Tiêu đề gốc: "Khai thác vàng trong cát: Tìm mục tiêu đầu tư dài hạn vượt qua cả thị trường tăng giá và giảm giá"

Tác giả gốc: Alex Xu, Lawrence Lee, Mint Ventures

Giới thiệu: Trong thị trường altcoin giảm giá, đầu tư cơ bản vẫn có hiệu quả

Không còn nghi ngờ gì nữa, chu kỳ thị trường tăng giá này là chu kỳ hoạt động kém nhất đối với altcoin.

Không giống như mô hình lịch sử là giá của nhiều loại altcoin hoạt động sau khi bắt đầu một vài đợt tăng giá gần đây, dẫn đến sự sụt giảm nhanh chóng về thị phần của BTC, trong đợt tăng giá này, kể từ khi thị trường chạm đáy vào tháng 11 năm 2022, thị phần của BTC đã tiếp tục tăng từ khoảng 38% và hiện đang ở mức trên 61%. Điều này trái ngược với bối cảnh số lượng altcoin trong chu kỳ này tăng nhanh chóng, cho thấy giá của altcoin yếu như thế nào trong đợt này.

Xu hướng thị phần BTC, nguồn: Tradingview

Vòng thị trường này đã đi đến ngày hôm nay, về cơ bản xác nhận suy luận của Mint Ventures trong bài viết "Chuẩn bị cho làn sóng tăng chính của thị trường tăng giá, suy nghĩ theo từng giai đoạn của tôi về vòng chu kỳ này" vào ngày 24 tháng 3. Trong bài viết gốc, tác giả tin rằng:

Trong số 4 yếu tố thúc đẩy chính của thị trường tăng giá này, 3 yếu tố đã đầy đủ và 1 yếu tố còn thiếu:

· BTC halving (kỳ vọng điều chỉnh cung và cầu), √

· Nới lỏng chính sách tiền tệ hoặc kỳ vọng nới lỏng, √

· Nới lỏng chính sách quản lý, √

· Các mô hình tài sản mới và đổi mới mô hình kinh doanh, ×

Do đó, kỳ vọng về giá cho vòng trước của các altcoin, bao gồm các nền tảng hợp đồng thông minh (L1\L2), trò chơi, Depin, NFT và Defi, nên được hạ thấp. Do đó, chiến lược được khuyến nghị vào thời điểm đó cho thị trường tăng giá này là:

· Tạo tỷ lệ phân bổ cao hơn cho BTC và ETH (và lạc quan hơn về BTC, với BTC là lựa chọn dài hạn chính)

· Kiểm soát tỷ lệ phân bổ trên các altcoin như Defi, Gamefi, Depin và NFT

· Chọn các hướng đi mới và các dự án mới để tìm kiếm Alpha, bao gồm: Meme, AI và hệ sinh thái BTC

Tính đến thời điểm xuất bản bài viết, tính đúng đắn của các chiến lược trên về cơ bản đã được xác minh (ngoại trừ hiệu suất của hệ sinh thái BTC không đạt yêu cầu).

Tuy nhiên, điều đáng chú ý là mặc dù hầu hết các dự án altcoin đều có hiệu suất giá chậm chạp trong vòng này, vẫn có một số dự án altcoin có hiệu suất giá tốt hơn đáng kể so với BTC và ETH trong năm qua. Ví dụ điển hình nhất là hai dự án Aave và Raydium được nhắc đến trong báo cáo nghiên cứu "Altcoin tiếp tục giảm, đã đến lúc chú ý đến Defi trở lại" do Mint Ventures công bố vào đầu ngày 24 tháng 7 khi thị trường altcoin đang ở mức thấp nhất.

Cũng từ đầu tháng 7 năm ngoái, mức tăng tối đa của Aave so với BTC đã vượt quá 215% và mức tăng tối đa so với ETH là 354%. Ngay cả sau đợt giảm giá mạnh hiện tại, Aave vẫn tăng 77% so với BTC và 251% so với ETH.

Xu hướng tỷ giá hối đoái Aave/BTC, nguồn: Tradingview

Kể từ đầu tháng 7 năm ngoái, mức tăng tối đa của Ray so với BTC đã vượt quá 200% và mức tăng tối đa so với ETH đã đạt 324%. Tuy nhiên, do sự suy giảm chung của hệ sinh thái Solana và tác động tiêu cực đáng kể của Dex do Pump.fun tự phát triển, mức tăng trưởng của Ray so với BTC vẫn là tích cực và vượt trội hơn đáng kể so với ETH.

Xu hướng tỷ giá hối đoái Ray/BTC, nguồn: Tradingview

Xét đến việc BTC và ETH (đặc biệt là BTC) đã vượt trội hơn đáng kể so với hầu hết các altcoin trong chu kỳ này, hiệu suất giá của Aave và Ray nổi bật hơn trong số các altcoin.

Lý do là vì so với hầu hết các dự án bắt chước, Aave và Raydium có nền tảng cơ bản tốt hơn, bằng chứng là dữ liệu kinh doanh cốt lõi của họ đạt mức cao kỷ lục trong chu kỳ này và họ có lợi thế riêng, với thị phần ổn định hoặc mở rộng nhanh chóng.

Ngay cả trong “thị trường giá xuống của altcoin”, việc đặt cược vào các dự án có nền tảng cơ bản nổi bật có thể tạo ra lợi nhuận Alpha vượt quá BTC và ETH, đây cũng là mục đích chính của công việc nghiên cứu đầu tư của chúng tôi.

Trong báo cáo nghiên cứu này, Mint Ventures sẽ xác định các dự án chất lượng cao có nền tảng vững chắc từ hàng nghìn dự án tiền điện tử được niêm yết, theo dõi hiệu suất kinh doanh và thị phần gần đây của họ, phân tích lợi thế cạnh tranh, đánh giá những thách thức và rủi ro tiềm ẩn của họ và cung cấp một số tài liệu tham khảo nhất định để định giá họ.

Điều quan trọng cần nhấn mạnh là:

· Các dự án được đề cập trong bài viết này có những ưu điểm và sức hấp dẫn ở một số khía cạnh, nhưng chúng cũng có nhiều vấn đề và thách thức khác nhau. Những người khác nhau có thể có những đánh giá hoàn toàn khác nhau về cùng một dự án sau khi đọc bài viết này

· Tương tự như vậy, các dự án không được đề cập trong bài viết này không có nghĩa là chúng có "nền tảng kém" hoặc "chúng tôi không lạc quan về chúng". Bạn có thể giới thiệu cho chúng tôi những dự án mà bạn quan tâm và lý do để làm như vậy.

· Bài viết này là suy nghĩ tạm thời của hai tác giả tính đến thời điểm xuất bản. Điều này có thể thay đổi trong tương lai và quan điểm này mang tính chủ quan cao. Ngoài ra còn có thể có lỗi về sự kiện, dữ liệu và logic lý luận. Mọi quan điểm trong bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Chúng tôi hoan nghênh những lời phê bình và thảo luận sâu hơn từ các đồng nghiệp và độc giả.

Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích theo các khía cạnh về tình hình kinh doanh, đối thủ cạnh tranh, những thách thức và rủi ro chính của dự án và tình hình định giá. Sau đây là nội dung chính.

1. Đường cho vay: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi vẫn là đường tốt nhất để triển khai PMF trong thế giới kinh doanh tiền điện tử và cho vay là một trong những đường phụ quan trọng nhất, với nhu cầu người dùng trưởng thành và thu nhập kinh doanh ổn định. Kênh này đã tập hợp nhiều dự án mới và cũ chất lượng cao, mỗi dự án đều có ưu điểm và nhược điểm riêng.

Đối với các dự án cho vay, các chỉ số quan trọng nhất là quy mô khoản vay (Khoản vay đang hoạt động) và doanh thu giao thức (Doanh thu). Ngoài ra, chỉ số chi tiêu của giao thức - Token Incentives - cũng phải được đánh giá.

1.1 Aave: Ông vua cho vay

Aave là một trong số ít dự án đã trải qua ba vòng chu kỳ tiền điện tử và vẫn duy trì được sự phát triển kinh doanh ổn định cho đến nay. Dự án đã hoàn tất quá trình tài trợ thông qua ICO vào năm 2017 (khi đó dự án được gọi là Lend và mô hình là cho vay ngang hàng). Trong chu kỳ gần đây nhất, công ty đã vượt qua công ty cho vay hàng đầu khi đó là Compound và khối lượng kinh doanh của công ty vẫn là công ty cho vay hàng đầu cho đến nay. Aave hiện cung cấp dịch vụ trên hầu hết các EVM L1 và L2 phổ biến.

Tình trạng kinh doanh

Mô hình kinh doanh chính của Aave là vận hành một nền tảng cho vay ngang hàng, kiếm thu nhập lãi từ việc cho vay và tiền phạt thanh lý phát sinh khi tài sản thế chấp bị thanh lý. Ngoài ra, GHO, doanh nghiệp stablecoin do Aave điều hành, cũng đã bước sang năm thứ hai. GHO sẽ tạo ra thu nhập lãi suất trực tiếp cho Aave.

Quy mô khoản vay (Khoản vay đang hoạt động)

Quy mô khoản vay của Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Quy mô khoản vay của Aave đã vượt mức đỉnh điểm của vòng trước (tháng 11 năm 2021) là 12,14 tỷ kể từ tháng 11 năm ngoái. Đỉnh điểm hiện tại là vào cuối ngày 25 tháng 1, với số tiền vay là 15,02 tỷ đô la Mỹ. Gần đây, khi sự nhiệt tình giao dịch trên thị trường nguội đi, quy mô cho vay cũng giảm và hiện ở mức khoảng 11,4 tỷ đô la Mỹ.

Doanh thu giao thức (Doanh thu)

Doanh thu giao thức của Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Giống như quy mô cho vay, doanh thu giao thức của Aave đã liên tục vượt qua mức cao nhất vào tháng 10 năm 2021 kể từ tháng 11 năm ngoái. Trong ba tháng qua, doanh thu giao thức hàng tuần của Aave hầu hết đều đạt trên 3 triệu đô la Mỹ (không bao gồm thu nhập lãi suất của GHO). Tuy nhiên, trong hai tuần qua, khi thị trường hạ nhiệt và lãi suất thị trường giảm, doanh thu từ giao thức một tuần đã giảm xuống còn hơn 2 triệu đô la Mỹ.

Phần thưởng mã thông báo

Chi tiêu khuyến khích mã thông báo Aave, nguồn dữ liệu: Aave Analytics

Hiện tại, Aave vẫn có quy mô khuyến khích mã thông báo rất lớn và chi tiêu khuyến khích mã thông báo hàng ngày của họ là 822 Aaves. Dựa trên giá thị trường Aave là 245 đô la Mỹ, giá trị tương ứng của nó là khoảng 200.000 đô la Mỹ. Giá trị khuyến khích cao hơn này là do giá token Aave tăng mạnh trong sáu tháng qua.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng không giống như hầu hết các hoạt động kích thích trực tiếp các chỉ số kinh doanh thông qua các ưu đãi về mã thông báo, các ưu đãi về mã thông báo của Aave không nhắm trực tiếp vào các hành vi cốt lõi của tiền gửi và tiền vay của người dùng, mà thay vào đó là khuyến khích quỹ bảo lãnh tiền gửi. Do đó, dữ liệu kinh doanh tiền gửi và cho vay của Aave vẫn được tạo ra dựa trên nhu cầu hữu cơ.

Tuy nhiên, theo tôi, mức khuyến khích của Aave dành cho kho tiền vẫn còn quá cao và mức khuyến khích hiện tại có thể giảm ít nhất một nửa. Tuy nhiên, với việc ra mắt một loạt chức năng của mô hình kinh tế mới của Aave, đặc biệt là mô-đun bảo hiểm mới Umbrella, Aave sẽ không còn được sử dụng cho mục đích khuyến khích nữa.

Để biết thêm thông tin về mô hình kinh tế mới của Aave, bạn có thể đọc bài viết “Bắt đầu mua lại và trả cổ tức, nâng cấp mô-đun bảo mật: giải thích sâu sắc về mô hình kinh tế mới của Aave” do Mint Ventures xuất bản năm ngoái.

Tình hình cạnh tranh

Xét về quy mô cho vay (chuỗi EVM), thị phần của Aave tương đối ổn định và luôn đứng đầu thị trường kể từ tháng 6 năm 2021. Trong nửa cuối năm 2023, thị phần của hãng này giảm xuống dưới 50%, nhưng bắt đầu tăng trở lại vào năm 2024 và hiện tại về cơ bản ổn định ở mức khoảng 65%.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Ưu thế cạnh tranh của Aave

Theo phân tích của tác giả về Aave vào tháng 7 năm ngoái, các ưu thế cạnh tranh cốt lõi của Aave không thay đổi nhiều, chủ yếu ở bốn khía cạnh:

1. Liên tục tích lũy tín dụng bảo mật: Hầu hết các thỏa thuận cho vay mới sẽ gặp sự cố bảo mật trong vòng một năm sau khi trực tuyến. Kể từ khi Aave hoạt động, chưa có một sự cố bảo mật nào ở cấp độ hợp đồng thông minh. Tín dụng bảo mật tích lũy được từ hoạt động ổn định và không rủi ro của nền tảng thường là ưu tiên hàng đầu đối với người dùng Defi khi lựa chọn nền tảng cho vay, đặc biệt là đối với người dùng cá voi có số vốn lớn, chẳng hạn như Justin Sun, người dùng lâu năm của Aave.

2. Hiệu ứng mạng hai chiều: Giống như nhiều nền tảng Internet khác, cho vay Defi là một thị trường hai chiều điển hình, trong đó người gửi tiền và người vay tiền là hai phía cung và cầu của nhau. Sự tăng trưởng đơn phương của tiền gửi và cho vay sẽ kích thích sự tăng trưởng của khối lượng kinh doanh ở phía bên kia, khiến các đối thủ cạnh tranh sau này khó bắt kịp hơn. Ngoài ra, tính thanh khoản chung của nền tảng càng dồi dào thì dòng tiền vào và ra của người gửi tiền và người cho vay càng trôi chảy, và càng có khả năng được những người dùng vốn lớn ưa chuộng, từ đó kích thích sự tăng trưởng của hoạt động kinh doanh trên nền tảng.

3. Mức độ quản lý DAO tuyệt vời:Giao thức Aave đã triển khai đầy đủ quản lý dựa trên DAO. So với mô hình quản lý tập trung theo nhóm, quản lý dựa trên DAO có khả năng tiết lộ thông tin đầy đủ hơn và thảo luận cộng đồng đầy đủ hơn về các quyết định quan trọng. Ngoài ra, một số tổ chức chuyên nghiệp có trình độ quản trị cao cũng hoạt động trong cộng đồng Aave DAO, bao gồm các VC hàng đầu, câu lạc bộ blockchain của trường đại học, nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp dịch vụ quản lý rủi ro, nhóm phát triển của bên thứ ba, nhóm tư vấn tài chính, v.v. Các nguồn này rất phong phú và đa dạng, và sự tham gia quản trị tương đối tích cực. Xét về kết quả hoạt động của dự án, Aave, với tư cách là người đến sau trong dịch vụ cho vay ngang hàng, có sự cân bằng tốt hơn về tăng trưởng và bảo mật trong phát triển sản phẩm và mở rộng tài sản, vượt qua người anh lớn Compound. Quản trị DAO đóng vai trò quan trọng trong quá trình này.

4. Vị trí sinh thái đa chuỗi: Aave được triển khai trên hầu hết các EVM L1\L2 và TVL về cơ bản nằm ở vị trí hàng đầu trong mỗi chuỗi. Trong phiên bản V4 mà Aave đang phát triển, thanh khoản đa chuỗi sẽ được kết nối theo chuỗi và lợi thế của thanh khoản xuyên chuỗi sẽ rõ ràng hơn. Sau đó, Aave sẽ mở rộng sang Aptos (chuỗi không phải EVM đầu tiên), Linea và quay trở lại Sonic (trước đây là Fantom).

Những thách thức và rủi ro chính

Mặc dù thị phần của Aave đã tăng đều đặn trong năm qua, nhưng tốc độ phát triển của đối thủ cạnh tranh mới Morpho không nên bị đánh giá thấp.

So với các danh mục tài sản thế chấp, nhiều thông số rủi ro, oracle, v.v. của Aave, được quản lý tập trung bởi Aave Dao, Morpho đã áp dụng một mô hình mở hơn:

Nó cung cấp một giao thức cơ sở hạ tầng cho vay mở cho phép xây dựng các thị trường cho vay độc lập mà không cần xin phép, với sự lựa chọn tự do về tài sản thế chấp, thông số rủi ro và oracle; ngoài ra, nó còn giới thiệu các kho tiền (tương tự như các quỹ quản lý tài sản) do các tổ chức bên thứ ba chuyên nghiệp như Gaunlet xây dựng. Người dùng gửi tiền trực tiếp vào kho tiền và sau đó tổ chức quản lý cân nhắc các rủi ro và quyết định thị trường cho vay nào để có được lợi nhuận.

Phương pháp kết hợp mở này có lợi hơn cho hệ sinh thái Morpho để nhanh chóng thâm nhập vào các thị trường cho vay tương đối mới hoặc thích hợp. Ví dụ, các dự án stablecoin mới Usual và Resolv đã xây dựng thị trường cho vay trên Morpho, giúp người dùng thuận tiện có được thu nhập dự án hoặc điểm thông qua các khoản vay luân chuyển.

Để biết thêm thông tin về Morpho, tôi sẽ phân tích chi tiết sau.

Ngoài sự cạnh tranh từ hệ sinh thái Ethereum, sự phát triển của Aave cũng bị ảnh hưởng bởi sự cạnh tranh giữa hệ sinh thái Ethereum và các L1 hiệu suất cao khác. Nếu hệ sinh thái do Solana đại diện tiếp tục làm xói mòn lãnh thổ của Ethereum, thì trần kinh doanh của Aave, vốn chủ yếu dựa trên hệ sinh thái Ethereum, chắc chắn sẽ bị hạn chế.

Ngoài ra, bản chất chu kỳ cao của thị trường tiền điện tử cũng sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến nhu cầu của người dùng Aave. Khi thị trường bước vào chu kỳ thị trường giá xuống, không gian đầu cơ và chênh lệch giá trên thị trường sẽ thu hẹp nhanh chóng, quy mô cho vay và doanh thu giao thức của Aave cũng sẽ giảm đáng kể. Đây cũng là đặc điểm chung của nhiều giao thức cho vay khác nhau và sẽ không được giải thích thêm sau.

Tham chiếu định giá

Theo quan điểm tham chiếu định giá theo chiều dọc, PS hiện tại của Aave (tỷ lệ vốn hóa thị trường đầy đủ so với doanh thu giao thức) là 28,23, nằm trong phạm vi trung bình của năm ngoái và vẫn còn kém xa giá trị PS trên 100 trong giai đoạn đỉnh cao là 21-23 năm.

PS của các giao thức cho vay chính thống (dựa trên FDV), nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Khi so sánh theo chiều ngang, chỉ số PS của Aave thấp hơn nhiều so với Compound, Silo, benqi và các giao thức khác, nhưng cao hơn Venus.

Tuy nhiên, điều quan trọng cần cân nhắc là Defi tương tự như các công ty tài chính truyền thống ở chỗ bội số thu nhập của nó có tính chu kỳ cao, thường cho thấy tình huống PS giảm nhanh trong thị trường tăng giá và vẫn ở mức cao trong thị trường giảm giá.

1.2 Morpho: Một ngôi sao đang lên

Morpho ban đầu là một giao thức tối ưu hóa năng suất dựa trên Compound và Aave. Ban đầu, đây là một dự án ký sinh trên hai dự án trước, nhưng vào năm 2024, dự án này đã chính thức ra mắt giao thức cơ sở hạ tầng cho vay không cần xin phép Morpho Blue, trở thành đối thủ cạnh tranh trực tiếp với các dự án cho vay hàng đầu như Aave. Hoạt động kinh doanh của Morpho Blue đã tăng trưởng nhanh chóng kể từ khi thành lập và được ưa chuộng bởi các dự án và tài sản mới. Morpho hiện đang cung cấp dịch vụ trên Ethereum và Base.

Tình trạng kinh doanh

Morpho có nhiều sản phẩm, cụ thể bao gồm:

1. Morpho Optimizers

Sản phẩm ban đầu của Morpho nhằm mục đích cải thiện hiệu quả vốn của các giao thức cho vay DeFi hiện có như Aave và Compound. Bằng cách gửi tiền của người dùng vào các nền tảng này và kiếm lợi nhuận cơ bản, đồng thời thực hiện việc khớp vốn ngang hàng dựa trên nhu cầu cho vay, hiệu quả sử dụng vốn có thể được tối ưu hóa.

Là sản phẩm thế hệ đầu tiên của Morpho, Morpho Optimizers đã tích lũy được lượng người dùng và nguồn vốn lớn, giúp công ty tránh được tình trạng phải khởi đầu từ con số 0 sau khi ra mắt Morpho Blue sau đó. Tuy nhiên, mặc dù Morpho Optimizers vẫn có rất nhiều tiền, nhưng khả năng tối ưu hóa lãi suất mà chức năng khớp lệnh mang lại lại quá thấp đến mức về cơ bản có thể bỏ qua. Sản phẩm này không còn là trọng tâm phát triển của Morpho nữa và đã bị cấm gửi tiền và cho vay vốn kể từ tháng 12 năm ngoái.

Do tỷ lệ khớp lệnh cực thấp nên mức tối ưu hóa lãi suất hiện tại của Optimizers chỉ là 0,07%, nguồn: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Blue (hay đơn giản là Morpho)

Morpho Blue là lớp cơ sở cho vay không cần cấp phép cho phép người dùng tạo ra các thị trường cho vay tùy chỉnh. Người dùng có thể tự do lựa chọn các thông số như tài sản thế chấp, tài sản cho vay, tỷ lệ thanh lý (LLTV), oracle và mô hình lãi suất để tạo ra các thị trường độc lập. Giao thức được thiết kế để đảm bảo rằng những người tạo lập thị trường có thể quản lý rủi ro và lợi nhuận dựa trên đánh giá của riêng họ để đáp ứng các nhu cầu khác nhau của thị trường mà không cần sự can thiệp của cơ quan quản lý bên ngoài.

Sau khi ra mắt Morpho Blue, tốc độ tăng trưởng kinh doanh nhanh chóng của công ty đã sớm gây áp lực lên Aave, nền tảng cho vay hàng đầu. Sau đó, Aave đã triển khai chương trình khuyến khích Merit dành cho người dùng. Ngoài phần thưởng dành cho người dùng sử dụng Aave theo quy tắc khuyến khích, các địa chỉ cũng sử dụng Morpho sẽ phải đối mặt với việc cắt giảm phần thưởng.

Trước khi Morpho Blue ra mắt, hầu hết các dự án thị trường cho vay biệt lập tập trung vào các tài sản mới và thích hợp đều không mấy thành công, chẳng hạn như Euler, Silo, v.v. Hầu hết các khoản tiền vẫn diễn ra trên các nền tảng cho vay quản lý tập trung như Aave, Compound và Spark sử dụng tài sản blue-chip chính thống làm tài sản thế chấp.

Nhưng về cơ bản Morpho Blue hiện đã đi theo con đường này và thành công của nó đến từ nhiều khía cạnh:

Nó có lịch sử an toàn lâu dài và tốt. Trước khi ra mắt Morpho Blue, Morpho Optimizers cũng đã chuyển một lượng tiền lớn trong một thời gian dài mà không gặp bất kỳ vấn đề gì, điều này mang lại cho người dùng Defi niềm tin tốt vào thương hiệu Morpho.

Nó chỉ cung cấp giao thức cơ bản cho thị trường cho vay và mở ra các tài sản được hỗ trợ, thiết kế các tham số tài sản, lựa chọn các nhà tiên tri và quyền quản lý các quỹ quản lý tài sản. Điều này mang lại những lợi ích sau:

· Nó mở rộng hơn nữa sự tự do của thị trường cho vay và có thể phản ứng nhanh hơn với nhu cầu của thị trường cho vay. Các đơn vị phát hành tài sản giao thức mới sẽ chủ động xây dựng thị trường trên Morpho và cung cấp các dịch vụ đòn bẩy xung quanh tài sản của riêng họ, trong khi các cơ quan dịch vụ rủi ro chuyên nghiệp như Gaunlet có thể ra mắt kho quản lý tài sản được đánh giá và quản lý của riêng họ (Vault) và trực tiếp kiếm lợi nhuận thông qua phí hiệu suất của các kho, thoát khỏi mô hình dịch vụ tính phí duy nhất trước đây cho các giao thức cho vay lớn (Aave, Compound, Venus)

· Điều này giúp phân công lao động chuyên nghiệp hơn nữa trong các dịch vụ cho vay trở nên khả thi, với những người tham gia trong mỗi liên kết thực hiện nhiệm vụ tương ứng của mình và cạnh tranh hoàn toàn trên thị trường tự do dựa trên Morpho Blue, làm phong phú thêm phạm vi các tùy chọn sản phẩm. Quan trọng hơn, thông qua việc "gia công miễn phí" từng liên kết, các chi phí do các doanh nghiệp tự vận hành liên quan của nhóm mang lại sẽ được loại bỏ, chẳng hạn như nâng cấp giao thức và kiểm tra mã thường xuyên, cũng như phí cho các nhà cung cấp dịch vụ rủi ro chuyên biệt, v.v.

3. MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults là một công cụ quản lý tài sản được thiết kế để đơn giản hóa quy trình cho vay, cung cấp cơ hội thanh khoản và thu nhập. Người dùng có thể kiếm lợi nhuận bằng cách gửi tài sản của mình vào các kho tiền được quản lý bởi một nhóm chuyên nghiệp được tối ưu hóa dựa trên hồ sơ rủi ro và chiến lược riêng biệt. Hiện tại, các khoản tiền được nhiều Vault tiếp nhận chủ yếu được chuyển đến các thị trường cho vay khác nhau được xây dựng trên Morpho Blue.

Sơ đồ cấu trúc sản phẩm của Morpho

Sau khi hiểu về các sản phẩm của Morpho, chúng ta hãy xem xét dữ liệu kinh doanh chính của Morpho.

Quy mô khoản vay (Khoản vay đang hoạt động)

Quy mô khoản vay của Morpho, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Tổng quy mô khoản vay cao nhất của Morphp tương tự như Aave, xuất hiện vào cuối tháng 1, đạt 2,35 tỷ đô la Mỹ và hiện tại là 1,9 tỷ đô la Mỹ.

Morpho vẫn chưa chính thức bắt đầu tính phí cho giao thức, do đó chưa có thu nhập từ giao thức nào được tạo ra. Tuy nhiên, chúng ta có thể quan sát số tiền Phí (tổng thu nhập mà người gửi tiền nhận được từ giao thức) và sử dụng thông tin này để ước tính thu nhập giao thức mà Morpho có thể đạt được nếu bật công tắc phí giao thức trong tương lai.

So sánh phí của Morpho và Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Vào ngày 25 tháng 2, Aave đã tạo ra tổng cộng 67,12 triệu đô la Mỹ tiền phí, trong khi Morpho tạo ra 15,59 triệu đô la Mỹ.

Trong cùng kỳ ngày 25 tháng 2, Aave đã tạo ra 8,57 triệu đô la doanh thu giao thức từ 67,12 triệu đô la phí, điều này có nghĩa là tỷ lệ giữ lại phí gần đúng của nó là 857/6712 = 12,8% (chỉ là tính toán sơ bộ).

Cần lưu ý rằng Aave là một giao thức cho vay do chính Aave Dao vận hành, trong khi Aave Dao chịu mọi chi phí hoạt động của giao thức, toàn bộ thu nhập từ thị trường cho vay của Aave Dao có thể được đưa vào quỹ của dự án.

Morpho là một giao thức cơ bản phục vụ cho thị trường cho vay, trong đó có nhiều bên thứ ba tham gia tích cực, chẳng hạn như người tạo thị trường, người điều hành Vault, v.v. Do đó, ngay cả khi Morpho bật công tắc phí giao thức trong tương lai, tỷ lệ doanh thu giao thức mà nó có thể trích xuất từ Phí tạo ra chắc chắn sẽ thấp hơn đáng kể so với Aave (vì nó cần phải được chia sẻ với các nhà cung cấp dịch vụ khác). Tôi mong đợi rằng tỷ lệ giữ lại phí thực tế của Morpho sẽ thấp hơn 30%-50% so với Aave, tức là 12.812.8*0.3%*(30%~50%)=3.84%~6.4%.

Chúng tôi nhân (3,84%~6,4%) với 1559 và chúng tôi có thể kết luận rằng giả sử Morpho bắt đầu tính phí giao thức, thì doanh thu giao thức mà nó có thể thu được từ tổng phí là 15,59 triệu đô la Mỹ vào tháng 2 sẽ vào khoảng từ 598.700 đến 997.800 đô la Mỹ, chiếm 7%~11,6% doanh thu giao thức của Aave.

Khuyến khích bằng mã thông báo

Morpho hiện cũng đang sử dụng mã thông báo Morpho của riêng mình để khuyến khích, nhưng không giống như Aave, Morpho khuyến khích trực tiếp hành vi gửi tiền và vay của người dùng, trong khi Aave khuyến khích bảo hiểm tiền gửi. Do đó, dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Morpho không mang tính hữu cơ như của Aave.

Bảng điều khiển khuyến khích token của Morpho, nguồn: https://rewards.morpho.org/

Theo bảng điều khiển khuyến khích token của Morpho, trên thị trường Ethereum, tỷ lệ trợ cấp toàn diện hiện tại của Morpho cho việc vay là khoảng 0,2% và tỷ lệ trợ cấp toàn diện cho việc gửi tiền là khoảng 2%; Trên thị trường cơ sở, lãi suất trợ cấp toàn diện hiện tại của Morpho cho khoản vay là khoảng 0,29% và lãi suất trợ cấp toàn diện cho khoản tiền gửi là khoảng 3%.

Tuy nhiên, xét về các ưu đãi mã thông báo, Morpho đã thực hiện các điều chỉnh tinh chỉnh ở tần suất tương đối cao. Kể từ tháng 12 năm ngoái, cộng đồng Morpho đã đưa ra ba đề xuất nhằm liên tục giảm trợ cấp cho token Morpho đối với hành vi gửi tiền và vay của người dùng.

Lần điều chỉnh khuyến khích Morpho gần đây nhất diễn ra vào ngày 21 tháng 2, giảm số lượng token phần thưởng Morpho trên ETH và BASE xuống 25%. Sau khi điều chỉnh, chi tiêu khuyến khích hàng năm của Morpho sẽ trở thành:

· Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/năm

· Base: 3.185.016,06 MORPHO/năm

Tổng cộng: 14.915.951,04 MORPHO/năm

Dựa trên giá thị trường hiện tại (2024.3.3) của Morpho, ngân sách khuyến khích hàng năm tương ứng là 31,92 triệu đô la Mỹ, khá lớn khi xét đến quy mô hiện tại của giao thức Morpho và các chi phí phát sinh.

Tuy nhiên, dự kiến Morpho sẽ tiếp tục giảm chi tiêu khuyến khích và cuối cùng sẽ ngừng trợ cấp.

Cạnh tranh

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Xét về thị phần tổng số tiền cho vay, Morpho chiếm 10,55%, cao hơn một chút so với Spark, nhưng vẫn còn khoảng cách khá xa so với Aave. Ở tầng thứ hai của thị trường cho vay.

Lợi thế cạnh tranh của Morpho

Lợi thế cạnh tranh của Morpho chủ yếu đến từ 2 khía cạnh sau:

1. Lịch sử bảo mật tốt. Giao thức Morpho ra đời không quá muộn. Tính từ khi ra mắt sản phẩm tối ưu hóa doanh thu, giao thức này có lịch sử hoạt động gần ba năm. Cho đến nay, chưa có sự cố bảo mật giao thức lớn nào xảy ra và đã tích lũy được danh tiếng tốt về bảo mật. Lượng tiền ngày càng lớn thu hút được cũng gián tiếp khẳng định sự tin tưởng của người dùng vào nó.

2. Tập trung vào các giao thức cho vay cơ bản. Lợi ích của cách tiếp cận này đã được phân tích ở trên. Nó có lợi cho việc thu hút nhiều người tham gia hơn vào hệ sinh thái để cung cấp các lựa chọn thị trường cho vay phong phú và nhanh hơn, tăng cường sự chuyên môn hóa trong phân công lao động và giảm chi phí vận hành của giao thức.

Thách thức và rủi ro chính

Ngoài việc phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các giao thức cho vay khác và tác động sinh thái của sự cạnh tranh từ L1 như Ethereum và Solana, thách thức chính của Morpho là các token của họ sẽ phải đối mặt với áp lực mở khóa tương đối lớn trong năm tới.

Theo dữ liệu của tokenomist, số lượng token mới được Morpho mở khóa trong năm tới tương đương với 98,43% tổng số token đang lưu hành, điều này có nghĩa là tỷ lệ lạm phát token trong năm tới sẽ gần 100% và phần lớn token thuộc về các nhà đầu tư chiến lược ban đầu, những người đóng góp ban đầu và Morpho Dao. Lượng token khổng lồ được bán ra này có thể gây áp lực lớn lên giá token.

Tham chiếu định giá

Mặc dù Morpho vẫn chưa bật công tắc phí giao thức, chúng tôi đã ước tính doanh thu của công ty sau khi bật phí dựa trên phí giao thức mà công ty đã tạo ra. Dựa trên mức phí giao thức tháng 2, ước tính doanh thu giao thức có thể đạt từ 598.700 đến 997.800 đô la Mỹ.

Dựa trên FDV ngày nay (3,3) là 2.138.047.873 đô la Mỹ (dữ liệu Coingecko) kết hợp với dữ liệu doanh thu ở trên, PS của công ty là: 178~297. So với các giao thức cho vay chính thống khác, mức định giá của nó rõ ràng cao hơn.

PS của các giao thức cho vay chính thống (dựa trên FDV), nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Nhưng nếu tính theo vốn hóa thị trường, vốn hóa thị trường của Morpho hiện nay (3.3) là 481.361.461 đô la Mỹ (dữ liệu Coingecko) và PS của nó là: 40,2~67, không quá đắt so với các chỉ số của các giao thức cho vay khác.

PS của các giao thức cho vay chính thống (dựa trên MC), nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Tất nhiên, sử dụng FDV làm tham chiếu giá trị thị trường là phương pháp so sánh định giá bảo thủ hơn.

1.3 Kamino: Đối thủ số một của Solana

Kamino Finance là một giao thức DeFi toàn diện dựa trên Solana. Được thành lập vào năm 2022, sản phẩm đầu tiên được ra mắt là một công cụ quản lý tự động cho thanh khoản tập trung. Hiện tại, nó tích hợp các chức năng cho vay, thanh khoản, đòn bẩy và giao dịch. Tuy nhiên, cho vay là hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty và phần lớn doanh thu của giao thức này cũng đến từ hoạt động cho vay. Kamino tính nhiều loại phí khác nhau. Phí cho hoạt động cho vay bao gồm: hoa hồng trên thu nhập lãi, phí ban đầu một lần được tính khi vay và phí thanh toán. Phí cho hoạt động quản lý thanh khoản bao gồm: phí gửi tiền, phí rút tiền và phí thực hiện.

Tình hình kinh doanh

Quy mô khoản vay (Các khoản vay đang hoạt động)

Các chỉ số dữ liệu chính của Kamino, nguồn dữ liệu: https://risk.kamino.finance/

Quy mô khoản vay hiện tại của Kamino là 1,27 tỷ đô la Mỹ và số tiền vay cao nhất đạt 1,538 tỷ đô la Mỹ, cũng xảy ra vào cuối tháng 1 năm nay.

Xu hướng quy mô vay của Kamino, nguồn dữ liệu: https://allez.xyz/kamino

Doanh thu giao thức (Doanh thu)

Tổng doanh thu của giao thức Kamino, nguồn: DefiLlama

Tháng 1 là tháng có doanh thu cao nhất đối với giao thức Kamino, đạt 3,99 triệu đô la Mỹ. Tuy nhiên, doanh thu trong tháng 2 cũng khá tốt, đạt 3,43 triệu đô la Mỹ.

Thu nhập từ giao thức cho vay của Kamino, nguồn: DefiLlama

Phần cho vay chiếm phần lớn thu nhập từ giao thức của Kamino. Lấy tháng 1 làm ví dụ, tỷ lệ thu nhập giao thức từ hoạt động cho vay là 89,5%.

Khuyến khích bằng mã thông báo

Không giống như các giao thức cho vay khác sử dụng trực tiếp mã thông báo để khuyến khích người dùng, Kamino áp dụng phương pháp khuyến khích mới xuất hiện trong chu kỳ này, cụ thể là "hệ thống điểm theo mùa". Người dùng sẽ nhận được điểm dự án bằng cách hoàn thành các hành vi khuyến khích được chỉ định chính thức. Vào cuối mùa giải, tổng số token được thưởng trong mỗi mùa giải sẽ được phân phối theo tỷ lệ điểm cá nhân.

Sự kiện điểm mùa giải đầu tiên của Kamino kéo dài trong ba tháng, tặng 7,5% tổng số token dưới dạng airdrop Genesis. Sự kiện trao điểm mùa giải thứ hai cũng kéo dài trong ba tháng, tặng 3,5% tổng số token.

Dựa trên giá token hiện tại, 11% tổng số token KMNO được tặng trong hai mùa trên có giá trị 105 triệu đô la Mỹ. Phần thưởng token cao cũng là động lực chính thúc đẩy sự tăng trưởng nhanh chóng về dữ liệu kinh doanh của Kamino trong năm qua.

Mùa giải ghi điểm thứ ba của Kamino vẫn đang diễn ra. Không giống như hai mùa giải tính điểm trước, mùa giải thứ ba bắt đầu vào ngày 1 tháng 8 năm ngoái và kéo dài hơn 6 tháng và vẫn chưa kết thúc. Tuy nhiên, điều này không làm chậm sự phát triển của giao thức Kamino. Nếu đợt airdrop mùa thứ ba duy trì quy mô tương tự như mùa thứ hai, giá trị khuyến khích airdrop dự kiến sẽ ở mức từ 30 đến 40 triệu đô la Mỹ.

Cần lưu ý rằng một trong những chức năng chính của token KMNO của Kamino là đẩy nhanh quá trình tích lũy điểm của người dùng trong mùa giải thông qua việc đặt cược. Mô hình này làm tăng sự gắn bó của người dùng với sản phẩm và mã thông báo nắm giữ.

Tình hình cạnh tranh

Trên chuỗi Solana, các giao thức cho vay chính bao gồm Kamino, Solend, MarginFi, v.v.

· Kamino:Hiện chiếm 70%~75% thị phần (theo quy mô khoản vay), thị phần của Kamino trên Solana thậm chí còn mạnh hơn vị thế của Aave trên Ethereum.

· Solend: Công ty này dẫn đầu vào năm 2022-2023, nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại vào năm 2024 và thị phần giảm xuống dưới 20%.

· MarginFi: Sau cuộc khủng hoảng quản lý vào tháng 4 năm 2024, một lượng lớn tài sản của người dùng đã bị rút và thị phần của dự án giảm xuống còn một chữ số.

Tổng khối lượng khóa của Kamino đã được xếp hạng vững chắc trong top hai của Solana, chỉ sau Jito, tập trung vào việc staking. TVL của mảng cho vay cũng vượt trội hơn đáng kể so với các đối thủ trước đây như Solend và MarginFi.

Ưu thế cạnh tranh của Kamino

1. Lặp lại sản phẩm nhanh chóng và khả năng phân phối tốt:Kamino được thành lập bởi các thành viên của nhóm Hubble vào năm 2022 và ban đầu được định vị là đơn vị tối ưu hóa tạo lập thị trường thanh khoản tập trung đầu tiên trên chuỗi Solana. Sản phẩm tiên phong này cho phép Kamino đáp ứng nhu cầu của người dùng trong việc tạo lập thị trường thanh khoản tập trung, cung cấp giải pháp kho bạc thanh khoản tự động, tối ưu hóa lợi nhuận. Trên cơ sở này, Kamino tiếp tục mở rộng các mô-đun sản phẩm như cho vay, đòn bẩy và giao dịch để hình thành nên ma trận sản phẩm DeFi đầy đủ. Loại dự án Defi tích hợp có thể áp dụng cho nhiều kịch bản như thế này rất hiếm. Cho đến nay, nhóm Kamino vẫn liên tục thử nghiệm những lĩnh vực kinh doanh mới.

2. Năng lực tích hợp hệ sinh thái chủ động:Kamino đã tích cực xây dựng mạng lưới hợp tác trong và ngoài hệ sinh thái Solana. Một ví dụ đáng chú ý là sự tích hợp với đồng tiền ổn định PayPal — Kamino là giao thức Solana đầu tiên ra mắt và hỗ trợ cho vay PYUSD và đóng vai trò chính trong việc mở rộng tài sản này. Ví dụ, Kamino đã hợp tác với dự án staking Solana Jito để ra mắt các sản phẩm đòn bẩy liên quan đến JitoSOL, thu hút một lượng lớn người dùng staking SOL tham gia vào hệ sinh thái Kamino. Khi Kamino Lend công bố bản nâng cấp V2 tiếp theo vào năm 2024, họ cũng có kế hoạch giới thiệu các tính năng mới như cho vay sổ lệnh, hỗ trợ tài sản thế giới thực (RWA) và giao diện mô-đun mở để các giao thức khác truy cập. Những sáng kiến này sẽ tiếp tục nhúng Kamino vào cơ sở hạ tầng tài chính cơ bản của hệ sinh thái Solana. Càng có nhiều dự án khác được xây dựng trên Kamino, càng có nhiều vốn mới có xu hướng chảy vào Kamino, khiến các đối thủ cạnh tranh khó có thể thay đổi vị thế của Kamino.

3. Hiệu ứng quy mô và hiệu ứng mạng lưới: Có một hiệu ứng "mạnh hơn sẽ mạnh hơn" rõ ràng trong lĩnh vực cho vay DeFi và sự mở rộng nhanh chóng của Kamino vào năm 2024 phản ánh hiệu ứng mạng lưới này. TVL và tính thanh khoản cao hơn có nghĩa là người dùng có thể vay và cho vay trên nền tảng an toàn hơn với mức trượt giá thấp hơn, đồng thời cũng tăng thêm niềm tin của các nhà đầu tư lớn khi tham gia thị trường. Quy mô quỹ lớn hơn cũng là rào cản cạnh tranh: tiền có xu hướng chảy vào nền tảng có tính thanh khoản cao nhất, điều này lại càng làm tăng quy mô của nền tảng. Kamino tận hưởng phản hồi tích cực mà hiệu ứng mạng lưới này mang lại bằng cách tích lũy thanh khoản và người dùng thông qua lợi thế là người đi đầu.

4. Thành tích tốt trong quản lý rủi ro: Cho đến nay, Kamino chưa gặp phải bất kỳ sự cố bảo mật lớn nào hoặc thanh lý nợ xấu trên diện rộng. Ngược lại, sự hỗn loạn mà các đối thủ cạnh tranh như MarginFi đã trải qua đã đẩy người dùng hệ sinh thái đến với Kamino.

Những thách thức và rủi ro chính

Ngoài những rủi ro phổ biến mà các giao thức cho vay mới hơn phải đối mặt như bảo mật hợp đồng và thiết kế tham số tài sản, các vấn đề tiềm ẩn với Kamino bao gồm:

Kinh tế token, áp lực lạm phát và phân phối lợi nhuận

Mô hình mùa điểm mà Kamino áp dụng có phần giống Ponzi, tương tự như Ethena. Nếu giá trị của các token được airdrop sau đó thấp hơn dự kiến, điều này có thể dẫn đến mất một số người dùng (tất nhiên, ở quy mô hiện tại, mục đích của dự án đã đạt được). Ngoài ra, theo dữ liệu của tokenomist, số lượng KMNO được mở khóa trong năm tới cũng sẽ khá lớn. Dựa trên các token đang lưu hành hiện tại, tỷ lệ lạm phát lên tới 170%. Cuối cùng, toàn bộ doanh thu từ giao thức hiện tại của Kamino dường như đều chảy vào túi của nhóm, không được phân phối cho những người nắm giữ token hoặc thậm chí là vào kho bạc. Không có dấu hiệu nào cho thấy dự án sẽ bắt đầu quản lý phi tập trung trong thời gian ngắn. Điều này là bình thường trong giai đoạn đầu của dự án, nhưng nếu doanh thu giao thức không được đưa vào kho bạc do DAO của dự án kiểm soát, và không có sự quản lý minh bạch và lập kế hoạch tài chính, và tất cả đều do nhóm cốt lõi độc quyền, thì giá trị mong đợi của mã thông báo giao thức có thể giảm hơn nữa.

Sự phát triển sinh thái của Solana

Mặc dù sự phát triển của hệ sinh thái Solana tốt hơn đáng kể so với Ethereum trong chu kỳ này, nhưng hiện tại Solana không có loại đường đua nào có PMF rõ ràng ngoại trừ Meme và Defi vẫn là điểm mạnh của dòng Ethereum. Liệu Solana có thể tiếp tục mở rộng danh mục tài sản và năng lực của mình cũng như giới thiệu thêm quỹ hay không sẽ rất quan trọng đối với mức trần của Kamino.

Tham chiếu định giá

Doanh thu giao thức 30 ngày của Kamino , nguồn dữ liệu: https://allez.xyz/kamino/revenue

Chúng tôi sử dụng doanh thu giao thức của Kamino trong 30 ngày qua và FDV của giao thức này làm chuẩn mực, đồng thời thực hiện tính toán PS trên giá trị thị trường FDV và MC của giao thức này (dựa trên dữ liệu giá trị thị trường của Coingeko) và thu được:

FDV PS=34, MC PS=4,7, không cao so với các giao thức cho vay chính thống khác.

1.4.MakerDAO: Hoa mới trên cây già?

MakerDAO là giao thức DeFi đầu tiên trên chuỗi Ethereum. Công ty này được thành lập vào năm 2015, cách đây mười năm. Với lợi thế là người đi đầu, đồng tiền ổn định DAI (bao gồm cả USDS đã nâng cấp) từ lâu đã là đồng tiền ổn định phi tập trung lớn nhất trên thị trường.

Về mô hình kinh doanh, nguồn thu nhập chính của MakerDAO đến từ sự chênh lệch giữa phí ổn định phải trả để tạo ra DAI và DAI. Mô hình này rất giống với mức chênh lệch lãi suất của thỏa thuận cho vay: bạn cần phải trả một khoản phí để vay DAI theo thỏa thuận; cung cấp thanh khoản dư thừa (sUSDS & sDAI) cho thỏa thuận có thể kiếm được lãi suất.

Hơn nữa, xét về góc độ quy trình kinh doanh, đối với các loại tiền ổn định loại CDP (Vị thế nợ thế chấp) như DAI, quy trình gửi ETH để lấy DAI không khác nhiều so với việc gửi ETH vào AAVE để vay USDC. Do đó, trong phân tích ban đầu về DeFi, nhiều người cũng coi các giao thức CDP như MakerDAO là một loại giao thức cho vay. Sau khi nâng cấp thương hiệu lên Sky, MakerDAO cũng đã ra mắt giao thức cho vay riêng là Spark, vì vậy chúng tôi cũng coi MakerDAO là một giao thức cho vay và phân tích nó trong phần này.

Trạng thái kinh doanh

Quy mô khoản vay (Khoản vay đang hoạt động)

Đối với giao thức stablecoin, chỉ số quan trọng nhất là quy mô stablecoin của giao thức đó, cũng tương ứng với quy mô khoản vay của giao thức cho vay.

Nguồn: Trang web chính thức của Sky

Quy mô cho vay của MakerDAO hiện đang ở mức gần 8 tỷ đô la Mỹ, vẫn còn kém xa mức đỉnh điểm là 10,3 tỷ đô la Mỹ trong chu kỳ trước.

Quy mô khoản vay của Spark vào khoảng 1,6 tỷ đô la Mỹ, cao hơn thỏa thuận cho vay cũ Compound và thấp hơn một chút so với Mophro được đề cập ở trên.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Doanh thu giao thức (Doanh thu)

MakerDAO là khái niệm tương ứng với doanh thu giao thức của giao thức cho vay, là tổng của tất cả các doanh thu của giao thức, trừ đi chi phí lãi suất trả cho sDAI và sUSDS. Từ hình bên dưới, chúng ta có thể thấy rằng trong doanh thu giao thức hiện tại của MakerDAO, thu nhập từ phí ổn định là 421 triệu đô la Mỹ, chiếm phần lớn doanh thu, trong khi các loại phí khác như phí thanh lý và phí mô-đun ổn định giá đóng góp rất ít vào doanh thu.

Doanh thu lịch sử của MakerDAO Nguồn: trang web chính thức của sky

Trong phí ổn định, DAI do giao thức thông qua Spark phát hành dự kiến sẽ tạo ra phí ổn định hàng năm là 140 triệu đô la Mỹ và DAI do USDC tạo ra trực tiếp cũng có thể thu được 125 triệu đô la Mỹ phí ổn định. Hai phần này chiếm 2/3 phí ổn định. Phí ổn định còn lại đến từ DAI do RWA tạo ra (71,83 triệu đô la Mỹ) và DAI do thế chấp tài sản tiền điện tử tạo ra (78,61 triệu đô la Mỹ).

Cấu trúc nợ và thu nhập hàng năm của MakerDAO Nguồn: Trang web chính thức của Sky

Để khuyến khích việc tạo ra phí ổn định ở quy mô này, MakerDAO dự kiến sẽ chi trả 246 triệu đô la chi phí tiết kiệm mỗi năm. Trừ đi hai con số này, doanh thu giao thức hàng năm của MakerDAO là khoảng 175 triệu đô la Mỹ, với doanh thu giao thức trung bình hàng tuần là 3,36 triệu đô la Mỹ.

Tất nhiên, MakerDAO cũng công bố chi phí vận hành giao thức của họ, lên tới 96,6 triệu đô la một năm. Sau khi trừ chi phí hoạt động khỏi doanh thu giao thức, "lợi nhuận ròng" có thể đạt khoảng 78,4 triệu đô la Mỹ, đây cũng là nguồn vốn chính để mua lại MKR và SKY.

Phần thưởng mã thông báo

Một trong những lý do khiến MakerDAO nâng cấp thương hiệu trước đây là vì họ không còn dự trữ MKR dư thừa để khuyến khích việc bổ sung hoạt động kinh doanh. Hiện tại, các ưu đãi token của MakerDAO chủ yếu được sử dụng để khuyến khích gửi USDS. Từ khi ra mắt kế hoạch ưu đãi vào cuối tháng 9 năm 2024 đến 5 tháng hiện tại, tổng cộng 274 triệu ưu đãi SKY đã được phát hành, tương đương với khoảng 17,4 triệu đô la Mỹ và số tiền ưu đãi hàng năm là khoảng 42 triệu đô la Mỹ.

Nguồn: Trang web chính thức của Sky

Tình hình cạnh tranh

Hiện tại, thị phần stablecoin của MakerDAO chiếm 4,57%. Stablecoin là một trong những lĩnh vực có nhu cầu rõ ràng nhất về tiền điện tử. Là một stablecoin lâu đời, MakerDAO đã hình thành một hào nước nhất định, bao gồm hiệu ứng thương hiệu và lợi thế của người đi đầu. Điều này rất rõ ràng trong cuộc chiến thanh khoản Curve trong chu kỳ trước. Là một trong 3CRV, DAI có thể nhận được một lượng lớn các ưu đãi do các dự án stablecoin khác phát hành để thiết lập sự phổ biến mà không cần bất kỳ hoạt động nào.

Tuy nhiên, trong cuộc cạnh tranh trong lĩnh vực stablecoin, tình hình của MakerDAO không mấy khả quan. Chúng ta cũng có thể thấy từ thị phần trong hình bên dưới rằng thị phần của MakerDAO (khối màu hồng) đã giảm thay vì tăng trong chu kỳ này.

Thị phần của mười đồng tiền ổn định hàng đầu Nguồn: Tokenterminal

Tác giả tin rằng yếu tố cốt lõi nhất gây ra hiện tượng này là DAI, với tư cách là đồng tiền ổn định lớn thứ ba, đã mất (hoặc chưa bao giờ thực sự có) chức năng của một công cụ thanh toán. Hiện tại, người dùng nắm giữ USDT và DAI cho các mục đích hoàn toàn khác nhau: USDT chủ yếu được sử dụng như một công cụ thanh toán, trong khi mục đích nắm giữ DAI là để tận dụng và thu được lợi nhuận. Theo quan điểm này, ngoại trừ việc cả hai đều được neo vào đô la Mỹ, có vẻ như không có nhiều điểm chung.

Các đồng tiền ổn định có chức năng thanh toán có hiệu ứng mạng lưới tốt. Thật không may, DAI về cơ bản không còn chức năng thanh toán nữa, khiến việc hình thành hiệu ứng mạng trở nên khó khăn.

Điều này được phản ánh trong quy mô phát hành, trong đó thị phần của DAI đã dần giảm. DAI vẫn chưa quay trở lại quy mô phát hành cao nhất của năm 2021, trong khi quy mô phát hành của USDT vẫn tiếp tục tăng và hiện đã tăng gấp đôi so với cuối năm 2021.

Các đồng tiền ổn định chỉ được sử dụng làm công cụ tạo thu nhập có mức trần hạn chế và mức tăng trưởng quy mô của chúng phụ thuộc vào việc thu nhập liên tục được kích thích và nhiều điều kiện bên ngoài (như lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ tương đối cao). Cách đạt được tăng trưởng hữu cơ dài hạn chính là chìa khóa để MakerDAO có thể phát triển mạnh mẽ trên thị trường stablecoin.

Những thách thức và rủi ro chính

Ngoài những thách thức đã phân tích ở trên, MakerDAO còn phải đối mặt với sự cạnh tranh từ những người mới tham gia.

Ethena, một đồng tiền ổn định mới, đã phát triển nhanh chóng. Chưa đầy một năm sau khi ra mắt, quy mô thị trường hiện tại của nó đã đạt tới 60% MakerDAO. Ethena, sản phẩm cốt lõi của công ty cũng là một loại tiền ổn định tạo ra lợi nhuận, có một lợi thế lớn so với MakerDAO, đó là cơ sở thu nhập của nó - "thu nhập chênh lệch giá hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử" cao hơn nhiều so với "thu nhập RWA trái phiếu kho bạc" của MakerDAO. Về trung và dài hạn, nếu lãi suất trái phiếu kho bạc tiếp tục giảm, USDE sẽ cho thấy lợi thế cạnh tranh lớn hơn so với DAI.

Ngoài ra, khả năng quản trị của MakerDAO cũng đáng lo ngại. Nhóm MakerDAO, chi 97 triệu đô la mỗi năm, có kết quả quản trị rất kém hiệu quả và không minh bạch. Ví dụ điển hình nhất là sau khi nâng cấp thương hiệu MakerDAO lên SKY, họ lại thảo luận về việc đổi lại thương hiệu thành Maker. Toàn bộ quá trình có vẻ giống như trò chơi trẻ con.

Tham chiếu định giá

Dựa trên doanh thu giao thức là 175 triệu đô la Mỹ, PS hiện tại của MKR là khoảng 7,54, vẫn tương đối rẻ so với đối thủ cạnh tranh chính là Ethena (22). PS của MKR trước đây cũng thấp hơn.

PS của các dự án stablecoin khác ngoài MakerDAO Nguồn: Tokenterminal

Hai: Theo dõi cam kết thanh khoản Lido, Jito

Staking thanh khoản là một trong những hướng đi của tiền điện tử gốc. So với staking gốc, staking thanh khoản cung cấp tính thanh khoản và khả năng kết hợp tốt hơn, do đó, nó có nhu cầu vững chắc và đóng vai trò quan trọng trong hệ sinh thái chuỗi PoS. Hiện tại, hai chuỗi PoS quan trọng nhất là Ethereum và Solana có giao thức TVL lớn nhất, cả hai đều là giao thức staking thanh khoản. Hai giao thức này cũng là những gì chúng tôi sẽ giới thiệu tiếp theo - Lido và Jito.

Đối với các dự án đặt cọc thanh khoản, chỉ số quan trọng nhất để đánh giá là quy mô tài sản thế chấp (Tài sản được đặt cọc, đối với các dự án đặt cọc thanh khoản, giá trị của tài sản này phù hợp với TVL). Vì có một bên thứ ba ngoài người dùng trong mô hình hoạt động của nó - nhà điều hành nút, một phần doanh thu giao thức mà họ thu được cần phải được chia sẻ với các nhà điều hành nút. Do đó, so với doanh thu giao thức, lợi nhuận gộp có thể phù hợp hơn để đánh giá các giao thức staking thanh khoản. Ngoài ra, chỉ số chi tiêu của giao thức, Token Incentives, cũng phải được đánh giá.

2.1 Lido: Thận trọng với Ethereum

Tình hình kinh doanh

Hoạt động kinh doanh của Lido được triển khai vào cuối năm 2020 với việc mở staking ETH. Phải mất nửa năm Lido mới chiếm được vị trí dẫn đầu về staking thanh khoản trên mạng lưới Ethereum. Lido trước đây là nhà cung cấp dịch vụ staking thanh khoản lớn nhất trên mạng Luna và là nhà cung cấp dịch vụ lớn thứ hai trên mạng Solana, với hoạt động kinh doanh mở rộng sang hầu hết các mạng PoS chính thống. Tuy nhiên, bắt đầu từ năm 2023, Lido bắt đầu thu hẹp chiến lược. Hiện tại, staking thanh khoản của ETH là hoạt động kinh doanh duy nhất của Lido. Mô hình kinh doanh của nó tương đối đơn giản. Lido đầu tư ETH do người dùng đặt cược vào cổ phần của Ethereum thông qua các nhà điều hành nút khác nhau và thu thập 10% thu nhập được đặt cược dưới dạng thu nhập giao thức.

Tài sản được staking

Hiện tại, hơn 9,4 triệu ETH được gửi vào Lido, chiếm khoảng 8% ETH đang lưu hành. Điều này cũng khiến Lido có quy mô tài sản được staking (TVL) hơn 20 tỷ đô la Mỹ, trở thành TVL lớn nhất trong số tất cả các giao thức hiện tại. Vào thời kỳ đỉnh cao, TVL của Lido lên tới gần 40 tỷ đô la.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Biến động về quy mô tài sản thế chấp được tính bằng ETH nhỏ hơn nhiều. Kể từ năm 2024, quy mô chung của ETH được Lido cam kết không thay đổi nhiều. Sự biến động về quy mô tài sản thế chấp của Lido chủ yếu là do sự biến động của giá ETH.

Kích thước tài sản thế chấp của Lido được tính bằng ETH Nguồn: DeFillama

Kích thước tài sản thế chấp của Lido tiếp tục tăng, chủ yếu là do tỷ lệ thế chấp của mạng lưới Ethereum tăng dần (từ 0 đến 27%). Là nhà cung cấp dịch vụ cầm cố thanh khoản hàng đầu, Lido đã được hưởng lợi từ sự tăng trưởng chung của quy mô thị trường.

Lợi nhuận gộp

Lido trích 10% thu nhập từ việc đặt cược làm doanh thu giao thức. Tỷ lệ phân phối doanh thu giao thức hiện tại là 50% cho các nhà điều hành nút và 50% cho DAO, tức là 5% là lợi nhuận gộp. Từ hình bên dưới, chúng ta có thể thấy rằng lợi nhuận gộp của Lido Protocol nhìn chung đã tăng đều đặn. Trong khoảng một năm trở lại đây, lợi nhuận gộp hàng tuần của Lido Protocol dao động trong khoảng từ 750.000 đô la Mỹ đến 1,5 triệu đô la Mỹ.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Có thể thấy rằng doanh thu từ giao thức của Lido có liên quan chặt chẽ đến quy mô tài sản thế chấp, được xác định bởi cấu trúc phí của chúng. Những thay đổi trong doanh thu giao thức hàng tuần của Lido chủ yếu là do sự biến động của giá ETH.

Các khoản khuyến khích bằng mã thông báo

Trong hai năm đầu tiên sau khi giao thức được ra mắt (2021-2022), Lido đã chi một lượng lớn các khoản khuyến khích bằng mã thông báo LDO để khuyến khích tính thanh khoản của stETH và ETH, và đã chi hơn 200 triệu đô la Mỹ cho các khoản khuyến khích bằng mã thông báo trong hai năm. Điều này cũng cho phép Lido đảm bảo tính thanh khoản của ETH trong các cuộc khủng hoảng thanh khoản thị trường nghiêm trọng như lệnh cấm khai thác BTC của Trung Quốc vào tháng 5 năm 2021, sự sụp đổ của LUNA vào tháng 5 năm 2022 và sự sụp đổ của FTX vào tháng 11 năm 2022 và hiện đã đạt được vị trí dẫn đầu về staking thanh khoản trên mạng Ethereum.

Sau đó, chi tiêu của Lido cho các khoản khuyến khích bằng mã thông báo đã giảm đáng kể và trong năm qua, chi tiêu cho các khoản khuyến khích bằng mã thông báo là dưới 10 triệu đô la. Và hướng chính của các ưu đãi về token là hệ sinh thái. Lido gần như không cần bất kỳ khoản ưu đãi nào để duy trì thị phần hiện tại.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Cạnh tranh

Trong số các dự án staking thanh khoản trên mạng lưới Ethereum, ít dự án nào có thể cạnh tranh với Lido. Hiện tại, dự án staking thanh khoản đứng thứ hai là RocketPool có quy mô tài sản thế chấp chưa đến 10% của Lido.

Trong số các dự án mới hơn, dự án Liquid Resting ether.fi tạo ra một áp lực cạnh tranh nhất định đối với Lido. Tuy nhiên, quy mô tài sản thế chấp hiện tại của ether.fi chỉ gần bằng 20% của Lido. Với việc phát hành token của Eigenlayer, tốc độ tăng trưởng quy mô tài sản thế chấp của ether.fi cũng chậm lại nhanh chóng và không có khả năng thách thức vị thế của Lido trong staking Ethereum.

Nguồn Dune

Trong quá trình phát triển dài hạn, Lido đã hình thành một hào nước nhất định:

stETH (wstETH)Hiệu ứng mạng lưới do tính thanh khoản và khả năng kết hợp tốt mang lại.

Ngoài những lợi thế về thanh khoản được đề cập ở trên, stETH được chấp nhận là tài sản thế chấp bởi tất cả các giao thức cho vay hoặc stablecoin hàng đầu và có lợi thế về khả năng kết hợp vô song trong LST, điều này sẽ ảnh hưởng đến sự lựa chọn của những người thế chấp mới ở một mức độ nhất định.

Tích lũy tín dụng bảo mật và nhận diện thương hiệu: Lido không có bất kỳ lỗ hổng bảo mật lớn nào kể từ khi ra mắt. Kết hợp với vị thế dẫn đầu thị trường lâu dài, nó cũng đã trở thành một cân nhắc quan trọng đối với người dùng cá voi và các tổ chức khi lựa chọn nhà cung cấp dịch vụ staking. Ví dụ, Justin Sun và Mantle trước khi phát triển mETH là những đại diện tiêu biểu của việc sử dụng dịch vụ Lido.

Những thách thức và rủi ro chính

Thách thức chính mà Lido hiện đang phải đối mặt đến từ các yêu cầu phi tập trung của mạng Ethereum.

Đối với chuỗi PoS, những người đặt cược quyết định sự hình thành của sự đồng thuận và hệ sinh thái Ethereum hiện đang theo đuổi tính phi tập trung bền bỉ nhất trong số các chuỗi công khai PoS chính thống. Do đó, không thể tránh khỏi việc có vẻ hơi "khắc nghiệt" khi nói về vấn đề quy mô của Lido: khi quy mô tài sản thế chấp của Lido đạt tới 30% quy mô thế chấp của mạng lưới Ethereum, đã có những lời kêu gọi liên tục nhằm hạn chế sự tăng trưởng quy mô của Lido. Ethereum Foundation cũng liên tục điều chỉnh cơ chế staking của mình để ngăn chặn sự xuất hiện của "một thực thể staking đơn lẻ quá lớn".

Đối với dapp, chuỗi công khai duy nhất hỗ trợ hoạt động kinh doanh của nó không hỗ trợ và thậm chí hạn chế sự phát triển kinh doanh, đây là thách thức lớn nhất đối với Lido trong trung và dài hạn. Mặc dù Lido đã nhận thức được điều này từ lâu và bắt đầu cắt đứt hoạt động kinh doanh của tất cả các chuỗi khác vào năm 2023 và coi việc cạnh tranh với Ethereum là mục tiêu công việc quan trọng, nhưng hiện tại kết quả vẫn chưa rõ ràng.

Mặt khác, mặc dù tỷ lệ staking ETH hiện tại thấp hơn 30% (28%), vẫn còn một khoảng cách lớn so với các chuỗi PoS khác có vốn hóa thị trường lớn, chẳng hạn như Solana (65%), ADA (60%) và SUI (77%), nhóm Ethereum luôn không muốn staking quá nhiều ETH và đã đề xuất giới hạn tỷ lệ staking ở mức tối đa là 30%. Điều này cũng khiến không gian tăng trưởng thị trường trong tương lai của Lido tương đối hạn chế.

Ngoài ra, bản thân ETH cũng hoạt động kém trong chu kỳ này. Là một dự án có mối tương quan chặt chẽ với giá ETH về cả khái niệm và dữ liệu kinh doanh, hiệu suất của Lido trong chu kỳ này đương nhiên đang gặp khó khăn.

Tham chiếu định giá

Trong năm qua, PS của LDO đã ở mức thấp lịch sử, đặc biệt là trong sáu tháng qua, PS của nó đã xuống dưới 20.

Cũng cần lưu ý rằng có khả năng doanh thu giao thức sẽ được chuyển đổi thành doanh thu $LDO trong năm nay. Kể từ năm 2024, cộng đồng đã nhiều lần đề xuất phân phối doanh thu giao thức (5% được phân bổ cho DAO) cho những người nắm giữ $LDO, nhưng nhóm cốt lõi đã phản đối rõ ràng theo quan điểm thận trọng và nhiều cuộc bỏ phiếu về quy trình quản trị đã thất bại. Tuy nhiên, với việc nới lỏng đáng kể môi trường quản lý và giao thức chính thức tạo ra "lợi nhuận" theo nghĩa kế toán bắt đầu từ năm 2024 (sau khi trừ tất cả các chi phí bao gồm cả tiền lương của nhóm khỏi doanh thu của giao thức, vẫn còn thặng dư), nhóm cốt lõi cũng đã chính thức thảo luận về "liên kết trực tiếp doanh thu của giao thức với LDO" trong các mục tiêu năm 2025 của mình. Vào năm 2025, chúng tôi hy vọng $LDO sẽ bắt đầu thu được thu nhập từ giao thức.

Nền kinh tế của giao thức Lido (đường màu xanh lam-tím trong hình là "lợi nhuận ròng" của giao thức) Nguồn: Dune

2.2 Jito: Kiếm tiền một cách lặng lẽ trên Solana

Tình hình kinh doanh

Jito là nhà cung cấp dịch vụ staking thanh khoản hàng đầu cho mạng lưới Solana và cơ sở hạ tầng MEV của mạng lưới Solana. Họ cũng bắt đầu cung cấp dịch vụ staking lại vào năm 2024. Tuy nhiên, quy mô hiện tại của Resting vẫn còn tương đối nhỏ, với TVL chỉ vượt quá 100 triệu đô la Mỹ và nguồn thu nhập từ hoạt động Resting vẫn chưa rõ ràng. Các hoạt động kinh doanh chính của Jito vẫn là hai hoạt động đầu tiên: dịch vụ đặt cược thanh khoản và nhà cung cấp dịch vụ MEV.

Dịch vụ staking thanh khoản do Jito cung cấp trên Solana tương tự như Lido trên mạng Ethereum. SOL do người dùng gửi sẽ được sử dụng để tham gia staking Solana thông qua các nhà điều hành nút và 10% thu nhập của người dùng sẽ được trích xuất dưới dạng thu nhập giao thức.

Về MEV, nhóm Jito labs trước đây đã chiếm 5% tổng doanh thu. Tuy nhiên, sau khi ra mắt NCN (Node Consensus Networks) và JIP-8 cùng các đề xuất khác vào cuối tháng 1 năm nay, giao thức Jito bắt đầu chiếm 3% doanh thu MEV, được chia cụ thể thành: Jito DAO chiếm 2,7%, staking JTO Vault chiếm 0,15% và jitoSOL cùng các bên cam kết LST khác chiếm 0,15%.

Khi người dùng thực hiện giao dịch trên Solana, phí gas mà họ phải trả có thể được chia thành ba loại: phí cơ bản, phí ưu tiên và phí mev tip. Phí cơ bản phải được thanh toán, trong khi phí ưu tiên và mev tip là các khoản thanh toán tùy chọn. Mục đích chính của chúng là tăng mức độ ưu tiên của các giao dịch. Sự khác biệt là mục đích của phí ưu tiên là tăng mức độ ưu tiên của các giao dịch trong giai đoạn chuỗi. Đây là một thiết lập thống nhất của lớp giao thức Solana và thuộc về trình xác thực (tức là người đặt cọc). MEV tip là một thỏa thuận riêng giữa người dùng và nhà cung cấp dịch vụ MEV. Mục đích là để có được mức độ ưu tiên giao dịch cao hơn từ nhà cung cấp dịch vụ MEV để giao dịch có thể được xây dựng trước (và sau đó là trên chuỗi). Việc phân bổ cụ thể do nhà cung cấp dịch vụ MEV quyết định.

Hiện tại, dịch vụ MEV của Jito trả lại 94% phí thu được cho người xác thực, 3% được Jito Labs trích xuất và 3% được phân bổ cho giao thức Jito. Trong mức phí gas trước đây của mạng lưới Solana, phí cơ bản chiếm tỷ lệ nhỏ và có thể bỏ qua, còn phí ưu tiên và phí MEV có quy mô tương đương.

REV của mạng Solana (tức là tất cả các khoản phí do người dùng thanh toán) Nguồn: Blockworks

So với tình hình của Lido trong Ethereum, Jito có thể thu được nhiều giá trị hơn từ doanh thu MEV vì gần như độc quyền đối với MEV trong hệ sinh thái Solana (Vị trí của Jito MEV trong hệ sinh thái Solana tương tự như Flashbot trong hệ sinh thái Ethereum).

Tiếp theo, hãy xem dữ liệu cụ thể của Jito:

Tài sản được staking

Hiện tại, tài sản được staking của Jito (thanh khoản được staking) vượt quá 2,5 tỷ đô la Mỹ

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Tính theo SOL, SOL được staking của Jito là 15,82 triệu, chiếm khoảng 3% tổng lưu hành SOL. Trong năm qua, SOL được staking đã cho thấy mức tăng tuyến tính ổn định.

Nguồn: Trang web chính thức của Jito

Trong lĩnh vực MEV, Jito gần như độc quyền Solana. Hiện tại, hơn 94% trong số 394 triệu SOL được thế chấp đã sử dụng dịch vụ MEV của Jito.

Nguồn: Trang web chính thức của Jito

Lợi nhuận gộp

Doanh thu giao thức hiện tại của Jito bao gồm hai phần. Họ tính 10% thu nhập tạo ra từ việc đặt cược thanh khoản và 3% thu nhập MEV. Hiện tại, Jito phân phối 4% thu nhập staking thanh khoản của mình cho các nhà điều hành nút, do đó lợi nhuận gộp từ staking thanh khoản là 60% doanh thu. Vì tác giả chưa tìm thấy nguồn dữ liệu riêng cho lợi nhuận gộp của Jito, chúng tôi sẽ phân tích tình hình doanh thu của Jito, như thể hiện trong hình sau:

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Có thể thấy rằng doanh thu của Jito hoàn toàn liên quan đến mức độ phổ biến của mạng lưới Solana. Doanh thu của mạng lưới này đã tăng theo cấp số nhân kể từ ngày 24 tháng 10, với doanh thu hàng tuần vượt quá 1 triệu đô la Mỹ. Hơn nữa, phần doanh thu này có hai điểm cao đáng kể: ngày 20 tháng 11 và ngày 20 tháng 1, khi doanh thu giao thức của Jito lần lượt đạt 4 triệu đô la Mỹ và 5,4 triệu đô la Mỹ, tương ứng với hai đợt bùng nổ đầu cơ lớn trên chuỗi. Tuy nhiên, sau khi chuỗi Solana không còn được ưa chuộng, doanh thu của công ty cũng giảm nhanh chóng.

Đối với MEV, có lẽ vì việc chia sẻ doanh thu của MEV mới được triển khai nên tác giả chưa tìm thấy bất kỳ số liệu thống kê nào về phần này trong các trang web thống kê dữ liệu chính thống hiện nay và Dune, nhưng chúng ta có thể thực hiện quy đổi dựa trên tổng doanh thu của JitoMEV.

Con số bên dưới là tổng doanh thu MEV của Jito:

Tổng doanh thu MEV của Jito Nguồn: Trang web chính thức của Jito

Tổng doanh thu MEV của Jito phù hợp với xu hướng doanh thu của phần cam kết thanh khoản của Jito. Vào thời điểm cao nhất vào ngày 20 tháng 1 năm nay, tổng doanh thu MEV là 100.000 SOL. Sau tháng 10 năm 2024, doanh thu MEV trung bình hàng ngày là khoảng 30.000 SOL và giá trị thấp nhất là 10.000 SOL.

Chúng tôi đã kiểm tra ngược thu nhập trong giai đoạn này dựa trên tỷ lệ thu nhập giao thức 3%. Thu nhập hàng ngày cao nhất là 3.000 SOL, tương đương khoảng 840.000 đô la Mỹ dựa trên giá tại thời điểm đó. Thu nhập hàng tuần cao nhất là 14.400 SOL, tương đương khoảng 3,7 triệu đô la Mỹ. Thu nhập MEV trung bình hàng ngày là 1.000 SOL (tương đương khoảng 170.000 đô la Mỹ. Dự báo chi tiết cho phần thu nhập này đã được đưa ra trong đề xuất JIP-8. Độc giả quan tâm có thể tự đọc).

Nhìn chung, ngoài thu nhập staking thanh khoản hiện tại, thu nhập từ MEV có thể tăng quy mô doanh thu của Jito thêm khoảng 50%;

Về quy mô lợi nhuận gộp, lợi nhuận gộp của thu nhập staking thanh khoản trung bình khoảng 600.000 đô la Mỹ mỗi tuần, trong khi lợi nhuận gộp của thu nhập MEV lên tới 95% (chỉ có 0,15% phân bổ cho jitoSOL không được tính là lợi nhuận gộp và phần nhập vào DAO và JTO Vault có thể được tính là lợi nhuận gộp), tương ứng với lợi nhuận gộp khoảng 1 triệu đô la Mỹ mỗi tuần, có thể tăng quy mô lợi nhuận gộp của Jito khoảng 150% và quy mô lợi nhuận gộp hàng năm là khoảng 85 triệu đô la Mỹ.

Cần lưu ý rằng doanh thu và lợi nhuận gộp của Jito có liên quan chặt chẽ đến mức độ phổ biến của mạng lưới Solana. Sau khi cơn sốt giao dịch meme trên mạng Solana lắng xuống, doanh thu hàng ngày của mạng này đã giảm xuống còn khoảng 10% so với mức đỉnh điểm và dữ liệu cũng dao động rất nhiều.

Khuyến khích bằng mã thông báo

Cho dù là staking thanh khoản hay MEV, Jito đều không cung cấp các ưu đãi bằng mã thông báo cho hoạt động kinh doanh của mình. Phần thưởng token duy nhất được tính là phần thưởng airdrop token một lần trị giá 10% khi token được đưa lên mạng.

Cạnh tranh

Việc restaking vẫn chưa tạo ra PMF thực sự, vì vậy chúng tôi sẽ chủ yếu phân tích đối thủ cạnh tranh của Jito về mặt staking thanh khoản và MEV.

Trong thị trường staking thanh khoản của Solana, mặc dù hoạt động kinh doanh của công ty chính thức ra mắt vào năm 2023, nhưng công ty đã đi sau và hiện đang ở vị trí dẫn đầu. Những người dẫn đầu trước đây là Marinade và Lido đã từng chiếm hơn 90% toàn bộ thị trường staking thanh khoản Solana, nhưng đã bị Jito vượt qua vì lý do riêng của họ.

Thị phần staking thanh khoản của Solana Nguồn: Dune

Bắt đầu từ cuối năm 2023, thị trường staking thanh khoản của Solana đã chào đón nhiều người chơi hơn, với ngày càng nhiều người chơi như Blazestake và Jupiter tham gia vào chiến trường, nhưng thị phần của Jito thì không bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, bắt đầu từ tháng 10 năm 2024, các sản phẩm staking thanh khoản SOL của các sàn giao dịch (chủ yếu là bnSOL của Binance, nhưng cũng có cả bbSOL của Bybit) đã khiến thị phần của Jito giảm. Điều này chủ yếu là do các sàn giao dịch tập trung có lợi thế tự nhiên về tài sản lưu ký. Họ đã chuyển đổi các sản phẩm quản lý tài sản SOL từ staking gốc sang staking thanh khoản, mang đến cho người dùng trải nghiệm tốt hơn và do đó, thị phần của họ tăng nhanh chóng. Chúng ta cũng có thể thấy từ Hình 1 ở trên rằng các phần gia tăng từ bnSOL và bbSOL tương đối "độc lập" và không xâm phạm vào phần chia sẻ của một số giao thức LST nhất định.

Hiện tại, hơn 90% cổ phần của Solana vẫn là cổ phần gốc, với tỷ lệ cổ phần thanh khoản chưa đến 10%. So với mức 38% của Ethereum, vẫn còn nhiều chỗ cần cải thiện. Tất nhiên, đối với người dùng thông thường, việc tham gia staking gốc của Solana dễ hơn nhiều so với việc tham gia staking gốc của Ethereum. Tỷ lệ staking thanh khoản của Solana có thể không đạt đến mức của Ethereum, nhưng staking thanh khoản vẫn mang lại tính thanh khoản và khả năng hợp nhất tương đối tốt hơn. Trong tương lai, Jito sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ việc gia tăng quy mô tổng thể của hoạt động staking thanh khoản Solana.

Thị phần staking của Solana Nguồn: Dune

Trong lĩnh vực MEV, Jito chiếm hơn 90% thị phần và hầu như không có đối thủ cạnh tranh. Phần thị trường này chủ yếu phụ thuộc vào hoạt động tương lai của Solana trên chuỗi.

Nhìn chung, Jito có lợi thế dẫn đầu khá vững chắc trong lĩnh vực staking thanh khoản và MEV của mạng lưới Solana. Điều này cũng được phản ánh trong thực tế là nhóm làm việc ETP của SEC đã mời Jito tham vấn về các vấn đề liên quan đến ETF staking.

Những thách thức và rủi ro chính

Hoạt động kinh doanh và doanh thu hiện tại của Jito phụ thuộc rất nhiều vào mức độ phổ biến của mạng lưới Solana, do đó, những rủi ro chính mà Jito phải đối mặt cũng xuất phát từ điều này. Sau TRUMP và LIBRA, sự nhiệt tình của thị trường dành cho Meme nhanh chóng hạ nhiệt, giá SOL cũng giảm nhanh chóng, doanh thu kinh doanh của Jito cũng giảm nhanh chóng. Việc doanh nghiệp của Jito có thể lấy lại đà tăng trưởng trong tương lai hay không chủ yếu phụ thuộc vào mức độ phổ biến của mạng lưới Solana.

Trong lĩnh vực staking thanh khoản, sự cạnh tranh từ các sàn giao dịch tập trung có thể ảnh hưởng đến thị phần của Jito.

Theo quan điểm đầu tư, một rủi ro tiềm ẩn khác là tỷ lệ lưu hành của token JTO thấp hơn 40%. Một tỷ lệ lớn 15% đã được mở khóa vào tháng 12 năm ngoái và sẽ tiếp tục được mở khóa tuyến tính trong hai năm tới. Tỷ lệ lạm phát trong năm tới sẽ đạt 62%. Áp lực bán từ các nhà đầu tư ban đầu cũng là một yếu tố rủi ro tiềm ẩn.

Nguồn: tokennomist

Tham chiếu định giá

Với sự phổ biến gần đây của Solana, định giá PS lưu hành đầy đủ của JTO đã giảm nhanh chóng. Hiện tại, giá đã giảm xuống còn khoảng 33 và mức định giá này chưa tính đến doanh thu từ MEV mới bắt đầu gần đây. Nếu tính cả doanh thu MEV, giá trị lưu thông đầy đủ của JTO sẽ giảm xuống còn khoảng 22.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Ngoài ra, JTO cũng có khả năng đẩy nhanh việc phân phối thu nhập. Trong số thu nhập MEV thu được theo giao thức, 0,15% đã được phân bổ cho những người cam kết của JTO. Trong tương lai, khi thu nhập tiếp tục tăng, nhiều thu nhập hơn có thể được phân bổ cho những người cam kết của JTO.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia