原文标题：《Arkstream Capital: Người thông thường như thế nào để tham gia một cách đúng đắn vào việc định giá trước IPO thông qua mã thông báo》
原文 tác giả：Chandler.btc, Arkstream Capital

TL;DR

Trong quý 1 năm 2026, khối lượng giao dịch hàng hoá theo hợp đồng vĩnh viễn trên các sàn giao dịch tiền điện tử (vàng, bạc, dầu) tăng mạnh từ $38.1 triệu lên $25 tỷ, tăng 65,463%. Việc định giá trước IPO của tài sản truyền thống sẽ là trung tâm của lĩnh vực Crypto trong 5-10 năm tiếp theo, trong khi đó việc định giá trước IPO thông qua mã thông báo chỉ là một trong những loại hình mới nhất gia nhập trận trường này.

Vào tháng 4, Bitget, Gate và Binance (PreStocks) gần như đồng thời ra mắt các sản phẩm định giá thông qua mã thông báo liên quan đến SpaceX. Mặc dù cách tiếp cận theo quy định của mỗi nền tảng có sự khác biệt, nhưng bản chất của chúng đều là, chia nhỏ phần thị phần thị trường trước IPO chỉ hướng đến các khách hàng có giá trị siêu cao thành các phần nhỏ để bán cho nhà đầu tư bán lẻ.

Bài viết này chủ yếu làm sáng tỏ hai điều:

Một là vị thế truyền thống trước IPO là gì, hai là người thông thường cuối cùng làm thế nào để tham gia

Việc định giá tài sản truyền thống sẽ là trung tâm của lĩnh vực Crypto trong 5-10 năm tiếp theo

Theo thống kê, trong quý 1 năm 2026, khối lượng giao dịch hàng hoá theo hợp đồng vĩnh viễn trên các sàn giao dịch tiền điện tử (vàng, bạc, dầu) tăng mạnh từ $38.1 triệu lên $25 tỷ, tăng 65,463%. Binance đã có hơn $153 tỷ khối lượng giao dịch tích lũy trong ba tháng kể từ khi mở mục giao dịch vĩnh viễn TradFi vào tháng 1, với hơn 114 triệu lệnh được thực thi; khối lượng giao dịch hàng ngày của hợp đồng XAG (bạc) đạt $1.31 tỷ, tỷ lệ thị trường toàn cầu tăng từ 0.2% lên 4.9% (tăng 23.5 lần).

Điều đặc biệt ấn tượng nhất là cuối tháng 2 là cuộc chiến Iran, lúc đó Mỹ và Israel tấn công Iran vào cuối tuần, thị trường tương lai truyền thống, cổ phiếu, và ngoại tệ tất cả đều nghỉ ngơi, chỉ có thị trường tiền điện tử duy nhất tiếp tục hoạt động. Hợp đồng vĩnh viễn dầu mỏ của Hyperliquid tăng 5% ngay lập tức, khối lượng giao dịch XAUT của Tether vượt qua $3 tỷ trong một ngày, Giám đốc Đầu tư của Bitwise gọi đó là "cuối tuần đã thay đổi tài chính".

Chứng khoán Mỹ, kim loại quý, dầu thô, ngoại hối, những tài sản trước đây chỉ giao dịch vào giờ hành chính trong tuần đều đang trải qua quá trình mã hóa, lên chuỗi, cung cấp thanh khoản toàn cầu 24/7. Và quá trình mã hóa trước IPO chỉ là một trong những loại tài sản mới nhất tham gia vào làn sóng này.

Nguồn: BitMEX Research

Pre IPO Thực Ra Là Gì

Thị trường cổ phiếu trước IPO (giao dịch cổ phiếu cũ) đã tồn tại hơn mười năm, với khối lượng giao dịch toàn cầu đạt 160 tỷ USD vào năm 2024, chỉ riêng thị trường cổ phiếu cấp 2 trực tiếp tại Mỹ đã có 61.1 tỷ USD. Những người mua chủ yếu là gia đình tư bản, quỹ chủ quyền, nhà đầu tư tổ chức và cá nhân tỷ phú, mỗi giao dịch thường từ 10 triệu USD trở lên, người mua bán lẻ gần như không được tham gia.

Hầu hết các giao dịch diễn ra thông qua SPV (Special Purpose Vehicle, Phương tiện Mục đích Đặc biệt): Cổ đông cũ đưa cổ phần của mình vào một công ty vỏ đặc biệt thành lập, công ty vỏ đó sau đó bán cổ phần của mình cho người mua mới. Người mua nhận được cổ phần của SPV, giữ cổ phần của công ty cơ sở gián tiếp.

Lý do là, giao dịch cổ phiếu cũ hiếm khi cho phép người lạ trực tiếp trở thành cổ đông trên cap table (bảng tên cổ đông của công ty), vì điều này sẽ kích hoạt quyền ưu tiên mua lại cho các cổ đông khác, quy trình phức tạp và có thể bị người cổ đông cũ chặn đứng. Do đó, người mua cuối cùng sở hữu, là quyền lợi của LP hoặc Đơn vị của SPV, giống như sở hữu cổ phần cũ gián tiếp.

Do phần lớn giao dịch trên thị trường cấp 2 tập trung vào một số ít tài sản hàng đầu, SpaceX, OpenAI, Anthropic và những 'ông lớn' trí tuệ nhân tạo/vũ trụ của Mỹ lâu nay chiếm 30-40% thương vụ, cùng với những 'con ngựa chiến' hàng đầu như Byte, Stripe, Databricks, xAI, 15 công ty hàng đầu đã chiếm khoảng 83% tổng khối lượng giao dịch trên toàn thị trường.

(Sự tập trung này cũng chính là lý do tại sao dù chỉ có Bitget/Gate phát hành token của SpaceX lần này, chỉ riêng một công ty đã có thể dễ dàng gọi vốn trên một tỷ đô la, cung cấp về hậu cần trước IPO luôn rất ít và nhu cầu tập trung.)

Trong số đó, hầu hết là tài sản Mỹ, vì vậy rào cản quản lý lớn nhất là CFIUS (Ủy ban Đầu tư Nước ngoài của Mỹ). Nó hạn chế vốn đầu tư nước ngoài vào các ngành công nghiệp nhạy cảm của Mỹ (trí tuệ nhân tạo, bán dẫn, quốc phòng), các quỹ của một số quốc gia mua cổ phần của SpaceX/Anthropic sẽ bị kiểm tra nghiêm ngặt.

Doanh nghiệp thường sẽ không cho phép những quốc gia nhất định UBO mua hàng trước giao dịch — GP sẽ thâm nhập SPV để kiểm tra xem người sở hữu cuối cùng của bạn là người kiểm soát cuối cùng có phải là công dân của Trung Quốc/Nga/Iran hoặc quốc tịch của các quốc gia bị hạn chế khác không. Quá trình thăm dò sẽ càng khó khăn hơn khi cấp độ sâu nhưng vẫn không hoàn toàn chắc chắn, trước đây chúng tôi đã gặp trường hợp là trong hai tầng lớp SPV có người sở hữu cuối cùng là người Trung Quốc bị phát hiện, và sau đó toàn bộ thỏa thuận thương vụ đều bị hủy bỏ.

Nguồn: Caplight PitchBook, Augment

Sau khi công ty Mỹ IPO, có một quy định khác Lock-up Period: SEC Rule 144 kết hợp với thoả thuận của nhà phát hành nói rằng, các cổ đông sớm và cổ đông nhân viên chỉ được bán trên thị trường công cộng 6 tháng sau khi công ty IPO. Quy tắc này áp dụng cho gần như tất cả các công ty Mỹ (Facebook, Coinbase, Reddit, Cerebras đều là 6 tháng).

Đó là lý do tại sao lần này Bitget/Gate Pre-IPO "token phải đợi 6 tháng mới được thanh toán", nhưng không ảnh hưởng đến giao dịch trước giờ mở cửa.

Chia sẻ chi tiết giao dịch thực tế trước IPO

Phạm vi giao dịch rất lớn

Phạm vi giao dịch truyền thống trước IPO thường bắt đầu từ $10 triệu, các giao dịch dưới $1 triệu cơ bản không ai chấp nhận — không phải vì không muốn mà là vì chi phí cố định mỗi giao dịch (phí luật sư, KYC, thiết lập SPV, phí kênh) quá cao. Vì vậy, cú hích của các nền tảng giao dịch này là một bước thử nghiệm mang tính đột phá, phá vỡ rào cản tầng lớp xã hội.

Trước đây, người tiêu dùng cuối (và phải là người chơi cấp cao, có tài khoản chứng khoán Mỹ và các điều kiện khác) chỉ có thể tham gia giao dịch sau khi công ty IPO, nhưng bây giờ, mặc dù các nền tảng giao dịch đắt đỏ hơn một chút, nhưng ít nhất đã mang lại cơ hội tham gia cho người dân thông thường.

Hỗn loạn với Môi giới/Tư vấn tài chính

Một thỏa thuận trước IPO với tính chất giao dịch vượt biên thường đi qua nhiều tầng:

GP tầng dưới - Đại diện Rep (đại lý bán hàng) - môi giới cấp 1 - môi giới cấp 2 - … - FA - Khách hàng

Mỗi tầng sẽ tính phí từ 1-5%. Một giao dịch có giá trị cơ bản $500 tỷ, khi chuyển đến người mua thực sự có thể lên đến hơn 600 tỷ.

Ví dụ như SpaceX, giá thị trường thực của công ty là khoảng $1.25 nghìn tỷ + phí truy cập 3-11% (tùy theo kênh và tầng), nghĩa là giá cuối cùng gần như sẽ là 1.375 nghìn tỷ, điều này chưa tính các chi phí tuân thủ đối với Tokenization. Tổng cộng, dự báo tổng thể, giá mà sàn giao dịch đưa ra khá công bằng, khả năng cao là do cân nhắc thu hút người mới.

Thậm chí hầu hết cung cấp Block trên thị trường là giả mạo — cùng một lô cổ phiếu bị nhiều sàn môi giới lặp lại niêm yết, chỉ có dưới 10% có thể giao dịch thực sự. Ví dụ về SpaceX, sàn niêm yết 1.2 nghìn tỷ, nhưng sau cuộc trò chuyện sâu hơn thì toàn bộ đều là niêm yết giả mạo, ngay cả khi là sàn lớn và đại lý lớn cũng đầy rẫy tình huống như vậy.

Nguồn: Một sàn giao dịch cổ phiếu lâu đời nào đó

Nếu giao dịch liên quan đến LP Interest Swap, bạn cũng cần được GP Consent, nghĩa là sự đồng ý của GP của SPV cơ bản đối với việc chuyển nhượng cổ phần LP. GP có quyền từ chối. Thực tế trong ngành là GP không thực sự chào đón việc chuyển nhượng này — bởi vì xem xét LP mới, thực hiện tự vệ pháp lý, đưa người lạ vào đều là phiền toái, vì vậy trong nhiều trường hợp cần phải trả tiền cho GP để giải quyết việc này, điều này lại tăng thêm một tầng phí.

Sự thiếu thanh khoản là nỗi đau lớn nhất của cổ phiếu lâu dài trước IPO

Bán ra giữa chừng rất khó khăn, hoặc chờ công ty IPO (thường 3-7 năm), và thậm chí thường cần phải chờ thêm 6 tháng kỳ hạn lock-up sau khi IPO. Hoặc bạn phải tìm một bên tiếp theo vài công ty để đi qua quá trình cấu trúc lại — hai ba tuần (nhanh nhất) + phí FA.

Mỗi lần chuyển nhượng đều là một giao dịch OTC độc lập, thực hiện lại tài liệu luật sư, Kiểm tra KYC/AML/UBO chi tiết, phê duyệt của GP. Đó chính là lý do tại sao cổ phiếu trước IPO luôn được định giá là "tài sản không thanh khoản".

Làm thế nào người thông thường có thể tham gia vào vòng đầu tư trước IPO này

Có thể dự đoán rằng thị trường sẽ xuất hiện một loạt các sản phẩm token hóa cổ phiếu lâu dài, nhưng bản chất đều giống nhau: sàn giao dịch mua lại cổ phiếu lâu dài thực trong thị trường trước IPO truyền thống, sau đó tách ra thành các mảnh bán cho người tiêu dùng.

Đối với người thông thường, việc có cơ hội tham gia vào vòng gọi vốn trước khi công ty niêm yết cổ phiếu (IPO) dường như đương nhiên tham gia vào từng vòng và theo dõi sự tăng giá trị.

Giá trị vốn hóa tài sản hạng A thường theo một hướng duy nhất. SpaceX tăng từ $74 tỷ vào năm 2021 lên đến hơn $1.4 nghìn tỷ đô la hiện tại, OpenAI tăng từ $29 tỷ lên đến hơn $852 tỷ, Anthropic từ $4 tỷ lên đến hơn $800 tỷ, Byte từ $75 tỷ lên đến hơn $600 tỷ. Mỗi vòng gọi vốn mới đều làm tăng giá trị vốn hóa, cổ đông cũ cũng được hưởng lợi từ đó.

Nhưng cần nhớ một điều: điều này không đảm bảo lợi nhuận. Trong quá khứ, Stripe trải qua một giai đoạn giá trị giảm từ $95 tỷ xuống còn $50 tỷ, TrueLayer giảm 30%, Cybereason giảm 90%, WeWork từ vốn hóa $49 tỷ cuối cùng phải phá sản. Năm 2023, có 128 "kỳ lân" toàn cầu giảm giá trị, 42 công ty trực tiếp rơi khỏi danh sách "kỳ lân".

Do đó, điều quan trọng khi tham gia vào vòng gọi vốn trước IPO là lựa chọn dự án, không phải là cược trên tốc độ, theo dõi sự tăng giá trị của công ty để có lợi nhuận dài hạn – thay vì tham gia chỉ để mua rồi bán ngay khi công ty niêm yết cổ phiếu, cố gắng tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn dựa trên biến động cảm xúc của thị trường. Rất nhiều người dùng Crypto coi vòng gọi vốn trước IPO như việc tham gia IDO hoặc mua mã thông báo, nhưng đây là hai loại logic hoàn toàn khác nhau.

Tóm lại, lý do tham gia như sau:

Một, bạn có tin tưởng vào dự án lâu dài không? SpaceX/OpenAI/Anthropic liệu có xứng đáng với mức giá sau khi niêm yết cổ phiếu? Bạn có sẵn lòng giữ đến vòng gọi vốn tiếp theo hoặc ngay sau khi công ty niêm yết cổ phiếu không?

Hai, sản phẩm mà bạn chọn có an toàn không? Ai là bên phát hành? Cơ cấu bảo vệ nằm ở đâu? Nếu có sự cố xảy ra, bạn có thể đòi lại tiền từ ai không?

Hình thái RWA trong 3 năm tới

Quá trình RWA hóa từ vòng gọi vốn trước IPO hiện vẫn còn ở giai đoạn rất sớm, nguồn cung dư đãi của các kỳ lân hàng đầu, nhu cầu tập trung cao, và giá trị tăng dài hạn. Trong vài tháng tới, các sản phẩm mã thông báo của các dự án hàng đầu như OpenAI, Anthropic, xAI, Stripe, ByteDance, Kimi và các dự án hàng đầu khác sẽ liên tiếp xuất hiện.

Và đây chỉ là một nhánh nhỏ của quá trình mã hóa toàn bộ, hiện tại có thể nhận thấy rõ ràng rằng cấu trúc chính bao gồm bốn tầng là:

· Nhà phát hành Stablecoin: Cung cấp đồng USD trên chuỗi và điểm nhập thanh toán

· Mạng lưới chuỗi khối công cộng: Đựng việc phát hành tài sản và lưu thông

· Platform giao dịch và phân phối: Sàn giao dịch trung tâm (CEX), sàn giao dịch phi trung gian (DEX). Ngoài ra, chúng tôi tin rằng còn một người chơi tiềm năng, Platform LaunchPad / IDO (như Buidlpad vv.), họ đã có đầy đủ khả năng về KYC cho tài sản mới, phát hành, đăng ký mua, và phân phối, trong quá khứ phát hành token tiền điện tử, hôm nay hoàn toàn có thể phát hành token trước IPO

· Nhà cung cấp dịch vụ phát hành tài sản: Công ty dịch vụ đưa mọi loại tài sản lên chuỗi

Có thể thấy, chủ đề Tokenization không chỉ sản sinh ra một số công ty công nghệ có giá trị hơn tỷ đô, mà còn có cơ hội phát triển cơ sở hạ tầng mới trị giá nghìn tỷ đô, cũng như một số người chơi trên hệ thống trị giá tỷ đô.

Mọi thứ chỉ mới bắt đầu.

Link bài gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia