hợp các sản phẩm kiếm lợi nhuận có cấu trúc như Dual Investment và Shark Fin, cung cấp cho người dùng danh mục rủi ro-lợi nhuận phong phú hơn. Ý nghĩa của các sản phẩm này là đưa người dùng từ lợi nhuận đơn thuần từ việc nắm giữ token sang khung quản lý bao gồm giá mục tiêu, kỳ hạn, biến động và lợi nhuận có cấu trúc. Khi tài sản DeFi và RWA dần trưởng thành, các sản phẩm lợi nhuận có cấu trúc chính là lớp sản phẩm quan trọng để tiếp nhận người dùng có mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau.

Thứ tư, On-chain Earn đã bao phủ lớp lợi nhuận trên chuỗi. Thông báo nâng cấp sản phẩm Huobi Earn cho thấy, On-chain Earn tích hợp các dịch vụ lợi nhuận gốc trên blockchain như ETH 2.0 node staking, cung cấp cho người dùng kênh tăng trưởng tài sản trên chuỗi. Các sản phẩm này tương ứng với xu hướng cốt lõi của giai đoạn sau DeFi: người dùng không nhất thiết phải trực tiếp vận hành các giao thức phức tạp, nhưng cần một cổng vào an toàn hơn, rõ ràng hơn và tiêu chuẩn hóa hơn để tham gia vào lợi nhuận trên chuỗi.

Thứ năm, Margin Swap đã bao phủ lớp tài trợ thế chấp và hiệu quả tài sản. Trang Margin Swap của Huobi cho thấy, người dùng đã xác thực danh tính có thể thế chấp tài sản chỉ định trong tài khoản để thực hiện đổi token, tài sản đổi vào sẽ có hiệu lực trong thời gian ngắn; sản phẩm này hỗ trợ các kỳ hạn linh hoạt, 7 ngày, 30 ngày, 45 ngày và 90 ngày, đồng thời hỗ trợ nhiều loại tài sản làm tài sản thế chấp. Bản chất của sản phẩm này là giúp người dùng nâng cao hiệu quả sử dụng vốn mà không cần trực tiếp bán tài sản cốt lõi, tương ứng với hướng "tài chính hóa tài sản thế chấp" trong DeFi và RWA.

Do đó, điểm ứng dụng kinh doanh của Huobi HTX trong lĩnh vực RWA và DeFi không chỉ dừng lại ở việc quan sát tài sản hoặc ghép giao dịch, mà đã thông qua các sản phẩm như Earn, Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn và Margin Swap, hình thành một cổng vào hiệu quả tài sản người dùng tương đối hoàn chỉnh.

Từ góc độ logic sản phẩm, Huobi HTX đã bao phủ bốn cấp độ chính:

Thứ nhất, lớp quản lý tiền mặt: Thông qua Simple Earn, các sản phẩm linh hoạt và có kỳ hạn, đáp ứng nhu cầu của người dùng về lợi suất từ stablecoin và tài sản chủ đạo.

Thứ hai, lớp cấu trúc lợi suất: Thông qua các sản phẩm như Dual Investment, Shark Fin, mở rộng quản lý lợi suất của người dùng từ lãi suất đơn thuần sang cấu trúc giá mục tiêu, kỳ hạn và biến động.

Thứ ba, lớp lợi suất on-chain: Thông qua On-chain Earn, staking PoS và staking node ETH 2.0, giảm rào cản thao tác cho người dùng khi tham gia các giao thức lợi suất on-chain.

Thứ tư, lớp hiệu quả thế chấp: Thông qua các sản phẩm như hoán đổi tiền ký quỹ, cho phép người dùng nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong khi vẫn duy trì mức độ tiếp xúc với tài sản cốt lõi.

Điều này cũng có nghĩa là, Huobi HTX đã bao phủ về mặt hình thái sản phẩm những nhu cầu quan trọng nhất của người dùng trong giai đoạn nửa sau của RWA và DeFi: lợi suất biến động thấp, lợi suất có cấu trúc, lợi suất on-chain, tài trợ thế chấp và quản lý hiệu quả tài sản. Nửa sau của RWA là "sử dụng", nửa sau của DeFi là "dòng tiền", và khả năng sản phẩm hóa của các sàn giao dịch chính là lớp kết nối quan trọng để những xu hướng này chuyển từ câu chuyện của tổ chức thành các sản phẩm tài chính mà người dùng phổ thông có thể sử dụng.