ArkStream Capital: 90 phút của USDe: một sự cố không chốt giá bị hiểu sai
Tiêu đề gốc: "ArkStream Capital: 90 phút của USDe | Một sự cố neo giá bị hiểu sai"
Nguồn: ArkStream Capital
Tóm tắt
· Neo giá ngắn, phục hồi nhanh: Vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, USDe đã giảm xuống còn 0,65 đô la trên thị trường giao ngay Binance, nhưng điều này chỉ kéo dài vài phút. Mức neo giá tổng thể kéo dài khoảng 90 phút (từ 0,75 đến 0,98 đô la), với khối lượng giao dịch vượt quá 780 triệu coin. Giá đã ổn định hoàn toàn ở mức khoảng 0,99 đô la vào lúc 06:45 giờ Bắc Kinh.
· Biến động thanh khoản cục bộ: Biến động chủ yếu tập trung vào Binance. Độ lệch giá trên các sàn giao dịch lớn khác và các DEX (Bybit, Curve và Uniswap) đều nằm trong phạm vi 0,3%, cho thấy một điểm mất cân bằng thanh khoản duy nhất chứ không phải là vấn đề hệ thống.
· Không phải là tác nhân gây ra sự sụp đổ của thị trường: BTC, ETH và SOL lần đầu tiên giảm vào lúc 04:45 giờ Bắc Kinh, gây ra phản ứng dây chuyền thanh lý. Độ lệch giá của USDe có nhiều khả năng là sự giải phóng thanh khoản thứ cấp hơn là sự kiện kích hoạt cho sự suy giảm.
· Độ mạnh mẽ của giao thức đã được chứng minh: Ethena đã xử lý thành công hơn 2 tỷ đô la tiền chuộc trong vòng 24 giờ mà không có thời gian ngừng hoạt động hoặc chậm trễ. Giá oracle Aave vẫn nằm trong khoảng 0,99–1,00 đô la và hệ thống không có dấu hiệu thanh lý bắt buộc, vỡ nợ hoặc chạy thanh khoản. Rủi ro hệ thống có thể quản lý được: Ba sàn giao dịch lớn (Binance, Bybit và OKX) nắm giữ quỹ rủi ro kết hợp khoảng 2 tỷ đô la. Trong điều kiện thị trường tương tự, về mặt lý thuyết, chúng có thể chịu được cú sốc thanh lý khoảng 200 tỷ đô la, giảm đáng kể rủi ro kích hoạt thanh lý tự động (ADL). Vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, USDe đã giảm giá tạm thời xuống 0,65 đô la trên Binance, nhưng điều này chỉ kéo dài vài phút. Việc giảm giá kéo dài khoảng 90 phút (từ 0,75 đô la xuống 0,98 đô la), với khối lượng giao dịch vượt quá 780 triệu mã thông báo. Trong cùng thời gian, giá trên các sàn giao dịch lớn khác và các thị trường trên chuỗi vẫn chủ yếu nằm trong phạm vi 0,99–1,00 đô la, với những biến động hạn chế. Nhìn chung, đây là sự mất cân bằng thanh khoản cục bộ chứ không phải là sự kiện rủi ro dựa trên cơ chế - chuỗi thanh lý do sự sụt giảm mạnh của BTC gây ra đã được khuếch đại tại các địa điểm giao dịch cục bộ, nông. Giao thức Ethena duy trì cấu trúc phòng ngừa rủi ro ổn định, lộ trình hoàn vốn suôn sẻ và hệ thống oracle mạnh mẽ trong môi trường biến động cao, thành công trong việc chịu được thử nghiệm căng thẳng trong thế giới thực, chứng minh rằng cơ chế ổn định của nó sở hữu khả năng chống sốc và tự phục hồi tuyệt vời.
Cơ chế ổn định USDe của Ethena đã vượt qua các bài kiểm tra thực tế
Sự biến động giá ngắn hạn của USDe trên Binance
Vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, USDe đã trải qua một đợt tách giá ngắn hạn trên Binance, đạt mức thấp nhất là 0,65 đô la trong khoảng 90 phút, với khối lượng giao dịch vượt quá 780 triệu USDe.
Trong cùng thời gian, Bybit, sàn giao dịch thị trường giao ngay lớn thứ hai, cũng đã trải qua một đợt tách giá nhẹ đối với cặp giao dịch USDe/USDT, nhưng mức độ hạn chế, khối lượng giao dịch thấp và tác động đến toàn thị trường là không đáng kể.
Nhìn chung, đợt tách giá USDe trên Binance kéo dài khoảng 45 phút, với mức tách cao nhất là khoảng -35% (ngay lập tức) và tổng khối lượng giao dịch vượt quá 780 triệu USDe. Sự cố này giống một vụ sụp đổ thanh khoản hơn là rủi ro về cấu trúc trong giao thức.
Quá trình hủy neo giá và neo lại USDE trên Binance spot (USDE/USDT)
Biểu đồ giá USDE/USDT của sàn giao dịch Binance
Biểu đồ giá USDE/USDT của sàn giao dịch Bybit
USDE không gặp phải sự sai lệch có hệ thống ở phía DEX (Uniswap / Curve)
So với việc hủy neo giá sâu của Binance, các DEX trên chuỗi (như Curve và Uniswap) chỉ trải qua những biến động giá nhẹ và chậm trễ, với mức thấp nhất là khoảng 0,995 đô la, nhìn chung vẫn ổn định và hầu như không bị tách rời.
Biểu đồ giá USDe/USDT của Uniswap
Giá chỉ số USDE của Binance
Thị trường cho vay USDE trên Aave vẫn ổn định, không có thanh lý chuỗi.
Khi phân tích các thị trường liên quan của Aave, hãy tập trung vào nhóm cho vay USDE và sUSDe. Các tài sản liên quan đến USDE khác (chẳng hạn như pt-sUSDe) tồn tại trên Aave, nhưng vì giá của chúng có mối tương quan cao với chính USDE, quỹ USDE chính của giao thức Pendle.
Hiện tại, các nhóm cho vay USDe chủ yếu được phân bổ trên hai chuỗi: Ethereum (khoảng 1,1 tỷ đô la) và Plasma (khoảng 750 triệu đô la). Trong khi đó, tiền gửi sUSDe trên Ethereum là khoảng 1 tỷ đô la. Do mô hình cho vay tuần hoàn trên chuỗi, một số người dùng sử dụng USDe và sUSDe làm tài sản thế chấp để vay các loại tiền ổn định khác, sau đó đổi số tiền thu được và cầm cố lại dưới dạng USDe và sUSDe, qua đó tận dụng lợi nhuận USDe của họ.
Quy trình cho vay luân chuyển USDe và sUSDe của Aave Dựa trên nguồn cấp giá của Aave, giá oracle USDe trên nền tảng luôn duy trì ở mức khoảng 1 đô la, hoặc thậm chí cao hơn một chút. Nguồn cấp giá sUSDe vẫn duy trì ở mức khoảng 1,2, nghĩa là người vay USDe và sUSDe trên Aave không bị ảnh hưởng đáng kể bởi việc hủy neo giá giao ngay USDe của Binance. Lưu ý: Phân tích này tập trung vào các chu kỳ cho vay và tính ổn định của USDe và sUSDe. Các khoản thanh lý liên quan đến các tài sản chính thống khác như BTC và ETH không được tính. Chúng tôi cũng đã theo dõi các khoản thanh lý của Aave bằng nền tảng phân tích dữ liệu của bên thứ ba. Dữ liệu cho thấy mặc dù tổng khối lượng thanh lý của Aave đạt 192 triệu đô la trong đợt sụp đổ thị trường (ngày 10-11 tháng 10 năm 2025), nhưng các khoản thanh lý liên quan đến USDe và sUSDe lại rất nhỏ và gần như không đáng kể.
Bảng điều khiển Dune thanh lý của Aave
Các hoạt động thanh lý của Aave cũng có thể được thấy trong dữ liệu giám sát của Chaos Labs, một nền tảng phân tích rủi ro khác, nhưng không có hồ sơ thanh lý nào liên quan trực tiếp đến USDe và sUSDe.
Dữ liệu thanh lý Aave do Chaos Labs cung cấp
Giá oracle và logic nguồn cấp giá của Aave cho USDe
Giá của Aave cho USDe không cố định ở mức 1 đô la, mà sử dụng cơ chế oracle kết hợp:
Giá USDe = Giá nguồn cấp USDe/USD của Chainlink × Tỷ giá hối đoái nội bộ sUSDe/USDe × Hệ số điều chỉnh CAPO (bộ điều hợp giá)
Logic định giá này đã được nêu rõ trong đề xuất quản trị chính thức của Aave "Cập nhật Nguồn cấp Giá sUSDe và USDe" cùng tài liệu phân tích rủi ro của đề xuất này. Mặc dù một số người trong cộng đồng đã đề xuất mã hóa cứng giá USDe thành 1 đô la (tương ứng trực tiếp với USDT), nhưng đề xuất như vậy vẫn chưa được chấp thuận hoặc triển khai. Do đó, Aave hiện đang tính toán giá tham chiếu USDE dựa trên nguồn cấp giá theo thời gian thực của Chainlink và tỷ giá hối đoái nội bộ sUSDe. Trong khoảng thời gian từ ngày 11 đến 12 tháng 10 năm 2025, nguồn cấp giá USDE/USD do Chainlink cung cấp vẫn nằm trong khoảng 0,992 đến 1,000 đô la, với mức biến động tổng thể tối thiểu và không có sự tách rời đáng kể. Nguồn cấp giá USDE của Chainlink sử dụng cơ chế tổng hợp đa nguồn và loại bỏ nhiễu: thay vì lấy dữ liệu trực tiếp từ một sàn giao dịch duy nhất, nó tích hợp dữ liệu giao dịch từ nhiều thị trường tập trung và phi tập trung, được tổng hợp thông qua một mạng lưới các nút và được lọc bỏ các giá trị ngoại lai để tính toán giá trung bình có trọng số đã được xác minh (giá tham chiếu).
Nguồn cấp giá này thường được cập nhật vài phút một lần và được sử dụng rộng rãi trong các tính toán thế chấp và thanh lý cho các giao thức như Aave.
Nhờ cơ chế này, giá USDe trên Aave phản ánh hiệu quả giá trị thị trường hợp lý của nó, tránh các sai lệch giá do biến động ngắn hạn hoặc mất cân bằng thanh khoản trên các sàn giao dịch riêng lẻ. Nguồn cấp giá USDe của Chainlink:
Không có dòng tiền USDe bất thường nào được quan sát thấy trên Binance trong giai đoạn bỏ neo giá. Không có dòng tiền bất thường đáng kể nào được quan sát thấy. Số dư USDe của Binance là khoảng 4,7 tỷ đô la, giảm đáng kể khoảng 500 triệu đô la so với mức 5,2 tỷ đô la trước đó sau sự kiện bỏ neo giá. Sự thay đổi này phù hợp với xu hướng chung của tổng nguồn cung USDe giảm từ 14,6 tỷ đô la xuống còn 12,8 tỷ đô la. Xem xét cấu trúc tài sản thế chấp, các vị thế BTC giảm khoảng 650 triệu đô la, ETH giảm khoảng 130 triệu đô la và tài sản stablecoin giảm khoảng 400 triệu đô la. Nhìn chung, sự sụt giảm trong việc phát hành USDe chủ yếu là do thanh lý vị thế mua và thanh khoản giảm trên thị trường phái sinh, chứ không phải là một cuộc tấn công ổn định hoặc chạy trên một sàn giao dịch duy nhất. 
Tài sản Binance của Arkm
Thay đổi nguồn cung USDe
Thay đổi tài sản cơ sở USDe
Thay đổi tài sản cơ sở USDe
Mối quan hệ giữa sự suy giảm chung của thị trường và việc phá vỡ neo USDe
Trên thực tế, BTC bắt đầu giảm vào lúc 4:45 và các tài sản lớn như ETH và SOL cũng đã trải qua các đợt thoái lui trong cùng thời kỳ. Thị trường tăng đột biến lúc 5:15, nhưng USDe vẫn chưa cho thấy sự tách rời rõ ràng nào.
Do đó, có thể suy ra rằng việc phá giá USDe không phải do sự suy giảm chung của thị trường gây ra, mà nhiều khả năng xuất phát từ việc người dùng nắm giữ các vị thế cho vay luân chuyển trên Binance bán tháo USDe tập trung để giải quyết áp lực ký quỹ, dẫn đến thanh khoản ngắn hạn tăng vọt và phá giá. Hiện vẫn chưa rõ liệu có nhà tạo lập thị trường nào đang sử dụng USDe làm tài sản thế chấp để cung cấp thanh khoản cho thị trường hay không. Dựa trên thử nghiệm thực tế, Binance hiện chỉ cho phép gửi USDe vào tài khoản ký quỹ và chưa cho phép sử dụng USDe làm tài sản thế chấp cho các hợp đồng tương lai, do đó có khả năng hạn chế việc sử dụng USDe làm tài sản thế chấp cho các hợp đồng tương lai.
Biểu tượng giảm giá BTC
Phân tích rủi ro hệ thống ENA và tính ổn định của USDe
Cấu trúc chống rủi ro của hệ thống ENA
Tổng số USDe được phát hành theo hệ sinh thái ENA hiện tại ước tính là 14 tỷ đô la Mỹ.
Trong số này:
· Khoảng 60% (≈ 8,4 tỷ đô la) là phần "stablecoin thanh khoản", chủ yếu được sử dụng để triển khai giao thức nội bộ và thế chấp luân chuyển;
· Khoảng 40% (≈ 5,6 tỷ đô la) là nợ phải trả của stablecoin được hình thành bởi cấu trúc phòng ngừa rủi ro, trong đó:
· Vị thế giao ngay BTC + bán khống chiếm khoảng 28% (tương ứng với khoảng 3,9 tỷ đô la USDe được phát hành);
· Vị thế giao ngay ETH + bán khống chiếm khoảng 11% (tương ứng với khoảng 1,54 tỷ đô la USDe được phát hành).
Điều này có nghĩa là tính ổn định của các vị thế phòng ngừa rủi ro BTC và ETH quyết định trực tiếp đến khả năng chịu rủi ro của toàn bộ hệ thống.
Rủi ro hệ thống cốt lõi
Rủi ro hệ thống chính của USDe nằm ở tính hiệu quả và tính bền vững của việc phòng ngừa các vị thế bán khống:
· Nếu vị thế bán khống BTC/ETH buộc phải đóng do biến động mạnh của thị trường hoặc do ADL (tự động giảm đòn bẩy), giao thức ENA sẽ mất cấu trúc phòng ngừa trung lập tương ứng.
· Tại thời điểm này, giao thức sẽ không còn nắm giữ danh mục đầu tư phòng ngừa nữa mà thay vào đó sẽ nắm giữ khoảng 3,9 tỷ đô la trong danh mục đầu tư dài hạn BTC.
Nếu thị trường tiếp tục giảm 10%–20%, tài sản của USDe sẽ chịu tổn thất thực tế, và đồng stablecoin này sẽ phải đối mặt với áp lực thực sự phải depeg. Hơn nữa, việc thu hẹp tỷ lệ tài trợ và trì hoãn thanh lý trong điều kiện thị trường khắc nghiệt cũng có thể dẫn đến tổn thất lớn hơn về mặt tài sản, bằng chứng là sự sụt giảm thị phần của BTC trong sự cố này.Khả năng Depeg Tiếp theo và Các Điểm Chính Cần Theo dõi
Mức độ neo giá thị trường của USDe chủ yếu được xác định bởi sổ lệnh của các sàn giao dịch. Do đó, một đợt bán tháo lớn (chẳng hạn như việc bán ra tập trung của các nhà đầu tư cá voi) có thể gây ra việc depeg tạm thời ngay cả khi tài sản vẫn ở mức tốt.
Các chỉ số sau đây cần được theo dõi liên tục:
Tác động tiềm ẩn đến thanh khoản tổng thể
Nếu USDe thực sự được depeg, tác động của thị trường có thể gần với một cuộc khủng hoảng thanh khoản cục bộ:
· Các vị thế phòng ngừa rủi ro BTC ở lớp giao thức trở nên không hợp lệ → rủi ro về phía tài sản bị phơi bày;
· Các LP và người vay trong nhóm stablecoin sẽ ưu tiên rút tiền → dòng chảy ra của các stablecoin thanh khoản được đẩy nhanh;
· Nếu chuỗi phản hồi được hình thành, mức độ depegment có tương quan tích cực với mức độ giảm của BTC
Hợp đồng BTC Dữ liệu OI
Ethena trên ADL
Đội ngũ Ethena đã có kế hoạch dài hạn cho các rủi ro hệ thống sàn giao dịch và ADL (tự động giảm đòn bẩy) tiềm ẩn, và những rủi ro này được nêu rõ trong tài liệu chính thức.
Phần này chủ yếu đề cập đến hai kịch bản:
· Rủi ro Tự động Giảm đòn bẩy (Automatic Deleveraging);
· Rủi ro Hỏng hóc Sàn giao dịch (rủi ro sàn giao dịch ngừng hoạt động hoặc phá sản).
Cơ chế Tự động Giảm đòn bẩy (ADL) là "tuyến phòng thủ cuối cùng" được các sàn giao dịch phái sinh lớn sử dụng để ngăn ngừa rủi ro hệ thống trong những tình huống cực đoan. Khi quỹ bảo hiểm cạn kiệt và không thể bù đắp tổn thất từ các lệnh gọi ký quỹ, sàn giao dịch sẽ buộc phải thanh lý các vị thế có lợi nhuận để loại bỏ rủi ro.
Tài liệu của Ethena nêu rằng mặc dù về mặt lý thuyết, ADL có thể dẫn đến việc thanh lý bắt buộc một số vị thế phòng ngừa rủi ro, nhưng khả năng kích hoạt nó là cực kỳ thấp trên các sàn giao dịch lớn hiện tại (như Binance, Bybit và OKX) vì những lý do sau: · Quy mô quỹ bảo hiểm phù hợp; · Hệ thống thanh toán bù trừ có nhiều lớp đệm rủi ro và cơ chế tự phục hồi; · Trong những biến động của thị trường, các sàn giao dịch ưu tiên giảm thiểu rủi ro thông qua việc khớp lệnh nội bộ và chia sẻ rủi ro theo từng vị thế.Ngay cả khi ADL được kích hoạt trên các sàn giao dịch riêng lẻ, Ethena vẫn có thể nhanh chóng khôi phục tính trung lập của thị trường bằng cách thiết lập lại ngay lập tức các vị thế phòng ngừa rủi ro và chủ động hiện thực hóa lợi nhuận và thua lỗ chưa thanh toán (PnL).
Nhìn chung, tác động của ADL đối với Ethena chỉ giới hạn ở rủi ro gián đoạn vị thế trong thời gian ngắn và không gây ra mối đe dọa hệ thống đối với giá neo USDE hoặc chứng khoán tài sản.
Đánh giá khả năng chịu rủi ro của nhiều sàn giao dịch
Dựa trên sự phân bổ các vị thế phòng ngừa rủi ro của Ethena và quy mô dự trữ rủi ro của các sàn giao dịch lớn, có thể thực hiện phép tính sau:
Tính đến ngày 11 tháng 10 năm 2025, tổng khối lượng thanh lý hàng ngày trên toàn bộ thị trường là khoảng 20 tỷ đô la.
Trong số này, số dư quỹ rủi ro được Binance chính thức công bố đã giảm khoảng 200 triệu đô la, ngụ ý rằng tỷ lệ hấp thụ rủi ro của sàn trong điều kiện thị trường khắc nghiệt là khoảng 10%.
Dựa trên quy mô hiện tại của quỹ đầu tư mạo hiểm Binance là khoảng 1 tỷ đô la Mỹ, khả năng thanh lý tối đa theo lý thuyết của quỹ trong các điều kiện thị trường tương tự là khoảng: ≈ 100 tỷ đô la Mỹ khối lượng thanh lý hàng ngày (tương ứng với tỷ lệ hấp thụ rủi ro là 10%)
Các vị thế phòng ngừa rủi ro của Ethena được phân bổ trên nhiều sàn giao dịch chính thống (Binance, Bybit, OKX, v.v.), điều này có tác dụng phân tán rủi ro đáng kể.
Ước tính dựa trên dữ liệu công khai:
· Binance: khoảng 1,04 tỷ đô la
· Bybit: khoảng 380 triệu đô la
· OKX: khoảng 320 triệu đô la
Tổng cộng khoảng 2 tỷ đô la
Theo cùng giả định (tỷ lệ hấp thụ rủi ro khoảng 10%), quy mô quỹ rủi ro kết hợp của ba nền tảng lớn về mặt lý thuyết có thể chịu được cú sốc thanh lý trong một ngày khoảng 200 tỷ đô la mà không gây ra rủi ro hệ thống.
Kết quả này cho thấy chiến lược phòng ngừa rủi ro đa sàn giao dịch của Ethena có đủ tính linh hoạt và độ sâu phòng thủ trong việc phân bổ rủi ro, và ngay cả trong điều kiện biến động cực độ, rủi ro thanh lý có hệ thống (ADL) vẫn nằm trong phạm vi có thể kiểm soát được.
Liên kết tham khảo
· https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
· https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot
· https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT
· https://aavescan.com/ethereum-v3/usde
· https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations
· https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations
· https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance
· https://portal.llamarisk.com/ethena/overview
· https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history
· https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/
· https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap
· https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction
https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495
· https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com
https://www.binance.com/en/margin/interest-history
· https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
