Chiến lược không bao giờ bán coin, đã mở một đường ống bán coin vĩnh viễn.

Saylor đã mất bốn năm để nói với mọi người rằng Strategy sẽ không bao giờ bán Bitcoin. Vào ngày 29 tháng 6, công ty của ông đã công bố một tài liệu có tên là "Khung tín dụng vốn kỹ thuật số", cốt lõi là cho phép Strategy bán tối đa 1,25 tỷ đô la Bitcoin. Tin tức này được đưa ra, MSTR đã tăng gần 7% trong giao dịch trước giờ mở cửa.

Một công ty có niềm tin "không bao giờ bán" lại công bố kế hoạch bán coin, thị trường lại coi đó là tin tốt. Chuyện này đáng để mổ xẻ.

Từ 32 coin đến 1,25 tỷ đô la

Cuối tháng 5 năm nay, theo CoinDesk đưa tin, Strategy đã lặng lẽ bán 32 Bitcoin, trị giá khoảng 2,5 triệu đô la. Đó là lần bán đầu tiên kể từ năm 2022, mục đích rất trực tiếp, là để trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi. Khi đó MSTR đã giảm theo, các nhà đầu tư cho rằng lời hứa "không bao giờ bán" của Saylor đã bị phá vỡ.

Một tháng sau, tài liệu khung đã nâng hạn mức bán lên gấp 500 lần.

Theo giá hiện tại, hạn mức này tương đương khoảng 20.000 Bitcoin, chiếm 2,5% tổng lượng nắm giữ của Strategy.

Nhưng thay đổi về quy mô chỉ là bề nổi. Sự chuyển biến thực sự nằm ở bản chất. Theo tài liệu 8-K mà Strategy nộp, việc bán tháng 5 được xác định là "ad-hoc", nghĩa là tạm thời và ngẫu nhiên. Còn khung mới là một kênh thể chế hóa, thiết lập bốn mục đích sử dụng rõ ràng, bao gồm bổ sung dự trữ đô la Mỹ, trả cổ tức và lãi suất cho cổ phiếu ưu đãi, mua lại cổ phiếu ưu đãi của công ty, và mua lại cổ phiếu phổ thông MSTR.

Bán coin không còn là giải pháp tạm thời nữa, mà đã trở thành một phần của công cụ kinh doanh. CEO của Strategy, Phong Le, đã dùng từ ngữ rất trực tiếp trong thông báo, nói rằng công ty đang "chuyển từ phát hành vốn một chiều sang quản lý vốn chủ động". Từ ngoại lệ đến thể chế, chỉ cách nhau một tháng. Câu hỏi là, điều gì thực sự thúc đẩy sự chuyển đổi này?

Giá càng giảm, lãi suất càng tăng

Câu trả lời nằm trong cổ phiếu ưu đãi lớn nhất của Strategy, STRC.

STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn được phát hành vào tháng 7 năm 2025, mệnh giá 100 đô la. Theo thông báo của BusinessWire, quy mô phát hành khoảng 8,5 tỷ đô la, hiện là cổ phiếu ưu đãi đơn lẻ lớn nhất thế giới. STRC có một cơ chế độc đáo, lãi suất coupon không cố định mà được thiết lập lại hàng tháng. Về mặt lý thuyết, tăng lãi suất có thể thu hút người mua và ổn định giá.

Trong thực tế, nó liên tục được điều chỉnh. Theo hồ sơ cổ tức của strcincome.com, lãi suất của STRC đã tăng từ 9% lên 12% trong vòng một năm. Đã điều chỉnh 8 lần trong năm, trung bình sáu tuần một lần, mỗi lần đều đồng nghĩa với việc Strategy phải trả thêm một chút cho đợt cổ phiếu ưu đãi lớn nhất thế giới này.

Nhưng việc tăng lãi suất không giữ được giá ổn định, ngược lại càng điều chỉnh càng giảm. Theo dữ liệu từ stockanalysis.com, STRC đã giảm từ mệnh giá xuống còn 74,57 USD, mất neo hơn 25%.

Bài viết liên quan: 《STRC giảm xuống dưới 80 USD, nhà đầu tư tài chính còn có thể bắt đáy không?》

Khoảng cách chênh lệch trong biểu đồ bắt đầu mở rộng nhanh chóng từ đầu năm 2026. Mỗi lần lãi suất tăng một bậc đồng nghĩa với việc Strategy phải trả nhiều tiền hơn cho mỗi cổ phiếu, mỗi lần giá giảm một nấc có nghĩa là thị trường không tin rằng nó có thể chi trả được. Tăng lãi suất lẽ ra là một công cụ ổn định, nhưng lại trở thành chất xúc tác.

Cái kéo này đắt đến mức nào? Quy mô vốn gốc của STRC là 8,5 tỷ USD, lãi suất hiện tại là 12%.

Chỉ riêng khoản này, cổ tức hàng năm đã vượt quá 1 tỷ USD.

Strategy còn có ba cổ phiếu ưu đãi là STRK, STRF, STRD và khoảng 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi. Theo thông báo của công ty, nghĩa vụ cố định hàng năm của toàn bộ cấu trúc vốn đạt 1,76 tỷ USD.

1,76 tỷ là khái niệm gì? Tương đương với việc đốt khoảng 4,8 triệu USD mỗi ngày.

Theo cùng một thông báo, dự trữ USD của Strategy là 2,55 tỷ, với tốc độ tiêu hao này, đủ để duy trì khoảng một năm rưỡi. Cộng với hạn mức chuyển đổi Bitcoin trong khuôn khổ, thời gian bao phủ có thể kéo dài hơn hai năm.

Đó là lý do tồn tại của khuôn khổ. Nó không phải là bán Bitcoin trên thị trường, mà là cung cấp một ống thở oxy cho một cấu trúc vốn ngày càng đắt đỏ.

Nếu giá lại giảm thì sao?

Khuôn khổ có thể kéo dài bao lâu phụ thuộc vào giá Bitcoin. Đây là một bài toán đơn giản nhưng tàn khốc.

Theo giá hiện tại, hạn mức của khuôn khổ cần bán khoảng 20.000 Bitcoin, chiếm 2,5% tổng lượng nắm giữ. Tỷ lệ này có vẻ kiểm soát được. Nhưng trong biểu đồ dưới đây có thể thấy, khi giá giảm, số lượng cần bán tăng nhanh chóng. Nếu Bitcoin giảm 40%, cùng một số tiền sẽ cần gần gấp đôi số lượng để đổi lấy.

Điều đáng chú ý hơn là các kịch bản nằm ngoài khuôn khổ. Theo phân tích của VanEck, nếu toàn bộ nghĩa vụ hàng năm phải được trang trải bằng cách bán coin, trong kịch bản giá cực đoan nhất, Strategy sẽ cần bán gần 50.000 coin mỗi năm, chiếm 5,8% lượng nắm giữ.

Ẩn chứa bên trong là một vòng lặp tự củng cố. Giá Bitcoin giảm sẽ kéo theo bội số tài sản ròng (mNAV) của MSTR giảm. Theo phân tích của Trefis, mNAV hiện tại của MSTR là khoảng 0,64 lần, nghĩa là thị trường chỉ định giá 64 xu cho mỗi 1 USD Bitcoin mà Strategy nắm giữ.

mNAV dưới 1 có nghĩa là gì? Ở mức chiết khấu này, việc phát hành thêm cổ phiếu theo giá thị trường (ATM) tương đương với việc bán Bitcoin của chính mình với giá chiết khấu. Theo phân tích của nhiều tổ chức, kênh huy động vốn chính từng là quan trọng nhất của Strategy, trên thực tế, đã bị đóng băng.

Các lựa chọn còn lại không nhiều. Nếu dự trữ USD dần cạn kiệt, sự mất neo của STRC tiếp tục gia tăng, lãi suất sẽ buộc phải tăng lên. Lãi suất tăng làm tăng nghĩa vụ hàng năm, lại buộc Strategy phải bán nhiều Bitcoin hơn, áp lực bán ra nhiều hơn lại tiếp tục đẩy giá Bitcoin xuống thấp hơn. Việc bán coin tự nó không nhất thiết phá vỡ vòng lặp này, mà còn có thể khiến nó quay nhanh hơn.

Tuy nhiên, mức tiêu hao hàng năm 5,8% là giả định cực đoan nhất. Theo thông báo, dự trữ của Strategy cộng với hạn mức khuôn khổ tổng cộng là 3,8 tỷ USD, đủ để trang trải chi tiêu nghĩa vụ trong hơn hai năm. Trong ngắn hạn, không cần phải bán coin quy mô lớn.

Logic của việc thị trường tăng 7% có thể nằm ở đây. Trước khi khuôn khổ được công bố, các nhà đầu tư đã định giá một kịch bản tồi tệ hơn, đó là Strategy có thể buộc phải bán tháo Bitcoin một cách hỗn loạn, thậm chí không trả được cổ tức ưu đãi. Khuôn khổ đã thay thế sự hoảng loạn bằng một giải pháp có hệ thống. Theo phân tích của Bohan Jiang, nhà giao dịch phái sinh cấp cao tại FalconX, khuôn khổ này "tích cực cho cả người nắm giữ cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi".

Nhưng việc giảm bớt lo lắng về thanh khoản không đồng nghĩa với việc giải quyết các vấn đề cấu trúc. Nghĩa vụ hàng năm 1,76 tỷ USD sẽ không giảm đi vì sự tồn tại của khuôn khổ, lãi suất của STRC vẫn ở mức 12%. Nếu giá Bitcoin không phục hồi, chiều dài của ống thở này là có thể tính toán được.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia