Tác giả gốc: Herman Jin, KOL chứng khoán Mỹ

Mọi hiện tướng đều là hư vọng. Nếu thấy các tướng chẳng phải tướng, tức thấy Như Lai.

Là một người cực kỳ lạc quan về AI, tôi biết rằng khi mọi người đang cuồng nhiệt, chỉ cần phát ra một chút quan điểm bi quan cũng sẽ bị chế giễu, cười nhạo.

Nhưng tôi rất muốn viết bài này, thực ra là để tổng kết và suy ngẫm: không chỉ cho việc viết X và giao dịch của tôi trong hai năm rưỡi qua, mà còn cho thị trường điên cuồng này.

Rất may mắn, như một sở thích giải trí, viết X đã giúp tôi kết bạn với nhiều người mới.

Cảm ơn sự đánh giá cao và truyền cảm hứng lẫn nhau. Trong 2 năm qua, tôi đã thanh lý BTC vào đầu tháng 4 năm 2024 để đổi sang AVGO NVDA, trước bầu cử là AAOI PLTR TSLA INTC, sau chiến tranh thuế quan là INTC GOOG, cuối năm 2025 lại thêm INTC AAOI, đến Tết năm nay thì chạy thoát, rồi lại full margin AMD NOK (gần đây còn giao dịch ORCL LITE).

Mặc dù có mua vé số SUP về 0, MRVL MDB cũng có lúc lời lúc lỗ, nhưng tôi luôn tin rằng nhu cầu về token của AI sẽ khiến cho ngành bán dẫn "every dog has its day", và đã đạt được lợi nhuận không tồi. Trong thời gian đó, nhiều bạn bè cũng kiếm được lợi nhuận không dưới 10 lần.

Tuy nhiên, lúc này cần phải tỉnh táo nhận ra rằng lợi nhuận không phải do chúng ta chọn cổ phiếu giỏi, tầm nhìn độc đáo, mà là do thị trường mạnh! Tôi đã tự tổng kết lại tuần cuối cùng của tháng 3 năm nay, trước cuối tuần đã mua full margin. Kiếm tiền không phải vì lúc đó mua đúng AMD, mà vì lúc đó đã đoán đúng cấu trúc dòng vốn của thị trường.

Vì vậy, vào thời điểm này càng cần phải tĩnh tâm tập trung, suy ngẫm kỹ về hướng đi tiếp theo của thị trường.

Người say rượu sẽ không biết mình say; người đang chìm trong giấc mơ đẹp cũng sẽ không nhận ra đó chỉ là giấc mơ hoàng lương. Quá trình này có thể kéo dài, chúng ta cũng có thể tiếp tục điên cuồng, nhưng nhất định phải tỉnh táo ở một tầng ý thức cao hơn, nhận ra rằng bất cứ lúc nào cũng có nguy cơ bị đánh thức.

Một trong bốn sinh vật nói: HÃY ĐẾN MÀ XEM – Khải Huyền 6:1

Khác với nhiều người ở Phố Wall, tôi "tin tưởng" vào AI.

Lần đầu tiên trong 30 năm, mô hình AI sử dụng tính toán song song thay thế tính toán nối tiếp, biến sự tiến bộ của bán dẫn trực tiếp thành năng suất. (Trước đây, tiến bộ công nghệ chỉ là nền tảng để phần mềm sử dụng công nghệ và người dùng phần mềm tạo ra giá trị)

Kết quả từ AI là nhu cầu về token tăng theo cấp số nhân, trong khi nguồn cung chất bán dẫn chỉ có thể tăng tuyến tính.

Cộng với việc trong suốt thời kỳ hoàng kim vài năm qua, các "ông lớn" ngành bán dẫn đã không mở rộng sản xuất vì "niềm tin", nên khi nhu cầu thực sự bùng nổ trong năm nay, toàn bộ chuỗi cung ứng đã rơi vào tình trạng thiếu hụt.

Điều này đã tạo nên đợt bull run lớn lần này.

Tuy nhiên, huyết mạch của đợt bull run này là thị trường đã price in:

Tốc độ tăng trưởng doanh thu của mô hình, trong tương lai không xa có thể biện minh cho Capex của Hyperscalers.

Cần hiểu rằng bất cứ điều gì làm lung lay kỳ vọng huyết mạch này đều sẽ khiến thị trường rơi vào hoảng loạn.

1. Vững như thành đồng: Một trong những "kỵ sĩ" là ở cấp độ vi mô, cấp độ công ty thực sự không có kẽ hở

Từ việc xem xét kiến trúc mô hình, từ kiến trúc để thấy nhu cầu, ở cấp độ vi mô, mọi đường đua trong ngành bán dẫn, mọi công ty đều gần như hoàn hảo. Từng cái một, càng xem xét kỹ lưỡng, càng hiểu sâu sắc, càng có tự tin – đây chính là điển hình của bong bóng PE thấp.

Rule of Thumb: Khi bạn đã xem xét hàng chục, hàng trăm công ty, nhu cầu và lợi nhuận của mỗi công ty đều thực sự vững chắc, bạn phải đặt câu hỏi liệu thị trường này có vấn đề gì không.

Bong bóng PE thấp vẫn là một bong bóng, chỉ là nó khác với năm 2000. PE cao là bong bóng kỳ vọng, thị trường sẽ liên tục đặt ra các kỳ vọng lợi nhuận cao hơn, một khi kỳ vọng của công ty cốt lõi sụp đổ, toàn bộ kỳ vọng sẽ điều chỉnh ngay lập tức, giống như domino lần lượt đổ xuống. Điều này giống như IGV năm ngoái, thị trường đột nhiên không còn định giá theo EV/EBITDA nữa.

Nhưng bong bóng PE thấp không có vấn đề này, tăng trưởng lợi nhuận sẽ cho bạn đủ tự tin để liên tục thêm vị thế sau khi giá giảm nhẹ. Rốt cuộc, ai có thể từ chối một kho lưu trữ với PE một chữ số, mỗi năm tăng giá và tăng lợi nhuận, biên lợi nhuận gộp 80%. Trong quá trình này, giảm nhẹ thì mua nhẹ, giảm mạnh thì mua mạnh.

Chỉ cần không trúng "huyệt môn", thị trường sẽ rất kiên cường.

Phản hồi tích cực liên tục, giống như một giấc mơ đẹp khiến người ta không muốn tỉnh dậy, cũng không tin đó là mơ. (Ai từng mua p2p sẽ hiểu cảm giác tôi đang nói gì)

Phản hồi bất đối xứng: Trải nghiệm rõ ràng trong năm qua là phản ứng của thị trường đối với các rủi ro vĩ mô tiêu cực yếu hơn rõ rệt so với các tin tức tích cực. Lúc này, không phải không có "kẻ man rợ", mà là thành trì khả năng sinh lời của các công ty vững chắc như bàn thạch. Dù là khủng hoảng Iran, giá dầu, lạm phát, lãi suất, Fed, tất cả đều có thể bị chặn lại bên ngoài.

Ngược lại, một khi điểm yếu bị phá vỡ, tất cả những kẻ man rợ sẽ quay lại tàn sát, những gì chưa giảm đủ trước đây sẽ được bù đắp một lần.

2. Phi điều tiết và thanh khoản vĩ mô dư thừa

Toàn bộ hệ thống tài chính đã trải qua một chu kỳ dài hạn về điều tiết và giảm đòn bẩy kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Để bù đắp tổn thất thanh khoản hệ thống, Fed đã triển khai một đợt QE liên tục. Các ngân hàng khi đó có đòn bẩy trung bình x30~x40, sau đó giảm xuống x15~20. Năm ngoái, Fed đã giảm yêu cầu eSLR, thực chất cho phép các ngân hàng mở rộng bảng cân đối kế toán thêm 4-5 nghìn tỷ USD về mặt lý thuyết.

Thực tế, sau tháng 4, thanh khoản liên ngân hàng tràn ngập, càng làm gia tăng cơn sốt tài sản rủi ro, với đòn bẩy tham gia thị trường ở mức PE thấp.

Thanh khoản là vua của mọi thứ, thanh khoản dư thừa chinh phục tất cả. Nếu như trong thời kỳ đại dịch, 120 tỷ/tháng là dòng chảy nhỏ giọt, thì giờ đây là mở van xả lũ. Trong khi QE cân bằng trước đây không chuyển sang QT, thì giờ đây trực tiếp để mặc các ngân hàng tự điều tiết, tạo ra một lượng lớn thanh khoản.

Nhưng thanh khoản cũng giống như dopamine, không phải là phân tử hạnh phúc, mà là phân tử kỳ vọng.

Sau khi buông lỏng, lạm phát hiện tại vẫn dai dẳng, Fed thực tế không có dư địa để cắt giảm lãi suất trong ngắn hạn. Thậm chí, một khi khủng hoảng xảy ra, rất khó để QE, Fed chỉ có công cụ giảm lãi suất đối mặt với khủng hoảng tiềm ẩn giống như một con hổ giấy. Mặt khác của thanh khoản ngắn hạn là, hiện tại đòn bẩy trong ngành bán dẫn, đặc biệt là bộ nhớ, đã quá cao.

3. Quần hùng nổi dậy: He went forth conquering, and to conquer

Có thể vì TSMC dẫn đầu không tin vào AI, nên toàn ngành bán dẫn trong 2 năm qua đã không mở rộng sản xuất quy mô lớn để đáp ứng nhu cầu AI.

Hậu quả là, khi toàn bộ ngành công nghiệp đối mặt với nhu cầu silicon như thủy triều, bỗng nhiên ngỡ ngàng. Trước đây, chuỗi công nghiệp bán dẫn chủ yếu được thiết kế và định giá cho thiết bị điện tử tiêu dùng. Còn bây giờ, không chỉ đơn hàng đột nhiên đầy ắp, mà còn cần liên tục cải tiến kiến trúc.

NVDA đã tiến từ GPU fabless, lên giải pháp rack, rồi tiến tới token factory. Mỗi quá trình đều yêu cầu công nghệ và nhà cung cấp khác nhau. Tất cả các nhà cung cấp đều chưa từng trải qua thiết kế sản xuất hàng loạt như vậy. Điều này giống như kéo một chiếc máy kéo lên đường ray cao tốc, bắt nó chạy với tốc độ 200 dặm/giờ, mọi bộ phận đều sẽ kêu vù vù. Mọi phân khúc nhỏ trong ngành bán dẫn đều thiếu hàng, thiếu công suất, không đủ năng lực sản xuất.

Một vấn đề đi kèm là: thị trường người bán trước đây chỉ có TSMC là "người gác cổng" kiểm soát nguồn hàng, kiểm soát margin, kiểm soát giá cả. Ngành công nghiệp do "nguyên tử canh" (ám chỉ TSMC) vận hành có thịt để ăn, phía cầu có kỳ vọng về giá và công suất, phát triển lành mạnh.

Hôm nay, "Thám trưởng" Renault bỗng nhiên mất kiểm soát, mọi "tên côn đồ" đều có thể tăng giá, thu tiền bảo kê. Kết quả thực sự không phải là bán dẫn đều mạnh, mà là mất kiểm soát: mất kiểm soát sẽ ảnh hưởng đến chi phí đầu tư trên mỗi GW, ảnh hưởng đến kỳ vọng của huyết mạch. Nó sẽ phủ bóng đen lên cuộc hội ngộ giữa capex và doanh thu mô hình.

4. Múa trên dây thép

Kỳ vọng doanh thu của mô hình AI quá đầy.

Nhìn lại, thị trường tin chắc rằng doanh thu của Anthropic + OpenAI + Gemini sẽ tăng nhanh, khiến Capex trở nên hợp lý. Niềm tin vào huyết mạch này không thể dao động dù chỉ một chút. Dù chỉ một chút dao động cũng sẽ dẫn đến biến động dữ dội trên thị trường thứ cấp.

Vậy, trước đây GPT 5.0 cũng có mô hình không đạt kỳ vọng, thị trường nghi ngờ scaling law, tại sao bán dẫn không giảm mạnh?

Trước hết, lúc đó bán dẫn chưa phát triển rực rỡ như hôm nay, cũng không có đòn bẩy cao như vậy; thứ hai, lúc đó dòng tiền tự do của hyperscaler còn dư dả, chỉ cần họ thể hiện niềm tin, dùng tiền capex hỗ trợ là dễ dàng vượt qua khó khăn.

Dù sao, một khi họ có tiền và tiếp tục capex, lợi nhuận của NVDA trong 2 năm là chắc chắn, không ai dám short NVDA ngược chiều gió.

Sau đó cũng từng xảy ra việc GPT bị Gemini đuổi kịp, dẫn đến Orcl bị short vì nắm giữ lượng lớn backlog đơn hàng. Nhưng ông Larry, người anh em tốt của Tổng thống, dám nói F you với Wall Street, dùng vốn cổ phần để huy động vốn và tiếp tục đặt cược. Chẳng bao lâu, Opus ra đời khiến người ta nhận ra kỷ nguyên AGI đã đến.

Tuy nhiên, năm nay capex đã đạt 770 tỷ, năm sau dự kiến 1 nghìn tỷ, Wall Street sẽ không nhìn vào tổng doanh thu của Hyperscaler (lý do giống như ORCL lúc đó: OAI và Anthropic đều nhận tiền đầu tư của họ), họ phải thấy tốc độ tăng trưởng của Anthropic và OAI tiếp tục, đây mới là cốt lõi duy trì toàn bộ chuỗi tự vận hành.

Đồng thời, trong trò chơi này, các ông lớn luôn đóng vai trò người giám hộ cho AI. Nhưng dòng tiền tự do của họ đã chuyển sang âm. "Cha mẹ già rồi, sức lực đã cạn", con đường phía sau phải tự lực. Và dưới kỳ vọng đầy ắp của thị trường, sự cố chấp một đường thẳng vào con đường này sẽ không cho "chủ tuyến" một chút sai sót nào.

(Các bạn có thể nhớ lại vấn đề làm mát bằng chất lỏng của NV rack, vấn đề tỷ lệ hoàn thiện của switch CPO, những vấn đề nhỏ nhặt này so với cái lớn, chắc chắn sẽ được giải quyết theo thời gian, nhưng thị trường vẫn không có bất kỳ sự khoan dung nào.)

Điểm yếu chí mạng nằm ở Anthropic: Lớn quá hóa ra quá lớn. Cột kèo cong, gốc ngọn đều yếu

Vấn đề chậm trễ nguồn cung, thậm chí tắc nghẽn kỹ thuật chỉ là bệnh ngoài da; bất kỳ biến động nào từ phía mô hình mới thực sự là mối họa trong lòng.

Vấn đề chung của ba mô hình lớn hiện nay: sức mạnh tính toán không đủ, dẫn đến mất trí.

Trong quá trình tự mình sử dụng nhiều mô hình để lập trình, triển khai chương trình giao dịch và tương tác với nhiều dịch vụ AWS, tôi nhận thấy năng lực thực tế của Opus 4.8 đã kém xa so với mô hình Kimi của Trung Quốc. Dù GPT vẫn còn tạm dùng được, nhưng cũng đang dần giảm trí tuệ. Thị trường đang áp dụng tư duy phần mềm cố hữu để xem xét AI: chi phí phát triển hệ thống cao, nhưng chi phí sử dụng lại rất thấp.

Dùng thử thấy tốt, tương lai cũng có thể ổn định đảm bảo chất lượng hệ thống. Nhưng AI là một nhà máy, đầu ra mô hình cần chi phí. Khi nhiều người vào nhà hàng ăn, bếp không làm kịp, chất lượng đương nhiên giảm sút.

Tư duy cố hữu thứ hai của thị trường: nhu cầu token không có biến động, cũng không thay đổi theo chất lượng. Thực tế, dù tôi đã dùng nhiều token hơn vì mô hình trở nên ngu ngốc, nhưng tôi nghi ngờ liệu sự chênh lệch kỳ lạ giữa chất lượng token giảm dần và lượng token tiêu thụ tăng lên có thể kéo dài được không.

Hiện nay, nhiều công ty thực sự có KPI đánh giá việc sử dụng token, và nhiều người dùng đăng ký theo thói quen cũng sẽ tăng tốc sử dụng. Nhưng nếu nút thắt về sức mạnh tính toán không được giải quyết, tôi rất lo ngại đường cong tăng trưởng của Anthropic sẽ chậm lại. Hơn nữa, vấn đề tính toán không thể giải quyết trong một sớm một chiều, cũng không phải một mô hình mới nào có thể khắc phục.

Nhưng khi thị trường bắt đầu nhận ra vấn đề này, các nhà đầu tư sẽ chất vấn:

1. Chạy không lại kẻ chưng cất mô hình của bạn, vậy bỏ nhiều tiền huấn luyện mô hình để làm gì?

2. Mô hình có phải là hàng hóa hóa (model commoditize) không?

Khi "giấc mơ" mô hình vốn là nền tảng của cả kỷ nguyên AI bị nghi ngờ, toàn bộ logic doanh thu liệu có thể tự vận hành trong tương lai hay không sẽ bị đặt dấu hỏi. Tất cả các công ty bán dẫn hiện đang được định giá theo PE cũng sẽ bị nghi ngờ tương tự: Liệu bạn có mang tính chu kỳ không?

Một số người sẽ nói, mất trí vì thiếu sức mạnh tính toán, vậy nên tăng đầu tư vào bán dẫn để giải quyết vấn đề.

Đúng vậy! Nhưng tiền đâu?

Nếu loại trừ khoản tài trợ mà OAI và Anthropic nhận được để nuôi các nhà cung cấp đám mây, họ còn bao nhiêu dòng tiền ròng để tiếp tục hỗ trợ khoản đầu tư này? Với Phố Wall, bài toán này rất dễ tính. Tất nhiên, không loại trừ khả năng họ sẽ làm như Oracle (ORCL) thời đó, dù phải huy động vốn cổ phần cũng tiếp tục đầu tư, vượt qua giai đoạn khó khăn này.

Đến lúc đó, phản ứng của thị trường có thể vượt xa năm ngoái. Giả sử AMZN và Meta phải đối mặt với CDS tăng vọt và dòng tiền âm, liệu họ có thể liều mạng như lão Larry hay không là điều không chắc chắn.

Ngoài ra, có người sẽ nói, liệu doanh thu tăng của OAI có thể xoa dịu nỗi lo của nhà đầu tư không? Tôi cho rằng, trong bối cảnh kỳ vọng đã quá cao, việc bị thay thế vì "so sánh với kẻ tệ hơn" thật khó để yên tâm (trong trận chiến giữa hai quân, Quan Vũ bị chém, bạn nói còn có Trương Phi? Vô ích thôi).

Đồng thời, chúng ta cũng phải nhận ra rằng. Bong bóng Low PE này lại rất dai dẳng, gần như bất khả chiến bại cho đến khi chạm vào điểm yếu chí mạng và làm tổn hại đến kỳ vọng cốt lõi. Tuy nhiên, một khi trúng tử huyệt, nó sẽ sụp đổ ngay lập tức.

Từ khi tôi đi làm, tôi đã chứng kiến nhiều lần cảnh vàng son tan tác, thủy triều lên xuống, chưa từng có cơn sốt toàn dân nào kết thúc có hậu;

Cũng chưa từng có ai đang mơ trong đó, nghĩ ra được "làm sao để thua" trong đường đua này. Gần đây nhất là DeFi summer quen thuộc với anh em trong giới crypto.

Uniswap trong thời gian ngắn đã cuốn hàng chục tỷ USD, lúc đó nghĩ rằng thay thế một phần tài chính truyền thống chỉ là vấn đề thời gian và mức độ, hoàn toàn không nghĩ, cũng không thể nghĩ ra "làm sao để thua". Tuy nhiên, nếu người say rượu nghĩ ra được làm sao để thua, thì họ đã không thua rồi.

Dù mô hình của Anthropic thế nào, đối mặt với vấn đề gì, cũng sẽ không làm lung lay sự thật rằng AI là cuộc cách mạng công nghiệp lần thứ ba của nhân loại. Quá trình AI sẽ không bị ảnh hưởng bởi bất kỳ cuộc khủng hoảng nào, nó sẽ tiếp tục tiến lên, thậm chí giẫm lên xác của những kẻ cuồng hoan, cho đến khi thay thế hàng trăm triệu lao động trí óc.

Cuối cùng, nhận xét về bong bóng Low PE: Đừng nói đến short, ngay cả bỏ lỡ cơ hội, chỉ số đau đớn cũng rất cao.

Nhìn lại năm 2007, những quỹ nào đã short subprime, có mấy quỹ sống sót đến cuối cùng của cuộc cuồng hoan?

Trong môi trường mà bỏ lỡ bull run đều trở thành trò cười, tôi sẽ cần rất nhiều sức mạnh Aura và sức mạnh tập trung để vừa bearish vừa long.

Xin hãy tha thứ nếu tôi giảm thời gian trên Twitter để tiêu hao tu dưỡng và luận đạo. Lời tặng:

Có thể uống rượu, nhưng không được say;

Có thể kể chuyện, nhưng không được tin thật;

Có thể nhảy lên bàn tiệc nhảy múa, nhưng hai mắt phải nhìn chằm chằm vào DJ, nếu hắn vừa chơi nhạc vừa chạy, bạn cũng phải chạy theo.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia