Tiêu đề gốc: "Báo cáo toàn cảnh Coinbase: Tình hình hiện tại, rủi ro và định giá của sàn giao dịch tuân thủ hàng đầu Hoa Kỳ"

Tác giả gốc: Alex Xu, Mint Ventures

1. Tóm tắt nghiên cứu

Là công ty hàng đầu thế giới về giao dịch và dịch vụ tài sản tiền điện tử, Coinbase, với thương hiệu đáng tin cậy, lượng người dùng rộng lớn, các sản phẩm đa dạng và các sáng kiến tuân thủ quy định sớm, là ứng cử viên hàng đầu để tận dụng sự tăng trưởng dài hạn của ngành công nghiệp tiền điện tử.

Cụ thể:

· Lịch sử lâu đời và danh tiếng thương hiệu của công ty trong các hoạt động tuân thủ và bảo mật, cùng với nhiều đối tác tổ chức, có vị thế tốt để thu hút nhiều khách hàng tổ chức và thị trường đại chúng hơn.

· Với các nguồn doanh thu đa dạng, chẳng hạn như phí đăng ký và lãi suất, mô hình kinh doanh của công ty đa dạng hơn, không còn chỉ dựa vào phí giao dịch và khả năng phục hồi trước những biến động theo chu kỳ đã được cải thiện so với trước đây.

· Bảng cân đối kế toán lành mạnh, tỷ lệ nợ thấp và lượng tiền mặt dồi dào giúp công ty có được sự bảo vệ và khả năng tấn công trước sự đổi mới công nghệ, mở rộng ra quốc tế và những trở ngại.

· Các quốc gia có chủ quyền, đại diện là Hoa Kỳ, có xu hướng nới lỏng hơn trong việc quản lý chung đối với tiền điện tử và khuyến khích đổi mới. Các xu hướng dài hạn của ngành vẫn hướng đến tăng trưởng và blockchain cùng tài sản kỹ thuật số dự kiến sẽ ngày càng được tích hợp vào tài chính chính thống. Coinbase có vị thế vững chắc trong các lĩnh vực công nghiệp quan trọng.

Tuy nhiên, mặc dù biến động về doanh thu và lợi nhuận theo chu kỳ ngành đã chậm lại so với chu kỳ trước, nhưng vẫn có những thăng trầm đáng kể (xem Mục 6, Hiệu suất hoạt động và tài chính để biết chi tiết). Tình hình này đã trở nên rất rõ ràng trong các báo cáo tài chính của hai quý gần đây nhất.

Hơn nữa, Coinbase hoạt động trong một thị trường cạnh tranh cao. Tại thị trường Mỹ, Coinbase phải đối mặt với sự cạnh tranh trực tiếp từ Robinhood và Kraken, trong khi ở nước ngoài, Coinbase phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt từ nhiều sàn giao dịch tiền điện tử nước ngoài như Binance. Các nền tảng giao dịch phi tập trung như Uniswap và sàn giao dịch trực tuyến Hyperliquid cũng đang phát triển nhanh chóng, thách thức thị phần của các sàn giao dịch điện tử truyền thống (CEX).

Điều đáng chú ý là trong chu kỳ thị trường tăng giá này, giá cổ phiếu của Coinbase đã tăng hơn 11 lần so với mức thấp nhất trong 22 năm, vượt xa mức tăng trưởng của BTC trong cùng kỳ và vượt trội hơn hầu hết các tài sản tiền điện tử khác.

Có thể nói rằng Coinbase đang phải đối mặt với cả những thách thức cạnh tranh lẫn cơ hội. Báo cáo này đánh dấu lần đầu tiên Mint Ventures đưa tin về Coinbase, và chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi hiệu suất của sàn này trong dài hạn.

Tái bút: Bài viết này thể hiện quan điểm hiện tại của tác giả tại thời điểm xuất bản và có thể thay đổi. Quan điểm được thể hiện rất chủ quan và có thể chứa sai sót về sự kiện, dữ liệu hoặc lập luận. Mọi ý kiến được trình bày ở đây không cấu thành lời khuyên đầu tư. Chúng tôi hoan nghênh những lời phê bình và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp và độc giả.

2. Tổng quan về Công ty

2.1 Lịch sử và Các cột mốc

Coinbase được thành lập vào năm 2012 bởi Brian Armstrong và Fred Ehrsam, có trụ sở chính tại San Francisco. Ban đầu, công ty tập trung vào dịch vụ môi giới Bitcoin và đã nhận được một trong những giấy phép giao dịch Bitcoin đầu tiên (BitLicense) do Tiểu bang New York cấp vào năm 2014. Kể từ đó, Coinbase đã liên tục mở rộng danh mục sản phẩm của mình: năm 2015, Coinbase ra mắt nền tảng giao dịch "Coinbase Exchange" (sau này đổi tên thành Coinbase Pro), và năm 2016, Coinbase bắt đầu hỗ trợ giao dịch nhiều loại tài sản tiền điện tử khác nhau như Ethereum. Năm 2018, công ty bước vào lĩnh vực ứng dụng blockchain thông qua việc mua lại các doanh nghiệp như Earn.com và đưa cựu giám đốc điều hành LinkedIn Emilie Choi vào để lãnh đạo việc mở rộng M&A. Năm 2019, công ty mua lại doanh nghiệp tổ chức của Xapo, củng cố vị thế hàng đầu của mình trong các dịch vụ lưu ký. Cùng năm đó, định giá của công ty đã vượt quá 8 tỷ đô la. Vào ngày 14 tháng 4 năm 2021, Coinbase đã niêm yết thành công trên Nasdaq, trở thành sàn giao dịch lớn đầu tiên (và cho đến nay, duy nhất) trong ngành công nghiệp tiền điện tử làm được như vậy, với vốn hóa thị trường hơn 85 tỷ đô la. Sau khi IPO, công ty tiếp tục mở rộng sự hiện diện toàn cầu và đa dạng hóa dòng sản phẩm của mình. Năm 2022, công ty mua lại sàn giao dịch tương lai FairX và tham gia thị trường phái sinh tiền điện tử, ra mắt thị trường NFT (mặc dù khối lượng giao dịch sau đó đã giảm). Năm 2023, mạng Ethereum Layer 2, Base, được ra mắt, củng cố hệ sinh thái trên chuỗi. Cùng năm đó, trong khi tích cực ứng phó với các thách thức về quy định của Hoa Kỳ, công ty đã nhận được giấy phép ở nhiều khu vực, bao gồm Singapore, EU (Ireland) và Brazil, và chính thức hoàn tất việc mua lại Deribit, một nền tảng giao dịch quyền chọn hàng đầu, vào năm 2025.

Sau hơn một thập kỷ phát triển, Coinbase đã phát triển từ một công ty môi giới Bitcoin đơn lẻ thành một nền tảng tài chính tiền điện tử bao gồm đầy đủ các dịch vụ như giao dịch, lưu ký và thanh toán.

2.2 Định vị và Khách hàng Mục tiêu

Sứ mệnh của Coinbase là "nâng cao tự do kinh tế toàn cầu" và tầm nhìn của công ty là cập nhật hệ thống tài chính đã tồn tại hàng thế kỷ để mọi người có thể tham gia vào nền kinh tế tiền điện tử một cách công bằng và thuận tiện. Công ty được định vị là một nền tảng một cửa an toàn và đáng tin cậy cho tài sản tiền điện tử, thu hút người dùng đại chúng thông qua các sản phẩm đơn giản và dễ sử dụng, đồng thời cung cấp các dịch vụ cấp độ tổ chức để đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Cơ sở khách hàng của Coinbase có thể được chia thành ba loại chính: Người dùng bán lẻ: Các nhà đầu tư cá nhân quan tâm đến tài sản tiền điện tử. Ngoài việc giao dịch các loại tiền điện tử lớn, Coinbase còn cung cấp cho người dùng dịch vụ đặt cược, kiếm lợi nhuận và truy cập các tính năng thanh toán. Số lượng người dùng giao dịch hàng tháng (MTU) của Coinbase đạt đỉnh 11,2 triệu vào quý 4 năm 2021. Ngay cả trong thời kỳ khó khăn của năm 2022–2023, số lượng người dùng hoạt động hàng quý vẫn ở mức trên 7 triệu. Đến quý 1 năm 2025, MTU là khoảng 9,2 triệu, giảm nhẹ xuống còn khoảng 9 triệu vào quý 2 năm 2025. · Khách hàng tổ chức: Coinbase đã tập trung vào thị trường tổ chức kể từ năm 2017, cung cấp các dịch vụ như môi giới Coinbase Prime và Coinbase Custody. Khách hàng của Coinbase bao gồm các quỹ đầu cơ, công ty quản lý tài sản và kho bạc doanh nghiệp. Đến cuối năm 2021, cơ sở khách hàng tổ chức của Coinbase đã vượt quá 9.000, bao gồm 10% trong số 100 quỹ đầu cơ hàng đầu trên toàn cầu. Khách hàng tổ chức đóng góp phần lớn khối lượng giao dịch của nền tảng (khoảng 81% vào năm 2024). Mặc dù phí thấp hơn, họ vẫn tạo ra phí lưu ký và doanh thu giao dịch ổn định. · Nhà phát triển và Đối tác Hệ sinh thái: Coinbase cũng coi các nhà phát triển và dự án blockchain là khách hàng hệ sinh thái. Nền tảng này hỗ trợ phát triển mạng lưới blockchain thông qua cơ sở hạ tầng như Coinbase Cloud (dịch vụ nút và giao diện API) và hợp tác với các dự án mới thông qua đầu tư và niêm yết tiền điện tử. Hơn nữa, stablecoin USDC được Coinbase và Circle cùng ra mắt, trong đó Coinbase đóng vai trò vừa là đối tác phát hành vừa là nền tảng phân phối chính, chia sẻ một phần đáng kể biên độ lãi suất và phí kênh của Circle. Nhìn chung, Coinbase tự hào có lợi thế kép là dễ tiếp cận với công chúng và được các tổ chức tin cậy, kết nối thị trường bán lẻ và tổ chức, đồng thời đóng vai trò là cầu nối giữa tiền pháp định và tiền điện tử trong hệ sinh thái tiền điện tử. 2.3 Cấu trúc vốn chủ sở hữu và quyền biểu quyết Công ty áp dụng cấu trúc cổ phiếu hai loại. Cổ phiếu phổ thông loại A được niêm yết trên Nasdaq và có một phiếu bầu cho mỗi cổ phiếu; Cổ phiếu phổ thông loại B do những người sáng lập và giám đốc điều hành nắm giữ, với mỗi cổ phiếu có 20 phiếu bầu. Nhà sáng lập kiêm Tổng giám đốc điều hành Brian Armstrong kiểm soát hơn 64% quyền biểu quyết thông qua việc nắm giữ khoảng 23,48 triệu cổ phiếu loại B, khiến Coinbase trở thành một công ty được kiểm soát chặt chẽ. Một số ít nhà đầu tư ban đầu (chẳng hạn như Andreessen Horowitz) cũng nắm giữ một số cổ phiếu loại B. Vào giữa năm 2025, Armstrong đã chuyển đổi và bán một phần nhỏ số cổ phiếu loại B này, nhưng vẫn giữ lại khoảng 469,6 triệu phiếu bầu tương đương với cổ phiếu loại A. Vì cổ phiếu loại B có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu loại A bất kỳ lúc nào theo tỷ lệ 20:1, nên tổng vốn cổ phần của công ty sẽ dao động nhẹ với mỗi lần chuyển đổi. Cấu trúc cổ phiếu hai loại này đảm bảo quyền kiểm soát của nhóm sáng lập đối với định hướng chiến lược của công ty, nhưng cũng có nghĩa là các cổ đông phổ thông có ảnh hưởng hạn chế đến quản trị công ty. Nhìn chung, cấu trúc nắm giữ cổ phần tập trung cao độ của Coinbase mang lại cho những người sáng lập tiếng nói đáng kể, đảm bảo tính nhất quán trong tầm nhìn dài hạn và định hướng chiến lược của công ty.Coinbase hoạt động trong thị trường giao dịch tiền điện tử rộng lớn và các dịch vụ tài chính liên quan. Các lĩnh vực cốt lõi bao gồm: · Thị trường giao dịch giao ngay: Đây là nơi khớp lệnh các giao dịch mua và bán tài sản tiền điện tử và là lĩnh vực kinh doanh chính của Coinbase. Dựa trên đối tượng giao dịch, thị trường này có thể được chia thành giao dịch fiat-to-crypto (fiat on-ramp) và giao dịch crypto-to-crypto. Dựa trên loại khách hàng, thị trường này có thể được chia thành giao dịch bán lẻ và giao dịch tổ chức. · Thị trường giao dịch phái sinh: Thị trường này bao gồm giao dịch các sản phẩm phái sinh có đòn bẩy như hợp đồng tương lai và quyền chọn tiền điện tử. Thị trường này đã phát triển nhanh chóng trong những năm gần đây, với các sản phẩm phái sinh tiền điện tử chiếm khoảng 75% tổng khối lượng giao dịch trong nửa đầu năm 2025 (nguồn dữ liệu: Kaiko). Coinbase tham gia thị trường phái sinh tương đối muộn và hiện đang hoạt động thông qua các sàn giao dịch tương lai được quản lý và các nền tảng ở nước ngoài. · Dịch vụ lưu ký và ví: Cung cấp các giải pháp lưu trữ an toàn cho các tổ chức và cá nhân nắm giữ số lượng lớn tài sản tiền điện tử. Thị trường lưu ký gắn liền chặt chẽ với giao dịch và khách hàng thực hiện các giao dịch quy mô lớn trên các sàn giao dịch thường yêu cầu các dịch vụ lưu ký tuân thủ. · Cơ sở hạ tầng Blockchain và các dịch vụ khác: Bao gồm các dịch vụ "tài chính blockchain" như phát hành và lưu hành stablecoin, hoạt động blockchain (Cơ sở), thanh toán và đặt cược. Phân khúc này mở rộng các nguồn doanh thu vượt ra ngoài các sàn giao dịch; ví dụ: Coinbase kiếm được lãi suất và phí từ stablecoin USDC và đặt cược nút. 3.2 Quy mô và Tăng trưởng Lịch sử (Năm Năm Qua) Thị trường tiền điện tử nói chung biến động mạnh theo chu kỳ. Đo lường theo khối lượng giao dịch, khối lượng giao dịch tiền điện tử toàn cầu đã tăng vọt từ khoảng 22,9 nghìn tỷ đô la vào năm 2017 lên 131,4 nghìn tỷ đô la vào năm 2021, đạt tốc độ tăng trưởng hàng năm đặc biệt cao. Sau đó, khối lượng giao dịch giảm xuống còn 82 nghìn tỷ đô la vào năm 2022 (-37% so với cùng kỳ năm trước) do thị trường suy thoái và tiếp tục giảm nhẹ vào năm 2023, đạt 75,6 nghìn tỷ đô la. Năm 2024, nhờ sự bùng nổ trở lại của thị trường, tổng khối lượng giao dịch đã đạt mức cao mới khoảng 150 nghìn tỷ đô la, gần gấp đôi mức năm 2023. Quy mô ngành có mối tương quan chặt chẽ với giá và biến động của tài sản tiền điện tử: Ví dụ, trong thị trường tăng giá năm 2021, giá của nhiều loại token tăng vọt, dẫn đến giao dịch đầu cơ tích cực và khối lượng giao dịch tăng gần 196% so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, trong thị trường giảm giá năm 2022, giá đã giảm mạnh và khối lượng giao dịch giảm gần 40%. Về quy mô người dùng, số lượng người nắm giữ tiền điện tử toàn cầu cũng biến động theo điều kiện thị trường, nhưng xu hướng chung vẫn là tăng. Theo nghiên cứu của Crypto.com, số lượng người dùng tiền điện tử toàn cầu dự kiến sẽ tăng từ khoảng 50 triệu vào năm 2018 lên hơn 300 triệu vào năm 2021. Sau khi giảm vào năm 2022, con số này sẽ phục hồi lên khoảng 400 triệu vào cuối năm 2023.

Hoạt động kinh doanh của Coinbase đã phát triển cùng với ngành: Khối lượng giao dịch trên nền tảng của họ đã tăng từ 32 tỷ đô la vào năm 2019 lên 1,67 nghìn tỷ đô la vào năm 2021, trước khi giảm xuống còn 830 tỷ đô la vào năm 2022 và tiếp tục giảm xuống còn 468 tỷ đô la vào năm 2023. Về người dùng hoạt động, số lượng người dùng giao dịch hàng tháng của Coinbase đã tăng từ dưới 1 triệu vào năm 2019 lên mức trung bình hàng năm là 9 triệu vào năm 2021, trước khi giảm xuống mức trung bình hàng quý là 7-9 triệu vào năm 2022-2023. Tóm lại, quy mô của ngành đã biến động đáng kể trong năm năm qua, với xu hướng tăng trưởng trung và dài hạn. 3.3 Bối cảnh cạnh tranh và thị phần của Coinbase (Năm năm gần đây) Ngành giao dịch tiền điện tử có rất nhiều đối thủ cạnh tranh và bối cảnh thay đổi theo sự phát triển của thị trường. Trên toàn cầu, Binance đã nhanh chóng vươn lên trở thành sàn giao dịch lớn nhất tính theo khối lượng giao dịch kể từ năm 2018. Thị phần giao ngay toàn cầu của sàn đã vượt quá 50% tại thời điểm đỉnh cao của thị trường tăng giá; vào đầu năm 2025, nó duy trì khoảng 38% thị phần, xếp hạng đầu tiên. Các công ty lớn khác bao gồm OKX, Coinbase, Kraken, Bitfinex và các công ty hàng đầu khu vực như Upbit của Hàn Quốc. Trong những năm gần đây, các ngôi sao đang lên như Bybit và Bitget cũng đã giành được thị phần đáng kể. Thị phần toàn cầu của Coinbase dao động trong khoảng từ 5% đến 10%. Ví dụ: trong nửa đầu năm 2025, Coinbase chiếm khoảng 7% tổng khối lượng giao dịch giao ngay của mười sàn giao dịch hàng đầu trên toàn cầu, tương đương với OKX, Bybit và các sàn khác. Để so sánh, riêng Binance nắm giữ thị phần này gấp nhiều lần. Điều quan trọng cần lưu ý là, do tập trung vào thị trường Hoa Kỳ được quản lý, Coinbase tránh giao dịch đầu cơ altcoin rộng rãi, dẫn đến thứ hạng toàn cầu của nó thường bị vượt qua bởi các nền tảng có niêm yết tích cực hơn và thao túng khối lượng lớn. Tuy nhiên, Coinbase có lợi thế rõ ràng trên thị trường tuân thủ pháp định, đặc biệt là ở Hoa Kỳ. Kể từ năm 2019, Coinbase liên tục dẫn đầu về khối lượng giao dịch tại Hoa Kỳ và tiếp tục tăng thị phần trên thị trường giao ngay và phái sinh tại Hoa Kỳ vào năm 2024. Với sự sụp đổ của đối thủ cạnh tranh FTX vào năm 2022, vị thế của Coinbase tại Hoa Kỳ càng trở nên vững chắc hơn.

Bối cảnh Cạnh tranh

Năm năm qua đã chứng kiến một số thay đổi đáng chú ý:

· Thị phần của các nền tảng giao dịch đã chuyển từ tập trung sang phân tán. Sau thảm họa FTX năm 2022, thị phần của Binance đã tăng từ 48,7% (Quý 1) lên 66,7% (Quý 4). Kể từ đó, thị phần bắt đầu phân kỳ, với Bybit, OKX, Bitget và các sàn giao dịch khác bắt đầu giành được thị phần, và cạnh tranh ngày càng trở nên khốc liệt hơn.

Áp lực tuân thủ ngày càng tăng đang dẫn đến sự khác biệt theo khu vực—số lượng đối thủ cạnh tranh trên thị trường Hoa Kỳ đang giảm dần (chỉ còn lại một số ít, chẳng hạn như Coinbase và Kraken), trong khi các nền tảng châu Á đang trên đà phát triển (chẳng hạn như Upbit ở Hàn Quốc và Gate ở Đông Nam Á). 3.4 Dự báo về quy mô và tăng trưởng của ngành trong 5-7 năm tới Nhìn về 5-7 năm tới, ngành giao dịch tiền điện tử dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng, nhưng tốc độ tăng trưởng sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố và giả định về kịch bản. Các báo cáo nghiên cứu ngành (từ Skyquest, ResearchAndMarkets, Fidelity và Grand View Research) thường dự đoán rằng thị trường tiền điện tử sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng kép hàng năm hai chữ số. Theo kịch bản cơ sở (giả sử môi trường kinh tế vĩ mô ổn định và không có sự suy giảm đáng kể nào về bối cảnh pháp lý), vốn hóa thị trường tiền điện tử toàn cầu dự kiến sẽ tăng từ mức hiện tại là khoảng 3 nghìn tỷ đô la lên khoảng 10 nghìn tỷ đô la vào năm 2030, với mức tăng đáng kể tương ứng về khối lượng giao dịch. Tuy nhiên, khi thị trường trưởng thành hơn, tính biến động có khả năng giảm và tăng trưởng khối lượng giao dịch sẽ thấp hơn một chút so với tăng trưởng vốn hóa thị trường, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 15%. Các động lực tăng trưởng chính cho ngành công nghiệp tiền điện tử bao gồm: · Xu hướng giá tài sản: Nếu các tài sản hàng đầu như Bitcoin tiếp tục đạt mức cao mới, điều này sẽ thúc đẩy thị trường chung đi lên. Giá tăng và tính biến động gia tăng sẽ kích thích hoạt động giao dịch, do đó thúc đẩy khối lượng giao dịch. · Sự thâm nhập của các sản phẩm phái sinh: Các sản phẩm phái sinh hiện chiếm khoảng 75% thị trường và dự kiến sẽ tiếp tục mở rộng. Ví dụ, các nhà đầu tư tổ chức đang ưa chuộng các công cụ phòng ngừa rủi ro như hợp đồng tương lai, và các nhà đầu tư bán lẻ có thể dần dần áp dụng giao dịch đòn bẩy, điều này sẽ làm tăng tổng khối lượng giao dịch. Chúng tôi giả định rằng tỷ lệ các sản phẩm phái sinh sẽ tăng lên 85% vào năm 2030, điều này sẽ làm tăng tổng khối lượng giao dịch khoảng 1,2 lần. · Sự tham gia của các tổ chức: Nếu nhiều tổ chức tài chính truyền thống hơn (công ty quản lý tài sản, ngân hàng, v.v.) tham gia vào thị trường tiền điện tử, điều này có thể mang lại hàng nghìn tỷ đô la vốn mới. Ví dụ, việc phê duyệt thêm các ETF, quyền tiếp cận của tổ chức (hiện tại nhiều tổ chức vẫn chưa được phép nắm giữ trực tiếp tài sản tiền điện tử, bao gồm cả cổ phiếu ETF) và phân bổ quỹ đầu tư quốc gia sẽ mở rộng đáng kể chiều sâu thị trường. Điều này sẽ thúc đẩy sự tăng trưởng đồng thời về khối lượng giao dịch và nhu cầu lưu ký. Fidelity và các tổ chức khác dự đoán rằng các quỹ đầu tư tổ chức dự kiến sẽ bổ sung hàng trăm tỷ đô la vào tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử hàng năm trong vài năm tới. Minh bạch về quy định: Một khuôn khổ pháp lý rõ ràng sẽ giảm bớt lo ngại về sự tham gia của thị trường và thu hút nhiều người tham gia hơn. Trong kịch bản lạc quan, với việc thiết lập các quy định hợp lý tại các nền kinh tế lớn (chẳng hạn như cấp phép rộng rãi ở các nền kinh tế phát triển, hợp pháp hóa và mở rộng ETF), cơ sở người dùng và hoạt động sẽ tăng lên. Trong kịch bản bi quan, nếu áp lực pháp lý được thực hiện (chẳng hạn như hạn chế hỗ trợ ngân hàng và yêu cầu vốn chặt chẽ hơn), tăng trưởng thị trường có thể bị hạn chế hoặc thậm chí trì trệ. Hiện tại, với việc thông qua Đạo luật Genius Stablecoin của Hoa Kỳ và Đạo luật Minh bạch tại Hạ viện, hiệu ứng trình diễn của chúng sẽ dần lan rộng sang các nền kinh tế phát triển trên toàn thế giới. Chúng tôi đang háo hức chờ đợi sự minh bạch tổng thể của chính sách tiền điện tử trong tương lai.Phân tích Kịch bản: Chúng ta có thể xây dựng ba kịch bản để dự đoán quy mô của ngành từ năm 2025 đến năm 2030: · Kịch bản cơ sở: Điều này giả định sự ổn định kinh tế vĩ mô, quy định thân thiện nhưng thận trọng ở các quốc gia lớn và sự chấp nhận dần dần của các nhà đầu tư đối với tài sản tiền điện tử. Vốn hóa thị trường tiền điện tử tăng trưởng với tốc độ trung bình hàng năm khoảng 15%, với khối lượng giao dịch tăng khoảng 12%. Đến năm 2030, khối lượng giao dịch hàng năm toàn cầu có thể đạt khoảng 300 nghìn tỷ đô la, với doanh thu của ngành (phí giao dịch) tăng theo khối lượng giao dịch. Các nền tảng tuân thủ hàng đầu như Coinbase chứng kiến sự tăng trưởng ổn định về thị phần. Kịch bản này cho thấy sự tăng trưởng lành mạnh của ngành mà không có sự điên cuồng hay bong bóng. · Kịch bản lạc quan: Điều này giả định một sự bùng nổ tương tự như sự bùng nổ của "tài chính internet": các nền kinh tế lớn (đặc biệt là Hoa Kỳ) làm rõ toàn diện các quy định của ngành, các tổ chức và doanh nghiệp lớn tham gia thị trường hàng loạt và công nghệ tiền điện tử đạt được sự áp dụng rộng rãi (ví dụ: sự gia tăng về quy mô và việc áp dụng DeFi). Giá tài sản tăng vọt (ví dụ, Bitcoin có thể đạt 1 triệu đô la vào năm 2030, như ARK Invest có triển vọng dài hạn này), vốn hóa thị trường toàn cầu tăng hơn 20% hàng năm và khối lượng giao dịch có thể đạt 25% hàng năm. Dựa trên dự báo này, tổng khối lượng giao dịch có thể đạt 600-800 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. Những gã khổng lồ tuân thủ như Coinbase thu được lợi nhuận khổng lồ từ sự tăng trưởng bùng nổ này, nâng cao đáng kể trần cho ngành. Kịch bản bi quan: Giả sử môi trường kinh tế vĩ mô bất lợi hoặc các hạn chế pháp lý nghiêm ngặt, chẳng hạn như các hạn chế nghiêm ngặt do các quốc gia lớn áp đặt, tài sản tiền điện tử có thể gặp phải tình trạng trì trệ và biến động kéo dài. Quy mô ngành có thể trì trệ, chỉ tăng trưởng nhẹ hoặc thậm chí trải qua nhiều năm suy giảm. Trong trường hợp xấu nhất, tăng trưởng khối lượng giao dịch hàng năm có thể giảm xuống một chữ số, trì trệ hoặc thậm chí giảm, với tổng khối lượng giao dịch có thể dao động trong khoảng 100-150 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. Các sàn giao dịch tuân thủ như Coinbase có thể giành được thị phần (khi các nền tảng mờ ám thoát ra hoặc thu hẹp do các quy định nghiêm ngặt), nhưng mức tăng trưởng tuyệt đối về quy mô kinh doanh sẽ bị hạn chế. Nhìn chung, tôi có xu hướng giữ một cái nhìn lạc quan: Trong 5-7 năm tới, ngành giao dịch tiền điện tử dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng theo chu kỳ, với quy mô tổng thể tăng trưởng hàng năm. Người dùng tiền điện tử và các tập đoàn trong ngành đã trở thành một thế lực đáng gờm trong mắt các thế lực chính trị trên toàn thế giới và là một trong những động lực chính dẫn đến chiến thắng bất ngờ của Đảng Cộng hòa trước Đảng Dân chủ trong cuộc bầu cử Hoa Kỳ năm 2024. Kể từ cuộc chiến này, Đảng Dân chủ đã trở nên ôn hòa hơn đáng kể đối với các dự luật về tiền điện tử đòi hỏi sự hợp tác lưỡng đảng. Nhiều nhà lập pháp Đảng Dân chủ đã bỏ phiếu ủng hộ Đạo luật Genius (đã được ban hành tại cả hai viện) và Đạo luật Clarity (tại Hạ viện).4. Các dòng sản phẩm và kinh doanh Coinbase hiện đang vận hành một doanh nghiệp đa dạng, với các nguồn doanh thu chính được phân loại thành hai phân khúc chính: giao dịch và đăng ký và dịch vụ, bao gồm nhiều dòng sản phẩm. Sau đây là tóm tắt về mô hình kinh doanh, số liệu cốt lõi, đóng góp doanh thu, lợi nhuận và kế hoạch tương lai cho từng phân khúc kinh doanh chính: · Môi giới giao dịch (Giao dịch bán lẻ): Đây là hoạt động kinh doanh cốt lõi và ban đầu của Coinbase, cung cấp dịch vụ giao dịch tiền điện tử cho người dùng cá nhân. Coinbase hoạt động như một nền tảng môi giới và kết nối, cho phép người dùng mua và bán tiền điện tử chỉ bằng một cú nhấp chuột thông qua ứng dụng hoặc trang web. Coinbase tính phí tương đối cao cho các giao dịch bán lẻ (trước đây là 0,5% số tiền giao dịch cộng với một khoản phí cố định, nhưng sẽ chuyển sang cơ cấu phí chênh lệch và phí theo tầng bắt đầu từ năm 2022; xem PS bên dưới để biết chi tiết). Do đó, khách hàng bán lẻ trước đây đóng góp phần lớn doanh thu giao dịch của công ty. Ví dụ: vào năm 2021, khối lượng giao dịch bán lẻ chiếm khoảng 32% tổng khối lượng nhưng đóng góp khoảng 95% doanh thu (giảm xuống còn 54% vào năm 2024). Các số liệu chính bao gồm số lượng Người dùng Giao dịch Hàng tháng (MTU), khối lượng giao dịch trung bình trên mỗi người dùng và mức phí giao dịch. MTU đạt đỉnh 11,2 triệu trong thị trường tăng giá năm 2021; tuy nhiên, do thị trường suy thoái trong giai đoạn 2022-2023, MTU đã giảm xuống còn khoảng 7 triệu. Hoạt động giao dịch bán lẻ có lợi nhuận cao, và thu nhập từ phí giao dịch đã thúc đẩy biên lợi nhuận ròng cao của công ty trong các thị trường tăng giá (46% vào năm 2021 và 42,7% trong năm qua). Tuy nhiên, trong các thị trường giảm giá, khối lượng giao dịch giảm, dẫn đến doanh thu từ mảng này giảm mạnh (doanh thu giao dịch bán lẻ giảm khoảng 66% so với cùng kỳ năm 2022), kéo theo lợi nhuận chung giảm. Tái bút: "Chênh lệch giá" được tính cho giao dịch bán lẻ, trên các danh mục "Mua một cú nhấp chuột/Đơn giản/Chuyển đổi/Mua bằng thẻ", đề cập đến các khoản phí được nhúng trong báo giá tài sản—giá mua cao hơn một chút so với giá thị trường và giá bán thấp hơn một chút. Chênh lệch này được gọi là "chênh lệch giá". Giao dịch nâng cao (người tạo lệnh/người khớp lệnh) sử dụng cấu trúc phí theo tầng: khối lượng giao dịch trong 30 ngày qua càng cao, phí người tạo lệnh và người khớp lệnh càng thấp.

Kế hoạch tương lai: Coinbase đang mở rộng các sản phẩm bán lẻ để tăng mức độ gắn bó của người dùng, chẳng hạn như ra mắt gói thành viên Coinbase One (mang đến các lợi ích giá trị gia tăng như tín dụng miễn phí), liên tục niêm yết các token mới (48 tài sản giao dịch mới sẽ được thêm vào năm 2024, bao gồm các memecoin phổ biến để thu hút lưu lượng truy cập) và cải thiện trải nghiệm người dùng (chẳng hạn như giao diện đơn giản hơn và nội dung giáo dục). Công ty cũng đang khám phá các tính năng như giao dịch xã hội và đầu tư tự động. Khi thị trường phục hồi, giao dịch bán lẻ sẽ vẫn là nền tảng doanh thu, với sự tăng trưởng phụ thuộc vào mức độ phổ biến của thị trường tiền điện tử và thị phần ngày càng tăng của Coinbase.

Giao dịch chuyên nghiệp và môi giới tổ chức: Phân khúc này bao gồm các dịch vụ giao dịch dành cho khách hàng có giá trị tài sản ròng cao và khách hàng tổ chức, chẳng hạn như Coinbase Prime và Coinbase Pro (hiện được tích hợp vào một nền tảng thống nhất). Các nền tảng chuyên biệt này cung cấp tính thanh khoản sâu, phí thấp hơn và quyền truy cập API để thu hút các nhà giao dịch và nhà tạo lập thị trường lớn. Giao dịch của tổ chức chiếm 80-90% tổng khối lượng giao dịch (ví dụ: khối lượng giao dịch của tổ chức đạt 941 tỷ đô la vào năm 2024, chiếm 81% tổng số), nhưng với mức phí dao động từ vài phần mười nghìn đến một phần nghìn, đóng góp doanh thu trực tiếp của họ tương đối hạn chế (doanh thu giao dịch của tổ chức chỉ chiếm khoảng 10% doanh thu giao dịch vào năm 2024). Tuy nhiên, lợi ích gián tiếp của hoạt động kinh doanh của tổ chức là rất đáng kể: các tổ chức thường nắm giữ một lượng lớn tài sản trong danh mục lưu ký của Coinbase và tham gia vào việc đặt cược, đóng góp vào phí lưu ký và thu nhập lãi. Hơn nữa, việc có các nhà đầu tư tổ chức tích cực góp phần vào lợi thế về thanh khoản và giá của nền tảng, nâng cao trải nghiệm giao dịch cho khách hàng bán lẻ. Về các số liệu cốt lõi, số lượng khách hàng tổ chức và tài sản đang được lưu ký (AUC) là những lĩnh vực trọng tâm chính. AUC của Coinbase đạt mức cao nhất là 278 tỷ đô la vào quý 4 năm 2021, sau đó giảm xuống còn 80,3 tỷ đô la vào cuối năm 2022 trong bối cảnh thị trường suy giảm. Nó đã phục hồi lên khoảng 145 tỷ đô la vào cuối năm 2023. Lưu ký của tổ chức duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ vào năm 2025: Tài sản trung bình được lưu ký của Coinbase đạt 212 tỷ đô la vào quý 1 năm 2025, tăng 25 tỷ đô la so với quý trước. Trong quý 2, nó đạt mức cao mới là 245,7 tỷ đô la. Về lợi nhuận, trong khi bản thân giao dịch của tổ chức không trực tiếp đóng góp nhiều vào lợi nhuận, các dịch vụ như lưu ký và tài trợ có thể tạo ra thêm doanh thu. Kế hoạch trong tương lai: Coinbase đang tập trung vào các sản phẩm phái sinh để đáp ứng nhu cầu đa dạng của các tổ chức. Coinbase có kế hoạch ra mắt các sản phẩm tương lai vĩnh viễn ở nước ngoài vào năm 2023 và nhận được chứng nhận thương nhân hoa hồng tương lai tại Hoa Kỳ thông qua công ty môi giới của mình, bắt đầu cung cấp hợp đồng tương lai Bitcoin và Ether cho các tổ chức của Hoa Kỳ. Coinbase cũng đã thành lập Coinbase Asset Management (được hình thành từ việc mua lại One River Asset Management năm 2023) và có kế hoạch phát hành các sản phẩm đầu tư tiền điện tử như ETF và chỉ số rổ để tăng sự tham gia của các tổ chức. Để củng cố dịch vụ phái sinh tiền điện tử của mình, Coinbase đã công bố việc mua lại Deribit, một sàn giao dịch quyền chọn tiền điện tử hàng đầu toàn cầu, vào cuối năm 2024. Giá trị giao dịch khoảng 2,9 tỷ đô la, bao gồm 700 triệu đô la tiền mặt và 11 triệu cổ phiếu phổ thông Loại A của Coinbase. Thương vụ mua lại này, một trong những vụ sáp nhập và mua lại lớn nhất trong ngành tiền điện tử, nhằm mục đích nhanh chóng nâng cao vị thế và quy mô của Coinbase trên thị trường phái sinh tiền điện tử toàn cầu. Deribit, nền tảng quyền chọn hàng đầu của ngành, sẽ có khối lượng giao dịch là 1,2 nghìn tỷ đô la vào năm 2024, tăng 95% so với cùng kỳ năm trước. Bằng cách tích hợp Deribit, Coinbase đã đảm bảo được thị phần thống lĩnh trên thị trường quyền chọn Bitcoin và Ethereum (Deribit nắm giữ hơn 87% thị trường quyền chọn Bitcoin). Việc mua lại này sẽ mở rộng và bổ sung thêm cho dòng sản phẩm phái sinh của Coinbase (bao gồm quyền chọn, hợp đồng tương lai và hợp đồng vĩnh viễn), củng cố vị thế là nền tảng được các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào lĩnh vực tiền điện tử ưa chuộng.Dịch vụ Lưu ký và Ví: Coinbase Custody là dịch vụ lưu ký hàng đầu trong ngành, tuân thủ quy định, chủ yếu cung cấp dịch vụ lưu trữ lạnh và bảo quản an toàn cho các nhà đầu tư tổ chức. Mô hình kinh doanh lưu ký của Coinbase chủ yếu dựa trên phí lưu ký (thường là một vài điểm cơ bản của tài sản được nắm giữ hàng năm) và phí rút tiền. Tính đến năm 2024, tài sản lưu ký của Coinbase chiếm 12,2% vốn hóa thị trường tiền điện tử toàn cầu. Danh tiếng của Coinbase càng được củng cố nhờ việc lựa chọn các sản phẩm chính như Grayscale làm đơn vị lưu ký. Mặc dù doanh thu lưu ký được hợp nhất vào danh mục "Đăng ký và Dịch vụ" trong các báo cáo tài chính và tương đối nhỏ (142 triệu đô la, chiếm 2,2% tổng doanh thu 6,564 tỷ đô la trong năm), nhưng dịch vụ này có ý nghĩa chiến lược quan trọng: lưu ký đảm bảo an toàn cho tài sản của khách hàng có giá trị ròng cao và cho phép họ thực hiện các giao dịch quy mô lớn trên các sàn giao dịch. Hơn nữa, dịch vụ ví của Coinbase (Ví Coinbase), mặc dù không trực tiếp tạo ra doanh thu, nhưng lại đóng góp vào hệ sinh thái và thu hút người dùng đến DeFi và các giao dịch trên chuỗi khác. Xét về lợi nhuận, hoạt động lưu ký vốn có biên lợi nhuận cao (gần như là doanh thu thuần, ngoài chi phí bảo mật và bảo trì tương đối cố định). Hoạt động này cũng có sự cộng hưởng với hoạt động giao dịch và đã tăng trưởng đều đặn trong những năm gần đây (doanh thu phí lưu ký đạt 43 triệu đô la trong quý 4 năm 2024, tăng 36% so với quý trước), mang lại cho công ty nguồn thu nhập phí ổn định hơn.

Kế hoạch tương lai: Coinbase sẽ tiếp tục đầu tư vào việc tăng cường bảo mật cho công nghệ lưu ký của mình để đáp ứng các yêu cầu pháp lý (chẳng hạn như Quỹ ủy thác lưu ký được quản lý theo Giấy phép Ủy thác New York). Coinbase cũng có kế hoạch mở rộng hoạt động lưu ký sang nhiều loại tài sản và khu vực hơn, chẳng hạn như hỗ trợ các dịch vụ staking của tổ chức và lưu ký ETF (Coinbase đã được chọn làm đơn vị lưu ký cho một số ETF giao ngay Bitcoin vào năm 2024).

Doanh thu đăng ký và dịch vụ (staking, lãi suất USDC, v.v.): Đây là một phân khúc doanh thu đa dạng mà Coinbase đã tập trung phát triển trong những năm gần đây. Các dịch vụ này chủ yếu bao gồm: - Staking: Người dùng ủy thác lượng tiền điện tử nắm giữ của họ cho Coinbase để staking blockchain, kiếm phần thưởng khối. Coinbase nhận hoa hồng (thường khoảng 15%). Staking cung cấp cho người dùng thu nhập thụ động, trong khi nền tảng thu được một phần. Kể từ khi mở staking cho các loại tiền điện tử lớn như Ethereum vào năm 2021, nguồn doanh thu này đã tăng trưởng nhanh chóng. - Thu nhập lãi từ stablecoin (USDC): Thu nhập lãi từ USDC đã trở thành một thành phần quan trọng trong doanh thu của Coinbase trong những năm gần đây. Năm 2023, với lãi suất tăng và dự trữ USDC mở rộng, Coinbase đã kiếm được khoảng 695 triệu đô la tiền lãi từ dự trữ USDC (khoảng 22% tổng doanh thu trong năm, cao hơn đáng kể so với những năm trước). Năm 2024, do lãi suất thị trường USDC và nguồn cung lưu hành tiếp tục tăng, thu nhập lãi liên quan đến USDC hàng năm của Coinbase đã tăng lên khoảng 910 triệu đô la, tăng 31% so với năm 2023. Năm 2024, thu nhập lãi từ USDC chiếm khoảng 14% tổng doanh thu của công ty. Mặc dù tỷ lệ phần trăm này đã giảm, nhưng con số tuyệt đối đã đạt mức cao mới. Báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 cho thấy thu nhập lãi từ stablecoin của Coinbase đã đạt 333 triệu đô la, chiếm 22,2% doanh thu quý. Thu nhập lãi ổn định này chủ yếu đến từ thỏa thuận giữa Coinbase và Circle: hai bên chia thu nhập lãi do dự trữ USDC tạo ra theo tỷ lệ 50/50 và tất cả USDC được lưu trữ trên nền tảng Coinbase sẽ tích lũy 100% thu nhập lãi. Do đó, lãi từ USDC đã trở thành mảng kinh doanh đơn lẻ phát triển nhanh nhất và lớn nhất trong phân khúc doanh thu đăng ký và dịch vụ của Coinbase, mang lại cho công ty nguồn thu nhập định kỳ ngoài phí giao dịch.Năm 2023, Coinbase và Circle đã củng cố quan hệ đối tác chiến lược, điều chỉnh đáng kể mô hình hoạt động chung của Centre (cơ quan quản trị chung do đồng sáng lập). Đầu tiên, Coinbase lần đầu tiên mua lại cổ phần của Circle, trở thành cổ đông thiểu số. Circle đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ Coinbase với giá khoảng 210 triệu đô la Mỹ dưới dạng cổ phiếu, để đổi lấy cổ phiếu Circle có giá trị tương ứng. Giao dịch này đã làm tăng cổ phần của Coinbase tại Circle (tỷ lệ phần trăm chính xác không được tiết lộ, nhưng nó đã mang lại cho Coinbase một cổ phần tài chính và một mức độ ảnh hưởng nhất định). Sau đó, Centre Consortium, cơ quan quản lý USDC, đã bị giải thể, và quyền phát hành và quản trị USDC đã được chuyển giao cho Circle. Mặc dù Circle quản lý toàn bộ USDC, nhưng ảnh hưởng của Coinbase trong hệ sinh thái USDC, với tư cách là cổ đông và đối tác chủ chốt, thực sự đã tăng lên: theo thỏa thuận mới, Coinbase có quyền tham gia và quyền phủ quyết đáng kể đối với các chiến lược và hợp tác quan trọng của USDC. Ví dụ: Coinbase có quyền phủ quyết đối với quan hệ đối tác USDC mới được Circle đề xuất, đảm bảo lợi ích của Coinbase phù hợp với định hướng phát triển của USDC. Hơn nữa, việc điều chỉnh cơ chế phân phối doanh thu (chẳng hạn như chia sẻ doanh thu lãi suất đã đề cập ở trên) càng làm cho các bên liên kết chặt chẽ hơn với nhau để thúc đẩy USDC. Một loạt các sáng kiến đã cho phép Coinbase tích cực hơn trong việc thúc đẩy việc áp dụng USDC: bao gồm thúc đẩy niêm yết USDC trên nhiều blockchain hơn và cung cấp các chương trình khuyến mãi và phần thưởng USDC (chẳng hạn như tăng lợi suất nắm giữ USDC) trên các sản phẩm ví và sàn giao dịch quốc tế của mình. Tóm lại, việc điều chỉnh thỏa thuận và đầu tư vốn chủ sở hữu năm 2023 đã củng cố đáng kể liên minh giữa Coinbase và Circle về USDC. Coinbase không chỉ tham gia sâu vào quản trị USDC thông qua việc nắm giữ cổ phần mà còn hỗ trợ đầy đủ việc áp dụng USDC thông qua các hoạt động kinh doanh của mình, cùng nhau mở rộng ảnh hưởng thị trường và vốn hóa thị trường của đồng tiền ổn định tuân thủ này. Các dịch vụ đăng ký khác: Bao gồm Coinbase Earn (nhận phần thưởng khi xem nội dung học tập), hoàn phí giao dịch thẻ ghi nợ Coinbase Card và doanh thu từ các dịch vụ cơ sở hạ tầng blockchain của Coinbase Cloud. Hiện tại, các dịch vụ này có quy mô nhỏ nhưng mang lại sự hiệp lực phù hợp với mục tiêu xây dựng một nền tảng tiền điện tử toàn diện của công ty. Ví dụ, Coinbase Cloud cung cấp các nút và giao diện trao đổi cho các tổ chức và nhà phát triển, đồng thời sẽ hỗ trợ ra mắt nhiều dự án blockchain vào năm 2024. Về lâu dài, nó có thể trở thành "AWS của tiền điện tử".Tỷ trọng doanh thu của mảng đăng ký và dịch vụ đã tăng từ dưới 5% vào năm 2019 lên 40-50% hiện tại, trở thành nguồn doanh thu ổn định cho công ty trong thời kỳ giao dịch sụt giảm. Với lãi suất và phí là các thành phần chính, chi phí rất thấp, dẫn đến biên lợi nhuận gộp đạt gần 90%. Coinbase sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng trong mảng đăng ký của mình, ví dụ bằng cách tung ra nhiều gói đăng ký hơn cho người dùng thường xuyên, mở rộng phạm vi tài sản được hỗ trợ bởi staking và tăng cường áp dụng USDC trên toàn cầu (bao gồm các cải tiến như sử dụng USDC làm ký quỹ cho giao dịch tương lai của Hoa Kỳ). Phân khúc này dự kiến sẽ trở thành yếu tố ổn định chính cho công ty trước sự biến động của thị trường. Hoạt động kinh doanh phi tập trung: Mạng lớp 2 cơ sở - Định vị và tầm nhìn: Base là mạng lớp 2 Ethereum, được Coinbase ra mắt vào tháng 8 năm 2023, dựa trên Optimism OP Stack. Mục tiêu của mạng là chuyển đổi suôn sẻ hơn 100 triệu người dùng Coinbase sang hệ sinh thái trên chuỗi. Lộ trình chính thức tháng 1 năm 2025 nhấn mạnh "hoàn thành phi tập trung hóa trình tự vào cuối năm 2025" và chia sẻ doanh thu mạng lưới thông qua quản trị cộng đồng. Các chỉ số vận hành chính: Tính đến tháng 8 năm 2025, tổng giá trị tài sản ký gửi trên chuỗi của Base đạt khoảng 15,46 tỷ đô la, với 30,7 triệu địa chỉ hoạt động hàng tháng, 9,24 triệu giao dịch 24 giờ và 204.000 đô la doanh thu phí trên chuỗi 24 giờ, đứng đầu trong số tất cả các mạng lưới L2. Đóng góp doanh thu: Coinbase phân loại "phí trình tự" của Base là "doanh thu giao dịch khác". Năm 2024, Base đóng góp khoảng 84,8 triệu đô la doanh thu cho Coinbase (theo dữ liệu của TokenTerminal, chi tiết không được tiết lộ trong các báo cáo tài chính chính thức) và 49,7 triệu đô la doanh thu cho đến nay trong năm 2025. Base đã trở thành một trong những công cụ tạo doanh thu trên chuỗi đầy hứa hẹn nhất của Coinbase, ngoài phí giao dịch và thu nhập lãi. Các lĩnh vực kinh doanh tiềm năng khác: Coinbase cũng đang khám phá các cơ hội mới, chẳng hạn như thị trường đồ sưu tầm kỹ thuật số NFT (NFT của Coinbase ra mắt năm 2022, nhưng hoạt động của người dùng còn thấp, khiến công ty phải thu hẹp quy mô đầu tư vào lĩnh vực này vào năm 2023), và các công cụ thanh toán và thương mại (Coinbase Commerce cho phép các thương mại chấp nhận thanh toán bằng tiền điện tử, chủ yếu như một khoản đầu tư chiến lược). Các doanh nghiệp này hiện có đóng góp tài chính hạn chế, nhưng tầm quan trọng chiến lược của chúng nằm ở việc hoàn thiện hệ sinh thái và củng cố sự tin tưởng của người dùng vào nền tảng Coinbase.Bảng dưới đây cho thấy cơ cấu doanh thu và thị phần của Coinbase vào năm 2024: Tóm tắt về các dòng sản phẩm và hoạt động kinh doanh Hoạt động kinh doanh của Coinbase đã mở rộng từ một nền tảng giao dịch duy nhất sang bao gồm giao dịch, lưu ký, đặt cược và stablecoin. Sự đa dạng này giúp giảm sự phụ thuộc quá mức vào phí giao dịch (doanh thu phi giao dịch sẽ chiếm 40% vào năm 2024) và tăng cường khả năng giữ chân khách hàng (người dùng giữ tài sản của họ trên nền tảng để kiếm lãi suất đặt cược và sử dụng stablecoin, giảm sự sẵn lòng chuyển sang nơi khác). Hiệu ứng cộng hưởng được tạo ra giữa các hoạt động kinh doanh khác nhau: giao dịch tạo ra việc giữ lại tài sản, từ đó tạo ra thu nhập từ đặt cược và lãi suất, từ đó khuyến khích người dùng giao dịch nhiều hơn. "Hiệu ứng bánh đà" này là một trong những hào nước mà Coinbase đang nỗ lực xây dựng. Tuy nhiên, công ty cũng cần cân bằng giữa việc tuân thủ quy định và phân bổ nguồn lực để đảm bảo tính tuân thủ và tính bền vững của từng hoạt động kinh doanh. Ví dụ: việc đặt cược và cho vay phải tuân thủ luật chứng khoán và dự trữ stablecoin phải minh bạch. Nhìn chung, Coinbase có danh mục sản phẩm toàn diện và là công ty đầu tiên trong ngành thiết lập nền tảng dịch vụ tài chính tiền điện tử toàn diện, mang lại cơ cấu doanh thu và lộ trình tăng trưởng tương đối ổn định trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt.

5. Quản lý và Quản trị

Về mặt quản lý công ty, chúng tôi tập trung vào một số lĩnh vực chính: 1. Bối cảnh của ban quản lý cấp cao và sự ổn định của các thành viên cốt lõi; 2. Chất lượng ra quyết định chiến lược trong quá khứ.

5.1 Bối cảnh của Đội ngũ Quản lý Cốt lõi

Brian Armstrong – Đồng sáng lập, Giám đốc điều hành và Chủ tịch Hội đồng quản trị, nắm giữ cổ phần biểu quyết đa số. Sinh năm 1983, trước đây ông từng làm kỹ sư phần mềm tại Airbnb. Ông thành lập Coinbase vào năm 2012 và là một trong những doanh nhân đầu tiên trong lĩnh vực tiền điện tử. Armstrong tập trung vào sứ mệnh dài hạn và sự đơn giản của sản phẩm, và được biết đến trong nội bộ với phương pháp tiếp cận nguyên tắc (ví dụ, tuyên bố văn hóa công ty năm 2020 về hành vi phi chính trị).

Fred Ehrsam – Đồng sáng lập và Giám đốc. Từng là nhà giao dịch ngoại hối của Goldman Sachs, ông đồng sáng lập Coinbase cùng Armstrong vào năm 2012 và giữ chức chủ tịch đầu tiên. Ông rời khỏi vị trí quản lý hàng ngày vào năm 2017 để thành lập quỹ đầu tư tiền điện tử nổi tiếng Paradigm, nhưng vẫn tiếp tục là thành viên hội đồng quản trị, đóng góp ý kiến về xu hướng ngành và chiến lược công ty.

Alesia Haas – Giám đốc Tài chính (CFO). Gia nhập Coinbase vào năm 2018. Trước đó, bà từng là Giám đốc Tài chính của quỹ đầu cơ Och-Ziff (nay là Sculptor Capital) và là giám đốc điều hành cấp cao tại OneWest Bank, mang đến kinh nghiệm sâu rộng về tài chính truyền thống và thị trường vốn. Bà đã lãnh đạo công tác chuẩn bị tài chính của công ty cho IPO, nhấn mạnh kỷ luật tài chính và quyết đoán thực hiện hai đợt sa thải vào năm 2022 để kiểm soát chi phí. Haas cũng lãnh đạo công ty con của Coinbase, Coinbase Credit, đang khám phá dịch vụ cho vay tiền điện tử. Emilie Choi – Chủ tịch kiêm Giám đốc Điều hành (COO). Gia nhập Coinbase vào năm 2018 với vị trí Phó Chủ tịch Phát triển Kinh doanh và được thăng chức lên Chủ tịch kiêm Giám đốc Điều hành vào năm 2020. Trước khi gia nhập Coinbase, bà đã lãnh đạo các vụ sáp nhập, mua lại và đầu tư tại LinkedIn, dẫn đầu việc mua lại SlideShare và các công ty khác, và được biết đến với khả năng mở rộng chiến lược của mình. Tại Coinbase, Choi đã thúc đẩy một loạt các vụ mua lại (Earn.com, Xapo Custody, Bison Trails, v.v.) và mở rộng ra quốc tế, và được coi là một trong những giám đốc điều hành có ảnh hưởng nhất bên ngoài Armstrong. Cô cũng chịu trách nhiệm quản lý hoạt động hàng ngày, nhân tài và thực hiện các dự án chiến lược. Paul Grewal – Giám đốc pháp lý (CLO). Gia nhập vào năm 2020, trước đây ông là Phó tổng cố vấn tại Facebook và là cựu thẩm phán liên bang. Grewal chịu trách nhiệm xử lý các vấn đề pháp lý và quy định liên quan đến Coinbase, bao gồm cả cuộc chiến pháp lý năm 2023 với SEC. Nhóm của ông đóng vai trò quan trọng trong việc tuân thủ và vận động hành lang chính sách.

· Các giám đốc điều hành chủ chốt khác: Giám đốc sản phẩm (CPO) trước đây do Surojit Chatterjee (cựu giám đốc điều hành của Google) đảm nhiệm, người đã lãnh đạo phát triển sản phẩm từ năm 2020 đến năm 2022 và rời đi vào đầu năm 2023. Nhóm sản phẩm kể từ đó đã được chia thành nhiều trưởng phòng khác nhau. Greg Tusar và những người khác đã đảm nhiệm vị trí CTO, hiện được chia sẻ bởi các giám đốc kỹ thuật cấp cao. Giám đốc Nhân sự (CPO, HR) LJ Brock giám sát tuyển dụng và phát triển văn hóa, đóng vai trò then chốt trong quá trình chuyển đổi văn hóa của công ty. Cũng đáng chú ý là Giám đốc Tiếp thị Kate Rouch (cựu Giám đốc Tiếp thị Facebook), người mang đến cho Coinbase kinh nghiệm đa ngành, đến từ cả lĩnh vực công nghệ ở Thung lũng Silicon và Phố Wall.

Hồ sơ quản lý chung: Sự kết hợp giữa những người sáng lập trẻ, có tinh thần khởi nghiệp và các nhà quản lý chuyên nghiệp từ những gã khổng lồ tài chính và công nghệ truyền thống. Đội ngũ đa dạng này giúp Coinbase đạt được cả sự đổi mới công nghệ và việc thực thi tuân thủ mạnh mẽ. Tất cả các giám đốc điều hành đều nắm giữ các ưu đãi đáng kể về cổ phiếu hoặc quyền chọn, với Armstrong nhận được kế hoạch khuyến khích cổ phiếu dựa trên hiệu suất của CEO đặc biệt, khuyến khích ông đạt được mục tiêu vốn hóa thị trường của công ty trong vòng 10 năm. 5.2 Nhân sự và sự ổn định chiến lược Coinbase đã trải qua những thăng trầm về nhân sự và chiến lược, nhưng nhìn chung vẫn duy trì được sự nhất quán: Thay đổi nhân sự điều hành: Phần lớn đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn ở lại công ty kể từ khi thành lập (Armstrong và Ehrsam phục vụ trong hội đồng quản trị). Tuy nhiên, một số giám đốc điều hành đã rời đi trong những năm gần đây: Cựu Giám đốc sản phẩm Chatterjee đã rời đi vào đầu năm 2023 và các vị trí Giám đốc công nghệ và Giám đốc tuân thủ cũng đã trải qua một số thay đổi. Một số thay đổi về nhân sự có liên quan đến điều kiện thị trường: thị trường giá xuống năm 2022 và hiệu suất giảm sút đã dẫn đến việc tinh giản bộ máy quản lý. Sau tuyên bố của Armstrong vào năm 2020 về cam kết "không chính trị", khoảng 60 nhân viên (bao gồm cả cựu Giám đốc Nhân sự) đã chấp nhận bị sa thải. Mặc dù vậy, tỷ lệ giữ chân ban quản lý cấp cao của công ty vẫn ở mức cao—CEO, CFO và COO đều đã phục vụ nhiều năm và dẫn dắt công ty đến IPO, và người đứng đầu bộ phận pháp lý cũng ổn định. Điều này cho thấy một đội ngũ quản lý tương đối trưởng thành và không có sự thay đổi thường xuyên ở các vị trí chủ chốt. Tính liên tục chiến lược: Sứ mệnh cốt lõi của Coinbase (xây dựng một hệ thống tài chính tiền điện tử đáng tin cậy) vẫn không thay đổi kể từ khi thành lập. Các ưu tiên chiến lược có thể điều chỉnh theo sự phát triển của ngành, nhưng quỹ đạo chung tương đối rõ ràng: ban đầu, công ty tập trung vào môi giới Bitcoin và mở rộng cơ sở người dùng; sau đó, mở rộng sang nhiều loại tiền tệ và thị trường quốc tế; và kể từ năm 2020, công ty rõ ràng đã theo đuổi phương pháp tiếp cận song song—phục vụ cả nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, đồng thời tăng doanh thu đăng ký để đa dạng hóa mô hình kinh doanh. Ngay cả trong thời kỳ thị trường suy thoái (như năm 2018 và 2022), ban quản lý vẫn kiên trì đầu tư vào các sản phẩm mới (như đồng tiền ổn định USDC năm 2018 và nền tảng NFT cùng danh mục đầu tư phái sinh năm 2022), thể hiện sự tin tưởng vào xu hướng dài hạn của tiền điện tử. Tất nhiên, cũng có những điều chỉnh: ví dụ, sau khi các sản phẩm NFT thất bại, công ty đã cắt giảm nguồn lực vào năm 2023; một ví dụ khác là việc mở rộng hoạt động một cách mù quáng, dẫn đến hai lần sa thải trong năm tài chính 2022, tổng cộng khoảng 2.100 nhân viên (khoảng 35% lực lượng lao động). Ban quản lý đã rút kinh nghiệm từ điều này và cải thiện hiệu quả hoạt động. Nhìn chung, việc thực hiện chiến lược của Coinbase rất mạnh mẽ, không có sự thay đổi đột ngột hay thất bại lớn nào, và các quyết định của công ty nhìn chung phù hợp với diễn biến của ngành.Tính nhất quán chiến lược: Việc định lượng tính nhất quán chiến lược của Coinbase, chẳng hạn như theo dõi các khoản đầu tư ban đầu của công ty vào các công nghệ và thị trường quan trọng, cho thấy Coinbase có sự hiện diện mạnh mẽ trong hầu hết các xu hướng chính của ngành: hỗ trợ Ethereum từ năm 2015 (tận dụng xu hướng hợp đồng thông minh), ra mắt một loại tiền ổn định vào năm 2018 (đặt cược vào tương lai của các loại tiền ổn định tuân thủ), xin giấy phép tương lai vào năm 2021 (tầm nhìn xa vào thị trường phái sinh) và sau đó gia nhập thị trường giao dịch Lớp 2 (L2) độc quyền. Những quyết định này rất phù hợp với các diễn biến tiếp theo của ngành, thể hiện sự phán đoán mạnh mẽ của ban quản lý. Tất nhiên, công ty cũng đã mắc sai lầm, chẳng hạn như bỏ lỡ sự trỗi dậy của giao dịch phi tập trung DeFi vào năm 2019-2020 (không nắm bắt được thị trường tài chính phi tập trung, bao gồm cả DEX, cho đến khi tham gia thị trường sau đó thông qua việc phát triển Base). Tuy nhiên, do Coinbase nhấn mạnh vào tính tuân thủ, đây có thể là một sự đánh đổi chiến lược có chủ ý. 5.3 Đánh giá Năng lực Chiến lược Các ví dụ chính về thành công và thất bại của ban quản lý trong các quyết định quan trọng bao gồm: · Thành công Chiến lược: Lập kế hoạch Tuân thủ Sớm – Coinbase ưu tiên tuân thủ ngay từ khi thành lập, chủ động nộp đơn xin đăng ký FinCEN Hoa Kỳ và giấy phép của tiểu bang vào năm 2013. Quyết định này tỏ ra là sáng suốt: vào thời điểm các đối thủ cạnh tranh buộc phải rời khỏi thị trường Hoa Kỳ do các vấn đề tuân thủ, Coinbase đã thiết lập được một hào pháp lý và xây dựng được niềm tin sâu sắc với người dùng Hoa Kỳ (Coinbase chưa bao giờ gặp phải tình trạng trộm cắp tiền của khách hàng lớn), qua đó mở rộng thị phần tại Hoa Kỳ. Một thành công khác là thời điểm IPO – ban quản lý đã nắm bắt cơ hội niêm yết trực tiếp vào thời điểm đỉnh cao của thị trường tăng giá năm 2021, cung cấp cho công ty nguồn vốn dồi dào và nhận diện thương hiệu, đồng thời cũng thưởng cho các nhà đầu tư và nhân viên ban đầu và ổn định tinh thần làm việc của nhóm. Một ví dụ khác là chiến lược mua lại của Coinbase – việc mua lại mảng lưu ký tổ chức của Xapo vào năm 2019 đã biến Coinbase trở thành một trong những công ty lưu ký tiền điện tử lớn nhất thế giới, nắm giữ vị trí dẫn đầu sớm trên thị trường tổ chức. Những thành tựu này chứng minh tầm nhìn chiến lược và sức mạnh thực thi của ban quản lý.

· Sai lầm chiến lược: Mở rộng quá mức dẫn đến sa thải – Trong thị trường tăng giá năm 2021, số lượng nhân viên của Coinbase đã tăng vọt từ khoảng 1.700 lên gần 6.000 vào đầu năm 2022 (hiện tại là khoảng hơn 3.700), khiến nhiều bộ phận bị thừa nhân sự. Armstrong đã công khai thừa nhận rằng "sự lạc quan thái quá" trong việc mở rộng nhân sự đã dẫn đến hiệu quả giảm sút. Khi thị trường hạ nhiệt vào năm 2022, công ty buộc phải thực hiện hai đợt sa thải quy mô lớn, ảnh hưởng đến tinh thần làm việc. Một trở ngại khác là sản phẩm mới hoạt động kém hiệu quả, Thị trường NFT – Coinbase đã đầu tư nguồn lực để ra mắt nền tảng giao dịch NFT vào tháng 4 năm 2022, với hy vọng lặp lại thành công của OpenSea. Tuy nhiên, do gia nhập muộn và thiếu sự khác biệt, cùng với sự hạ nhiệt chung của thị trường NFT, khối lượng giao dịch hàng tháng của nền tảng này vẫn trì trệ trong một thời gian dài và cuối cùng công ty gần như đã từ bỏ hoạt động. Những nỗ lực của ban quản lý trong một số lĩnh vực đã không đáp ứng được kỳ vọng và đã có những sai lệch trong phân tích thị trường. Tuy nhiên, tổng thiệt hại là hạn chế và họ có thể ngăn chặn tổn thất kịp thời.

Nhìn chung, Coinbase có ban quản lý mạnh mẽ, đội ngũ cốt lõi ổn định và các quyết định chiến lược phù hợp với xu hướng của ngành, đảm bảo rằng công ty không bỏ lỡ bất kỳ cơ hội quan trọng nào. Mặc dù có những vấn đề về chi phí vượt mức và một số lần khám phá sản phẩm không thành công, nhưng những sai sót này lớn hơn những điểm mạnh của công ty. 6. Hiệu suất hoạt động và tài chính Phần này sẽ tập trung vào doanh thu, lợi nhuận, chi phí và bảng cân đối kế toán của Coinbase, đánh giá khả năng sinh lời và sự ổn định của công ty. 6.1 Tổng quan về báo cáo thu nhập (5 năm) Hiệu suất doanh thu và lợi nhuận của Coinbase phụ thuộc rất nhiều vào thị trường tiền điện tử, trải qua những biến động thất thường: Doanh thu: Tổng doanh thu chỉ đạt 534 triệu đô la vào năm 2019. Năm 2020, nhờ đợt tăng giá nhỏ của Bitcoin, doanh thu đã tăng lên 1,28 tỷ đô la (+140%). Năm 2021, thị trường tăng giá đã cất cánh và doanh thu tăng vọt lên 7,84 tỷ đô la (+513% so với cùng kỳ năm trước). Năm 2022, trong thị trường giá xuống, doanh thu giảm mạnh xuống còn 3,15 tỷ đô la (-60%) và tiếp tục giảm xuống còn 2,92 tỷ đô la vào năm 2023. Năm 2024, khi thị trường phục hồi, doanh thu đã phục hồi mạnh mẽ lên 6,564 tỷ đô la, tăng gấp đôi so với năm 2023. Trong quý đầu tiên của năm 2025, Coinbase tiếp tục đà tăng trưởng mạnh mẽ vào cuối năm 2024, đạt tổng doanh thu khoảng 2,03 tỷ đô la, tăng 24% so với cùng kỳ năm ngoái. Tuy nhiên, doanh thu lại giảm trong quý 2 năm 2025: tổng doanh thu đạt khoảng 1,5 tỷ đô la, giảm đáng kể 26% so với mức 2,03 tỷ đô la trong quý 1 năm 2025. Nguyên nhân chủ yếu là do biến động thị trường tiền điện tử giảm 16% trong quý 2, dẫn đến khối lượng giao dịch giảm do nhu cầu giao dịch của nhà đầu tư suy yếu. Điều này cho thấy doanh thu của Coinbase vẫn phụ thuộc rất nhiều vào biến động của thị trường, với biến động ngắn hạn đáng kể. Tuy nhiên, tổng doanh thu của công ty trong nửa đầu năm vẫn tăng khoảng 14% so với cùng kỳ năm ngoái. Nhìn chung, doanh thu của công ty đã trải qua một hành trình thăng trầm trong năm năm qua, với khả năng phục hồi đáng kể theo chu kỳ: từ năm 2019 đến năm 2024, doanh thu tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm khoảng 40%, nhưng dao động hàng năm vượt quá ±50%. Xu hướng tăng trưởng của thị trường tăng giá và giảm một nửa của thị trường giảm giá sẽ tiếp tục được phản ánh trong nửa đầu năm 2025. Xu hướng doanh thu của Coinbase (TTM), tháng 9 năm 2020 - tháng 6 năm 2025, nguồn: seekingalphaDoanh thu hàng năm của Coinbase (bao gồm dự báo), 2020-2026, Nguồn: Seekingalpha Cơ cấu doanh thu: Phí giao dịch luôn là nguồn doanh thu chính, nhưng tỷ trọng của chúng đã giảm dần. Năm 2021, doanh thu giao dịch đạt 6,9 tỷ đô la, chiếm khoảng 87%; năm 2022, con số này giảm xuống còn 2,4 tỷ đô la, chiếm 77%; năm 2023, chỉ đạt 1,5 tỷ đô la, chiếm 52%; và năm 2024, doanh thu phục hồi lên khoảng 4 tỷ đô la, chiếm khoảng 61%. Tương ứng, doanh thu đăng ký và dịch vụ (staking, lãi suất, lưu ký, v.v.) tăng từ dưới 5% năm 2019 lên 48% năm 2023, trước khi giảm nhẹ xuống còn khoảng 35% năm 2024 (tương đương 2,3 tỷ đô la). Trong quý đầu tiên của năm 2025, doanh thu phí giao dịch đạt khoảng 1,26 tỷ đô la (tăng 17,3% so với cùng kỳ năm trước), chiếm hơn 60% doanh thu quý. Doanh thu đăng ký và dịch vụ đạt 698 triệu đô la (tăng 37% so với cùng kỳ năm trước), đóng góp hơn 30% doanh thu, chủ yếu nhờ thu nhập lãi suất tăng từ đồng tiền ổn định USDC và sự tăng trưởng người dùng của sản phẩm đăng ký Coinbase One. Trong quý 2 năm 2025, doanh thu giao dịch và đăng ký đã có sự thay đổi theo hướng: doanh thu phí giao dịch đạt khoảng 764,3 triệu đô la, chiếm khoảng 54% tổng doanh thu; doanh thu đăng ký và dịch vụ đạt 655,8 triệu đô la, tăng 9,5% so với cùng kỳ năm trước, chiếm khoảng 46% tổng doanh thu, gần bằng quy mô doanh thu giao dịch. Tăng trưởng đăng ký chủ yếu nhờ lãi suất USDC và dịch vụ lưu ký. Trong quý 2, số dư dự trữ USDC trung bình tăng 13% so với quý trước lên 13,8 tỷ đô la, đóng góp đáng kể vào thu nhập lãi suất đồng tiền ổn định. Đồng thời, dịch vụ staking và phí lưu ký của tổ chức chứng kiến sự tăng trưởng ổn định, góp phần tạo nên doanh thu đăng ký phá kỷ lục. Đến nửa đầu năm 2025, doanh thu đăng ký/dịch vụ chiếm khoảng 44% tổng doanh thu của công ty, tăng đáng kể so với mức 35% trong cả năm 2024, qua đó củng cố thêm sự đa dạng hóa của Coinbase. Sự thay đổi trong cơ cấu doanh thu này giúp công ty giảm sự phụ thuộc vào phí giao dịch, giúp giảm thiểu tác động của biến động thị trường đối với doanh thu. Khả năng sinh lời: Mô hình kinh doanh có biên lợi nhuận cao của Coinbase cho phép công ty đạt được lợi nhuận cao trong những giai đoạn khối lượng giao dịch lớn. Năm 2019, công ty báo cáo khoản lỗ 30 triệu nhân dân tệ; năm 2020, công ty đạt lợi nhuận ròng 322 triệu nhân dân tệ (với biên lợi nhuận ròng 25%). Năm 2021, lợi nhuận ròng tăng lên 3,624 tỷ nhân dân tệ (với biên lợi nhuận ròng khoảng 46%), vượt tổng lợi nhuận của tất cả các năm trước đó. Năm 2022, công ty chịu khoản lỗ lớn 2,625 tỷ nhân dân tệ (-83% biên lợi nhuận ròng), năm tồi tệ nhất được ghi nhận. Năm 2023, công ty báo cáo lợi nhuận nhẹ 95 triệu nhân dân tệ (biên lợi nhuận ròng 3%), quay trở lại mức dương. Lợi nhuận ròng đạt 2,579 tỷ nhân dân tệ vào năm 2024 (khoảng 39% biên lợi nhuận ròng), chỉ đứng sau mức đỉnh năm 2021. Điều này cho thấy lợi nhuận và thua lỗ của Coinbase dao động đáng kể theo doanh thu. Lợi nhuận ròng trong quý đầu tiên của năm 2025 là 66 triệu đô la, dường như giảm đáng kể so với quý trước. Tuy nhiên, điều này chủ yếu là do sự sụt giảm giá trị hợp lý của tài sản tiền điện tử, ưu đãi cổ phiếu và chi phí kiện tụng trong quý đầu tiên. Không bao gồm lãi và lỗ giá trị hợp lý sau thuế đối với các khoản đầu tư vào tài sản tiền điện tử và các khoản mục một lần khác, lợi nhuận ròng quý sau điều chỉnh là 527 triệu đô la, phản ánh tốt hơn kết quả hoạt động cốt lõi. Ngược lại, lợi nhuận của Coinbase đã tăng vọt trong quý 2 năm 2025: Lợi nhuận ròng theo GAAP đạt 1,429 tỷ đô la, tăng vọt so với cùng kỳ năm trước (lợi nhuận ròng trong quý 2 năm 2024 chỉ đạt 36 triệu đô la), với biên lợi nhuận ròng khoảng 95%. Tuy nhiên, mức lợi nhuận cao bất thường này chủ yếu đến từ các khoản lợi nhuận không thường xuyên: công ty đã ghi nhận khoản lợi nhuận đầu tư chiến lược 1,5 tỷ đô la từ việc định giá lại cổ phần của mình tại công ty phát hành stablecoin Circle, cũng như khoản lợi nhuận 362 triệu đô la từ danh mục tài sản tiền điện tử của mình. Không bao gồm các khoản lợi nhuận một lần này, lợi nhuận ròng đã điều chỉnh trong quý 2 chỉ đạt khoảng 33 triệu đô la (lợi nhuận ròng đã điều chỉnh cần bao gồm gần 438 triệu đô la tiền thuế phát sinh từ hai khoản lợi nhuận không thường xuyên), thấp hơn đáng kể so với mức 527 triệu đô la trong quý 1 năm 2025, phản ánh sự suy yếu đáng kể về lợi nhuận kinh doanh cốt lõi của công ty do khối lượng giao dịch giảm. Nhìn chung, lợi nhuận của Coinbase tiếp tục biến động đáng kể theo doanh thu: lợi nhuận ròng có thể đạt hơn 30% đến 40% doanh thu trong thời kỳ thị trường bùng nổ, trong khi thua lỗ có thể xảy ra trong thời kỳ suy thoái nếu không kiểm soát chi phí chặt chẽ. Tuy nhiên, sau những khoản lỗ khổng lồ vào năm 2022, công ty đã nhanh chóng trở lại điểm hòa vốn vào năm 2023 bằng cách cắt giảm nhân sự và chi phí, thể hiện mức độ linh hoạt nhất định về chi phí và khả năng phục hồi hoạt động.

Thành phần chi phí: Theo góc độ chi phí, chi phí của Coinbase chủ yếu bao gồm chi phí hoạt động (R&D, bán hàng và quản lý chung), trong đó chi phí giao dịch trực tiếp tương đối nhỏ. Chi phí bán hàng và tiếp thị thường chiếm dưới 10% và dự kiến sẽ giảm xuống dưới 5% sau năm 2022, cho thấy mức đầu tư vào tiếp thị tương đối hạn chế. Chi phí R&D và quản lý chung chiếm khoảng 20-30%, bao gồm chi phí khuyến khích vốn chủ sở hữu đáng kể: ví dụ: phí cải cách cổ phiếu một lần khi IPO vào năm 2021 và chi phí vốn chủ sở hữu hàng năm liên tục (quyền chọn mua cổ phiếu của nhân viên) khoảng 300-500 triệu đô la từ năm 2022 đến năm 2023. Tỷ lệ chi phí (chi phí hoạt động/doanh thu) bị pha loãng đáng kể trong thị trường tăng giá (chỉ khoảng 22% vào năm 2021) nhưng tăng vọt trong thị trường giảm giá (đạt hơn 100% vào năm 2022). Năm 2023, sau khi sa thải và cắt giảm chi phí, tỷ lệ chi phí đã giảm trở lại 70%. Bắt đầu từ năm 2024, công ty sẽ tiếp tục kiểm soát chặt chẽ chi phí, điều chỉnh nguồn nhân lực và đầu tư dự án cho phù hợp với nhu cầu kinh doanh. Đáng chú ý, một vụ vi phạm dữ liệu lớn đã xảy ra vào quý 2 năm 2025, dẫn đến khoảng 307 triệu đô la chi phí kiện tụng và bồi thường, khiến tổng chi phí hoạt động trong quý tăng 15% so với quý trước lên 1,52 tỷ đô la. (Không bao gồm khoản mục một lần này, chi phí hoạt động cốt lõi thực sự duy trì xu hướng giảm.) Trong khi đó, chi phí bồi thường dựa trên cổ phiếu (SBC) vẫn là một thành phần chi phí đáng kể và cần được tiếp tục theo dõi. Chi phí SBC hàng năm dự kiến sẽ vào khoảng 300 triệu đến 500 triệu đô la trong năm 2022-2023. Chỉ riêng trong quý 2 năm 2025, chi phí SBC đã đạt 196 triệu đô la, tăng nhẹ 3% so với quý 1. Nếu xu hướng này tiếp tục, chi phí SBC hàng năm có thể vượt quá 700 triệu đô la. Nhìn chung, cơ cấu chi phí của Coinbase tương đối linh hoạt, cho phép điều chỉnh chi phí nhân sự và dự án theo điều kiện thị trường. Tuy nhiên, cần cân nhắc kỹ lưỡng tác động pha loãng của việc bồi thường dựa trên cổ phiếu. 6.2 Khả năng sinh lời và hiệu quả (5 năm) Khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động của Coinbase được đánh giá bằng cách kết hợp một số tỷ lệ sau: Biên lợi nhuận gộp: Tỷ lệ này luôn duy trì ở mức cao 80-90%, phản ánh khả năng sinh lời cao của hoạt động kinh doanh dựa trên phí giao dịch. Ví dụ: biên lợi nhuận gộp đạt khoảng 88% vào năm 2021 và 81% vào năm 2022. Năm 2023, mặc dù doanh thu giảm, biên lợi nhuận gộp thực tế đã tăng lên 84% (do tỷ lệ lãi suất cao trong cơ cấu doanh thu, không có chi phí tương ứng) và đạt 85% vào năm 2024. Mặc dù khối lượng giao dịch giảm trong quý 2 năm 2025, biên lợi nhuận gộp vẫn duy trì ở mức khoảng 83%. Điều này chứng tỏ rằng, bất kể điều kiện thị trường như thế nào, Coinbase đều chuyển đổi một phần đáng kể trong mỗi đô la doanh thu thành lợi nhuận gộp, dẫn đầu các công ty cùng ngành (so với biên lợi nhuận gộp 50-60% của các công ty môi giới chứng khoán truyền thống). Biên lợi nhuận ròng: Dự kiến sẽ dao động đáng kể. Năm 2021, biên lợi nhuận ròng đạt 46%, tương đương với các công ty công nghệ có lợi nhuận cao nhất; năm 2022 là -83%, một khoản lỗ đáng kể; năm 2023 phục hồi lên mức dương 3%; và năm 2024 đạt 39%. Biên lợi nhuận ròng điều chỉnh sau khi trừ các khoản mục không thường xuyên chỉ đạt khoảng 2% trong quý 2 năm 2025. Trung bình, biên lợi nhuận ròng của Coinbase đạt khoảng 30-40% trong các thị trường bình thường/bùng nổ, mang lại đòn bẩy lợi nhuận mạnh; tuy nhiên, công ty có thể chịu lỗ trong thời kỳ suy thoái, đòi hỏi phải cắt giảm chi phí kịp thời để bù đắp tổn thất.· ROE/ROA: Do biến động lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) dao động đáng kể. Năm 2021, ROE vượt quá 60% (do lợi nhuận cao và việc mở rộng tài sản ròng hạn chế từ IPO); năm 2022, giảm xuống -40%; năm 2023, ROE dưới 2%; và năm 2024, ROE tăng lên khoảng 25%. Về tỷ suất lợi nhuận trên tài sản, ROA đạt khoảng 20% vào năm 2021 và khoảng 15% vào năm 2024, cho thấy hiệu quả giảm nhẹ sau khi bảng cân đối kế toán được mở rộng. Nhìn chung, ROE của Coinbase trong những năm có lợi nhuận cao hơn nhiều so với các công ty tài chính truyền thống, nhưng tính ổn định của nó kém rõ rệt hơn. · Hiệu quả trên mỗi nhân viên: Do số lượng nhân viên biến động lớn, chúng tôi sử dụng doanh thu/nhân viên để đo lường hiệu quả. Trong thị trường tăng giá năm 2021, nhờ sự bùng nổ kinh doanh, doanh thu bình quân đầu người hàng năm đạt khoảng 1,9 triệu đô la cho mỗi nhân viên. Con số này đã giảm mạnh xuống dưới 500.000 đô la cho mỗi nhân viên vào năm 2022 và sau khi sa thải, nó đã phục hồi lên mức 800.000 - 1 triệu đô la cho mỗi nhân viên vào năm 2023. Con số này vẫn cao hơn doanh thu bình quân đầu người của hầu hết các tổ chức tài chính truyền thống, đưa nó vào phạm vi trung bình trên và thể hiện quy mô kinh tế của mô hình nền tảng kỹ thuật số của nó. Với số lượng nhân viên cân bằng hơn (hiện tại khoảng 3.700 nhân viên), doanh thu bình quân đầu người dự kiến sẽ ổn định ở mức khoảng 1 triệu đô la trong tương lai và có thể vượt quá mức này trong trường hợp thị trường siêu tăng giá khác. Dòng tiền hoạt động của Coinbase cũng mang tính chu kỳ, nhưng nhìn chung vẫn tích cực: · Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh: Năm 2021 chứng kiến OCF rất mạnh, với dòng tiền hoạt động ròng cả năm vào khoảng 10 tỷ đô la (do khối lượng giao dịch và tiền gửi của khách hàng tăng đột biến), dẫn đến dòng tiền tự do dương đáng kể. Năm 2022, dòng tiền hoạt động ra khoảng 2 tỷ đô la đã được ghi nhận, phản ánh các khoản lỗ và thay đổi trong vốn lưu động. Năm 2023, dòng tiền hoạt động trở lại mức dương, đạt khoảng 520 triệu đô la, nhờ vào việc cắt giảm chi phí và thu nhập lãi. OCF tăng vọt vào năm 2024, khi công ty báo cáo dòng tiền hoạt động ròng cả năm là 2,5 tỷ đô la, tăng hơn gấp đôi so với cùng kỳ năm trước. Điều này một phần là do lợi nhuận quay trở lại và tăng trưởng trong quỹ của khách hàng. Coinbase không phải là một công ty có nhiều tài sản, với chi phí vốn tương đối thấp (CapEx). Các khoản đầu tư chính của công ty là vào các vụ mua lại và nghiên cứu và phát triển nền tảng. Từ năm 2019 đến năm 2021, CapEx hàng năm trung bình chỉ vài chục triệu đô la (cho máy chủ, không gian văn phòng, v.v.). Con số này tăng lên khoảng 150 triệu đô la vào năm 2022 (khi công ty mua các tòa nhà văn phòng và mở rộng năng lực trung tâm dữ liệu). Sau đó, CapEx lại thu hẹp vào năm 2023, đạt khoảng 50 triệu đô la. Về các thương vụ mua lại, các khoản chi tiền mặt đáng kể đã diễn ra vào khoảng năm 2021 (ví dụ: việc mua lại Bison Trails và Skew, tổng cộng khoảng 100 triệu đô la). Hoạt động mua lại chậm lại từ năm 2022 đến năm 2023. Năm 2024, công ty đã thực hiện các thương vụ mua lại nhỏ đối với các công ty như One River Asset Management. Dòng tiền đầu tư nhìn chung là dòng tiền ra ròng, nhưng quy mô nhỏ và không ảnh hưởng đến nguồn cung tiền mặt của hoạt động kinh doanh cốt lõi. Ngoài ra, công ty đã công bố kế hoạch mua lại lớn đối với sàn giao dịch phái sinh Deribit trong khoảng thời gian từ cuối năm 2024 đến đầu năm 2025: tổng giá trị giao dịch khoảng 2,9 tỷ đô la, bao gồm khoảng 700 triệu đô la tiền mặt (phần còn lại là phát hành khoảng 11 triệu cổ phiếu).Dòng tiền tự do: Xét dòng tiền hoạt động trừ đi chi phí vốn, dòng tiền tự do của Coinbase trong những năm có lãi rất ấn tượng: 9,7 tỷ đô la vào năm 2021, âm vào năm 2022, trở lại dương khoảng 400 triệu đô la vào năm 2023 và khoảng 2,56 tỷ đô la vào năm 2024, cho thấy khả năng tạo ra tiền mặt dồi dào. Coinbase sẽ đầu tư tiền mặt dư thừa vào các tài sản an toàn (như trái phiếu chính phủ ngắn hạn) hoặc nắm giữ một số tài sản tiền điện tử. Dòng tiền tài trợ: Năm 2021, công ty đã huy động được khoảng 3,25 tỷ đô la thông qua trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu doanh nghiệp, đồng thời niêm yết mà không phát hành cổ phiếu mới (không huy động được tiền thông qua niêm yết trực tiếp). Không có hoạt động tài trợ lớn nào vào năm 2022. Năm 2023, Coinbase chủ động mua lại hoặc hoàn trả một phần trái phiếu của mình, mua lại 413 triệu đô la nợ với giá chiết khấu, giảm chi phí lãi vay. Công ty không có kế hoạch trả cổ tức và chỉ thực hiện mua lại cổ phiếu quy mô nhỏ vào cuối năm 2022 và năm 2023 để phòng ngừa các ưu đãi về cổ phiếu. Chính sách tài chính tổng thể của công ty là thận trọng và bảo thủ. Tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt của Coinbase đạt 9,9 tỷ đô la trong quý đầu tiên của năm 2025, trong khi tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt được báo cáo trong quý thứ hai là 7,539 tỷ đô la, giảm đáng kể nhưng vẫn tương đối dồi dào. 6.4 Sức mạnh của bảng cân đối kế toán (5 năm) Bảng cân đối kế toán của Coinbase tương đối mạnh, đặc trưng bởi tính thanh khoản cao và đòn bẩy thấp: Mức nợ: Công ty đã phát hành hai trái phiếu trong thị trường tăng giá năm 2021: một trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,25 tỷ đô la đến hạn vào năm 2026 và một trái phiếu cao cấp trị giá 2 tỷ đô la đến hạn vào năm 2028 và 2031. Điều này dẫn đến khoản nợ dài hạn cao nhất là khoảng 3,25 tỷ đô la. Công ty đã không huy động thêm bất kỳ khoản nợ nào trong giai đoạn 2022-2023 và việc trả nợ/mua lại trái phiếu vào cuối năm 2023 đã giảm nợ xuống còn khoảng 2,8 tỷ đô la. Với EBITDA điều chỉnh khoảng 3,35 tỷ vào năm 2024, nợ ròng/EBITDA xấp xỉ 0 (ở vị thế tiền mặt ròng) hoặc nợ gộp/EBITDA <0,9 lần, cho thấy đòn bẩy cực kỳ thấp. Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu vẫn ở mức thấp sau IPO. Đáng chú ý, Coinbase chưa sử dụng bất kỳ khoản vay ngân hàng nào tính đến năm 2024. Tất cả nợ của công ty đều là trái phiếu thị trường công khai, giúp loại bỏ rủi ro rút vốn vay và tạo điều kiện cho các kỳ hạn dài hạn, dẫn đến áp lực trả nợ ngắn hạn ở mức tối thiểu. Thanh khoản: Coinbase có lượng tiền mặt và các khoản tương đương tiền đáng kể và tỷ lệ thanh toán nhanh cực kỳ cao. Không bao gồm các khoản nợ tiền gửi của khách hàng (có lượng tài sản của khách hàng tương đương), tài sản thanh khoản hoạt động cốt lõi của công ty vượt xa các khoản nợ hiện tại. Trong báo cáo bán niên năm 2025, tỷ lệ thanh toán nhanh (không bao gồm các khoản nợ liên quan đến khách hàng) đã vượt quá 3,19 lần, nghĩa là tiền mặt và các khoản tương đương tiền của công ty trang trải tất cả các khoản nợ ngắn hạn hơn ba lần. Điều đáng chú ý là dự trữ USDC của công ty có tính thanh khoản cao (có thể chuyển đổi theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ hàng ngày). Mặc dù USDC bị neo giá trong thời gian ngắn vào năm 2023, công ty đã nhanh chóng hoàn tất việc rút tiền của khách hàng mà không gặp phải tình trạng thiếu thanh khoản.Chất lượng tài sản: Tài sản chủ yếu bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn (như trái phiếu được xếp hạng cao), chiếm hơn 60%. Lượng tiền điện tử mà Coinbase nắm giữ tương đối nhỏ, với giá trị hợp lý là 1,839 tỷ vào quý 2 năm 2025. Giá trị hợp lý của tài sản tiền điện tử được nắm giữ là 1,839 tỷ, bao gồm: 11.776 BTC, chiếm 1,261 tỷ (68,6%); 136.782 ETH, chiếm 340 triệu (18,5%); và 238 triệu (12,9%) là các tài sản tiền điện tử khác. Số dư này có thể quản lý được so với tài sản ròng của công ty và ngay cả biến động giá cũng sẽ không ảnh hưởng đáng kể đến khả năng thanh toán. Nhìn chung, Coinbase tự hào có an ninh tài chính mạnh mẽ, với đòn bẩy thấp, thanh khoản dồi dào và công ty đã vượt qua nhiều bài kiểm tra căng thẳng. Đồng thời, bảng cân đối kế toán mạnh mẽ của Coinbase cũng cho phép đầu tư ngược chu kỳ trong thời kỳ suy thoái thị trường. Ví dụ, trong thời kỳ suy thoái của ngành vào năm 2022-2023, công ty vẫn duy trì đầu tư vào R&D và mở rộng ra quốc tế, mang lại lợi ích cho vị thế cạnh tranh lâu dài của công ty. 6.5 So sánh ngang hàng So sánh các số liệu tài chính của Coinbase với các nền tảng giao dịch niêm yết công khai hoặc tương đương khác trong quý 2 năm 2024 và 2025. Robinhood (công ty môi giới chứng khoán Hoa Kỳ & nền tảng giao dịch tiền điện tử): Doanh thu ròng năm 2024 dự kiến đạt khoảng 2,951 tỷ đô la, tăng 58% so với cùng kỳ năm trước, đạt được lợi nhuận cả năm đầu tiên trong lịch sử, với lợi nhuận ròng là 1,411 tỷ đô la (sau khoản lỗ 541 triệu đô la vào năm 2023). Nhờ thu nhập lãi và sự phục hồi trong giao dịch do lãi suất cao thúc đẩy, biên lợi nhuận gộp của Robinhood đạt 94% và biên lợi nhuận ròng đạt khoảng 48% vào năm 2024. Doanh thu trong quý đầu tiên của năm 2025 là 927 triệu đô la (tăng 50% so với cùng kỳ năm trước), với lợi nhuận ròng là 336 triệu đô la. Với hiệu suất được cải thiện, giá cổ phiếu của Robinhood đã tăng mạnh kể từ cuối năm 2024, với vốn hóa thị trường hiện tại vượt quá 95 tỷ đô la. Kraken (một sàn giao dịch tiền điện tử lâu đời của Hoa Kỳ, do tư nhân nắm giữ): Khối lượng giao dịch tăng vọt vào năm 2024 đã thúc đẩy doanh thu đạt khoảng 1,5 tỷ đô la, tăng 128% so với cùng kỳ năm trước, gần đạt mức cao kỷ lục. EBITDA điều chỉnh cho cả năm là khoảng 400 triệu đô la, với biên EBITDA từ 25% đến 30%. Tính đến cuối năm 2024, tổng tài sản nền tảng của Kraken đạt 42,8 tỷ đô la, với 2,5 triệu người dùng trả phí hoạt động hàng tháng và doanh thu trung bình hàng năm trên mỗi người dùng vượt quá 700 đô la. Trong quý 1 năm 2025, Kraken đạt doanh thu 472 triệu nhân dân tệ (tăng 19% so với cùng kỳ năm trước và giảm 7% so với quý trước), trong khi doanh thu quý 2 đạt khoảng 411,6 triệu nhân dân tệ, giảm thêm 13% so với quý trước. Là một công ty tư nhân, định giá mới nhất của Kraken vẫn chưa được tiết lộ. Các phương tiện truyền thông đưa tin rằng công ty đã tìm kiếm nguồn tài trợ với mức định giá vượt quá 10 tỷ đô la vào năm 2021. Giá cổ phiếu tư nhân của Kraken là 42,80 đô la trên nền tảng giao dịch cổ phiếu tư nhân Hiive tương ứng với mức định giá khoảng 9,1 tỷ đô la, tăng nhanh trong ba tháng qua, gần gấp đôi. Việc doanh thu tăng gấp đôi vào năm 2024 cho thấy quy mô kinh doanh thực tế của công ty tăng đáng kể và tỷ lệ định giá trên doanh thu có thể thấp hơn so với các công ty đại chúng khác là Coinbase và Robinhood.Binance (sàn giao dịch tiền điện tử niêm yết tư nhân lớn nhất thế giới): Là một công ty hàng đầu trong ngành, khối lượng giao dịch và cơ sở người dùng của Binance vượt xa các công ty cùng ngành. Mặc dù dữ liệu tài chính của công ty không được tiết lộ thường xuyên, nhưng các nhà phân tích trước đây trong ngành ước tính doanh thu năm 2023 sẽ đạt khoảng 16,8 tỷ đô la, tăng 40% so với năm trước và gấp khoảng 2,7 lần doanh thu của Coinbase trong cùng kỳ. Binance được cho là đã đạt hơn 12 tỷ đô la doanh thu và gần 10 tỷ đô la lợi nhuận vào năm 2022, phản ánh khả năng sinh lời và quy mô kinh doanh ấn tượng (với biên lợi nhuận khoảng 80%). Vì được niêm yết tư nhân, Binance không có vốn hóa thị trường hoặc bội số định giá được công bố công khai; tuy nhiên, dựa trên doanh thu và khối lượng lợi nhuận của mình, ngay cả với bội số định giá thấp hơn, vốn hóa thị trường ngụ ý của công ty vẫn có thể đạt tới hàng trăm tỷ đô la. Về môi trường pháp lý, Binance đã phải đối mặt với áp lực tuân thủ và các thách thức kiện tụng tại Hoa Kỳ, Châu Âu và các khu vực khác, làm tăng thêm sự không chắc chắn cho tăng trưởng trong tương lai và triển vọng IPO tiềm năng của công ty. Nhìn chung, Binance dẫn đầu ngành về quy mô tuyệt đối với thị phần áp đảo, nhưng các nền tảng niêm yết tuân thủ như Coinbase có độ tin cậy thị trường cao hơn được phản ánh trong mức định giá của họ (chẳng hạn như tỷ lệ giá trên doanh số, bội số EV/EBITDA, v.v.), liên quan đến tính minh bạch về quy định và sự khác biệt trong mô hình kinh doanh. Hãy so sánh dữ liệu quý 2 từ Coinbase và Robinhood trong 25 năm qua: Nhìn chung, quy mô doanh thu và các chỉ số khác của hai công ty tương đối giống nhau. Vốn hóa thị trường của Coinbase hiện là 79,8 tỷ đô la, trong khi của Robinhood là 101,8 tỷ đô la. Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của họ khác nhau đáng kể. Doanh thu của Coinbase đến từ giao dịch + đăng ký/lưu ký/tiền ổn định/phái sinh; doanh thu của Robinhood đến từ phí môi giới + thu nhập lãi suất (chênh lệch lãi suất kiếm được từ tiền người dùng gửi tại ngân hàng + thu nhập giao dịch ký quỹ) + đăng ký/quyền chọn/giao dịch tiền điện tử. Trong những năm gần đây, Robinhood đã nhanh chóng mở rộng tài sản nền tảng và cơ sở người dùng của mình và cũng đã mua lại Bitstamp để thúc đẩy quốc tế hóa, trở thành đối thủ cạnh tranh trực tiếp với Coinbase tại Hoa Kỳ và trên toàn cầu.

Tóm lại, hiệu suất tài chính của Coinbase phản ánh đặc điểm của một ngành công nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao và biến động mạnh. Tuy nhiên, nhờ kiểm soát chi phí hiệu quả và bảng cân đối kế toán vững chắc, công ty đã duy trì được khả năng phục hồi trong thời kỳ suy thoái và đạt được lợi nhuận vượt trội trong thời kỳ đỉnh cao. Khả năng phục hồi hiệu suất này vừa là lợi thế đầu tư vừa là rủi ro: nếu thị trường tiền điện tử tiếp tục cải thiện, Coinbase dự kiến sẽ đạt được một đỉnh lợi nhuận khác, tương tự như năm 2021. Ngược lại, nếu thị trường lao dốc, công ty sẽ cần thắt chặt chi tiêu để tránh lặp lại khoản lỗ của năm 2022. Hiện tại, ngay cả khi thị trường tăng giá quay trở lại, công ty vẫn duy trì đội ngũ nhân viên tinh gọn và kiểm soát chi phí tốt. Những nỗ lực trong tương lai sẽ đòi hỏi sự chú ý chặt chẽ để xem liệu việc mở rộng hoạt động kinh doanh đăng ký có thể làm dịu bớt các tác động theo chu kỳ và củng cố hơn nữa hiệu suất tài chính của công ty hay không.

7. Lợi thế cạnh tranh và hào nước (Moats) Khả năng duy trì vị thế và trở thành người dẫn đầu trong ngành công nghiệp tiền điện tử cạnh tranh khốc liệt của Coinbase gắn liền với nhiều hào nước mà họ đã xây dựng: Uy tín thương hiệu và Lợi thế tuân thủ Là một trong những sàn giao dịch đầu tiên bước vào lĩnh vực tuân thủ quy định, Coinbase đã xây dựng được uy tín thương hiệu vững chắc. Đây là một trong số ít sàn giao dịch sở hữu giấy phép của tiểu bang tại Hoa Kỳ (từ năm 2013, Coinbase đã được cấp giấy phép chuyển tiền tại 46 tiểu bang/vùng lãnh thổ, cho phép hoạt động hợp pháp tại tất cả 50 tiểu bang), được đăng ký với FinCEN và có giấy phép ủy thác của New York. Kể từ khi thành lập, Coinbase chưa gặp phải bất kỳ tổn thất đáng kể nào về tài sản của người dùng. Điều này đã khẳng định Coinbase là một sàn giao dịch an toàn và đáng tin cậy đối với người dùng, một thế mạnh càng trở nên rõ rệt hơn sau sự sụp đổ của các sàn giao dịch tương tự như Mt. Gox và FTX, cũng như các vụ trộm cắp từ nhiều sàn giao dịch tiền điện tử. Đối với các tổ chức lớn và người dùng phổ thông, Coinbase thường là lựa chọn đầu tiên, hoặc thậm chí là duy nhất. Ví dụ: tại Hoa Kỳ, các hạn chế về quy định buộc nhiều quỹ truyền thống phải sử dụng các nền tảng giao dịch được cấp phép, mang lại cho Coinbase một thị phần tự nhiên. Coinbase cũng chủ động hợp tác với các quy định (như Biết khách hàng của bạn (KYC) và Chống rửa tiền (AML)), tạo dựng được danh tiếng tốt trong số các nhà hoạch định chính sách và vận động hành lang cho các quy định có lợi. Các rào cản do thương hiệu và tuân thủ tạo ra rất khó để những người mới bắt đầu sao chép nhanh chóng và tiết kiệm chi phí (quy trình xin giấy phép thường mất 12–18 tháng và đi kèm với các cuộc kiểm tra hàng năm về mức độ đủ vốn, chống rửa tiền và an ninh mạng; những người mới tham gia phải đối mặt với hàng trăm triệu đô la chi phí tuân thủ để có được giấy phép ở tất cả các tiểu bang). Ngay cả khi một nền tảng mới có khả năng cạnh tranh về mặt công nghệ, nhưng nếu không có hồ sơ tuân thủ đã được chứng minh và hồ sơ sạch, dài hạn, thì sẽ rất khó để thách thức vị thế của Coinbase đối với các quỹ bảo thủ và người dùng mới trong ngắn hạn. Lợi thế về lòng tin này cũng phải trả giá cao: Coinbase có thể tính phí tương đối cao hơn vì người dùng sẵn sàng trả tiền cho tính bảo mật và độ tin cậy. Hiệu ứng mạng lưới và Sàn giao dịch thanh khoản thể hiện hiệu ứng mạng lưới đáng kể: nhiều người dùng và khối lượng giao dịch hơn dẫn đến thanh khoản sâu hơn và trải nghiệm giao dịch tốt hơn, từ đó thu hút nhiều người dùng hơn nữa. Sau nhiều năm hoạt động, Coinbase đã tích lũy được một lượng người dùng toàn cầu khổng lồ và khối lượng giao dịch khổng lồ. Theo thống kê, 67% người dùng tiền điện tử tại Hoa Kỳ đã sử dụng Coinbase. Phạm vi tiếp cận rộng lớn này khiến Coinbase trở thành nền tảng cửa ngõ vào không gian tiền điện tử. Các đồng tiền và dự án mới tìm cách tiếp cận lượng người dùng rộng rãi thường nhắm đến Coinbase. Một lượng người dùng lớn cũng đồng nghĩa với việc có sổ lệnh sâu và chênh lệch giá mua-bán hẹp, những yếu tố quan trọng cho trải nghiệm giao dịch tích cực. Đặc biệt trong giai đoạn giá biến động mạnh, các nền tảng có thanh khoản sâu có thể đáp ứng tốt hơn các giao dịch lớn mà không bị trượt giá, củng cố thêm sự tin tưởng của các nhà giao dịch chuyên nghiệp vào Coinbase. Hiệu ứng mạng lưới cũng được củng cố thông qua truyền miệng: nhiều người dùng hơn dẫn đến hiệu ứng giới thiệu mạnh mẽ hơn, với các nhà giao dịch mới có nhiều khả năng lựa chọn nền tảng mà bạn bè của họ sử dụng, tạo ra một chu kỳ tích cực. Các đối thủ cạnh tranh rất khó phá vỡ chu kỳ tích cực này trừ khi họ cung cấp các dịch vụ cực kỳ khác biệt trong một thị trường ngách (chẳng hạn như phí giao dịch bằng 0 hoặc hỗ trợ các tài sản đặc biệt). Hiện tại, hiệu ứng mạng lưới của Coinbase tại thị trường Châu Âu và Châu Mỹ tương đối vững chắc.

Kinh tế theo quy mô & Tính gắn kết của hoạt động kinh doanh đa dạng

Lợi thế về quy mô của Coinbase không chỉ nằm ở hiệu ứng mạng lưới thanh khoản mà còn ở lợi thế về chi phí và cơ cấu kinh doanh. Là một công ty niêm yết công khai, Coinbase có thể huy động đủ vốn để đầu tư vào bảo mật hệ thống, phát triển sản phẩm và đội ngũ tuân thủ, giúp giảm chi phí cho mỗi giao dịch. Các nền tảng nhỏ hơn thường không đủ khả năng chi trả cho các khoản đầu tư bảo mật và tuân thủ đắt đỏ. Hiệu quả hoạt động của Coinbase được cải thiện khi cơ sở khách hàng mở rộng, tạo ra một hào kinh tế theo quy mô. Hơn nữa, các phân khúc kinh doanh đa dạng của công ty (giao dịch, lưu ký, đặt cược, stablecoin, v.v.) cũng củng cố tính gắn kết của người dùng. Người dùng không chỉ giao dịch trên Coinbase mà còn gửi tiền để hưởng lãi, tham gia đặt cược để hưởng lợi nhuận và sử dụng USDC để thanh toán. Những nhu cầu đa dạng này được đáp ứng trên cùng một nền tảng, làm tăng chi phí di chuyển.

Rào cản kỹ thuật và bảo mật

Mặc dù rào cản kỹ thuật đối với giao dịch tương đối thấp hơn so với ngành công nghệ cao, Coinbase đã xây dựng các rào cản kỹ thuật đáng kể thông qua nhiều năm kinh nghiệm trong việc khớp lệnh đồng thời cao, bảo mật ví và hỗ trợ đa chuỗi. Công cụ giao dịch của Coinbase đã được thử nghiệm trong các thị trường tăng giá đỉnh điểm (ví dụ: khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới hàng chục tỷ đô la vào năm 2021) và sở hữu sự ổn định để xử lý các đợt tăng đột biến về giao dịch. Về bảo mật ví, Coinbase vẫn chưa gặp phải vụ hack quy mô lớn nào, một kỷ lục mà nhiều đối thủ cạnh tranh cùng tầm cỡ khó có thể đạt được (ngay cả Binance cũng có kỷ lục về số vụ trộm lên tới hàng trăm triệu). Hơn nữa, Coinbase đã tự phát triển nhiều hệ thống nội bộ, chẳng hạn như các công cụ phân tích và giám sát các giao dịch đáng ngờ, ngăn chặn thao túng thị trường và các API chuyên nghiệp, cung cấp hỗ trợ kỹ thuật đáng tin cậy cho các tổ chức và đối tác. Những điều này không dễ dàng sao chép. Đặc biệt về mặt bảo mật và kiểm soát rủi ro, bất kỳ nền tảng mới nào cũng có thể bị ảnh hưởng nghiêm trọng đến danh tiếng nếu gặp phải dù chỉ một lỗ hổng nghiêm trọng. Nhiều năm đầu tư vào bảo mật của Coinbase đã tạo nên một rào cản vững chắc trong tâm trí người dùng.

Thảo luận về tính bền vững của hào nước

Liệu những hào nước trên có thể được duy trì lâu dài không? Hãy cùng đánh giá từng yếu tố sau:

Về thương hiệu và tuân thủ, khi ngày càng nhiều tổ chức chính thống tham gia và các quy định pháp lý được ban hành, các giấy phép hiện có của Coinbase sẽ trở nên có giá trị hơn. Lợi thế đi trước của Coinbase có thể sẽ còn mở rộng hơn nữa, vì Coinbase đã tạo dựng được danh tiếng vững chắc và có lợi thế về kinh nghiệm cũng như quy mô so với những người tham gia sau về chi phí đăng ký giấy phép và tuân thủ. Tuy nhiên, sự không chắc chắn về quy định vẫn có thể đặt ra những thách thức (ví dụ: trong trường hợp xấu nhất, các phương pháp tiếp cận quy định của Hoa Kỳ có thể thay đổi một lần nữa sau khi chính phủ và Quốc hội thay đổi, hạn chế thị trường cốt lõi của Coinbase).

Hiệu ứng mạng lưới có thể sẽ rất mạnh mẽ; Miễn là Coinbase không gặp phải khủng hoảng niềm tin hoặc sự cố kỹ thuật kéo dài, việc người dùng rời bỏ sàn giao dịch là điều khó xảy ra. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là sự trỗi dậy của tài chính phi tập trung (DeFi) có thể làm suy yếu hiệu ứng mạng lưới của các nền tảng tập trung đối với một số người dùng chuyên nghiệp (một số người chuyển sang các sàn phi tập trung (DEX) như Uniswap và các sàn giao dịch trực tuyến như Hyperliquid để giao dịch độc lập). Tuy nhiên, trải nghiệm và tính thanh khoản của DeFi hiện tại không đủ để gây ảnh hưởng đáng kể đến Coinbase. Việc Coinbase mạnh mẽ phát triển ví tiền điện tử cơ bản và thông minh cũng là một biện pháp phòng ngừa và ứng phó với xu hướng này.

Lợi thế kinh tế theo quy mô và tính đa dạng hóa sẽ ngày càng quan trọng khi hoạt động kinh doanh của công ty mở rộng. Khi Coinbase phát triển, cơ cấu chi phí của công ty sẽ thuận lợi hơn và ARPU của người dùng tăng lên - một chu kỳ tích cực. Tuy nhiên, vẫn có những rủi ro: quá nhiều ngành nghề kinh doanh có thể làm phân tâm ban quản lý, và các yêu cầu pháp lý đối với các ngành nghề khác nhau rất phức tạp, đòi hỏi một "con tàu mạnh mẽ" phải "khắt khe". Việc duy trì các rào cản công nghệ đòi hỏi đầu tư liên tục. Coinbase đầu tư mạnh vào R&D hàng năm (chi phí R&D kỹ thuật đạt 1,2 tỷ đô la vào năm 2023, chiếm 40% doanh thu; con số này tăng 11% về giá trị tuyệt đối vào năm 2024, nhưng tỷ trọng doanh thu giảm xuống còn 22%). Miễn là mức đầu tư này được duy trì, vị thế dẫn đầu về công nghệ của công ty sẽ bền vững. Nhìn chung, Coinbase đã thiết lập được một mức độ lợi thế cạnh tranh nhất định, đặc biệt là tại thị trường nội địa Hoa Kỳ, nơi công ty nổi bật với sức mạnh mềm của niềm tin và một thương hiệu tuân thủ. Khi ngành công nghiệp ngày càng phát triển, hiệu ứng "kẻ mạnh hơn sẽ mạnh hơn" có thể sẽ gia tăng - vốn và người dùng sẽ tập trung vào các nền tảng tuân thủ hàng đầu, từ đó có khả năng làm sâu sắc thêm lợi thế cạnh tranh của Coinbase. Trừ khi có một sự thay đổi lớn trên toàn cầu (chẳng hạn như một sàn giao dịch phi tập trung đột phá thay thế hoàn toàn các sàn giao dịch tập trung, hoặc một bước đi sai lầm lớn của chính Coinbase), lợi thế cạnh tranh của Coinbase sẽ vẫn được duy trì trong tương lai gần.

8. Rủi ro và Thách thức Chính

Các yếu tố rủi ro chính mà Coinbase vẫn phải đối mặt:

Rủi ro vĩ mô và chu kỳ ngành

Thị trường tiền điện tử có tính chu kỳ cao, và hiệu suất của Coinbase phụ thuộc rất nhiều vào khối lượng giao dịch và giá coin. Trong trường hợp thị trường giá xuống tương tự như năm 2018 và 2022, hoạt động giao dịch có thể giảm đáng kể, gây áp lực lên doanh thu và lợi nhuận của công ty, hoặc thậm chí dẫn đến thua lỗ trở lại. Việc thắt chặt kinh tế vĩ mô (như thanh khoản thắt chặt hơn và môi trường lãi suất cao) cũng có thể làm giảm sự nhiệt tình đầu cơ trên thị trường và giá tài sản. Hơn nữa, thị trường tiền điện tử vẫn còn non trẻ và dễ bị ảnh hưởng bởi các sự kiện đơn lẻ (như phá sản sàn giao dịch, tấn công tin tặc và bán tháo quy mô lớn của nhà đầu tư gây ra sự suy giảm niềm tin chung). Ví dụ, thảm họa FTX năm 2022 đã khiến khối lượng giao dịch của ngành giảm mạnh. Mặc dù Coinbase không phải chịu rủi ro trực tiếp, nhưng hoạt động kinh doanh tổng thể của họ chắc chắn bị ảnh hưởng.

Bất ổn về quy định

Quy định là một trong những bất ổn lớn nhất đang đè nặng lên Coinbase. Hiện tại, điều này đặc biệt tập trung vào Hoa Kỳ: trước đây, SEC và các cơ quan khác vẫn chưa đưa ra kết luận rõ ràng về việc mã thông báo nào được phân loại là chứng khoán hoặc liệu các sàn giao dịch có cung cấp dịch vụ vi phạm quy định hay không (điều này hiện đã được cải thiện rõ ràng). Hơn nữa, Hoa Kỳ vẫn chưa đưa ra luật rõ ràng cho giao dịch tài sản kỹ thuật số và việc thông qua Đạo luật Minh bạch trong năm nay vẫn chưa chắc chắn. Nếu tình hình kéo dài đến năm sau, với cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ, tình hình có thể trở nên phức tạp hơn nữa. Trên phạm vi quốc tế, những thay đổi về quy định ở các quốc gia khác cũng có thể ảnh hưởng đến kế hoạch mở rộng ra nước ngoài của Coinbase.

Rủi ro về bảo mật kỹ thuật và tính ổn định của hệ thống

Là một nền tảng nắm giữ hàng trăm tỷ tài sản của người dùng, Coinbase phải đối mặt với những rủi ro an ninh mạng nghiêm trọng và những thách thức vận hành kỹ thuật. Bất kỳ cuộc tấn công nào của tin tặc dẫn đến việc đánh cắp tài sản của khách hàng đều sẽ tàn phá danh tiếng và tài chính của công ty. Các vụ tấn công mạng thường xuyên xảy ra trong toàn ngành tiền điện tử, và ngay cả với thành tích đã được khẳng định của Coinbase, chúng ta vẫn phải hết sức cảnh giác trong tương lai. Hơn nữa, sự cố hệ thống hoặc ngừng hoạt động trong thời gian có khối lượng giao dịch đồng thời cao cũng gây ra rủi ro. Coinbase đã gặp phải một số lần ngừng hoạt động ngắn trong thời gian thị trường biến động, dẫn đến khiếu nại của người dùng. Nếu nền tảng không thể giao dịch vào những thời điểm quan trọng, người dùng có thể chuyển sang các kênh khác. Hơn nữa, các sản phẩm mới (chẳng hạn như hợp đồng thông minh) có thể chứa lỗ hổng mã, và việc đặt cược cũng như các dịch vụ khác tiềm ẩn rủi ro về giao thức. Những vấn đề kỹ thuật này phải được xử lý thận trọng.

Chi phí tuân thủ và rủi ro tranh chấp pháp lý

Với quy định được tăng cường và các thông lệ chuẩn hóa, con đường dẫn đến hoạt động tuân thủ trở nên rõ ràng hơn, nhưng chi phí tuân thủ mà Coinbase phải gánh chịu cũng có thể tăng lên. Ví dụ: việc xin và duy trì giấy phép ở nhiều quốc gia khác nhau, giám sát chống rửa tiền và kiểm toán nguồn nhân lực đều là những khoản chi phí hàng năm đáng kể. Việc tăng cường thanh tra theo quy định cũng sẽ làm mất tập trung của ban quản lý. Nếu luật trong tương lai yêu cầu các sàn giao dịch phải thực hiện các nghĩa vụ bổ sung (chẳng hạn như báo cáo giao dịch và yêu cầu về vốn tài sản của người dùng), điều này sẽ làm tăng gánh nặng và ảnh hưởng đến lợi nhuận. Hơn nữa, với tư cách là một chuẩn mực của ngành, Coinbase dễ bị kiện tụng. Ngoài các cơ quan quản lý, còn có các rủi ro pháp lý như kiện tụng tập thể và tranh chấp của người dùng. Một khi tham gia vào kiện tụng, công ty không chỉ phải bồi thường thiệt hại mà còn có thể gây tổn hại đến thương hiệu của công ty. Ví dụ: vào năm 2022, một số người dùng đã kiện Coinbase vì quảng cáo gây hiểu lầm. Mặc dù số tiền kiện không lớn, nhưng nó đã làm cạn kiệt nguồn lực của công ty. Những loại tranh chấp pháp lý này có khả năng sẽ tiếp tục. Coinbase cần một đội ngũ pháp lý mạnh (vốn đã mạnh dưới sự lãnh đạo của CLO), nhưng rủi ro pháp lý là không thể tránh khỏi và có thể ảnh hưởng tiêu cực đến danh tiếng của công ty.

Rủi ro cạnh tranh thị trường gia tăng

Mặc dù vị thế hiện tại của Coinbase rất vững chắc, nhưng bối cảnh cạnh tranh đang thay đổi nhanh chóng. Đối với các đối thủ cạnh tranh lớn, các nền tảng quốc tế như Binance vẫn đang gây áp lực lên Coinbase ở một số thị trường (ví dụ: phí thấp hơn và phạm vi tiền tệ rộng hơn). Nếu Binance giải quyết thành công các thách thức về quy định, lượng người dùng khổng lồ của họ có thể một lần nữa đe dọa thị phần toàn cầu của Coinbase. Sự tham gia của các gã khổng lồ tài chính truyền thống cũng là một nguồn cạnh tranh tiềm ẩn: Ví dụ: Intercontinental Exchange (ICE) đã mua lại Bakkt, một sàn giao dịch tiền điện tử khác của Hoa Kỳ và Nasdaq cũng đã tham gia thị trường. Không loại trừ khả năng các ngân hàng đầu tư lớn hoặc các công ty công nghệ sẽ ra mắt dịch vụ giao dịch tiền điện tử của riêng họ trong tương lai, tận dụng nguồn lực và lợi thế tài chính của họ để thu hút khách hàng.Cạnh tranh từ các mô hình đổi mới: Sự trỗi dậy của các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và DeFi đặt ra thách thức lâu dài cho các nền tảng tập trung. Mặc dù trải nghiệm DEX hiện vẫn còn hạn chế, nhưng công nghệ đang phát triển và một số người dùng có kinh nghiệm đã chuyển sang các phương pháp giao dịch cho phép họ kiểm soát tài sản của mình. Nếu DEX bắt kịp về hiệu suất và thanh khoản trong những năm tới, Coinbase có thể mất đi người dùng cao cấp. Hơn nữa, việc các công ty môi giới fintech như Robinhood bổ sung hỗ trợ giao dịch tiền điện tử cũng đang chuyển hướng một số lưu lượng truy cập bán lẻ. Rủi ro M&A và Tích hợp: Coinbase đã thực hiện nhiều thương vụ mua lại và mở rộng sang các lĩnh vực kinh doanh mới trong quá trình mở rộng, bao gồm nền tảng NFT đã đề cập ở trên và một loạt các công ty khởi nghiệp. Tuy nhiên, việc tích hợp các doanh nghiệp và đội ngũ mới tiềm ẩn những rủi ro: hội nhập văn hóa, hội nhập kỹ thuật và kỳ vọng không đạt yêu cầu. Mảng kinh doanh NFT là một ví dụ về hiệu suất kém do sự phối hợp kém giữa đội ngũ được mua lại và nguồn lực nội bộ. Coinbase có thể tiếp tục đẩy nhanh quá trình mở rộng thông qua các thương vụ sáp nhập và mua lại (chẳng hạn như mua lại các công ty thanh toán và đơn vị lưu ký). Mỗi thương vụ mua lại đều tiềm ẩn rủi ro về khó khăn trong việc tích hợp hoặc hiệu suất kém. Hơn nữa, việc đa dạng hóa hoạt động kinh doanh có thể dẫn đến việc mất tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi. Hơn nữa, các thương vụ M&A quy mô lớn tiềm ẩn rủi ro về phê duyệt quy định, đặc biệt là khi xét đến vị thế dẫn đầu thị trường của Coinbase. Bất kỳ thương vụ mua lại nào trong tương lai trong ngành đều có thể phải đối mặt với sự giám sát chống độc quyền (ví dụ: việc mua lại một sàn giao dịch khác của Hoa Kỳ có thể bị chặn).

Rủi ro Môi trường Địa chính trị và Pháp lý Toàn cầu

Là một doanh nghiệp đa quốc gia, Coinbase phải đối mặt với những rủi ro phát sinh từ những thay đổi chính trị và kinh tế ở nhiều quốc gia. Ví dụ: một số khu vực pháp lý có thể đột ngột cấm giao dịch tiền điện tử, hoặc các lệnh trừng phạt quốc tế (chẳng hạn như các hạn chế đối với người dùng Nga trong cuộc xung đột Nga-Ukraine) có thể khiến Coinbase vướng vào các yêu cầu tuân thủ phức tạp. Hơn nữa, biến động tỷ giá hối đoái và chính sách thuế có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận quốc tế của Coinbase. Mặc dù những rủi ro này không phải là cốt lõi, nhưng chúng đòi hỏi ban quản lý công ty phải có khả năng thích ứng toàn cầu. Trong số những rủi ro trên, quy định và chu kỳ thị trường được cho là đáng kể nhất và sẽ tiếp tục có tác động đáng kể đến hiệu suất trong tương lai của Coinbase. Công ty đã thực hiện các bước để giải quyết những thách thức này, nhưng vẫn còn nhiều bất ổn. 9. Định giá Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá tương đối để định giá Coinbase, xem xét cả kịch bản tăng giá cực đoan và kịch bản giảm giá để xác định phạm vi giá mục tiêu. Phương pháp định giá: Tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S): Do hiệu suất biến động của Coinbase, việc sử dụng các số liệu thu nhập như tỷ lệ P/E rất biến động. Tỷ lệ P/S cung cấp một số liệu tương đối trực quan. Trong lịch sử, Coinbase đã giao dịch ở mức tỷ lệ P/S gần 20 ở mức đỉnh và dưới 3 trong thời kỳ thị trường giá xuống. Giá cổ phiếu hiện tại giao dịch ở mức khoảng 11,7 lần doanh thu thực tế của năm gần đây nhất (bội số cao này phản ánh kỳ vọng của các nhà đầu tư về sự tăng trưởng doanh thu nhanh chóng liên tục). So với hầu hết các công ty công nghệ tài chính dựa trên nền tảng giao dịch khác, bội số này ở mức trung bình, đặc biệt thấp hơn nhiều so với nền tảng giao dịch Robinhood. Xét đến biên lợi nhuận gộp cao và khả năng phục hồi tăng trưởng cao của Coinbase, phạm vi P/S cơ bản khoảng 10-15 lần là hợp lý, tương ứng với vốn hóa thị trường của Coinbase từ 67,1 tỷ đô la đến 100,7 tỷ đô la và giá cổ phiếu từ 232-348 đô la (dựa trên vốn cổ phần pha loãng hoàn toàn là 289 triệu cổ phiếu, theo cách tiếp cận thận trọng).

PS của Coinbase so với các công ty sàn giao dịch niêm yết tại Hoa Kỳ

Giá trị doanh nghiệp/EBITDA (EV/EBITDA): Các sàn giao dịch truyền thống thường sử dụng EBITDA làm định giá. EBITDA TTM hiện tại của Coinbase là khoảng 3,18 tỷ đô la, tương ứng với tỷ lệ EV/EBITDA hiện tại là khoảng 24 lần. Con số này cao hơn một chút so với hệ số 18-22+ của các sàn giao dịch như CME và CBOE, nhưng thấp hơn đáng kể so với mức 63 lần của Robinhood. Mặc dù Coinbase có tiềm năng tăng trưởng lớn hơn các nền tảng giao dịch truyền thống, nhưng nó cũng đi kèm với biến động hiệu suất lớn hơn, bất ổn cao hơn và giá trị chiết khấu thấp hơn. Dựa trên các giả định cơ bản liên quan đến môi trường pháp lý và sự phát triển của ngành, tôi tin rằng phạm vi EV/EBITDA của Coinbase là hợp lý, tương ứng với giá trị vốn chủ sở hữu (EV) khoảng 63,6 tỷ đô la đến 95,4 tỷ đô la và giá cổ phiếu từ 220 đến 330 đô la. Để duy trì biên độ an toàn đủ, mức chiết khấu 70% đến 80% so với phạm vi EV/EBITDA từ 20-30 có thể được coi là phạm vi mua vào (tương tự như giá phí bảo hiểm).

10. Kết luận

Tóm tắt: Là công ty hàng đầu thế giới về giao dịch và dịch vụ tiền điện tử, Coinbase, với thương hiệu đáng tin cậy, cơ sở người dùng rộng lớn và các sản phẩm đa dạng, có tiềm năng tiếp tục tăng trưởng trong lĩnh vực tài chính tiền điện tử. Công ty đã trải qua cả sự tăng trưởng nhanh chóng và sự sụt giảm mạnh trong vài năm qua, nhưng ban quản lý đã chủ động ứng phó, duy trì thành công sự ổn định tài chính và tập trung chiến lược. Giá trị dài hạn của Coinbase rất hứa hẹn, dựa trên các yếu tố chính sau:

· Uy tín vững chắc về hoạt động tuân thủ, bảo mật và độ tin cậy sẽ giúp công ty tiếp tục thu hút vốn và các tổ chức chính thống.

· Sự gia tăng của các nguồn doanh thu đa dạng như đăng ký và lãi suất đã khiến mô hình kinh doanh của công ty trở nên đa dạng và linh hoạt hơn so với trước đây.

· Bảng cân đối kế toán vững mạnh và lượng tiền mặt dồi dào mang lại cho công ty cả khả năng phòng thủ và tấn công trong bối cảnh đổi mới công nghệ, mở rộng ra quốc tế và những trở ngại.

· Xu hướng dài hạn của ngành tiếp tục cho thấy sự tăng trưởng: Blockchain và tài sản kỹ thuật số dự kiến sẽ ngày càng tích hợp vào tài chính chính thống và Coinbase có vị thế hệ sinh thái mạnh mẽ.

Tuy nhiên, mặc dù biến động về doanh thu và lợi nhuận theo chu kỳ ngành dự kiến sẽ chậm lại so với chu kỳ trước, nhưng chúng vẫn có những thăng trầm đáng kể, một hiện tượng đã được thể hiện rõ trong báo cáo tài chính quý gần đây nhất của công ty.

Hơn nữa, Coinbase hoạt động trong một thị trường cạnh tranh cao. Tại thị trường Hoa Kỳ, Coinbase phải đối mặt với sự cạnh tranh trực tiếp từ Robinhood và Kraken, trong khi ở nước ngoài, một số lượng lớn các sàn giao dịch tiền điện tử nước ngoài đang tham gia vào cuộc cạnh tranh khốc liệt. Các nền tảng giao dịch phi tập trung như Uniswap và sàn giao dịch trên chuỗi Hyperliquid cũng đang phát triển nhanh chóng. Coinbase phải đối mặt với cả những thách thức và cơ hội cạnh tranh. Chất xúc tác và Danh sách theo dõi: Trong các quý tới, chúng tôi khuyến nghị tập trung vào các yếu tố và sự kiện sau đây có thể tác động đến giá cổ phiếu của Coinbase: Các diễn biến về quy định: Các diễn biến liên quan đến các dự luật quản lý tiền điện tử tại Quốc hội Hoa Kỳ, chẳng hạn như việc thông qua Clarity, có thể mang lại lợi ích cho cả tiền điện tử và hoạt động kinh doanh của Coinbase. Các chỉ số vĩ mô và ngành: Xu hướng giá Bitcoin, thay đổi khối lượng giao dịch tổng thể và dữ liệu hoạt động trên chuỗi. Nếu giá tiền điện tử chính thống phá vỡ mức cao mới, điều này sẽ dẫn đến khối lượng giao dịch tăng lên và lượng người dùng mới tăng vọt, một diễn biến tích cực đáng kể. Xu hướng khối lượng giao dịch hàng tháng của ngành cũng nên được theo dõi để xác định các điểm uốn tăng-giảm. Mở rộng sản phẩm và thị trường: Tiến triển của Coinbase trong các sản phẩm phái sinh (ví dụ: sự chấp thuận của Hoa Kỳ đối với hợp đồng tương lai tiền điện tử đầy đủ dịch vụ), tăng trưởng thị trường quốc tế (đường cong tăng trưởng người dùng sau khi được phê duyệt theo quy định) và các sản phẩm mới (ví dụ: sự thịnh vượng của hệ sinh thái Basechain) là chìa khóa để mở rộng nguồn doanh thu. Sự gia tăng đáng kể về khối lượng giao dịch phái sinh hoặc sự gia tăng đáng kể về tỷ lệ doanh thu ở nước ngoài trong một quý nhất định vào năm 2025 sẽ xác nhận sự thành công của động cơ tăng trưởng mới của công ty. Xu hướng ngành: Chiến lược của đối thủ cạnh tranh, chẳng hạn như việc Binance và Kraken gặp phải tình trạng tắc nghẽn về quy định hay sự cắt giảm chiến lược, sẽ giúp Coinbase giành được thị phần. Hơn nữa, các cơ hội hợp tác với những gã khổng lồ tài chính truyền thống như BlackRock tham gia vào lĩnh vực tiền điện tử (ví dụ: các ETF Bitcoin sử dụng Coinbase làm đối tác lưu ký/tiếp thị) cũng đáng để theo dõi.

· Các chỉ số hoạt động: Những thay đổi trong xu hướng Người dùng giao dịch hàng tháng (MTU), Tài sản được quản lý (AUM), mức phí, v.v. Sự phục hồi của MTU báo hiệu hoạt động của nhà đầu tư bán lẻ được cải thiện; Việc tăng AUM cho thấy dòng vốn ròng chảy vào nền tảng. Việc giảm phí nhưng vẫn ổn định cho thấy sự thay đổi trong bối cảnh cạnh tranh, đòi hỏi phải phân tích để xác định xem đây là một động thái chiến lược nhằm giảm phí để đổi lấy khối lượng giao dịch tăng hay do áp lực.

11. Phụ lục

Thuật ngữ:

· MTU (Người dùng giao dịch hàng tháng): Người dùng giao dịch hàng tháng, được định nghĩa là người dùng bán lẻ thực hiện ít nhất một giao dịch (mua, bán hoặc đặt cược) trong bất kỳ khoảng thời gian 28 ngày nào. MTU hàng quý là giá trị trung bình của tất cả các giá trị hàng tháng. Chỉ số này phản ánh hoạt động của người dùng bán lẻ.

· EBITDA điều chỉnh: Thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao và khấu hao đã điều chỉnh, một biện pháp không theo GAAP được ban quản lý Coinbase sử dụng để đo lường hiệu suất hoạt động. Các điều chỉnh bao gồm thù lao dựa trên vốn chủ sở hữu và chi phí pháp lý một lần. Các giá trị âm trong năm 2022 thể hiện khoản lỗ hoạt động.

· Coinbase One: Dịch vụ đăng ký dành cho người dùng bán lẻ. Phí hàng tháng cung cấp các lợi ích như giao dịch miễn phí đến một giới hạn nhất định và dịch vụ khách hàng ưu tiên. Mục tiêu của nó là tăng mức độ gắn bó của người dùng và tạo ra doanh thu đăng ký.

· MiCA: Chỉ thị về Thị trường Tài sản Tiền điện tử của EU, sẽ được triển khai vào năm 2024-2025 và sẽ cung cấp các tiêu chuẩn quy định thống nhất đầu tiên cho việc phát hành và dịch vụ tiền điện tử trên toàn EU.

· TTM: Thông tin cho mười hai tháng gần nhất, kết thúc bằng báo cáo thu nhập gần đây nhất.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia