Tiêu đề gốc: Liệu cổ phiếu tiền IPO được token hóa có thể phá vỡ rào cản trên thị trường vốn tư nhân không?

Nguồn gốc: Tiger Research

Bản dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Tóm tắt

· Mặc dù mang lại lợi nhuận cao, thị trường vốn tư nhân vẫn chủ yếu nhắm vào các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân có giá trị tài sản ròng cao, khiến các nhà đầu tư thông thường khó tham gia.

· Token hóa có thể giải quyết những hạn chế của hệ thống tài chính truyền thống về tính thanh khoản, khả năng tiếp cận và sự tiện lợi, nhưng vẫn phải đối mặt với những rào cản pháp lý và kỹ thuật đáng kể.

· Các dự án như Ventuals, Jarsy và PreStocks đang khám phá các cách tiếp cận khác nhau để token hóa vốn tư nhân. Mặc dù những nỗ lực này vẫn đang trong giai đoạn đầu, nhưng chúng đã chứng minh được tiềm năng giảm thiểu các rào cản mang tính cấu trúc của thị trường.

Vốn cổ phần tư nhân hấp dẫn, nhưng lại không dễ tiếp cận đối với các nhà đầu tư thông thường

Làm thế nào người bình thường có thể đầu tư vào SpaceX hoặc OpenAI? Là các công ty tư nhân, chúng nằm ngoài tầm với của hầu hết các nhà đầu tư. Cơ hội tham gia cho các nhà đầu tư thông thường gần như bằng không, vì các cơ hội đầu tư thường chỉ xuất hiện sau khi công ty niêm yết.

Cốt lõi của vấn đề là các nhà đầu tư thông thường bị loại khỏi lợi nhuận cao do thị trường tư nhân tạo ra. Trong 25 năm qua, thị trường tư nhân đã tạo ra giá trị gấp khoảng ba lần giá trị của thị trường đại chúng.

Rào cản về mặt cấu trúc này xuất phát từ hai yếu tố cốt lõi. Thứ nhất, quá trình huy động vốn cho các công ty tư nhân rất nhạy cảm. Các giao dịch thường chỉ dành cho các nhà đầu tư tổ chức có uy tín, bất kể trình độ của nhà đầu tư. Thứ hai, sự phát triển của thị trường vốn tư nhân đã mang đến cho các công ty nhiều lựa chọn tài chính hơn, và nhiều công ty hiện có thể huy động hàng tỷ đô la mà không cần phải niêm yết.

OpenAI là một ví dụ điển hình cho cả hai động lực này. Vào tháng 10 năm 2024, công ty đã huy động được 6,6 tỷ đô la từ các nhà đầu tư lớn bao gồm Thrive Capital, Microsoft, Nvidia và SoftBank. Đến tháng 3 năm 2025, công ty đã huy động thêm 40 tỷ đô la trong một vòng gọi vốn do SoftBank dẫn đầu và có sự tham gia của Microsoft, Coatue và Altimeter, trở thành đợt gọi vốn cổ phần tư nhân lớn nhất trong lịch sử.

Hiện tượng này cho thấy một thực tế: chỉ một số ít nhà đầu tư tổ chức có thể tham gia vào thị trường tư nhân, và một cơ sở hạ tầng vốn tư nhân trưởng thành cung cấp cho các công ty này các lựa chọn tài chính khác ngoài việc niêm yết.

Kết quả là, bối cảnh đầu tư ngày nay đang ngày càng trở nên khép kín, làm trầm trọng thêm sự phân bổ không đồng đều các cơ hội tăng trưởng cao. Tiếp cận bình đẳng: Liệu Token hóa có thể giải quyết các rào cản về cấu trúc? Liệu Token hóa có thực sự giải quyết được sự bất bình đẳng về cấu trúc trên thị trường vốn cổ phần tư nhân không? Nhìn bề ngoài, mô hình này khá hấp dẫn: tài sản thực được chuyển đổi thành token kỹ thuật số, cho phép sở hữu phân mảnh và hỗ trợ giao dịch 24/7 trên thị trường toàn cầu. Tuy nhiên, về cơ bản, token hóa đóng gói lại các tài sản hiện có, chẳng hạn như vốn cổ phần trước IPO, thành một hình thức mới. Các giải pháp cải thiện khả năng tiếp cận đã tồn tại trong tài chính truyền thống. Ví dụ: các nền tảng như Ustockplus của Dunamu tại Hàn Quốc và Forge và EquityZen tại Hoa Kỳ cho phép các nhà đầu tư thông thường giao dịch vốn cổ phần tư nhân trong khuôn khổ quy định hiện hành. Vậy, điều gì độc đáo về token hóa? Chìa khóa nằm ở cấu trúc thị trường. Các nền tảng truyền thống sử dụng mô hình khớp lệnh ngang hàng (P2P), trong đó người mua phải đợi người bán đặt lệnh. Nếu không có đối tác, giao dịch không thể hoàn tất. Mô hình này gặp phải tình trạng thanh khoản thấp, khả năng phát hiện giá hạn chế và thời gian thực hiện không thể đoán trước. Token hóa có tiềm năng giải quyết những hạn chế về mặt cấu trúc này. Nếu tài sản được token hóa được niêm yết trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) hoặc sàn giao dịch phi tập trung (DEX), các nhóm thanh khoản hoặc nhà tạo lập thị trường có thể cung cấp các đối tác nhất quán, cải thiện hiệu quả thực hiện và độ chính xác của giá. Ngoài việc giảm thiểu ma sát, cách tiếp cận này có thể định hình lại kiến trúc thị trường. Token hóa cũng cho phép các khả năng không được hệ thống tài chính truyền thống hỗ trợ. Hợp đồng thông minh có thể tự động phân phối cổ tức, thực hiện các giao dịch có điều kiện hoặc triển khai các quyền quản trị có thể lập trình. Những khả năng này mở ra cánh cửa cho các công cụ tài chính mới được thiết kế để linh hoạt và minh bạch.

Các dự án đang cố gắng token hóa cổ phiếu trước IPO

Ventuals

Nguồn: Ventuals

Ventuals sử dụng cấu trúc hợp đồng vĩnh viễn. Ưu điểm cốt lõi của nó là các sản phẩm phái sinh có thể được giao dịch mà không cần nắm giữ tài sản cơ sở. Điều này cho phép nền tảng nhanh chóng niêm yết một số lượng lớn cổ phiếu trước IPO trong khi tránh các yêu cầu pháp lý thông thường như xác minh danh tính hoặc chứng nhận nhà đầu tư được công nhận.

Hợp đồng vĩnh viễn được triển khai bằng cách sử dụng tiêu chuẩn HIP-3 của Hyperliquid. Tuy nhiên, tiêu chuẩn này hiện chỉ hoạt động trên mạng thử nghiệm và Ventuals vẫn đang trong giai đoạn tiền phát hành.

Mô hình định giá cũng không theo quy ước: giá token không dựa trên giá cổ phiếu hoặc giao dịch thị trường thực tế, mà được tính bằng cách chia tổng giá trị của công ty cho 1 tỷ đô la. Ví dụ: nếu OpenAI được định giá 35 tỷ đô la, giá của một token vOAI sẽ là 350 đô la.

Mô hình rào cản thấp này cũng đặt ra những thách thức về mặt cấu trúc, trong đó nổi bật nhất là sự phụ thuộc vào các oracle. Dữ liệu định giá cho các công ty cổ phần tư nhân vốn dĩ không minh bạch và ít được cập nhật. Các sản phẩm phái sinh dựa trên thông tin không đầy đủ này có thể làm trầm trọng thêm tình trạng bất đối xứng thông tin trên thị trường. Jarsy sử dụng mô hình token hóa tài sản 1:1. Cơ chế cốt lõi của nó là trực tiếp mua cổ phiếu trước IPO và phát hành một token cho mỗi cổ phiếu nắm giữ. Ví dụ: nếu Jarsy nắm giữ 1.000 cổ phiếu SpaceX, công ty sẽ đúc 1.000 token JSPAX. Mặc dù các nhà đầu tư không trực tiếp sở hữu cổ phiếu cơ sở, nhưng họ vẫn giữ tất cả các quyền kinh tế liên quan, bao gồm cổ tức và tăng giá cổ phiếu. Mô hình này dựa trên vai trò của Jarsy như một thực thể quản lý tài sản. Đầu tiên, nền tảng kiểm tra nhu cầu của nhà đầu tư thông qua việc bán trước token, sau đó sử dụng số tiền huy động được để mua cổ phiếu thực tế. Nếu giao dịch mua thành công, token bán trước sẽ được chuyển đổi thành token chính thức; nếu không, số tiền sẽ được hoàn lại. Tất cả tài sản được nắm giữ bởi một công ty có mục đích đặc biệt (SPV), với việc xác minh theo thời gian thực được cung cấp thông qua trang Bằng chứng Dự trữ.

Nền tảng này cũng giảm đáng kể ngưỡng đầu tư, với mức đầu tư tối thiểu chỉ 10 đô la. Không có yêu cầu về điều kiện đối với nhà đầu tư bên ngoài Hoa Kỳ, do đó mở rộng khả năng tiếp cận toàn cầu. Tất cả hồ sơ giao dịch và tài sản nắm giữ đều được lưu trữ trên chuỗi, đảm bảo khả năng kiểm toán và minh bạch.

Tuy nhiên, mô hình này có những hạn chế về mặt cấu trúc. Vấn đề cấp bách nhất là tính thanh khoản, xuất phát từ việc nền tảng nắm giữ hạn chế cổ phiếu của mỗi công ty. Ví dụ: Jarsy hiện đang nắm giữ khoảng 350.000 đô la Mỹ cổ phiếu X.AI, 490.000 đô la Mỹ cổ phiếu Circle và 670.000 đô la Mỹ cổ phiếu SpaceX. Trong những thị trường kém thanh khoản như vậy, ngay cả một lệnh bán nhỏ từ một nhà đầu tư lớn cũng có thể gây ra biến động giá đáng kể. Việc xác định giá đặc biệt khó khăn do tính không minh bạch và kém thanh khoản vốn có của vốn cổ phần tư nhân, làm gia tăng thêm sự biến động. Hơn nữa, mặc dù mô hình được hỗ trợ bằng tài sản mang lại sự ổn định, nhưng nó lại hạn chế khả năng mở rộng. Mỗi đợt phát hành mã thông báo mới đều yêu cầu mua cổ phiếu thực tế, một quá trình bao gồm đàm phán, phối hợp quản lý và khả năng chậm trễ trong việc mua sắm, cản trở khả năng ứng phó với các xu hướng thị trường đang thay đổi nhanh chóng của nền tảng. Mặc dù vậy, Jarsy vẫn đang trong giai đoạn đầu, mới chỉ hoạt động được hơn một năm. Khi cơ sở người dùng và tài sản được quản lý (AUM) tăng lên, các vấn đề về thanh khoản có thể dần được giải quyết. Khi nền tảng mở rộng, phạm vi phủ sóng rộng hơn và nguồn vốn cổ phần được mã hóa sâu hơn có thể sẽ tự nhiên dẫn đến một thị trường ổn định và hiệu quả hơn. PreStocks sử dụng mô hình tương tự như Jarsy, mua cổ phiếu của các công ty tư nhân và phát hành mã thông báo được bảo đảm theo tỷ lệ 1:1. Nền tảng hiện hỗ trợ giao dịch 22 cổ phiếu trước IPO và đã mở bán ra công chúng. PreStocks được xây dựng trên blockchain Solana, cho phép giao dịch thông qua tích hợp với Jupiter và Meteora. Nền tảng cung cấp giao dịch 24/7 và thanh toán tức thì, không mất phí quản lý. Không yêu cầu đầu tư tối thiểu, bất kỳ ai có ví tương thích với Solana đều có thể tham gia, giúp giảm thiểu rào cản gia nhập.

Tuy nhiên, nền tảng này cũng có một số hạn chế và không thể truy cập được đối với người dùng tại Hoa Kỳ và các khu vực pháp lý lớn khác. Mặc dù tất cả các mã thông báo được cho là được thế chấp hoàn toàn bằng cổ phiếu cơ sở, PreStocks vẫn chưa công khai tài liệu xác minh chi tiết về các khoản nắm giữ. Đội ngũ phát triển cho biết họ sẽ công bố báo cáo kiểm toán bên ngoài thường xuyên và cung cấp dịch vụ xác minh cá nhân có trả phí theo yêu cầu.

So với Jarsy, PreStocks tích hợp chặt chẽ hơn với các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), điều này có thể hỗ trợ nhiều trường hợp sử dụng thứ cấp hơn, chẳng hạn như cho vay token. Các cổ phiếu công khai được token hóa (như xStock) đã được sử dụng tích cực trong hệ sinh thái Solana, và PreStocks có thể được hưởng lợi từ sự cộng hưởng ở cấp độ hệ sinh thái.

Những trở ngại chưa được giải quyết đối với việc token hóa cổ phiếu trước IPO

Thị trường chứng khoán token hóa đang dần định hình. Mặc dù các nền tảng như Ventuals, Jarsy và PreStocks đang cho thấy đà tăng trưởng ban đầu, nhưng vẫn còn những thách thức đáng kể về mặt cấu trúc.

Thứ nhất, sự bất ổn về quy định là trở ngại cơ bản nhất. Hầu hết các khu vực pháp lý vẫn thiếu khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho chứng khoán token hóa. Kết quả là, nhiều nền tảng hoạt động trong vùng xám về quy định, lợi dụng hoạt động kinh doanh chênh lệch giá hợp pháp mà không tuân thủ trực tiếp.

Thứ hai, sự phản đối từ các công ty cổ phần tư nhân vẫn là một trở ngại chính. Vào tháng 6 năm 2025, Robinhood đã công bố một dịch vụ mới dành cho khách hàng EU, cung cấp khả năng đầu tư token hóa cho các công ty như OpenAI và SpaceX. OpenAI ngay lập tức phản đối công khai, tuyên bố: "Những token này không đại diện cho vốn chủ sở hữu trong OpenAI và chúng tôi không có quan hệ đối tác với Robinhood." Phản hồi này cho thấy sự miễn cưỡng của các công ty cổ phần tư nhân trong việc từ bỏ quyền kiểm soát đối với cấu trúc vốn chủ sở hữu và quản lý nhà đầu tư, vốn là những chức năng cốt lõi được bảo vệ chặt chẽ. Thứ ba, không thể bỏ qua những phức tạp về mặt kỹ thuật và vận hành. Việc duy trì mối liên kết đáng tin cậy giữa tài sản thực tế và token, xử lý các vấn đề tuân thủ xuyên biên giới, giải quyết các tác động về thuế và thực thi quyền cổ đông đều là những thách thức không hề nhỏ. Những vấn đề này có thể hạn chế nghiêm trọng trải nghiệm người dùng và khả năng mở rộng. Bất chấp những hạn chế này, các bên tham gia thị trường đang tích cực tìm kiếm giải pháp. Ví dụ: Robinhood đã tuyên bố kế hoạch mở rộng danh mục token của mình lên hàng nghìn tài sản vào cuối năm nay, bất chấp việc phải đối mặt với nhiều thách thức trên thị trường đại chúng. Các nền tảng như Ventuals, Jarsy và PreStocks cũng đang đạt được những tiến bộ thông qua các phương pháp tiếp cận khác biệt đối với quyền truy cập vốn chủ sở hữu được token hóa. Tóm lại, token hóa mang đến một con đường đầy hứa hẹn để cải thiện khả năng tiếp cận thị trường vốn chủ sở hữu tư nhân, nhưng lĩnh vực này vẫn còn trong giai đoạn sơ khai. Những hạn chế hiện tại là có thật, nhưng lịch sử của tiền điện tử cho thấy những đột phá về công nghệ và sự thích ứng nhanh chóng của thị trường có thể, và thường, định nghĩa lại những gì có thể.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia