Thế giới tiền điện tử đang thay đổi nhanh chóng và thuật ngữ "ổn định" của stablecoin thường phải đối mặt với nhiều thách thức. Vào ngày 10 tháng 4, đồng tiền ổn định sUSD trong hệ sinh thái Synthetix đã có sự tách biệt đáng kể, với mức giá thấp nhất giảm xuống còn 0,834 đô la và hiện đang giao dịch ở mức 0,860 đô la, chênh lệch khoảng 14% so với giá neo 1 đô la. Biến động này nhanh chóng gây ra những cuộc thảo luận sôi nổi trong cộng đồng, nhiều người lo ngại đây là dấu hiệu của một đợt khủng hoảng stablecoin mới.

Nâng cấp cơ chế dẫn đến việc hủy neo giá trong ngắn hạn

Sau sự cố, người sáng lập Synthetix, Kain Warwick đã giải thích toàn bộ câu chuyện thông qua nền tảng X và tiết lộ rằng ông đã bán 90% lượng ETH nắm giữ của mình và tăng vị thế của mình trong SNX. Warwick cho biết việc phá vỡ tỷ giá hối đoái sUSD không phải là dấu hiệu của một cuộc khủng hoảng hệ thống mà là "tác dụng phụ" tạm thời do việc nâng cấp cơ chế chính của Synthetix gây ra.

Đây sẽ là sự kiện phá giá thứ hai trong lịch sử của sUSD. Lần cuối cùng là vào Ngày 17 tháng 5 năm 2024, nhưng vì một lý do khác. Theo phân tích của công ty bảo mật blockchain Chaos Labs, lý do chính dẫn đến việc phá giá vào năm ngoái có thể là do một nhà cung cấp thanh khoản sBTC/wBTC lớn đã đột ngột rút tiền, nhà cung cấp này đã mua sUSD thông qua cơ chế mua lại tổng hợp giao ngay của Synthetix rồi bán ra với số lượng lớn trong nhóm thanh khoản Curve có liên quan.

Trong một thời gian dài, việc neo giữ sUSD đã dựa vào một cơ chế quản lý nợ phức tạp: người dùng đúc sUSD bằng cách đặt cược mã thông báo gốc SNX và hệ thống duy trì tỷ giá cố định 1:1 với đô la Mỹ thông qua tỷ lệ thế chấp cao và điều chỉnh nợ. Với việc điều chỉnh định hướng chiến lược của Synthetix, cơ chế cũ này đã dần được loại bỏ và thay thế bằng một hệ thống mới hiệu quả và phi tập trung hơn - "Quỹ tài trợ 420" theo đề xuất SIP 420. Sự thay đổi giữa cơ chế cũ và mới chắc chắn sẽ gây ra những khó khăn trong quá trình chuyển đổi và việc tách rời đồng sUSD trong thời gian ngắn là biểu hiện của quá trình này.

Nhóm 420 được đề xuất bởi SIP-420 cho phép người nắm giữ SNX gửi mã thông báo vào một nhóm tập thể do giao thức quản lý. Thiết kế của hồ bơi này mang lại một số thay đổi quan trọng. Đầu tiên, người thế chấp không còn phải gánh chịu khoản nợ lớn và rủi ro thanh lý như trước nữa. Theo cơ chế cũ, cá nhân cần duy trì tỷ lệ thế chấp 500% khi đặt cược SNX để đúc sUSD, nghĩa là chỉ có thể đúc 1 đô la sUSD cho mỗi 5 đô la SNX được thế chấp. Theo cơ chế mới, nhóm quỹ 420 sẽ giảm tỷ lệ thế chấp xuống 200%, nghĩa là cứ 2 đô la SNX thế chấp có thể đúc được 1 đô la sUSD, tăng khả năng đúc lên 2,5 lần. Thay đổi này đã thu hút một lượng lớn người nắm giữ SNX tham gia - trong thời gian danh sách trắng, hơn 80 triệu SNX đã được gửi vào quỹ.

Tuy nhiên, năng lực đúc tiền cao hơn này đã trực tiếp dẫn đến sự gia tăng nguồn cung sUSD. Dựa trên tỷ lệ thế chấp 200%, giả sử rằng 80 triệu SNX được gửi có giá trị khoảng 160 triệu đô la (ước tính là 2 đô la cho mỗi SNX), về mặt lý thuyết có thể đúc được 80 triệu đô la sUSD. Trước đó, SNX chỉ có thể đúc được khoảng 32 triệu đô la Singapore. Nguồn cung tăng đột ngột nếu không đáp ứng được nhu cầu tương ứng của thị trường chắc chắn sẽ tạo áp lực giảm giá sUSD. Cụ thể hơn, nhiều người đặt cược đúc sUSD rồi sử dụng nó để khai thác lợi nhuận, chẳng hạn như đầu tư vào các chiến lược bên ngoài như Ethena Labs, Aave hoặc MorphoLabs. Các hoạt động này thường liên quan đến việc bán sUSD trên thị trường thứ cấp để đổi lấy các tài sản khác, càng làm gia tăng áp lực bán.

Đồng thời, cơ chế neo giữ của sUSD đã trở nên kém hiệu quả do việc triển khai SIP-420. Theo cơ chế cũ, khi giá sUSD giảm xuống dưới 1 đô la, sẽ có cơ hội chênh lệch giá trực tiếp: người dùng có thể mua sUSD với giá thấp rồi dùng để trả nợ hoặc đổi lấy các tài sản tổng hợp khác (như sBTC), qua đó kiếm lời và đẩy giá trở lại mức 1 đô la. Hành vi chênh lệch giá này là động lực quan trọng để duy trì tỷ giá cố định sUSD. Tuy nhiên, nhóm 420 đã thay đổi động lực này. Theo cơ chế mới, các khoản nợ cá nhân sẽ được chuyển dần sang quản lý theo giao thức và được xóa dần trong vòng 12 tháng. Người thế chấp không còn phải thường xuyên điều chỉnh vị thế nợ của mình để tránh bị thanh lý nữa. Mặc dù điều này loại bỏ được rủi ro thanh lý, nhưng nó cũng làm suy yếu động lực và khả năng thực hiện giao dịch chênh lệch giá trực tiếp. Do việc quản lý nợ được SNX Exchange tiếp quản nhiều hơn nên thị trường không còn đủ sức mạnh để nhanh chóng điều chỉnh độ lệch giá sUSD thông qua các biện pháp truyền thống.

Do đó, lý do cốt lõi cho việc phá bỏ neo tỷ giá sUSD có thể được quy cho hai điểm: thứ nhất, nguồn cung tăng đáng kể do tỷ lệ tài sản thế chấp giảm; Thứ hai, cơ chế duy trì neo cũ đã thất bại trong giai đoạn chuyển tiếp, khiến thị trường không thể tiêu hóa hiệu quả lượng sUSD dư thừa. Tuy nhiên, bản chất thế chấp của sUSD đảm bảo rằng nó không bị mất đi sự bảo đảm. Tỷ lệ thế chấp 200% có nghĩa là cứ 1 đô la sUSD, vẫn có 2 đô la SNX làm tài sản thế chấp, hoàn toàn khác với các loại tiền ổn định theo thuật toán (như UST của Terra) dựa vào quy định cung cầu mà không có tài sản đảm bảo. Ngay cả khi giá tạm thời lệch khỏi mức 1 đô la, tính năng thế chấp quá mức của sUSD cũng ngăn không cho đồng tiền này phải đối mặt với nguy cơ sụp đổ hệ thống.

Đối với người nắm giữ SNX và người dùng sUSD, nhóm đã xây dựng kế hoạch cho giai đoạn chuyển tiếp. Các quan chức của Synthetix đã bổ sung thêm các biện pháp ứng phó thông qua Discord, bao gồm tăng cường các ưu đãi cho quỹ tài trợ Curve trong ngắn hạn, kéo dài thời gian hỗ trợ cho các hoạt động gửi tiền của Infinex và xây dựng hệ thống hỗ trợ giá dài hạn cho sUSD.

Việc hủy neo giá của “stablecoin cổ” đã thu hút sự chú ý. Synthetix đã làm gì trong những năm gần đây?

Để hiểu rõ hơn về tình hình hiện tại của sUSD, trước tiên chúng ta hãy cùng xem lại lịch sử phát triển của stablecoin. Nguồn gốc của stablecoin có thể bắt nguồn từ năm 2014, năm chứng kiến sự ra đời của những stablecoin đầu tiên: USDT của Tether, bitUSD của BitShares và Nubits. Mặc dù bitUSD và Nubits không vượt qua được thử thách của thời gian và dần biến mất khỏi lịch sử, USDT vẫn tồn tại cho đến ngày nay với lợi thế đi đầu và khả năng thích ứng mạnh mẽ với thị trường, trở thành đồng tiền ổn định được giao dịch nhiều nhất thế giới. Sự thành công của USDT không phải là không có thách thức khi giá của đồng tiền này đã giảm đáng kể vào năm 2017. Nhưng cho đến ngày nay, USDT vẫn đứng vững ở vị trí đầu danh sách stablecoin.

Năm 2018 là một mốc quan trọng khác trong quá trình phát triển của stablecoin. Năm nay, DeFi bắt đầu phát triển, kéo theo sự xuất hiện của nhiều loại tiền ổn định mang tính biểu tượng. DAI của MakerDAO, sUSD của Synthetix và UST của Terra lần lượt được ra mắt. Đồng thời, lĩnh vực CeFi cũng đã mở ra làn sóng thứ hai của cơn sốt stablecoin, bao gồm USDC của Circle, TrueUSD (TUSD), GUSD của Gemini và PAX của Paxos. Các dự án này có những đặc điểm riêng: DAI đạt được sự neo giữ phi tập trung thông qua việc thế chấp quá mức ETH, sUSD dựa vào tỷ lệ thế chấp cao của SNX để hỗ trợ hệ sinh thái tài sản tổng hợp và USDC sử dụng dự trữ tiền tệ fiat có thể quy đổi làm điểm bán hàng của mình. Trong giai đoạn lịch sử này, các loại stablecoin khác nhau đã dần phân biệt thành hai hướng chính: thế chấp và thuật toán. Stablecoin thế chấp sử dụng tài sản vật chất làm giá trị hỗ trợ và tương đối ổn định, nhưng dễ bị ảnh hưởng bởi biến động giá của tài sản thế chấp. Đồng tiền ổn định thuật toán duy trì giá trị cố định bằng cách điều chỉnh cung và cầu thông qua hợp đồng thông minh. Mặc dù về mặt lý thuyết, cách này hiệu quả hơn về mặt vốn, nhưng rất dễ mất kiểm soát khi thị trường biến động mạnh.

Vào năm 2021, các dự án DeFi nhìn chung đã nhận ra giá trị chiến lược của các đồng tiền ổn định của riêng họ và nhiều giao thức bắt đầu phát triển mạnh mẽ hệ sinh thái tiền ổn định. Tuy nhiên, Synthetix đã chọn cách dần dần loại bỏ sUSD, đây chắc chắn là một sai lầm lớn hiện nay. Đề xuất SIP 420 được thông qua vào đầu năm 2025 đã mang lại những cơ hội mới cho sUSD. Cơ chế mới này giới thiệu mô hình quỹ tài trợ tập thể, giảm tỷ lệ tài sản thế chấp xuống 200% và lên kế hoạch xóa 62 triệu đô la nợ lịch sử trong vòng 12 tháng, cải thiện đáng kể hiệu quả vốn và an ninh hệ thống. Cơ chế hủy nợ cũ đã thất bại và mô-đun ổn định mới vẫn chưa được triển khai đầy đủ. Sự tách rời này là do thời kỳ chuyển tiếp gây ra.

Nhìn vào tình hình hiện tại, sự cạnh tranh trong lĩnh vực stablecoin vẫn rất khốc liệt. Mặc dù sUSD vẫn là đồng tiền ổn định "tồn tại lâu thứ ba" trong lĩnh vực tiền điện tử và vị thế của nó không còn cao như trước, nhưng thời gian tồn tại của nó (tức là hiệu ứng Lindy) đã mang lại cho nó khả năng phục hồi độc đáo. Sự điều chỉnh cơ chế ngày nay có thể chỉ là một bản nâng cấp khác trên con đường tiến hóa của nó.

Trong ngắn hạn, giá sUSD có thể tiếp tục dao động trong phạm vi chiết khấu 5-10%, nhưng với lượng dự trữ dồi dào trong kho bạc, khả năng sụp đổ toàn diện là rất thấp. Về lâu dài, khi cơ chế mới được triển khai, sUSD dự kiến sẽ lấy lại chỗ đứng trong hệ sinh thái Synthetix. Lịch sử của stablecoin cho chúng ta biết rằng những đồng tiền thực sự mạnh mẽ thường là những đồng tiền sống sót và liên tục điều chỉnh trong cơn bão.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia